I
I
Financiële markten
Roche is de internationale valutahandel sinds het begin van dit jaar van
mening dat de Duitse mark en de Japanse yen ten opzichte van elkaar
goed zijn gewaardeerd. Beide zijn, aldus Roche, overgewaardeerd ten opzichte van de dollar. Een stijgende
yen ten opzichte van de dollar leidt
er bij een gelijkblijvende mark-yenkoers toe dat de dollar ten opzichte
van de Europese valuta’s automatisch
deprecieert. Andersom kan de dollar
pas stijgen wanneer zowel de Duitse
mark als de Japanse yen tegelijkertijd
De Amerikaanse dollar maakt velen
verzwakken. Logisch dus dat dit niet
het leven zuur. Begin dit jaar was iesnel zal gebeuren.
dereen het er over eens: de AmeriEen andere factor is het voorspoekaanse munt kon van nu af aan nog
dige herstel van de Duitse economie.
maar één kant uit: namelijk omhoog.
De serie recente zeer gunstige econoHet afnemende renteverschil tussen
mische cijfers is voor velen reden om
Amerika en Duitsland zou beleggers
hun groeivoorspelling voor de Duitse
ertoe aanzetten kapitaal over te heveeconomie te verhogen. Bij een sterke
len van Europa naar Amerika en boeconomie hoort een sterke munt en
vendien zou ook het economische
dus een zwakke dollar. Voorts verherstel in Amerika gunstig uitpakken
wacht men dat met een sterkere Duitvoor de dollar. Niets van dit alles
se economie nu zo langzamerhand
kwam uit. Sinds het begin van dit kaook het einde van de daling van de
lenderjaar is de Amerikaanse munt
geldmarktrente in Duitsland in zicht
niet gestegen maar zelfs vijf pfennig
komt.
gedaald tot het huidige niveau van
Ten derde kan een verklaring voor
1,65 tegen de D-mark. In mei moesde dollarzwakte worden gevonden in
ten er zelfs omvangrijke valuta-interhet stijgende tekort op de lopende reventies aan te pas komen om de onkening in de Verenigde Staten. In het
willige munt enigszins in het juiste
afgelopen jaar steeg het tekort van $
spoor te houden. De vraag is waar66 miljard naar $ 109 miljard. Hoe
door de huidige dollarzwakte wordt
groter het tekort op de lopende rekeveroorzaakt. En ten tweede, of die
ning, hoe groter het aanbod van doloorzaken blijvend van aard zijn.
lars in de wereld en hoe lager dus de
dollarkoers.
Ten vierde zou de dollarzwakte het
Redenen voor dollarzwakte
gevolg zijn van een toenemend dolEen ingenieuze verklaring voor de
laraanbod uit hoofde van omvangrijzwakke dollar geeft Mor?an Stanleys
ke aankopen door Amerikaanse betopstrateeg David Roche . In zijn
leggers van buitenlandse aandelen.
‘isosceles triangle theory’ zou de
Volgens cijfers van het Amerikaanse
koersverhouding tussen dollar en
Ministerie van Handel zouden AmeriDuitse mark in de tang zijn genomen
kaanse beleggers in 1993 voor maar
door de koersverhouding tussen de
liefst $ 125 miljard dollar aan buitendollar en de Japanse yen. Volgens
landse aandelen en obligaties aan
hun portefeuilles hebben toegevoegd. Dat
Tabell. Groei van de vorderingen in bet particulieis ruim een verdubbere kapitaalverkeer in de Verenigde Staten ($ mrtL)
ling ten opzichte van
vorig jaar en een ver1990
1991
1992
1993
zevenvoudiging ten
Directe investeringen
opzichte van eind jain het buitenland
-27,1
ren tachtig.
-29,1
-34,8
-50,2
Aankopen van
De diaspora van
Amerikaanse belegbuitenlandse effecten
-28,8
-44,7
-48,0
-125,4
gers heeft een aantal
Overige vorderingen
11,7
5,2
29,5
33,2
oorzaken: de lage renTotaal toeneming van
-44,2
-68,6
-142,4
-53,3
te van het afgelopen
de vorderingen
jaar, de mede daarBron: Ministerievan Handel.
door magere vooruit-
De onwillige
munt
De rubriek ‘Financiële markten’ verschijnt elke twee weken in ESB, en wordt verwrgd
door medewerkers van de
afdeling macro-economie van
het Institute for Research and
Investment Services, een
samenwerkingsverband
van
Rabobank en Robeco Groep.
zichten voor de Amerikaanse aandelen- en obligatiemarkt een jaar geleden, de enorme toestroom van particulieren naar de Amerikaanse
beleggingsfondsen,
de unieke beleggingskansen die men meende te hebben in de opkomende markten in
Azië en Latijns Amerika ‘last but not
least’ een meer internationale beleggingsaanpak bij veel grote Amerikaanse beleggers.
Hielden Amerikaanse beleggers begin 1991 nog maar 4% van hun vermogen in buitenlandse effecten aan,
in 1992 steeg dat tot 6%, vorig jaar tot
naar schatting circa 8% en waarnemers verwachten dat dit percentage
in de toekomst verder toe zal nemen.
Amerikaanse pensioen- en beleggingsfondsen kunnen hun risico- rendementsverhouding
belangrijk verbeteren door meer in het buitenland te
beleggen.
Naast de $ 125 miljard aankopen
van buitenlandse effecten, ging er
nog eens $ 50 miljard aan directe investeringen naar het buitenland. De
totale toeneming van de vorderingen
in het particuliere kapitaal verkeer bedroeg in 1993 w’n $ 142 miljard, tegen niet meer dan $ 53 miljard in
1992 (zie tabel 1). Deze enorme uitstroom zou het afgelopen jaar een belangrijke reden zijn geweest voor de
dollarzwakte .
Dollar kan omhoog
Voornoemde argumenten mogen hun
waarde in de voorbije periode hebben bewezen; het staat te bezien of
ze ook in de komende periode opgaan. Voor de korte termijn misschien wel, maar we denken dat in
de komende twaalf maanden een verdere vergroting van het relatieve renteverschil tussen de VS en Duitsland,
alsmede stabilisatie van het tekort op
de lopende rekening van de VS de
dollar omhoog zullen duwen. Met
een hernieuwd vertrouwen in de
Amerikaanse aandelen- en obligatie-
Figuur. Renteverschil tussen de VS en Duitsland
2.1
2
Reeel renteverschil
dollar-markkoers
(r-as)
1
2.0
0
1.9
-1
1.8
-2
1.7
-3
1.6
-4
1.5
-5
1.4
-6
1.3
-7
89
90
91
markt en een verzwakking van de
yen, kan de dollar alsnog uitkomen
op een niveau boven DM 1,80 aan
het einde van het jaar (zie figuur 1).
Het is de vraag of met de laatste
discontoverlaging van O,5%-punt op
11 mei jl. in Duitsland het einde van
de daling van de geldmarktrente al
bereikt zou zijn. Veeleer ligt het voor
de hand dat de Duitse Bundesbank
in verband met de gunstige inflatievooruitzichten voor de Duitse economie de officiële tarieven nog verder
zal verlagen. Bovendien heeft de
FED ook met de laatste verhoging
van de fed funds rate in de Verenigde
Staten op 11 mei jl. de Amerikaanse
obligatiemarkt nog niet waar ze die
hebben wil. Zolang de yieldcurve in
de Verenigde Staten nog steeds zo
steil is als op dit moment, is daar nog
steeds sprake van een expansief monetair beleid en zijn verdere verhogingen van de officiële rentetarieven
door de FED niet uit te sluiten. Dat
betekent dat de Duitse rente dit jaar
waarschijnlijk verder onder die in de
Verenigde Staten zal duiken. De Duitse éénjaarsrente ligt op dit moment al
onder de Amerikaanse. Voor de driemaands rente zal dat naar verwachting later dit jaar gebeuren. Het verkleinen van het transatlantische gat
mag dan nauwelijks of niet hebben
gewerkt voor de dollar, met een omkering van het renteverschil ontstaat
een nieuwe situatie: Amerikaanse beleggers zullen dan gaan verdienen op
het afdekken van hun Duitse marken.
Ten tweede is er geen aanleiding
opnieuw een belangrijke verslechtering te verwachten in het tekort op
de lopende rekening in de Verenigde
Staten. Een nadere bestudering van
de cijfers leert dat de stijging van het
E5B 1-6-1994
92
93
94
95
tekort op de lopende rekening in de
afgelopen twee jaar niet zozeer het
gevolg is geweest van een verslechterde concurrentiepositie van de Verenigde Staten, zoals sommigen beweren, maar een uiteenlopend
groeitempo tussen de Verenigde Staten en de rest van de wereld. De handelsbalans begon te verslechteren medio 1991, net op het moment dat
Amerika uit de recessie kwam en de
groei in Europa en Japan inzakte. Nu
zowel Japan als Europa aan de vooravond staan van economisch herstel,
zou daarmee in de tweede helft van
dit jaar de dollar op basis van handelsstromen weer wat meer steun
kunnen ondervinden.
Ten derde, en wellicht het belangrijkste, is de vraag of de Amerikaanse
kapitaalstromen zich dit jaar opnieuw
in het nadeel van de dollar zullen ontwikkelen. De toenemende geografische spreiding van de Amerikaanse
beleggingsportefeuilles
gaat waarschijnlijk door. Ook zullen opkomende markten aantrekkelijk blijven, alhoewel te verwachten is dat de
belangstelling na het superjaar 1993
tijdelijk zal inzakken. Maar voor zover de uitstroom werd ingegeven
door meer korte-termijn beleggingsoverwegingen kan zich dit jaar toch
een omslag voordoen. Beleggers laten zich bij het bepalen van hun beleggingsbeslissingen immers niet alleen leiden door het absolute
renteniveau, maar ook door hun verwachting over de richting waarin de
rente zich zal bewegen. Niet het lage
renteniveau maar angst voor een rentestijging en de verwachting dat
mede om die reden de Ameriaanse
aandelenbeurs zou achterblijven bij
vele anderen, dreef de Amerikanen
het afgelopen jaar naar het buitenland. Het lijkt dus aannemelijk dat op
het moment dat duidelijk wordt dat
de rentestijging voorlopig voorbij is,
en de correctie op Wall Street ilfll zijn
overgedreven. Misschien moeten we
daar wel tot het einde van dit jaar op
wachten, maar als dat gebeurt zullen
Amerikaanse beleggers in grote getale weer naar de thuismarkt terugkeren. Zo bezien zou er in 1993 van
een incidenteel hoge uitstroom van
beleggingskapitaal sprake zijn geweest. Bovendien zullen ook buitenlandse beleggers dan weer in toenemende mate Amerikaanse aandelen
en obligaties kopen. Daarmee zullen
de beleggingsstromen uit en naar de
VS weer meer in evenwicht kunnen
komen, en de krachten die tot op heden tot een neerwaartse druk op de
dollarkoers hebben geleid, verdwijnen.
Blijft over de koersontwikkeling
van de yen tegen de dollar. Vooralsnog vertoont de yen weinig neiging
tot verzwakken. Voor de komende
twaalf maanden gaat de consensus
echter uit van een verzwakking van
de yen ten opzichte van de dollar
naar het niveau van 110 yen per dQIlar. Ervan uitgaande dat de yen en de
Duitse mark aan elkaar geklonken
blijven, betekent dit dat ook de dollar
ten opzichte van de Duitse mark omhoog kan.
Tot slot nog dit. Juist bij de dollar
heeft de ervaring van vele jaren beleggen geleerd dat tegendraads beleggen loont. Juist als iedereen verwacht
dat de dollar gaat stijgen, is de kans
groot dat dit niet zal gebeuren. Immers, als iedereen al dollars heeft gekocht en de koers gaat dan omlaag,
dan zijn er wel verkopers maar geen
kopers meer. Gelukkig is, na de
voortdurende teleurstelling over de
dollar, niet iedereen meer positief
over de Amerikaanse munt. Daarmee
is de situatie op dit moment heel anders dan die aan het begin van het
jaar, toen analisten vrijwel zonder uitzondering een hogere dollarkoers
voorzagen. Hardnekkige ‘contrarians’
kunnen dus op dit moment met een
geruster hart in een dollarstijging geloven.
Brigitte Slot
Leendert Meijaard