binnenland
ILLUST RAT IE : roel o ttow
Geavanceerdheid pensioenfondsen
en hun beleggingsbeleid
Kleine pensioenfondsen, en enkele grote, hanteren minder
geavanceerde methoden om hun vermogen over beleggingscategorieën te verdelen. Deze fondsen ronden hun
strategische allocatie veelal af op veelvouden van vijf procent
en spreiden hun beleggingen minder, zowel geografisch als
over verschillende categorieën. Hun beleggingsbeleid kan
met meer geavanceerde methoden mogelijk nog worden
verbeterd.
D
Jaap Bikker
en Jan de Dreu
Senior onderzoeker bij De
Nederlandsche Bank en credit manager bij The Royal
Bank of Scotland
422
ESB
e kwaliteit van het beleggingsbeleid van
pensioenfondsen is van cruciaal belang
voor de betrokken partijen: het draagt
bij aan lage en stabiele premies, aan
meer zekerheid over de hoogte van het pensioen
en aan goede mogelijkheden tot indexeren. Deze
tijd van onderdekking en herstelplannen illustreert
het belang van een adequaat beleggingsbeleid.
Aangenomen mag worden dat de grootste fondsen
voldoende expertise in huis hebben om een optimaal beleggingsbeleid te kunnen voeren. De vraag
is echter of dit ook geldt voor de minder grote
pensioenfondsen.
Uit de economische literatuur is bekend dat private
beleggers vaak eenvoudige vuistregels hanteren.
94(4564) 10 juli 2009
Private beleggers investeren helemaal niets of
juist alles in aandelen (Agnew et al., 2003); of ze
passen de zogenaamde 1/n-regel toe: 1/n deel van
het te beleggen vermogen in elk van n beschikbare
keuzefondsen (Huberman en Jiang, 2006) waarbij
het eindresultaat ook afhangt van de samenstelling
van de keuzefondsen (Benartzi en Thaler, 2001).
Dergelijke vuistregels zijn veelal voor verbetering
vatbaar. Het beleggingsbeleid van grote institutionele
beleggers wordt als meer geavanceerd beschouwd
en daarom als minder gevoelig voor het niet-rationele
gedrag zoals dat bij private beleggers wordt waargenomen. Maar op hun beurt kunnen institutionele
beleggers last hebben van overmatig vertrouwen in
eigen kunnen. Er is echter weinig onderzoek gedaan
naar de geavanceerdheid en het risicoprofiel van het
beleggingsbeleid van institutionele beleggers. Bij het
beoordelen van het beleggingsbeleid zou men allereerst kunnen denken aan de beleggingsopbrengsten,
bij voorkeur gecorrigeerd voor het gelopen risico. Het
afgelopen decennium is daarvoor echter niet representatief geweest: de opbrengst van aandelen is uitzonderlijk laag geweest, terwijl obligaties mede door
de dalende rente goed hebben gerendeerd. Omdat
grote fondsen gemiddeld een beduidend groter deel
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
van hun vermogen in aandelen beleggen, zijn hun
beleggingsopbrengsten over deze periode daardoor
veel lager geweest dan gedurende eerdere perioden,
ook als deze in het algemeen goed zijn beheerd.
Figuur 1
Frequentieverdeling strategische toewijzing aan aandelen en obligaties.
Strategische beleggingsallocatie in aandelen
15
Geavanceerdheid pensioenfondsen
Diversificatie
De twee andere maatstaven hangen samen met meer
of minder optimale diversificatie. De eerste is home
bias, dat is relatief veel beleggen in eigen land of
in de eigen regio. Meer internationale spreiding zou
tot betere diversificatie leiden (French en Poterba,
1991). De tweede betreft het investeren in alternatieve beleggingsmogelijkheden, in het bijzonder de
relatief meer gecompliceerde daarvan, zoals onroerend goed, hypotheken, grondstoffen, private equity
en hedgefondsen. Ook deze beleggingen kunnen de
risicodiversificatie verbeteren en daarmee voor een
betere afweging tussen opbrengst en risico zorgen.
Vervolgens worden de drie maatstaven getoetst door
na te gaan in hoeverre het minder geavanceerde
beleggingsbeleid correleert met meer risicoaversie,
Tabel 1
Fondsgrootte
Afronding op vijf procent voor het beleggingsbeleid in aandelen en obligaties (in
procenten).
Afronding op 5%
Klein
66
Middel
56
Groot
29
Totaal
60
Bron: DNB
Percentage observaties
12
9
6
3
0
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45 0,5 0,55 0,6 0,65 0,7 0,75 0,8 0,85 0,9 0,95 1,0
Strategische beleggingsallocatie in obligaties
12
Percentage observaties
Veel pensioenfondsen hanteren een grove afronding
bij het bepalen van hun strategische beleggingsalloÂ
catie (De Dreu en Bikker, 2009). De vraag is of
deze afronding duidt op een meer simplistische
procedure. Deze strategische beleggingsallocatie is
eerder geanalyseerd in Bikker et al. (2009). Voor
het beantwoorden van deze vraag is gekeken naar
de wijze waarop pensioenfondsen hun vermogen
verdelen over verschillende beleggings ategorieën.
c
Voor de mate van geavanceerdheid daarvan zijn
drie maatstaven gebruikt. De belangrijk te betreft
s
afronding in de zogenaamde  trategische belegs
gingsportefeuille tot veelvouden van vijf procent
of tien procent voor beleggingen in aandelen en
obligaties als percentages van het totale vermogen.
Het achterliggende idee is dat pensioenfondsen
met behulp van een asset-liability-model (ALM) en
Monte-Carlo-simulaties in principe een optimale
beleggingsallocatie kunnen bepalen. Voor het ALM
zullen pensioenfondsen inschattingen moeten maken
van, ten eerste, toekomstig rendement en volatiliteit,
ten tweede, specifieke voorkeuren wat betreft risicoÂ
aversie, en ten derde, omstandigheden zoals mate
van vergrijzing en steun van een sponsorbedrijf. Het
ligt daarbij niet voor de hand dat de aldus verkregen
uitkomst per beleggingscategorie exact een veelvoud
van vijf procent is.
9
6
3
0
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45 0,5 0,55 0,6 0,65 0,7 0,75 0,8 0,85 0,9 0,95 1,0
Bron: DNB
gemeten aan het aandeel van obligaties in de totale beleggingen. Deze correlatie
blijkt voor alle maatstaven en voor alle soorten pensioenfondsen steeds positief
te zijn. Pensioenfondsen met een minder geavanceerd beleggingsbeleid hebben
aldus over het algemeen een lagere risicotolerantie. Een mogelijke oorzaak is het
beperktere risicomanagement waardoor zij zich minder comfortabel voelen met
riskantere en niet-standaard-beleggingen. Een andere reden is dat pensioenfondsen met minder ver ontwikkelde risicomanagementsystemen onderworpen
zijn aan strengere toezichteisen ten aanzien van het beleggen in meer risicovolle
beleggingen. Hier wordt gebruikgemaakt van een dataset van De Nederlandsche
Bank met kwartaaldata voor 748 pensioenfondsen over de periode van kwartaal
1, 1999, tot en met kwartaal 4, 2006. De gegevensverzameling omvat ongeveer
negentig procent van de totale investeringen van pensioenfondsen in de betreffende periode.
Empirische uitkomsten
Figuur 1 laat zien dat er een sterke opeenhoping is van strategische allocaties
van obligaties en aandelen bij veelvouden van vijf procent en zelfs nog iets meer
bij veelvouden van tien procent. Maar liefst zestig procent van alle fondsen kiest
een veelvoud van vijf procent voor zowel de strategische allocaties van aandelen
als die van obligaties. Bij een uniforme, dat wil zeggen, willekeurige verdeling
van gehele getallen van nul tot honderd procent zou dat slechts vier procent zijn.
De grove afronding is statistisch zeer significant voor veelvouden van respectievelijk twee procent, vijf procent en tien procent, en ook voor alle grootteklassen
van pensioenfondsen: de grote, de middelgrote en de kleine.
Tabel 1 laat zien dat de afronding op veelvouden van vijf procent veel minder
frequent is voor grote fondsen (29 procent) dan voor kleine (66 procent).
Deze sterke samenhang met fondsgrootte gaat ook op voor andere vormen van
afronding (tot twee procent en tien procent). Kennelijk hanteren grote pensioenfondsen relatief geavanceerdere methoden om de strategische allocatie
te bepalen dan kleine pensioenfondsen, waarbij gedacht moet worden aan de
eerder genoemde asset-liability-modellen. Kleinere pensioenfondsen baseren
zich verhoudingsgewijs meer op menselijk oordeel of zij vertalen uitkomsten van
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
ESB
94(4564) 10 juli 2009
423
Tabel 2
Frequentieverdeling van veelvouden van vijf procent zoals gebruikt voor de strategische verdeling van vermogen over aandelen en
o
 bligaties (in percentages van de waarnemingen)1.
Aandelen
in procenten
0
Obligaties in procenten
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
5
75
80
0,1
0,1
0,1
85
0,1
10
0,1
0,1
0,1
0,3
15
0,1
20
0,2
25
0,1
30
0,4
0,6
0,8
1,2
1,5
45
50
0,1
0,5
1,0
1,7
0,2
0,4
0,7
1,2
0,1
4,8
0,2
0,4
0,7
1,5
1,0
2,1
0,1
0,5
0,4
1,8
0,8
3,5
0,6
0,5
1,8
0,4
9,4
8,5
3,7
0,1
0,1
Som
2,5
6,5
0,1
0,1
2,8
0,1
0,1
55
100
5,3
0,2
0,1
95
0,3
7,2
0,1
0,1
40
0,9
0,2
0,1
35
0,1
90
0,2
0,1
1,2
0,9
0,1
0,1
0,2
10,2
6,5
7,1
3,1
4,4
0,3
0,6
60
0,1
0,2
65
0,1
0,1
0,2
0,1
0,1
70
0,6
1,1
75
0,0
80
0,2
0,2
85
0,0
90
0,1
0,1
95
0,0
100
Som
1
0,0
1,7
0,0
0,1
0,1
0,4
0,5
0,8
0,6
2,5
2,3
5,8
3,9
6,0
7,1
8,7
6,2
8,2
1,3
1,0
0,5
2,5
60,3
Cellen in de bovendriehoek met waarden kleiner dan 0,05 zijn als leeg getoond. De donkerblauwe achtergrond geeft de meest gekozen combinaties aan.
deze modellen meer naar afgeronde getallen om tot uitdrukking te brengen dat
de modellen met onzekerheid zijn omgeven.
Tabel 2 laat zien dat van deze zestig procent van de pensioenfondsen, die een
veelvoud van vijf procent voor zowel de strategische allocaties van aandelen als
die van obligaties kiezen, een flink deel (namelijk 25 procent) niet in andere
beleggingscategorieën belegt. Deze fondsen zijn terug te vinden op de diagonaal.
De blauwe achtergrond laat zien dat deze minder geavanceerde pensioenfondsen
meestal tussen vijftig procent en tachtig procent in obligaties beleggen.
Minder diversificatie
Van de kleine fondsen blijkt 56 procent helemaal niet te beleggen in alternatieve
categorieën naast obligaties en aandelen, tegen negen procent van de grote
Tabel 3
Het aandeel van obligaties en indicatoren van geavanceerdheid voor
v
 erschillende typen pensioenfondsen (1999: I – 2006: IV).
Alle
fondsen
Grove afronding
OnderÂ
nemingsfondsen
Bedrijfstakfondsen
0,03**
0,02**
0,07**
Diversificatie alternatieve beleggingen
Fondsgrootte (t–1)
Beleggingen per deelnemer (t–1)
–0,29**
–0,03**
–0,03**
–0,19**
–0,03**
–0,03**
–0,64**
–0,02**
–0,81**
Percentage gepensioneerden
Dekkingsgraad (t–1)
Bedrijfstakpensioenfondsen
Beroepsgroeppensioenfondsen
–0,05**
–0,05**
–0,03**
0,06**
–0,06**
–0,05**
0,10**
–0,02**
Schema’s toegezegde contributie
Constante
Aantal waarnemingen
F-statistiek
R-kwadraat, gecorrigeerd
–0,06**
0,97**
13.517
460
0,24
–0,05**
–0,07**
11.143
304
0,16
* Significant op vijfprocent-niveau, ** significant op éénprocent-niveau.
424
ESB
94(4564) 10 juli 2009
fondsen. Verder blijken ze gemiddeld meer te beleggen in eenvoudige alternatieve categorieën zoals
geldmarkt- en beleggingsfondsen (vijf procent tegen
twee procent) en minder in complexe alternatieve
categorieën, zoals onroerend goed, hypotheken,
grondstoffen, private equity en hedge funds (vier
procent tegen twaalf procent). Dit gedrag wordt
waarschijnlijk mede gestuurd door de toezichtregelgeving die voor meer riskante alternatieve beleggingen hogere eisen voorschrijft ten aanzien van het
risicomanagement. Deze achtergrond versterkt overigens de interpretatie dat er samenhang is tussen
alternatieve beleggingen en financiële geavanceerdheid. Fondsen die afronden op veelvouden van vijf
procent kiezen twee keer zo vaak voor eenvoudige
alternatieve categorieën en half zo vaak voor complexe alternatieve categorieën. Daarnaast beleggen
kleine fondsen 56 procent van hun activa in het
eurogebied terwijl de totale financiële waarden in het
eurogebied slechts 28 procent van het wereldtotaal
bedragen. Dit wijst op een beperkte geografische
spreiding van beleggingen. Grote pensioenfondsen
beleggen maar dertig procent van hun beleggingen
in het eurogebied, slechts een fractie boven het
percentage van de activa in het eurogebied.
Samenhang indicatoren en risicoaversie
–0,02*
–0,06**
2.119
206
0,45
De Dreu en Bikker (2009) veronderstellen dat pensioenfondsen met minder beleggingsexpertise in het
algemeen meer risicoavers zullen zijn. Minder financieel ontwikkelde pensioenfondsen kiezen zo is de
redenering vermoedelijk bewust voor een lager risicoprofiel omdat ze zich minder comfortabel voelen
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Figuur 2
Statische toewijzing aan aandelen en obligaties door pensioenfondsen
naar grootte (1999: I – 2006: IV).
Strategische beleggingsallocatie in aandelen
45
Percentage
40
35
30
25
20
1999
2000
2001
2002
2003
Fondsgrootte 0-100 mln euro
Fondsgrootte >1 mrd euro
2004
2005
2006
Fondsgrootte 100-1000 mln euro
Strategische beleggingsallocatie in obligaties
70
60
Percentage
met riskante beleggingen. De keerzijde van deze
hypothese is dat bij geavanceerde pensioenfondsen, die meer beleggingsexpertise in huis hebben,
daardoor minder aversie tegen risico nemen bestaat.
Dergelijke pensioenfondsen zouden zelfs kunnen
lijden aan overmatig zelfvertrouwen, indien zij te veel
geloof hechten aan eigen theorieën en ontwikkelde
modellen (Griffin en Tversky, 1992). Bovenstaande
hypothese wordt getest met een model, waarbij het
aandeel van obligaties in het totale pensioenvermogen wordt gebruikt om de risicoaversie te meten.
Soortgelijke uitkomsten zouden worden verkregen
indien niet het aandeel van obligaties maar dat van
aandelen in het totale pensioenvermogen zou zijn
gekozen (De Dreu en Bikker, 2009) .
Tabel 3 laat de regressie-uitkomsten zien van een
model voor het aandeel van obligaties in de strategische verdeling van het pensioenfondsvermogen,
met onder meer twee indicatoren van de financiële
geavanceerdheid van pensioenfondsen als determinanten. De grootte van pensioenfondsen speelt
hierbij een significante rol: grotere fondsen beleggen gemiddeld beduidend minder in obligaties, en
daarom meer in het belangrijkste alternatief: aandelen (figuur 2). Het maakt daarbij geen verschil of als
indicator voor fondsgrootte het fondsvermogen of het
aantal deelnemers wordt gebruikt. Opvallend is hoe,
nadat al met fondsgrootte rekening is gehouden, de
eerste twee indicatoren van mindere geavanceerdheid, dus grove afronding en geringere diversificatie
met behulp van alternatieve beleggingen, significant
samenhangen met het kiezen voor minder riskante
beleggingen. Kennelijk gaan geringere financiële
geavanceerdheid en risicoaversie in hoge mate hand
in hand. Ook de derde maatstaf van minder geavanceerdheid heeft steeds significant het verwachte
effect: meer home bias gaat samen met meer beleggen in vastrentende waarden. Hiervan zijn echter
veel minder waarnemingen beschikbaar zodat deze
variabele in een aparte hier niet getoonde regressie
is opgenomen. Verder zijn er nog een aantal andere
determinanten voor het aandeel obligaties in het
model opgenomen. Zo blijkt dat meer vermogen per
deelnemer samengaat met relatief minder obligaties,
terwijl een lagere dekkingsgraad leidt tot meer obligaties. Bij een kleinere buffer wordt immers minder
riskant belegd. Een pensioenschema met toegezegde
contributies (DC-schema) gaat samen met minder
beleggingen in obligaties. Een groter percentage
gepensioneerden leidt voor bedrijfstakpensioenfondsen tot een laag risicoprofiel met meer beleggingen
in obligaties, zoals de theorie voorspelt. Een alternatieve specificatie, met de aandelenratio in plaats
van de obligatieratio als afhankelijke variabele, geeft
dit ook voor ondernemingspensioenfondsen en alle
pensioenfondsen.
50
40
30
1999
2000
2001
2002
Fondsgrootte 0-100 mln euro
Fondsgrootte >1 mrd euro
2003
2004
2005
2006
Fondsgrootte 100-1000 mln euro
Bron: DNB
van de beleggingsratio’s in aandelen en obligaties en beperkte diversificatie over
complexere beleggingscategorieën en over landen. Dit suggereert dat bij de wijze
waarop veel vooral kleine pensioenfondsen de strategische allocatie bepalen, niet
alle uit analyses beschikbare informatie wordt gebruikt. De resultaten laten zien
dat geringere financiële geavanceerdheid sterk samenhangt met risicoaversie.
Op zich is het geruststellend dat geringere ontwikkeling van het risicomanagement gepaard gaat met beperking van het beleggingsrisico. Meer geavanceerde
fondsen hebben recent immers wellicht te veel risico genomen. Niettemin blijft
de conclusie dat fondsen die minder scoren op de maatstaven van financieel
geavanceerde methoden, en dat zijn vaak, maar niet altijd, de kleinere fondsen,
verbetering kunnen aanbrengen in de strategische allocatie van hun vermogen.
Literatuur
Agnew, J., P. Balduzzi en A. Sundén (2003) Portfolio choice and
trading in a large 401(k) plan. American economic review, 93(1),
193–215.
Benartzi, S. en R. Thaler (2001) Naive diversification strategies in
defined contribution saving plans. American economic review, 91(1),
79–98.
Bikker, J., D. Broeders en J. de Dreu (2009) Stock market performance and pension fund investment policy: rebalancing, free
float, or market timing? International journal of central banking, te
verschijnen.
Dreu, J. de en J. Bikker (2009) Pension fund sophistication and
investment policy. DNB Werkdocument nr 211. Amsterdam: De
Nederlandsche Bank, Amsterdam.
French, K. en J. Poterba (1991) Investor diversification and international equity markets. American economic review, 81(2), 222–226.
Conclusie
Dit onderzoek ontwikkelt drie maatstaven voor het
bepalen van de geavanceerdheid van het beleggingsbeleid van pensioenfondsen: grove afronding
Griffin, D. en A. Tversky (1992) The weighing of evidence and the
determinants of confidence. Cognitive psychology, 24(3), 411–435.
Huberman, G. en W. Jiang (2006) Offering versus choice in 401(k)
plans: Equity exposure and number of funds. Journal of finance,
61(1), 763–801.
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
ESB
94(4564) 10 juli 2009
425