De welvaartseffecten van de
fusie Nationale Nederlanden
NMB Postbank Groep
H.G. Barkema*
D
e fusie tussen Nationale Nederlanden en de NMB-Postbank Groep, die vorigjaar
zijn beslag kreeg, heeftper saldo geen waarde gecreeerd. Een analyse van de
aandelenkoersen leert dat de beleggers in Nationale Nederlanden f 1 mrd. hebben
verloren, terwijl de beleggers in de NMB Postbank Groep f 1 mrd. hebben
gewonnen. De liberalisering van bet zogenaamde structuurbeleidper 1 januari
1990, waardoorfusies tussen banken en verzekeringsmaatschappijen mogelijk
werden, heeft in bet specifieke geval van de fusie NN-NMBPG niet tot welvaartsverhoging geleid.
Ruim een jaar geleden kondigden Nationale Nederlanden en de NMB-Postbank Groep in een gezamenlijk persbericht hun fusie aan. Van de zijde van NN
en NMBPG is steeds geclaimd dat de fusie waarde
zou creeren. Tijdens een presentatie voor institutionele beleggers in Londen hebben de fusiepartners
de grootte van het synergic-effect zelfs gesteld op
/ 100 mln. netto winst per jaar.
In dit artikel bezie ik vanuit de optiek van de belegger of de fusie inderdaad waarde heeft gecreeerd1.
Ik maak daarbij gebruik van de methode van de
‘event-study’. Met name in de Angelsaksische landen zijn veel van dergelijke studies verricht2. Gemiddeld wordt daarbij het volgende gemeten. Het door
de aandeelhouders van het doelwit behaalde buitengewone rendement schommelt bij een fusie rond de
20% en bij een overname rond de 30%. In beide gevallen winnen of verliezen de aandeelhouders van
de bieder niet of nauwelijks. De gezamenlijke beurswaarde van de bij de fusie of overname betrokken
ondernemingen stijgt. Overigens worden in empirische studies in de industriele organisatieliteratuur
doorgaans minder gunstige effecten gemeten3.
In een ‘event-study’ naar fusies en overnames van
Amerikaanse banken is gemeten dat de aandeelhouders van het doelwit gemiddeld een buitengewoon
rendement behalen van 15%, terwijl de aandeelhouders van de bieder gemiddeld 4% verliezen. Ook
hier wordt een stijging gemeten van de gezamelijke
beurswaarde van de bij de fusie of overname betrokken ondernemingen .
Een eerdere ‘event-study’ naar de fusie NN-NMBPG
is verricht door Cremers en Tourani Rad van de
Rijksuniversiteit Limburg . Deze auteurs concluderen dat als gevolg van de fusie de aandeelhouders
NN en NMBPG buitengewone rendementen hebben
behaald van respectievelijk 10,9% en 18,9%. Dit zou
betekenen dat zowel de aandeelhouders van NN als
ESB 26-2-1992
van NMBPG hebben gewonnen bij de fusie, en dat
de fusie voor hen waarde heeft gecreeerd.
Een enkel woord over de techniek. Bij een ‘eventstudy’ analyseert men de aandelenkoersen van de
bij de ‘event’, bij voorbeeld een fusie, betrokken ondernemingen. Leidt de aankondiging van de fusie
tot een stijging van de koersen van de betrokken ondernemingen, dan wordt geconcludeerd dat de fusie waarde heeft gecreeerd .
Het effect van de (aankondiging van de) fusie op de
beurskoersen wordt doorgaans berekend op grond
* De auteur bekleedt de Wim Bogers-leerstoel aan de Katholieke Universiteit Brabant. Hij dankt Sytse Douma voor
zijn commentaar op een eerdere versie van dit artikel en
Michael Schellekens voor zijn uitstekende assistentie bij
het bewerken van de data.
1. Dit artikel is onderdeel van een omvangrijker case-studie door Harry Barkema, Sytse Douma en Bas Steins Bisschop, waarin ook naar strategische en juridische aspecten
van de fusie wordt gekeken. Deze studie verschijnt binnenkort in boekvorm bij Academic Service.
2. Voor een overzicht van deze literatuur, zie M.C. Jensen
en R.S. Ruback, The market for corporate control: the scientific evidence, Journal of Financial Economics, 1983, biz.
5-50; en G.A. Jarrell, J.A. Brickley, en J.M. Netter, The market for corporate control: the empirical evidence since
1980, Journal of Economic Perspectives, 1988, biz. 49-68.
3. Zie D.J. Ravenscraft en P.M. Scherer, Mergers, sell-offs
and economic efficiency, Brookings Institution, Washington, 1987; P.W. Moerland, De welvaartsparadox van fusies
en overnames, ESB, 14 november 1990, biz. 1071-1074.
4. G. Hawawini en I. Swary, Mergers and acquisitions in
the US banking industry, North Holland, Amsterdam, 1990.
5. R.H.M.A. Cremers en A. Tourani Rad, Een empirisch onderzoek naar de gevolgen van de fusie tussen Nationale Nederlanden en NMB-Postbank Groep, Research Memorandum, Rijksuniversiteit Limburg, 1991.
6. In de moderne financieringstheorie wordt aangenomen
dat de koers van het aandeel een weerspiegeling is van de
verwachte contante netto kasstromen van de onderneming.
van het marktmodel7. Daarbij wordt voor een ‘benchmark’-periode – meestal een periode ruim vooraf-
— bij de berekening van de buitengewone rende-
gaand aan de aankondiging – de gevoeligheid
geschat van het rendement van de bij de fusie betrokken aandelen voor het rendement van de aandelenmarkt als geheel. Deze gevoeligheid wordt de P genoemd. Daarna wordt op grond van (onder meer)
deze p’s en op grond van het rendement van de aandelenmarkt tijdens de ‘event’-periode, de periode
rond de aankondiging, een voorspelling gemaakt
van het rendement van de bij de fusie betrokken
fondsen over de ‘event’-periode voor het geval de
aankondiging niet had plaatsgevonden. Het verschil
tussen dit voorspelde rendement en het werkelijke
officiele aankondiging van de fusie en van de (allereerste) geruchten worden meegenomen;
– zowel het slechte nieuws over de op handen zijn-
rendement van deze fondsen tijdens de ‘event’-periode wordt het buitengewone rendement genoemd.
In principe kunnen berekeningen van buitengewone rendementen op grond van andere modellen dan
het marktmodel tot andere uitkomsten leiden. Daarom zijn de buitengewone rendementen ook berekend op grond van het ‘means adjusted returns’-model en het ‘market adjusted returns’-model8. In dit
artikel ga ik uit van de buitengewone rendementen
op grond van het marktmodel. Waar uitkomsten van
andere modellen sterk afwijken geef ik tevens deze
andere uitkomsten.
De opzet van de studie
De eerder genoemde Limburgse ‘event-study’ is een
nuttige bijdrage, alleen al omdat tot nu toe weinig
‘event-studies’ op grond van Nederlandse data zijn
verricht. Niettemin valt er een kanttekening bij te
maken. De ‘benchmark’-periode in deze studie
loopt van 1 januari 1990 tot 1 oktober 1990, en de
‘event’-periode van 5 november 1990 tot 6 maart
menten als gevolg van de fusie de effecten van de
de Golfoorlog begin augustus 1990 als het goede
nieuws namelijk de beeindiging van de oorlog
medio januari 1991 binnen de ‘event’-periode vallen. Hierdoor zullen de verstorende effecten van
de Golfoorlog op de berekende abnormale rendementen over de ‘event’-periode elkaar neutraliseren12.
Met name omdat Aegon heeft geclaimd dat men nadeel heeft ondervonden van de fusie, zijn voor de
‘event’-periode tevens de buitengewone rendementen berekend voor de aandeelhouders van andere
verzekeraars.
Empirische resultaten
De op grond van dagkoersen over de ‘benchmark’-
periode (1 februari 1990 tot 1 augustus 1990) geschatte fonds-fJ’s zijn weergegeven in tabel 1 .
Deze tabel geeft tevens de constante termen van de
modelschattingen. Deze constante termen kunnen
worden gei’nterpreteerd als de autonome ontwikkeling in de buitengewone rendementen van de fondsen, los van de ontwikkeling van de aandelenmarkt
als geheel.
De P’s in tabel 1 voldoen keurig aan het gangbare
beeld dat verzekeringsfondsen wat minder riskant
zijn dan banken. NN en Aegon hebben de laagste
P’s (rond de 0,70), de NMBPG heeft de hoogste P
(rond de 1,00), en Amev (gefuseerd met de VSB) zit
als verzekerbank hier tussen in. Overigens zijn de
19919. De ‘event’-periode is aldus gekozen omdat
op 5 november 1990 de officiele aankondiging van
de fusie plaatsvond (in een gezamenlijk persbericht
van NN en MMBPG) en op 1 maart 1991 de termijn
sloot waarop (certificaten van) aandelen NN en
NMBPG konden worden aangemeld, waarna bleek
dat voldoende stukken waren aangemeld om de fusie te laten doorgaan10.
Tijdens de bovengenoemde ‘benchmark’-periode vonden echter twee abnormale gebeuitenissen plaats.
Ten eerste circuleerden er al voor 1 oktober 1990 geruchten in de pers over een op handen zijnde fusie,
7. Zie SJ. Brown en J.B. Warner, Measuring security price
performance, Journal of Financial Economics, 1980, biz.
205-258; SJ. Brown en J.B. Warner, Using daily stock returns: The case of event studies, Journal of Financial
Economics, 1985, biz. 3-31.
bij voorbeeld in het blad Beleggers Belangen dat rond
len NN en 94% van de (certificaten van) aandelen NMBPG
Tabel 1. De P’s 17 September 1990
van de bij de
fusie betrokken fondsen,
gescbat op
grond van
data over de
periode 1 februari 1990-
1 augustus
1990
verscheen. Ten tweede viel begin
augustus 1990 Irak Koeweit binnen.
In de huidige studie eindigt de ‘benchmark’-periode
daarom op 1 augustus 1990 en loopt de ‘event’-periode van 2 augustus 1990 tot 6 maart 199111. Dit
heeft tot gevolg dat:
– de op grond van de ‘benchmark’-periode geschatte parameters niet worden vertekend als gevolg
van de Golfoorlog en van de eerste geruchten
over de fusie NN-NMBPG;
^’tgaftsjkf^fyij,
Nationale Nederlanden
NMB Postbank Groep
AegOn
Amev
:*flMttfcT^-&*
– ‘ « – ; ;
– ‘”•-•0,923″‘
P’s in tabel 1 vergelijkbaar aan de P’s die eerder
8. Idem.
9. De bovengenoemde buitengewone rendementen van
10,9% voor NN en 18,9% voor NMBPG slaan dus op deze
periode.
10. Om precies te zijn, 95% van de (certificaten van)
aande-
waren aangemeld.
11. Voorts laat ik de ‘benchmark’-periode beginnen op 1 fe-
bruari 1990 en niet op 1 januari 1990 omdat op laatstgenoemde datum het aandeel NMBPG voor het eerst op de
beurs werd verhandeld en zich in de eerste maand abnormale koersontwikkelingen kunnen hebben voorgedaan.
Daarnaast pleeg ik een kleine correctie op de berekening
van standaarddeviaties, als in R.S. Ruback, The Conoco
takeover and stockholder returns, Sloan Management
Review, 1982, biz. 13-33.
12. Dit is met name van belang omdat nadere analyse leert
dat bij voorbeeld de koers van het aandeel NN abnormaal
sterk reageerde op het begin en op het eind van de Golfoorlog, dat wil zeggen sterker dan men op grond van over
de ‘benchmark’-periode geschatte parameters en op grond
van de ontwikkeling van de aandelenmarkt als geheel tijdens deze gebeuitenissen zou verwachten.
13. De P is geschat door de dagrendementen van de (certificaten van) aandelen van de bij de fusie betrokken fondsen te regresseren op de dagrendementen van de aandelenmarkt als geheel, gemeten aan de hand van de CBS-herbeleggingsindex.
voor deze fondsen zijn gemeten . Bezien we de
constante termen in label 1, dan valt de hoge waarde van de constante term van Aegon op. Kennelijk
realiseerde dit fonds een relatief forse stijging van
de koers in de ‘benchmark’-periode, los van de ontwikkelingen van de aandelenmarkt als geheel.
De gegevens uit label 1 zijn gebruikt voor de berekening van de buitengewone rendementen die de
aandeelhouders van de vier fondsen over de periode van 2 augustus 1990 lol 6 maart 1991 hebben be-
haald. Ik geef eersl de resultaten voor NN.
De aandeelhouders NN hebben gedurende de periode van 2 augustus 1990 tol 6 maart 1991 een buitengewoon rendemenl behaald van -11,45% (t = -0,92).
Rond de eersle publikalie van het gerucht van de
fusie, in Beleggers Belangen, realiseerden beleggers
NN op 12 achtereenvolgende beursdagen, van 11
September 1990 tot 26 September 1990, elke dag een
negatief buitengewoon rendement van in totaal
11,72%. Voorts realiseerden aandeelhouders NN op
6 november 1990 – de eerste beursdag dat op de of-
ment van Aegon gedurende de ‘benchmark’-periode
(zie de constante term in tabel 1). Bij het marktmodel en het ‘means adjusted returns’-model wordt impliciet aangenomen dat deze ontwikkeling zich ook
gedurende de ‘event’-periode zou hebben doorgezet. Vergeleken met voorspellingen op grond van
deze modellen hebben aandeelhouders Aegon tijdens de ‘event’- periode een negatief buitengewoon
rendement behaald van rond de 30%. Daarentegen
houdt het ‘market adjusted returns’-model uitsluitend rekening met de rendementsontwikkeling van
de aandelenmarkt als geheel tijdens de ‘event’periode. Vergeleken hiermee hebben beleggers in
Aegon een licht positief buitengewoon rendement
behaald van 2,80%. Dit leidt tot de volgende conclusie. Kennelijk is na de aankondiging van de fusie
NN-NMBPG de opmars van de koers van het aandeel Aegon gestuit en ‘dobbert’ het sindsdien op en
neer met de markt.
flciele aankondiging van de fusie kon worden gerea-
Heeft de fusie waarde gecreeerd?
Eerder is berekend dat aandeelhouders NN en
geerd – een negatief buitengewoon rendement van
10,28% (t = 14,47).
Deze resultaten dienen met enige voorzichtigheid te
worden gei’nterpreteerd. Zo meldde NN rond 17 September tegenvallende resultaten. Verder is het gemeten buitengewone rendement van -11,45% over de
periode van 2 augustus 1990 tot 6 maart 1991 niet significant. Daar staat tegenover dat berekeningen op
grond van andere modellen dan het marktmodel tot
vergelijkbare of zelfs nog ongunstiger resultaten voor
aandeelhouders NN leiden15. Ook is het buitengewone rendement op de eerste beursdag na de officiele
NMBPG in de ‘event’-periode buitengewone rendementen hebben behaald van respectievelijk -11,45%
en 23,87%. Op grond hiervan kan worden berekend
hoeveel waarde de fusie heeft gecreeerd of vernietigd. De uitkomsten van de berekening dienen voorzichtig te worden gei’nterpreteerd, omdat de berekening van de buitengewone rendementen met
onzekerheid is omgeven. Niettemin geeft het een indicatie.
Op 2 augustus 1990, aan het begin van de ‘event’periode, waren er 147.502.250 certificaten NN in omloop. De koers van NN op die dag was/ 68,78. Een
aankondiging veelzeggend: -10,28% . In combinatie
buitengewoon rendement van -11,45% correspon-
duiden deze resultaten er vrij sterk op dat de aandeelhouders NN geloofden dat de fusie in hun nadeel was.
De aandeelhouders NMBPG hebben over de periode van 2 augustus 1990 tot 6 maart 1991 een significant, positief buitengewoon rendement behaald van
23,87% (t = 1,92)17. Op de eerste beursdag na de officiele aankondiging van de fusie realiseerden aandeelhouders NMBPG een positief buitengewoon
deert dus met een waardevernietiging voor aandeelhouders NN van 11,45% (147.502.250) (f 68,78) =
/ 1,16 miljard. Een analoge berekening voor NMBPG
rendement van 9,61% (t = 10,70). Deze resultaten
se aandelenmarkt, Samson, Alphen aan de Rijn, 1987. In
suggereren dat aandeelhouders NMBPG een positief
buitengewoon rendement hebben behaald als gevolg van de fusie.
De aandeelhouders Amev hebben over de periode 2
augustus 1990 tot 6 maart 1991 een buitengewoon
rendement behaald van 5,16% (t = 0,41). Er kan dus
niet worden geconcludeerd dat de aandeelhouders
Amev nadeel hebben ondervonden van de fusie.
Aegon is het enige fonds waarvoor de berekende buitengewone rendementen sterk afhankelijk zijn van
het specifieke model dat wordt gebruikt. Op grond
van het marktmodel wordt berekend dat aandeelhouders Aegon over de periode 2 augustus 1990 tot 6
maart 1991 een negatief buitengewoon rendement
hebben behaald van 29,41% (t = 2,36) en op grond
van het ‘means adjusted returns’-model wordt berekend dat ze een negatief buitengewoon rendement
hebben behaald van 30,49% (t = 2,45). Daarentegen
wordt op grond van het “market adjusted returns’-model een positief hoewel insignificant buitengewoon
rendement berekend van 2,80% (t – 0,23).
Deze verschillen worden veroorzaakt door de sterk
positieve autonome ontwikkeling van het rende-
ESB 26-2-1992
14. Zie de over 1979-1984 berekende fonds-p’s in A.B.
Dorsman en J. van der Hilst, De fondsbeta’s, in: A.B. Dorsman, J. van der Hilst en R. Wijmenga (red.), De Amsterdamtheorie zou de P van Amev na de fusie met de VSB iets
moeten zijn gestegen, omdat banken doorgaans iets riskanter zijn dan verzekeringsfondsen. Inderdaad is de P in tabel 2 iets hoger dan de P geschat over de periode 1979-
1984 (zie Dorsman en Van der Hilst), maar op grond van
deze gegevens kan niet worden geconcludeerd dat de P
van Amev na de fusie (significant) is gestegen.
15. Op grond van het ‘market adjusted returns’-model
wordt een buitengewoon rendement berekend van
-12,32% en op grond van het ‘means adjusted returns’model wordt een buitengewoon rendement berekend
van -17,79%.
16. Voorts leidden gebeurtenissen die de kans op een fusie
verkleinden tot positieve abnormale rendementen voor
aandeelhouders NN (bij voorbeeld op 22 januari 1991 toen
Aegon dreigde haar stukken niet aan te melden) en leidden gebeurtenissen die de kans op een fusie vergrootten
Obij voorbeeld op 6 februari 1991 nadat een persconferentie van Aegon deed vermoeden dat het de fusie niet zou
blokkeren) tot negatieve abnormale rendementen voor
aandeelhouders NN. Voor nadere empirische analyse, zie
de aangekondigde studie van Barkema, Douma en Steins
Bisschop.
17. Weer worden op grond van andere modellen ongunstiger resultaten verkregen: 15,00% op grond van het ‘market
adjusted returns’-model en 9,82% op grond van het ‘means
adjusted returns’-model.
levert een gecreeerde beurswaarde van 23,87%
(96.926.464) 44,78) =/ 1,04 miljard. De gezamelijk
gecreeerde beurswaarde is/ 1,04 miljard -f 1,16 miljard = -/ 0,12 miljard. De conclusie lijkt dus dat de
fusie geen waarde heeft gecreeerd. Overigens is de
berekende negatieve waarde van/ 0,12 miljard zo
klein, bij voorbeeld ten opzichte van de totale beurswaarden van NN en NMBPG, dat ook niet kan worden geconcludeerd dat waarde is vernietigd als gevolg van de fusie.
Samengevat: de fusie lijkt vanuit de optiek van beleggers geen waarde te hebben gecreeerd. Beleggers in NN lijken ruwweg / 1 miljard te hebben
verloren, terwijl beleggers in NMBPG ruwweg/ 1
miljard hebben gewonnen. Beleggers lijken daarmee niet te geloven in een extra netto winst van
/ 100 mln. per jaar.
voorkomen van een derving van/ 100 miljoen winst
per jaar. Nogmaals, het bovengeschetste scenario
hoeft zich niet (precies zo) te hebben voorgedaan.
Niettemin illustreert het dat NN niet noodzakelijk bevangen is geweest door hubris.
Breder perspectief
Houdt dit nu in dat NN de voordelen van de fusie
heeft overschat? Of, zoals dat zo mooi heet, dat NN
bevangen is geweest door hubris18? Dit hoeft niet
noodzakelijk zo te zijn, zoals het volgende, wellicht
De fusie NN-NMBPG lijkt aandeelhouders, als categorie, geen voordeel te hebben gebracht. Beleggers
in Nederlandse verzekeringsfondsen lijken/ 1 a 2
miljard te hebben verloren (f 2 miljard indien beleggers in Aegon inderdaad/ 1 miljard schade hebben
geleden als gevolg van de fusie), terwijl beleggers
in de banksector/ 1 miljard lijken te hebben gewonnen. Kennelijk hebben beleggers per saldo niet gewonnen, en mogelijk verloren. Voor werknemers
zijn de gevolgen beperkt, omdat de activiteiten van
NN en NMBPG elkaar in slechts geringe mate overlappen. Niettemin lijken werknemers ook niet beter
te worden van de fusie. Voor de consument geldt
dat, ook indien de fusie geen prijsverhogend effect
zal hebben op de produkten die NN via de NMBPG
aanbiedt, de fusie kan leiden tot een verschraling
wat onwaarschijnlijke scenario illustreert. Stel dat de
van het aanbod voor de consument, vergeleken met
top van de betrokken ondernemingen, in tegenstelling tot bij voorbeeld de effectenbeurs, al eerder
dan november 1990 besefte dat het niet in de toekomst kunnen beschikken over het distributiekanaal NMBPG voor een groot verzekeringsfonds een
belangrijke winstderving zou inhouden, voor Aegon
met een contante waarde van/ 1 miljard en voor
marktleider NN nog meer. De NMBPG, die de mogelijkheid had om verschillende bieders tegen elkaar
uit te spelen, kon daardoor aan NN, ook in de afwezigheid van synergic tussen NN en NMBPG, / 1 miljard aan fusiepremie vragen. NN moest dit wel bieden, omdat het niet kunnen beschikken over het
afzetkanaal NMBPG een nog grotere schadepost
zou impliceren.
In overeenstemming met dit scenario is in ieder geval dat beleggers NMBPG/ 1 miljard lijken te hebben gewonnen en dat beleggers NN/ 1 miljard hebben verloren. Dit correspondeert met een transfer
van/ 1 miljard van aandeelhouders NN naar aandeelhouders NMBPG. De sterke onderhandelingspositie van NMBPG blijkt voorts uit de premie van 23%
voor certificaathouders NMBPG, die hoger is dan
wat althans in de VS gemiddeld als premie voor banken wordt betaald: 15%. Voorts steekt het verlies
van 11% voor certificaathouders NN ongunstig af tegen het gemiddelde resultaat dat aandeelhouders
van de bieder behalen: geen winst maar ook geen
verlies. Aegon zou volgens het scenario een schade
lijden met een contante waarde van/ 1 miljard. Een
dergelijke daling van de beurskoers van Aegon lijkt
inderdaad te hebben plaatsgevonden (uitgaande
van berekeningen op grond van het marktmodel en
het ‘means adjusted returns’-model). Tot slot, de
door de fusie voorkomen inkomstenderving voor
NN met een contante waarde van ruim/ 1 miljard
zou heel goed kunnen corresponderen met het voorkomen van een derving van/ 100 mln. netto winst
per jaar. De ironic wil dat NN dan toch gelijk zou
hebben met de claim dat de fusie een synergic-effect heeft van/ 100 mln. netto winst per jaar. Alleen
gaat het dan niet om/ 100 miljoen extra winst vergeleken met de situatie voor de fusie, maar om het
de situatie dat niet zou zijn gefuseerd. Het is althans
goed voorstelbaar dat de produkten van NN en van
andere verzekeringsmaatschappijen in de toekomst
niet op voet van gelijkheid via de loketten van de
voormalige Postbank zullen worden verhandeld. Samengevat: de fusie lijkt eerder negatief dan positief
Was NN bevangen door hubris?
iH £ H ^ ii .
i £ B H Ul,
‘
tSSlBla^^B^H^gi-ife- :*- —
uit te pakken voor aandeelhouders, werknemers en
consumenten.
Momenteel bestaat er groot enthousiasme voor fusies en overnames. Dat enthousiasme lijkt hier en
daar zelfs over te slaan in een euforie van ‘hoe groter hoe beter’. In dit licht kan het geen kwaad om te
beseffen dat er ook fusies plaatsvinden waarvan de
welvaartseffecten niet positief lijken te zijn.
De fusie NN-NMBPG is mogelijk gemaakt door de liberalisering van het z.g. structuurbeleid per 1 januari 1990. Zou het eerder in dit artikel geschetste scenario, of een variant hierop, juist zijn dan heeft de
liberalisering van het structuurbeleid NN zelfs in de
positie gebracht dat het was ‘gedwongen’ tot deze
fusie, om te voorkomen dat een andere verzekeringsmaatschappij het deed. Economen zijn doorgaans geneigd te geloven dat het loslaten van regel-
geving leidt tot een efficientere aanwending van
produktiemiddelen en tot een verhoging van de welvaart. De empirische uitkomsten in dit artikel doen
echter vermoeden dat de liberalisering van het structuurbeleid in het specifieke geval van de fusie NNNMBPG niet tot een dergelijke welvaartsverhoging
heeft geleid.
Harry Barkema
18. Zie R. Roll, The hubris hypothesis of corporate takeovers, Journal of Business, april 1986, biz. 197-216. Ook andere motieven worden in de Angelsaksische literatuur wel
genoemd voor fusies en overnames, bij voorbeeld dat het
management eigen belangen nastreeft in plaats van de belangen van aandeelhouders, het verminderen van de belastingdruk voor de gezamelijke ondernemingen, en het vervangen van inefficient management bij het doelwit. Dergelijke motieven blijven in dit artikel buiten beschouwing.