Financiele innovaties:
achtergrond en betekenis
In dit artikel wordt ingegaan op het ontstaan, de betekenis en de ontwikkeling van
financiele innovaties. Het blijkt dat kosten, baten en technologische mogelijkheden voor
het ontwikkelen en introduceren van nieuwe technieken uiteindelijk beslissend zijn.
Deze kosten en baten zijn onder invloed van velerlei factoren veranderd en dit heeft
geleid tot een hausse aan financiele innovaties in het afgelopen decennium. Vervolgens
wordt kort ingegaan op de kwantitatieve ontwikkeling van verschillende innovaties. De
conclusie luidt dat een aantal innovaties een duidelijke plaats op de markt heeft
veroverd, maar dat de onstuimige groei in het gebruik lijkt af te zwakken.
DRS. N.G J. JANSSEN – DRS. A.P. VAN VEEN*
De ontwikkelingen op Rationale en Internationale financiele markten mogen zich in een grote belangstelling verheugen. Zo is vanuit de Bank for International Settlements
(BIS) een aantal belangrijke papers op dit gebied verschenen1 en wordt steeds meergepubliceerd overde gevolgen
van gebeurtenissen op de financiele markten in relatie tot
de monetaire politiek en de stabiliteit van het financiele
systeem.
In deze publikaties spelen de ontwikkeling en de verspreiding van financiele innovaties een belangrijke rol. Met
name het afgelopen decennium heeft een hausse aan
nieuwe technieken en processen op de financiele markten
te zien gegeven. In dit artikel wordt een overzicht gegeven
van de belangrijkste innovaties op de financiele markten.
Daarnaast wordt ingegaan op de volgende vragen: welke
oorzaken liggen ten grondslag aan de huidige stroom
innovaties; en wat zijn de belangrijkste ontwikkelingen in
het gebruik van de nieuwe technieken?
Soorten financiele innovaties
Met financiele innovaties worden in het algemeen twee
verschillende, maar aan elkaar gerelateerde zaken bedoeld2. In de eerste plaats produktinnovaties. Het gaat
hierbij om nieuwe produkten op de markt of om het veranderen van eigenschappen van bestaande financiele activa,
zoals risicograad of verhandelbaarheid. Men kan hierbij bij
voorbeeld denken aan leningen met een variabele interestvoet (floating rate notes, FRN), aan uitruil van leningen
(currency swaps). In de tweede plaats is er sprake van
procesinnovaties. Hiermee wordt bedoeld dat het proces
waarbij crediteur en debiteur elkaar ontmoeten is gewijzigd. Zo is de intermediaire rol van het bankwezen bij de
kredietverlening verminderd, dat wil zeggen debiteuren en
crediteuren ontmoeten elkaar rechtstreeks op de kapitaalmarkt. Dit noemt men disintermediatie. Dit gaat vaak samen met securitisatie: een proces waarbij bankleningen als
financieringsinstrument worden vervangen door verhan-
728
delbare effecten zoals aandelen en obligaties in verscheidene vormen zoals FRN. Een ander element van procesinnovatie bestaat uit de branchevervaging: hierbij gaan
niet-bankinstellingen bankdiensten aanbieden.
Ten einde het geheel aan innovaties enigszins systematisch te kunnen weergeven, maken we gebruik van de
indeling die door de BIS wordt gehanteerd. De BIS maakt
onderscheid tussen innovaties die zichtbaar zijn op de
bankbalans (on-balance sheet activities) en die niet zichtbaar zijn op de bankbalans, zoals een garantiestelling voor
een emissie door een bank (off-balance sheet activities).
Bij de off-balance sheet activiteiten moet onderscheid worden gemaakt tussen de niet op de balans vermelde en de
onzichtbare activiteiten. Niet op de balans, maar wel zichtbaar zijn bij voorbeeld garantiestellingen. De omvang hiervan moet onder de balans worden vermeld. De BIS hanteert deze verfijning echter niet in haar rapport. Het moge
duidelijk zijn dat het onderscheid tussen on/off balance
* De auteurs zijn verbonden aan de Rijksuniversiteit Limburg,
vakgroep algemene economie. Dit artikel is een bewerkte versie
van N.G.J. Janssen en A.P. van Veen, Nieuwe financiele instrumenten, over NIF, RUF, FRA, FRN, SWAPS: achtergrond en
betekenis, Research Memorandum, 90-018, Faculteit der Economische Wetenschappen, Rijksunversiteit Limburg, Maastricht,
1990. De auteurs danken prof. dr. C.J. Oort en drs. H. Garretsen
(RUG) voor aanvullende opmerkingen.
1. Zie bij voorbeeld M.A. Akhtar, Financial innovations and their
implications for monetary policy: an international perspective, BIS
Economic Papers, nr. 9, december 1983; Bank for International
Settlements (BIS), Recent innovations in international banking,
1986.
2. Zie BIS, op.cit., 1986, met name deel III; J. de Haan en L.H.
Hoogduin, De gevolgen van financiele innovatie en integrate voor
het monetaire beleid, NIBE publikatie, 1989, hoofdstuk 1; J.C van
Home, Of financial innovations and excesses, Journal of Finance,
jg. XI, 1985, nr. 3, biz. 621-635; J.J. Sijben, Money and finance: a
blurring of disciplines, Tilburg University Press, 1986; K. Steel, A.
Vleminckx en R. Schreurs, Securitisatie op de Internationale financiele markten, Rotterdamse Monetaire Studies, 1986, nr. 22;
N.G.J. Janssen, Effectisering en het Internationale bankwezen,
Afstudeerscriptie, FEW, KUB, Tilburg, 1988, verkrijgbaar bij de
auteurs.
sheet relevant is in verband met de mogelijkheden van en
de wijze waarop monetair toezicht kan worden uitgeoefend. Gegeven het off/on balance karakter van de innovatieskan een indeling naardoel worden gemaakt. Sommige
innovaties zijn gericht op het afdekken of overdragen van
prijs- of kredietrisico, andere op het genereren van liquiditeiten of vreemd vermogen. In label 1 worden de innovaties
waar in dit artikel over wordt gesproken ingedeeld.
On-balance
De ‘floating rate note’ (FRN) is een middellange tot lange
termijn obligatie, waarvan de couponrente gelijk is aan een
korte rente (in de meeste gevallen LIBOR van 3- of 6maands deposito’s) plus een opslag (spread) die vastligt
voor de gehele looptijd van de obligatie. Elke 3 of 6 maanden wordt de rente aangepast aan LIBOR. Zo is het dus
mogelijk middellang vermogen aan te trekken tegen een
korte rente. In tijden van fluctuerende interestvoeten en
onzekere ontwikkelingen kan dit een prijsvoordeel opleveren. Bij een FRN wordt het interestrisico aldus overgedragen van de uitlener naar de lener. De zero-coupon obligaties en de ‘junk’ bonds zijn vooral gericht op het verkrijgen
van kredieten. Zero-coupon obligaties geven geen interest,
maar worden beneden pari uitgegeven en a pari terugbetaald. De houder boekt aldus een vermogenswinst en dit is
in een aantal landen fiscaal aantrekkelijker dan de periodieke ontvangst van interest. Hiertegenover staat echter
dat het hele herbeleggingsrisico verschoven wordt naar het
eind van de looptijd. ‘Junk’ bonds zijn obligaties die een
hoge opbrengst genereren vanwege het kredietrisico dat
aan deze obligaties is verbonden3.
Off-balance
De off-balance sheet instrumenten worden voornamelijk
gebruikt om prijsrisico’s af te dekken. Een belangrijk en
voor vele beleggers zeer vertrouwd financieel instrument
is de optie4. Een optie is een contract dat aan de koper
ervan het recht verleent om tegen betaling van een premie
gedurende een vooraf bepaalde periode een bepaald financieel instrument tegen een vooraf vastgestelde prijs (de
uitoefenprijs) te kopen of te verkopen. De verkoper of
schrijver van de optie heeft de plicht het betreffende financiele instrument tegen de overeengekomen prijs te leveren,
respectievelijk te kopen. In ruil voor deze aangegane verplichting ontvangt de schrijver de optiepremie. Er bestaan
twee soorten opties: call- en put-opties. Call-opties geven
de koper het recht om een financieel instrument tegen een
vastgestelde prijs te kopen en put-opties geven de koper
het recht de onderliggende waarde te verkopen. Opties
Tabel 1. Financiele innovaties naar off/on balance karakter
en naar doel
Prijs- Krediet- Liquiditeits- kredietrisico risico verhogend verh.
On-balance
Leningen met var. interest
(floating rate notes (FRN})
X
X
Zero-coupon obligaties
Off-balance
Opties
X
Financial futures
Forward rate arrangements
Valuta-futures
Swaps
Note issuance facilities
X
X
X
X
X
Bron:BIS, 1986, biz. 172.
ESB 8-8-1990
3. Dit risico wordt gemeten naar de kwaliteit van de kredietnemer.
Op basis van deze kwaliteit kan aan elke obligatie een bepaalde
‘rating’, de ‘bond rating’ worden toegekend. ‘Junk’ bonds zijn
obligaties die beneden een bepaalde ‘rating’ zijn gerangschikt. Dit
X
Junk bonds
kunnen betrekking hebben op zeer uiteenlopende onderliggende waarden, zoals aandelen, valuta’s en indices van
aandelen. Uit het voorgaande komtduidelijk naarvoren dat
opties gebruikt kunnen worden als afdekkingsinstrument
voor prijsrisico’s. Door bij voorbeeld een valuta call-optie te
kopen is een importeur ervan verzekerd dat hij vreemde
valuta tegen een vooraf vastgesteld bedrag in guldens kan
kopen. Hij is dan ingedekt tegen een koersstijging van de
vreemde valuta, terwijl hij tevens kan profiteren van een
eventueel gedaalde wisselkoers door geen gebruikte maken van zijn optie en de valuta contant te kopen. Volgens
een analoge redenering kan een exporteur zich indekken
tegen koersdalingen van vreemde valuta door een putoptie
te kopen. Wordt de optie niet uitgeoefend dan is de koper
van de optie alleen de premie kwijt.
Financial futures kunnen worden gebruikt als men de
huidige koers van de onderliggende waarde wil vastleggen
voor de toekomst of algemener om een positie in de
onderliggende waarde te beschermen. Financial futures
bieden de mogelijkheid om rente- en valutarisico’s af te
dekken. Er zijn verschillende typen. Een ‘forward rate
agreement’ (FRA) is een overeenkomst tussen twee partijen, waarin men afspreekt om op een bepaald moment in
de toekomst het verschil tussen de overeengekomen rente
en de op dat tijdstip geldende rente voor een vooraf overeengekomen periode en bedrag met elkaar te verrekenen.
Stel u koopt voor /100.000 nominaal FRA’s 12-24 maands
8%. Indien over 12 maanden de rente voor 12 maands
leningen (AIBOR) bij voorbeeld 9% bedraagt, dan ontvangt
u op die datum de contante waarde van het renteverschil
van 1 % (voor een periode van 1 jaar en een bedrag van
/ 100.000). Indien de 12-maands rente dan echter 7%
bedraagt, betaalt u de contante waarde van dit renteverschil. Op een analoge wijze kunnen beleggers en handelaren zich indekken tegen valutarisico’s; men spreekt dan
van valuta-futures. Financial futures worden echter ook
gebruikt als arbitrage-instrument. Door namelijk de onderliggende waarde te kopen en een futures-contract te verkopen kan van prijsafwijkingen worden geprofiteerd. Het
voordeel van financial futures boven opties is het feit dat
beleggers hier met een kleine inzet grote winsten kunnen
boeken, maar daar staat tegenover dat de verliezen ook
groot kunnen zijn als de koers van de onderliggende waarde zich anders ontwikkelt dan verwacht5.
Een swap is een voorbeeld van een financieel instrument dat ontwikkeld is om gebruik te maken van prijsverschillen op verschillende nationale kapitaalmarkten. Men
onderscheidt rente- en valutaswaps. In een rente-swap
komen twee partijen overeen hun renteverplichtingen (vaste tegen variabele rente) in een valuta gedurende de looptijd van het contract te ruilen, waarbij er geen uitwisseling
van hoofdsommen plaats vindt. Het doel van beide partijen
is per saldo een lager rentepercentage te betalen. In een
voegt aan sommige van deze obligaties speculatieve elementen
toe. Zie F.J. Fabozzi en T.D. Fabozzi Bonds markets, analysis and
strategies, Prentice Hall, Englewood, 1989.
4. De aangekochte opties staan als beleggingen aan de activakant van de balans. De onduidelijkheid ligt bij de geschreven
opties, met andere woorden op mogelijke claims van derden. De
registratie van deze geschreven opties is niet duidelijk geregeld.
5. Een uitgebreide verhandeling over verschillen en overeenkomsten tussen termijncontracten, opties en futures geeft
A.G.Z. Kemna, Handelen in opties en futures in Nederland, Rotterdamse Monetaire Studies, 1989, nr. 34. Het gebruik en de
ontwikkeling van interest futures worden beschreven in A.B. Fran-
kel, Interest rate futures: an innovation in financial techniques for
the management of risk, BIS Economic Papers, nr. 12, September
1984.
729
valuta-swap worden naast de renteverplichtingen ook de
hoofdsommen uitgewisseld. Twee partijen komen overeen
de hoofdsommen (in verschillende valuta’s) aan het begin
en aan het einde van het contract tegen een vastgestelde
koers uit te wisselen, terwijl tevens wordt bepaald dat ze
gedurende de looptijd van het contract elkaars renteverplichtingen zullen overnemen. Een onderneming met een
vaste guldenslening, maar met bij voorbeeld West-Duitsland als belangrijkste afzetgebied, kan door een valutaswap haar guldensrente omzetten in DM-rente, zodat gedurende de looptijd van het contract inkomsten en renteverplichtingen in dezelfde valuta geschieden. Ten slotte
bestaan er ook combinaties van rente- en valuta-swaps,
waarbij zowel de hoofdsommen aan het begin en aan het
einde van het contract tegen een vastgestelde koers worden uitgewisseld als de renteverplichtingen (vast tegen
variabel in twee verschillende valuta’s) gedurende de looptijd van het contract. Swaps veranderen dus rentetypische
eigenschappen aan de actief- en aan de passiefzijde van
de balans en maken het beleggen in buitenlandse financiele activa zonder valutarisico mogelijk.
Ten slotte is er een groep instrumenten die bekend staat
onder de naam ‘note issuance facilities’ (NIF). Hieronder
vallen allerlei faciliteiten van banken aan ondernemingen
die effecten uitgeven. De bank kan zich bij voorbeeld
garant stellen voor de opbrengst van een emissie zoals in
het geval van een ‘underwriting facility’ (UF). Een veel
voorkomende figuur in dit kader is de ‘revolving underwriting facility’ (RUF). Hierbij trekt men vermogen aan voor
een middellange periode door de herhaalde uitgifte van
kortlopend papier, de zogeheten (Euro-)notes. De ‘underwriter’ (dat wil zeggen de bank of de groep banken die de
garantiestelling geeft) zorgt voortdurend voor aanvullend
krediet ingeval een bepaalde emissie van kortlopend papier mocht mislukken. De NIF’s vervullen een aantal functies. In de eerste plaats kan de eminent een beroep doen
op de ‘underwriter’ ingeval de emissie mislukt. De emittent
is dus verzekerd van een zekere opbrengst, hetgeen liquiditeitsverhogend werkt voor de emittent. Voorts is voor de
houder van dit type papier het kredietrisico gering, zeker in
geval van een RUF is men van herfinanciering verzekerd.
Het prijsrisico wordt voor de emittent in die zin verminderd
dat hij altijd kan terugvallen op de ‘underwriter’, mocht
plaatsing op de markt te duur zijn.
Bij het voorgaande passen nog twee kanttekeningen. In
de eerste plaats is de door de BIS gehanteerde indeling er
slechts een uit vele, gehanteerd vanuit het oogpunt van de
toezichthouder (sociaal-economisch en bedrijfseconomisch). In de tweede plaats geeft de label geen uitputtende
opsomming van financiele innovaties weer6.
Oorzaken en succes van innovaties___ ___
Het is niet moeilijk in de literatuur een opsomming te
vinden van de oorzaken die geleid hebben tot de vloed van
innovaties. Het is wel moeilijk verklaringen te vinden voor
het succes van innovaties. Aan beide zaken zullen we in
deze paragraaf aandacht besteden.
Een groot aantal factoren wordt genoemd als oorzaak
van financiele innovaties. Meestal worden deze gegroepeerd random de volgende elementen7:
– regulering. Hieronder valt alles wat te maken heeft met
regelgeving. De gedachte is dat regelgeving leidt tot het
zoeken van mogelijkheden deze regels te ontgaan. Zo
wordt het ontstaan van de Eurovalutamarkt wel gekoppeld aan het bestaan van de Regulation Q in de Verenigde Staten. Regulering blijkt echter niet altijd een symmetrisch effect te hebben: met het verdwijnen van de Regulation Q verdween niet de Eurovalutamarkt;
730
– onzekerheid. Fluctuates in de koers van de dollar en de
rentebewegingen worden gezien als de grootste veroorzakers van onzekerheid in de economische wereld.
Dergelijke onzekerheden hebben geleid tot de ontwikkeling van instrumenten die gericht zijn op het afdekken
van dit soort risico’s (opties, futures, FRN). Bedenk
echter, dat dergelijke risico’s in het verleden ook afgedekt werden, bij voorbeeld op de termijnmarkt;
– technologische ontwikkeling. De opkomst van de informatietechnologie heeft ertoe geleid dat enerzijds informatie voortdurend beschikbaar is en anderzijds dat snel
gereageerd kan worden op veranderingen. Technologische ontwikkeling heeft ertoe geleid dat de prijs van
informatie is gedaald en dat allerlei tamelijk complexe
instrumenten, zowel ten aanzien van procesinnovaties
als van produktinnovaties, ontwikkeld konden worden;
– concurrentie. Financiele instellingen, niet alleen de banken maar ook institutionele beleggers en financiele
markten.concurrerenopmondiaalniveau. Dezeconcurrentiestrijd levert nieuwe produkten of markten op;
– globalisering van financiele markten. Met globalisering
wordt aangeduid dat men meer dan ooit in staat is
wereldwijd te handelen. Dit is mogelijk gemaakt door de
liberalisatie van het internationale kapitaalverkeer. Deze
liberalisatie is weer het gevolg van een golf van deregulering. Zo is naast regulering, ook deregulering een
oorzaak van financiele innovaties. Een instrument als
swaps zou bij voorbeeld ondenkbaar zijn indien deze
globalisering niet zou zijn opgetreden.
De in het voorgaande genoemde oorzaken van innovaties kunnen niet alle gebruikt worden om het succes en de
levensduur van nieuwe financiele instrumenten te verklaren. De vraag rijst derhalve: wat verklaart de opkomst van
de innovaties?
Silber komt tot de volgende stelling: “new financial instruments or practices are innovated to lessen the financial
constraints imposed on firms”8. Ondernemingen proberen
hun nut te maximaliseren en stuiten bij de oplossing van
dit probleem op bepaalde restricties. Deze kunnen van
externe aard zijn, zoals bij voorbeeld in het geval van
regelgeving. Maar ook de markt kan in het aanbod van
fondsen en door fluctuaties in prijzen (inclusief interestvoeten) voor restricties zorgen. De beperkingen kunnen eveneens van interne aard zijn; in dit geval kan de onderneming
eenvoudig niet genoeg middelen vrijmaken omde optimale
activa-portefeuille samen te stellen. Nu zal niet elke restrictie direct leiden tot een financiele innovatie. Echter, “the
rising costs of adhering to existing financing constraints
stimulates the search for new financial products” (Silber,
biz. 90). Zo zijn we terug bij een economisch basisprincipe:
innovaties worden in essentie geTnduceerd vanuit een kosten/batenanalyse. De in label 1 genoemde innovaties zorgen er volgens Silber voor dat in een wereld die gekenmerkl wordl door hoge en fluctuerende interestvoelen ge6. In dit kader zij opgemerkt dat de voor de VS belangrijke ‘backed
securities’ hier bij voorbeeld niet vermeld zijn. Hiermee worden
technieken aangeduid om de liquiditeit van bepaalde activa te
verhogen. In Europa is hier nog geen grote markt voor, in tegenstelling tot in de VS. Zie R. Luijckx, Een verkenning van mortgage
backed securities, Bank- en Effectenbedrijf, maart 1990, biz. 32-36
en P. Maidment, International banking, The Economist, 7 april
1990, biz. 5-68.
7. Zie hierover BIS, op.cit., 1986; I. Cooper, Financial innovations:
new market instruments, Oxford Review of Economic Policy, deel
2, jg. 4, 1986, biz. 1-17.; M. Miller, Financial innovation: the last
twenty years and the next, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, jg. 21, nr. 4, december 1986, biz. 459-471; Van Home,
op.cit., 1985.
8. W.L. Silber, The process of financial innovation, American
Economic Review, jg. 73, (2, Papers and proceedings), 1983, biz.
89-95.
noeg fondsen verworven kunnen worden. Silber geeft in
wezen een aanzet tot een micro-economische onderbouwing voor het ontstaan van innovaties. Hij heeft deze
gedachte ’empirisch geevalueerd’ voor verzekeringsmaatschappijen in de periode 1860-1940. Kit zijn onderzoeksresultaten kan worden geconcludeerd dat innovaties juist
in perioden met dalende groei in de activa tot stand zijn
gekomen. In zijn onderzoek met Ben-Horim komt hij tot
soortgelijke conclusies bij het bankwezen9. De gedachten
van Silber zijn we globaal voor de Nederlandse situatie in
het afgelopen decennium nagegaan. Voor de ontwikkeling
van het netto geldscheppend bedrijf geldt dat de groei
hiervan aan het eind van de jaren zeventig en in de eerste
helft van de jaren tachtig is afgenomen. Juist in die periode
zijn financiele innovaties tot ontwikkeling gekomen . In de
verhouding tussen de rentemarge en de provisie-inkomsten van de banken blijkt echter vanaf 1984 nauwelijks
verandering te zijn opgetreden.
Cooper houdt zich eveneens met de vraag bezig wat nu
eigenlijk de komst van de innovaties verklaart. Financiele
innovaties zijn niet in alle gevallen geheel nieuwe technieken, maar maken bestaande instrumenten veelal toegankelijk voor een groter publiek, aldus Cooper. Door bij voorbeeld standaardisatie van contracten, door verhoging van
de liquiditeit wordt de doelmatigheid verhoogd en daarmee
de kosten verlaagd van veelal bestaande technieken:
“Many innovations are simply transactionally efficient vehicles for trading financial risks that are already traded in
other ways. The new instruments, however, make liquidity
and better prices available”11. De snelle ontwikkeling in de
informatietechnologie maakt deze veranderingen mogelijk
en wordt daarmee een belangrijke drijvende kracht achter
de innovaties. In gelijke zin laat Van Home zich uit. Financiele innovaties maken de markt efficienter en completer.
Bij deze benaderingen is een belangrijke rol weggelegd
voor veranderingen in de organisatie van het marktproces,
zoals standaardisatie van contracten en het proces van
marktruiming.
Samenvattend ontstaat het volgende beeld vanuit de
literatuur: financiele innovaties ontstaan als een reactie van
de (participanten op de) kapitaalmarkten op veranderingen
in de omgeving. Deze veranderingen betreffen voornamelijk de grotere volatiliteit in wisselkoersen en interestvoeten
en globalisering van deze markten. Daarnaast kan worden
gedacht aan ontwikkelingen in regelgeving. Dit leidt ertoe
dat bestaande instrumenten voor arbitrage en risico-afdek-
Tabel2. Activiteiten op Internationale kapitaalmarkten
Totale emissieactiviteit op Internationale obligatiemarkten in mil-
jarden dollars (tussen haakjes in procenten van het totaal)
1981
1984
1986
1989
Vastrentende oblig. 36,2(82) 74,0(69) 173,7(78)234,9(91)
Floating rate notes
7,8(18) 34,0(31) 47,8(22) 24,2 (9)
Totaal
44,0
108,0
221,5
259,1
Kredietverlening en kredietgaranties door banken op de Eurokredietmarkt in miljarden dollars (in procenten van het totaal)
1984
1986
1989
Euronote-faciliteiten
(NIF’s, RUF’s) gegarandeerd
18,2(48)
15,3(15)
2,9(1)
niet-gegarandeerd
Gesyndiceerde leningen
0,6 (2)
18,9a(50)
54,3 (55) 63,3(29)
29,7(30)152,2(70)
Totaal
37,7
99,3
Euronote-faciliteiten
a. Cijfer voor 1985.
Bron: BIS, 1986; Bank of England, Quarterly Bulletins.
ESB 8-8-1990
218,4
king (-overdracht) op nun mogelijkheden deze veranderingen op te vangen, getoetst worden. Bij de analyse van de
bestaande en eventuele nieuwe mogelijkheden is een belangrijke rol weggelegd voor de technologische mogelijkheden. Naast de economische mogelijkheden bepalen zij
uiteindelijk de introductie en verspreiding van nieuwe technieken.
De vraag is nu of het een groot verschil maakt of men
zich op manier A dan wel manier B verzekert tegen bepaalde risico’s. Ja, want de grate stroom innovaties leidt tot een
wat wij zouden willen noemen ‘prijsprobleem’. Zowel
Cooper als de BIS (1986) brengen naar voren dat ‘underpricing’ een groot gevaar is bij de nieuwe instrumenten.
Hoewel bij de introductie van nieuwe instrumenten sprake
is geweest van hoge prijzen, zijn de marges duidelijk
gedaald, onder andere vanwege de grote concurrentie in
het bankwezen. Het gevaar hiervan is dat de verhouding
tussen prijs en risico te laag wordt omdat niet alle risico’s
bij de introductie van een nieuw instrument direct duidelijk
zijn. Hierbij kan bij voorbeeld worden gedacht aan de
risico’s voor de banken bij de verschillende ‘note issuance
facilities’. Pas na verloop van tijd kan worden bepaald
welke risico’s de verschillende partijen lopen en zal de
prijsvorming dus gebaseerd zijn op betere informatie. Ook
wordt tegen de toegenomen liquiditeit en verhandelbaarheid gewaarschuwd12.
Kortom, de stroom innovaties heeft invloed op het ‘systeemrisico’ op de vermogensmarkten, aldus Cooper en de
BIS. Het probleem is echter dat het nog niet duidelijk is hoe
dit risico door innovaties wordt be’invloed. Daarom ook leidt
dit proces van financiele vernieuwing niet zonder meer tot
grotere doelmatigheid en stabiliteit van het financiele systeem. Financiele innovaties en disintermediatie vormen
derhalve geen onderdeel van een onomkeerbaar proces13.
Ontwikkelingen in het gebruik
In deze paragraaf gaan we nader in op een aantal
ontwikkelingen in het gebruik van financiele innovaties.
Tabel 2 geeft een indruk van de aard van de emissieactiviteit op de Internationale obligatiemarkten en van de Euronote-faciliteiten op de Eurovalutamarkt. Uit label 2 blijkt dat
het aandeel van ‘floating rate notes’ in de totale emissieactiviteit op de Internationale obligatiemarkten na een aanvankelijke stijging, is gedaald. In het begin van de jaren
tachtig is de FRN-markt tot bloei gekomen dank zij het feit
dat banken in de VS en het VK deze FRN’s gebruikten om
voldoende middelen ter versterking van hun solvabiliteitspositie te verkrijgen. In deze landen werden FRN’s als
achtergestelde leningen behandeld en derhalve tot het
risicodragende vermogen gerekend14. Eind 1986 is de
markt voor FRN’s plotseling ingestort door het wantrouwen
9. Zie W.L. Silber, Towards a theory of financial innovation, in: W.
Silber, Financial innovation, D.C. Heath and Co, Lexington, 1975
en M. Ben-Horim and W.L. Silber, Financial innovation, a linear
programming approach, Journal of Banking and Finance, 1977,
nr. 1, biz. 277-296.
10. Dat wil zeggen dat er van toenemende activiteit op de Internationale kapitaalmarkten sprake was, met name ten aanzien van
de emissie van Euronotes en de verkrijging van syndicaatleningen. Informatie hierover vindt men in de Kwartaalberichten van de
Nederlandsche Bank.
11. Cooper, op.cit., 1986, biz. 10.
12. BIS, 1986, biz. 7.
13. Deze stelling wordt bij voorbeeld verdedigd in G. Nardozzi, The
structural evolution of financial systems in the ’80s: from its determinants to its possible outcomes, Quarterly Review, Banca Nazionaledel Lavoro, maart 1990, nr. 172, biz. 71-89.
14. Zie W. Boonstra, De internationale kapitaalmarkt in 1987, ESB,
16 maart 1988, biz. 287-289.
731
van beleggers tegen de liquiditeit van de ‘perpetual’ FRN’s.
Het bleek dat de secundaire markt niet in staat was om
grote hoeveelheden FRN’s tegelijkertijd op te nemen. Daar
kwam in de herfst van 1987 de beurscrash nog eens bij,
waardoor de korte rente wereldwijd begon te stijgen.
De toenemende handel in rente- en valuta-swaps is
eveneens van invloed geweest op de emissieactiviteit op
de FRN-markt15. Door een rente-swap is het immers ook
mogelijk om de facto tegen een variabele rente middelen
aan te trekken. Door op de nationale in plaats van de
internationale kapitaalmarkt te lenen en gelijktijdig een
valuta-swap aan te gaan, kan een debiteur toch vreemde
valuta verkrijgen. Aangezien FRN’s vooral op de internationale kapitaalmarkten worden geemitteerd, gaat van valuta-swaps een remmende werking op de uitgifte van
FRN’s uit. Swaps vormen in feite steeds meer een substituut voor de emissie van FRN’s.
Uit tabel 2 blijkt dat de gegarandeerde Euronote-faciliteiten zowel absoluut als relatief zijn afgenomen sinds
1984. Dit valt te verklaren uit de opkomst van ‘Eurocommercial paper’ (ECP, dit is niet gegarandeerd kortlopend
waardepapier) en andere niet-gegarandeerde faciliteiten.
Door het ontbreken van een garantiestelling is het voor
eersteklas debiteuren goedkoper om op deze manier middelen aan te trekken dan via de uitgifte van gegarandeerde
Euronotes. Wel gegarandeerde Euronotes vallen namelijk
onder het solvabiliteitstoezicht van de centrale banken,
hetgeen de kosten voor de banken verhoogt; bovendien
moeten de debiteuren een provisie voor de ‘underwriting’
betalen.
Het aandeel van de (gegarandeerde en niet-gegarandeerde) Euronotes is afgenomen ten gunste van de traditionele kredietverlening. Oorzaken hiervoor waren onder
andere de gestegen korte rente, die financiering met kortlopende notes duurder maakte en het geringe aantal eersteklas debiteuren, dat rechtstreeks op de kapitaalmarkt
kon lenen. De minder kredietwaardige debiteuren waren
voor de financiering van hun activiteiten aangewezen op
kredietverlening door de internationale banken. De banken
zijn in de loop van de jaren echter kritischer geworden bij
hun kredietverlening, omdat voor hen door de scherpere
concurrentie, die ze van de internationale kapitaalmarkten
ondervinden, alleen de kwalitatief mindere debiteuren
overblijven. In deze concurrentiestrijd zijn de marges in het
bankwezen onder druk komen te staan, zodat een goede
debiteurenevaluatie van nog groter belang is geworden.
Ten slotte blijkt dat de optie- en futures-markten zich snel
ontwikkelen. Valuta-opties en FRA’s stijgen spectaculair in
volume16.
Uit de ontwikkelingen kan verder worden afgeleid dat
deregulering op de nationale kapitaalmarkten ertoe heeft
geleid dat de concurrentie tussen nationale en internationale kapitaalmarkten is vergroot. Dit heeft de noodzaak om
uit kosten/batenoverwegingen op de internationale kapitaalmarkten te gaan opereren verminderd17. Tevens blijkt
dat het eerder gesignaleerde prijsprobleem niet denkbeeldig is geweest: veel banken schroeven hun tarieven voor
garantiestellingen op . Door de problemen op de Amerikaanse junk-bond-markt is de aandacht voor de kwaliteit
van de debiteuren verder toegenomen. Zodoende is bij
voorbeeld de Eurokapitaalmarkt in feite alleen nog toegankelijk voor eersteklas debiteuren, waardoor het emissievolume minder sterk is gegroeid dan in het begin van de jaren
tachtig. De ontwikkeling van een goede swap-markt heeft
het emissievolume echter in positieve zin beTnvloed, omdat
beleggers daardoor meer mogelijkheden hebben om hun
risico’s af te dekken en debiteuren tegen gunstigere condities kunnen lenen.
Voor de Nederlandse situatie geldt, dat de gulden een
zeer bescheiden rol speelt als financieringsvaluta op de
internationale kapitaalmarkten. Het aandeel van de
732
gulden-emissies in de internationale obligatie-emissies ligt
steeds rond 1%. Vooral de FRN-emissies in guldens zijn
van een te verwaarlozen omvang; alleen in 1986 heeft er
een kleine emissie plaats gevonden. Nederlandse vermogensvragers hebben na een aanvankelijke voorkeur voor
Euronotes na 1986 ook relatief meer belangstelling gekregen voor syndicaatleningen, hetgeen erop duidt dat in
Nederland dezelfde tendenties optreden als op de internationale financiele markten in het algemeen. Aan de ontwikkeling van de obligatie- en note-emissies kan men zien dat
Nederlandse instellingen in de jaren tachtig in toenemende
mate voor hun vermogensbehoefte een beroep doen op de
internationale kapitaalmarkt. Zo werd in 1979 nog voor een
bedrag van / 714 miljoen aan obligaties en voor / 768,3
miljoen aan notes geemitteerd. Voor 1988 zijn de bedragen
respectievelijk/ 4.995en/ 1.711 miljoen.Overigens lijkt
ook in Nederland de groei af te zwakken.
Conclusies
Een verandering in de omgeving van de financiele markten zoals een combinatie van grotere onzekerheden op het
gebied van wisselkoersen en interestvoeten, alsmede
technologische ontwikkelingen hebben implicaties voorde
kosten/batenverhouding van bestaande technieken. Daarmee worden zij samen met verschillen in regelgeving de
drijvende kracht achter de innovatiebeweging. In de eerste
helft van de jaren tachtig zien we een duidelijke groei van
de emissies van nieuwe instrumenten. Met name de variabel rentende en kortlopende papieren namen een grotere
plaats in, vanwege de onzekerheden van de rente-ontwikkeling. Aan het eind van de jaren tachtig ziet men een
terugkeer naar de traditionele vormen van krediet en naar
de nationale kapitaalmarkten. De ontwikkelingen in Nederland komen in grote lijnen hiermee overeen.
N.G. J. Janssen
A.P. van Veen
15. De omvang van de swapmarkt is in volume gestegen van 5
miljard dollar in 1982 tot 1320 miljard dollar in 1988.
16. De Quarterly Bulletins van de Bank of England geven veel
informatie over het handelsvolume op deze markten.
17. Zie W. Boonstra, Recente ontwikkelingen op de internationale
kapitaalmarkten, Bank- en Effectenbedrijf, juni 1989, biz. 42- 46.
18. Zie PA Consulting Group, Banking on survival, Londen, 1990.