Geld- en kapitaalmarkt
OA
De monetaire ontwikkeling in
het eerste kwartaal van 1984
DRS. R.A.R. VAN DEN BOSCH*
Algemeen
In het Jaarverslag 1983 toonde De Nederlandsche Bank (DNB) zich verontrust
over de snelle stijging van de liquiditeilsquote 1). De president gaf toe dat de overheid voor het grootste deel debet was aan
deze ontwikkeling: het omvangrijke financieringstekort leidt indirect tot liquiditeitscreatie bij het bankwezen 2). De binnenlandse liquiditeitscreatie bedroeg in
1983 f. 9,9 mrd., een verdubbeling ten opzichte van 1982. Daarnaast leverde ook het
overschot op de totale betalingsbalans een
belangrijke bijdrage aan de toeneming van
de liquiditeitenmassa (f. 2,9 mrd.). Zoals
bekend is DNB bevreesd dat op langere termijn bij een voortgaande sterke stijging
van de liquiditeitsquote de inflatie weer
gaat aantrekken en/of de koers van de gulden onder druk komt te staan. Een voortgaande snelle monetaire expansie wordt
derhalve als bedreigend ervaren en maakt
de kans op ingrijpen in de monetaire ontwikkeling waarschijnlijker. Tegen deze
achtergrond wordt in het navolgende ingegaan op de monetaire ontwikkeling in het
eerste kwartaal van dit jaar.
Overheid
Het rijk heeft dit jaar tot nu toe via zes
emissies al een bedrag van f. 17,8 mrd. op
de openbare kapitaalmarkt aangetrokken,
tegen f. 22,9 mrd. in het gehele voorafgaande jaar. Daarnaast heeft men tot nu
toe f 4,6 mrd op de onderhandse markt geleend(1983: f. 8,1 mrd.). Een voor de overheid zeer bevredigende ontwikkeling, die
in belangrijke mate is te danken aan het
bijzonder grote financieringsoverschot
van de particuliere sector. Uit label 1 blijkt
dat dit overschot in de laatste jaren sterk is
toegenomen, vooral bij de institutionele
beleggers, maar ook bij de bedrijven. De
sterk toegenomen overschotten van de
pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen zijn hoofdzakelijk te danken aan de hoge rentestanden in de afgelopen jaren, waardoor de rente-inkomsten
uit beleggingen sterk zijn gestegen. De ontwikkeling bij de bedrijven vindt zijn oorsprong in de sterk teruggelopen investeringen en het op gang gekomen winstherstel
dat tot een verbetering van de ,,cash flow”
heeft geleid. Deze omvangrijke overschotten van de particuliere sector hebben niet
alleen tot een sterk toegenomen liquiditeitsbezit geleid, maar tevens tot een sterk
toenemend aanbod op de binnen- en buitenlandse kapitaalmarkten. Op deze wijze
is de overheid er toch in geslaagd haar sterk
gestegen tekort in 1983 volledig op de kapitaalmarkt te financieren. Tabel 2 illustreert nog eens specifiek op welke wijze het
financieringsoverschot van de sector gezinnen en bedrijven monetair is aangewend.
Blijkens het grote bedrag dat de overheid in het eerste kwartaal van dit jaar al
op de kapitaalmarkt heeft kunnen lenen,
gaat deze ontwikkeling nog onverminderd
verder. Ook het Centraal Planbureau verwacht dat dit jaar het financieringsoverschot van de particuliere sector verder
zal toenemen (van f. 38,9 mrd. tot f. 41,6
mrd.) 3). Dit op grond van o.a. een voortgaand winstherstel van bedrijven en een
verdere stijging van de rentebaten van de
institutionele beleggers. Dank zij het grote
kapitaalmarktberoep heeft de overheid in
het eerste kwartaal een directe liquidileilsvernietiging veroorzaakt (- f. 7,8 mrd. seizoenvrij, zie label 3) die aanzienlijk uitging
boven de overeenkomslige ontwikkeling in
hel eersle kwartaal van 1983. Ongelwijfeld
een gunslige monelaire ontwikkeling,
maar er mag niet worden verwacht dat ook
alle volgende kwartalen een dergelijke
liquidileilsvernietiging te zien zullen geven. De overheid zal tevreden zijn als de lekortfinanciering voor het gehele jaar niet
tot liquiditeitscreatie zal leiden. Er is derhalve in de tweede helft van dit jaar een betrekkelijk gematigd overheidsberoep op de
kapitaalmarkt te verwachten, hetgeen een
gunstige invloed op de rente-ontwikkeling
kan uitoefenen.
Uit de recent gepubliceerde Voorjaarsnota blijkt dat het financieringstekort van
het rijk dit jaar naar verwachting 1,4% lager zal uitvallen dan destijds in de Miljoenennota werd verwacht. Dit kan het begin
zijn van de ,,koninklijke weg” die door dr.
Duisenberg is bepleit om ,,de groeiende
monetaire dreiging in te dammen” 4). Deze ontwikkeling betekent evenwel dat ten
opzichte van 1983 het tekort van het rijk
nog gelijk blijft: 9,1% van het netto nationaal inkomen (nni). Inclusief debudgetteringen is er ten opzichte van 1983 sprake
van een daling met 0,8 procentpunt tot
9,5% van het nni. De ten opzichte van de
Miljoenennota meevallende ontwikkeling
is volledig te danken aan de hogere ontvangsten; de uitgaven stijgen toch Sets sterker dan verwacht. De hogere ontvangsten
van f. 4,4 mrd. zijn voor een belangrijk
deel te danken aan de gunstiger economische ontwikkeling en de hoge dollarkoers.
Hierdoor stijgen de totale aardgasopbrengsten bijna f. 1,4 mrd. meer dan
aanvankelijk verwacht. Daarnaast zijn de
winstafdrachten van DNB, PTT en RPS
ca. f. 1,3 mrd. hoger dan geraamd. De belastingen ten bate van de rijksbegroting
vallen ongeveer f. 1,2 mrd. mee, o.a. door
meevallende opbrengsten uit hoofde van
* De auteur is medewerker van het Economisch
Bureau van de Amro-bank. Het artikel is geschreven a litre personnel.
1) De liquiditeitenmassa in procenten van het
netto nationaal inkomen bedroeg in 1982 38,6 en
in 1983 41,0.
2) Zie voor een nadere toelichling: R.Th.V.M.
Pouw, Indirecle monetaire financiering door de
overheid, ESB, 23 februari 1983.
3) Centraal Economisch Plan 1984, biz. 157 en
158.
4) De Nederlandsche Bank, Jaarverslag 1983,
biz. 27. De koninklijke weg houdt in het terug-
brengen van het financieringslekort van de overheid en neulrale financiering van dat tekort.
630
Tabel 1. Financieringsoverschot van de particuliere sector, exclusief banken, in mrd.
gld. (kasbasis)
1979
Particuliere sector, totaal
Institutionele beleggers
Bedrijven en gezinnen
(waarvan bedrijven exclusief
woningbezit)
1980
1981
1982
1983
1984
8,4
28,6
23,9
4,7
33,7
26,3
7,4
38,9
32,5
6,4
41,6
34,0
-10,3
12,8
23,0
-10,2
(-3,6)
(-3,3)
(7,5)
(8,9)
(10,1)
(13,7)
18,7
7,6
de omzet- en vennootschapsbelasting. Uit
deze in de Voorjaarsnota geschetste ontwikkelingen is niet duidelijk te destilleren
in hoeverre sprake is van een structurele
verbetering. Niet ontkend kan worden dat
de positieve effecten van de hoge dollarkoers een onzeker element vormen. De
conjuncturele impulsen hebben ook in belangrijke mate aan de verbetering bijgedragen. Gezien de betrekkelijk gunstige
Bron: Centraal Economisch Plan 1984.
economische groeivooruitzichten voor
1985, mag worden verwacht dat ook in
1985 conjuncturele factoren een positieve
Tabel 2. Balansmutatierekening bedrijven en gezinnen, in mrd. gld. a)
1979
1980
8,1
(0,1)
11,9
4,3
(0,5)
6,6
2,2
2,1
1981
1982
1983
4,4
9,7
(0,7)
2,3
4,2
5,1
12,0
(0,9)
-0,9
1,5
Toename acliva
– liquiditeiten
(waarvan oneigenlijk spaargeld)
–
spaargelden bij banken b)
spaargelden bij spaarbanken
aanbod kapitaalmarkt
rechtstreeks kapitaalverkeer met het
buitenland (netto c)
Toename passiva
– kort bankkrediet
– beroep kapitaalmarkt
(waarvan hypothecaire leningen)
2,3
-0,4
(-0,9)
9,9
2,6
3,2
5,7
2,1
1,9
3,0
2,4
2,2
9,6
5,4
21,9
(15,2)
1,5
16,9
(6,4)
0,5
15,7
(2,1)
2,3
11,8
(4,7)
24,7
(17,8)
Bron: CEP1984.
a) De toename van de acliva minus de loename van de passiva is gelijk aan het financieringsoverschot van de bedrijven en gezinnen.
b) Eigenlijk spaargeld, lartge deposilo ‘s en spaarbewijzen aan toonder.
c) Inctusief handelskrediet.
Tabel 3. Oorzaken veranderingen binnenlandse liquiditeienmassa, seizoenvrij, in mln.
gld.
1983
Liquiditeitscreatie ten behoeve van de overheid
Kort krediet private sector
Netto lang bedrijf bankwezen
Diversen
Binnenlandse liquiditeitscreatie
Nationaal liquiditeitsoverschot
Toeneming liquiditeitsmassa
Idem in procenten
1983
1983
le kwartaal 4e kwartaal
1983
le kwartaal
4.450
-1.150
-1.950
600
-7.800
3.050
1.050
-1.600
6.700
-100
1.950
50
-5.300
5.350
6.600
20,8
2.000
5,8
50
0,1
-750
1.950
-2.700
10.700
-1.950
8.200
-1.350
9.950
2.580
12.800
10
2.550
invloed zullen hebben op de begrotingscijfers.
Erkend moet evenwel worden dat de in
de Miljoenennota voorgestelde structurele
ombuigingen in de uitgavensfeer van ca.
f. 10 mrd. niet volledig worden gerealiseerd: ca. f. 8 mrd. of ca. f. 9 mrd. indien
men een aantal alternatieve maatregelen
als ,,besparingen” wil aanmerken. Met na-
me op het terrein van de sociale zekerheid
en de volksgezondheid worden voorgenomen besparingen niet volledig gerealiseerd. Bezuinigingen op dit terrein zijn
problematisch, leert de ervaring. In de periode 1977 t/m 1983 bedroeg het totaal van
de ombuigingsvoorstellen ca. f. 22 mrd.,
maar in dat laatste jaar was daarvan niet
meer dan ongeveer f. 14 mrd. gerealiseerd
5). Het gaat hier om een zeer delicate problematiek, die het hart raakt van ons sociaal-economisch denken. Het huidige kabinet heeft duidelijk gemaakt tot wijzigingen te willen komen in het stelsel van sociale zekerheid, maar de SER bleek onlangs
weer zeer verdeeld over deze kwestie te oordelen. Los van alle andere overwegingen
kan men wel stellen dat op zich een herziening van het stelsel een belangrijke bijdra-
ge kan leveren aan het terugdringen van de
collectieve uitgaven en de regering lijkt
hiertoe vast besloten. Het zal daarom voor
het bewandelen van de ,,koninklijke weg”
van groot belang zijn of men hier ook op
enigerlei wijze in kan slagen. Hoopgevend
is in ieder geval dat op grond van de conjuncturele ontwikkeling een verdere reductie van het overheidstekort mag worden
verwacht. Terugkerend naar het lopende
Bron: De Nederlandsche Bank.
jaar kan worden geconcludeerd dat op
grond van de geringere omvang van de fi-
nancieringsbehoefte van het rijk en de al
Tabel 4. Monetair bedrijf van de geldscheppende instellingen, in mln. gld.
gerealiseerde dekking in de eerste helft van
Procentuele mutaties
Stand
maart 1984
1 . Bankkrediet aan de private sector waarvan:
waarvan:
– kort
– middellang
waarvan: • effecten en deelnemingen
• onderhandse leningen
• hypothecaire leningen
2. Lange uitzettingen bij de overheid
waarvan:
– rijk
– lagere overheid
3. Bruto geldscheppend bedrijf (1 + 2)
4. Lange passiva
1982
1983
226.200
3
4
6
87.970
138.230
8.660
41.820
86.850
34.830
3
3
12
1
6
13
2
2
42
6
3
26
23.440
11.390
65
21
47
2
66
-3
261.030
157.940
6
6
3
2
11
10
87.370
70.560
2
-2
11
3
6
12
14
12
12
– 1
4
41
waarvan:
– eigenlijk spaargeld
– overige lange middelen
5. Netto geldscheppend bedrijf (3 -4)
a) Op jaarbasis, niet seizoenvrij.
ESB 11-7-1984
dit jaar, nog maar ca. f. 11 mrd. op de
openbare en onderhandse kapitaalmarkt
8
103.090
4
37
1984 I a)
behoeft te worden aangetrokken.
Bankwezen
Het bankwezen heeft in het eerste kwartaal weer in belangrijke mate bijgedragen
aan de financiering van het overheidstekort (zie label 4). Op jaarbasis nam de
lange-kredietverlening aan de overheid in
deze periode maar liefst met 41% toe tot
f. 34,8 mrd. (obligaties en onderhandse leningen te zamen) 6). De kredietverlening
5) Sociaal-economisch beleid op middellange
termijn 1984-1987, SER-advies, biz. 90 en 91.
6) Niet gecorrigeerd voor seizoen.
631
aan de private sector steeg op jaarbasis met
Buitenland
6%, hetgeen een kleine versnelling ten opzichte van 1983 indiceert. Deze versnelling
doet zich uitsluitend in de korte-kredietverlening voor, hetgeen wellicht mede het
Ondanks de binnenlandse liquiditeitsvernietiging in het eerste kwartaal nam de
liquiditeitenmassa toch, zij het in zeer be-
gevolg is van een omslag in de voorraad-
perkte mate, toe. Dit was het gevolg van
vorming onder invloed van het conjunctureel herstel. In de middellange sfeer was
nauwelijks van enige groei sprake; hierin
een omvangrijke toevoer van liquiditeiten
uit het buitenland, veel meer dan in het
overeenkomstige kwartaal van het vorige
valt dus nog geen voorteken van een krach-
jaar. Deze ontwikkeling was niet eens zo-
tig herstel van de investeringen te zien. De
totale kredietverlening van de geldschep-
zeer het gevolg van mutaties in het omvangrijke overschot op de lopende reke-
pende instellingen groeide op grond van
sterk tenachterblijvende uitstroming van
krachtig met 11% op jaarbasis. Toch was
middelen via het niet monetaire kapitaal-
de procentuele toeneming van het netto
geldscheppend bedrijf van de banken
verkeer. Het overschot van de niet-monetaire sectoren nam op deze wijze sterk toe,
hetgeen vrijwel geheel neersloeg in het netto buitenlands actief van de banken 7). Dit
betekent dat het omvangrijke betalingsbalansoverschot niet of nauwelijks tot een
verruiming van de geldmarkt heeft geleid,
en daarom ook niet een verdere daling van
de geldmarktrente heeft teweeggebracht.
dollar over zich heen kan lafen gaan. De recente verruiming van de beleningsfaciliteiten in Duitsland duidt erop dat de Bundesbank voorlopig nog geen bescherming
zoekt achter een hogere rente. Een daling
van de rente in ons land wordt op termijn
weer wat waarschijnlijker indien de economische groei in de VS zou afzwakken on-
ning, maar veeleer van de bij dit overschot
deze ontwikkelingen in het eerste kwartaal
een eventuele verdere koersstijging van de
(liquiditeitscreatie) kleiner dan in 1983.
Deze gunstige monetaire ontwikkeling is
veroorzaakt door de krachtige expansie
van de lange passiva tot 10% op jaarbasis.
Hierbij was vooral van belang dat het eigenlijk spaargeld – na een absolute daling
in het vorig jaar – weer een sterke toeneming vertoonde. Maar ook bij de overige
Indien DNB echter het overschot van de
der invloed van het grote tekort op de lopende rekening en een afzwakking van de
consumptie.
Conclusie
De geldhoeveelheid is na een voortgaande sterke expansie in 1983 vrijwel niet ver-
der toegenomen in het eerste kwartaal van
1984. DNB heeft op grond van deze ontwikkeling dan ook niet restrictief ingegrepen. Men dient zich overigens wel te realiseren dat ook restrictief ingrijpen niet zonder meer tot een gunstiger monetaire ontwikkeling behoeft te leiden. De monetaire
lange passiva was er sprake van een sterke-
niet-monetaire sectoren had laten neer-
re groei.
slaan in haar officiele goud- en deviezen-
De monetaire ontwikkeling in het eerste
kwartaal wijkt hierdoor aanmerkelijk af
van 1983 (zie label 3). In dat jaar was sprake van een forse binnenlandse liquiditeitscreatie als gevolg van de krachtige groei
van het netto lang bedrijf van het bankwe-
reserves (aankoop van buitenlandse deviezen) zou de geldmarkt zijn verruimd, waardoor de condities voor een daling van de
korte rente gunstiger zouden zijn geweest.
expansie van het bankwezen zou weliswaar
in dat geval verminderen, maar zolang de
omvang van het financieringstekort van de
overheid niet vermindert, zou die ontwikkeling tevens tot rentestijging en daardoor
tot minder kapitaalexport leiden, hetgeen
Dat DNB deze mogelijkheid van een rente-
meer liquiditeitsimport betekent. De ko-
daling niet heeft benut kan op het eerste gezicht merkwaardig schijnen, omdat een.
naar de kapitaalmarkt doorwerkende rentedaling tot een grotere kapitaalexport kan
ninklijke weg die Duisenberg aangaf is inderdaad de beste weg naar minder ruime liquiditeitsverhoudingen in ons land. De
eerste schreden op deze weg lijken inmiddels te zijn gezet. Er tekenen zich verbeteringen af in de omvang van het financieringstekort, en ook voor 1985 lijkt de regering vast te willen houden aan forse verdere ombuigingen in de uitgaven van de collectieve sector. Voorts gaat ook van de hernieuwde groei van de eigenlijke spaargelden bij de banken een gunstige invloed uit
op de liquiditeitsontwikkeling. Ook tegen
de achtergrond van de nog steeds gunstige
inflatievooruitzichten in ons land kan dit
proces betekenen dat op dit tijdstip deze
koninklijke weg voorlopig nog niet als
,,te” lang behoeft te worden gezien.
zen (lange-kredietverlening minus lange
passiva). In het eerste kwartaal van dit jaar
is, ondanks de wat aantrekkende kortekredietverlening, de monetaire expansie
van het bankwezen sterk teruggevallen.
Dank zij deze ontwikkeling, en de omvang-
rijke liquiditeitsvernietiging door de overheid, is in het eerste kwartaal van dit jaar
een aanzienlijke binnenlandse liquiditeitsvernietiging opgetreden, waar in het eerste
kwartaal van 1983 nog sprake was van een
omvangrijke binnenlandse creatie. Men
mag echter op grond van deze ontwikkeling niet zonder meer concluderen dat de liquiditeitscreatie van de banken in het gehele lopende jaar zo beperkt zal blijven. Er is
wel reden tot enig voorzichtig optimisme.
De betrekkelijk geringe resterende financieringsbehoefte van de overheid zal de
groei van de kredietverlening aan de overheid in de tweede helft van dit jaar doen afremmen. De middellange kredietverlening
aan het bedrijfsleven zal waarschijnlijk
geen krachtige opleving vertonen. Daarvoor is het investeringsherstel niet krachtig
genoeg, is het bedrijfsleven te liquide en is
het bankwezen te voorzichtig. De kortekredietverlening aan de private sector zal,
ondanks voorraadopbouw en economische opleving, toch over het gehele jaar
geen groei van 13% kunnen volhouden.
Dit beeld impliceert dat de totale brutokredietverlening weliswaar wat sterker zal
kunnen groeien dan in 1983, maar aanzienlijk minder dan de 11 % uit het eerste kwartaal. Indien de groei van de lange passiva
inderdaad kan worden vastgehouden, hetgeen bij afwezigheid van een hausse op de
effectenbeurs niet onwaarschijnlijk is, zou
de monetaire expansie van het bankwezen
dit jaar inderdaad wel eens kunnen afzwakken ten opzichte van 1983.
632
leiden waardoor de omvangrijke toe-
stroom van liquiditeiten uit het buitenland
zou afnemen. Het is echter waarschijnlijk
dat DNB van deze optie heeft afgezien om
valutaire redenen. Een daling van de korte
rente in ons land, los van Duitsland, is wellicht als te riskant beoordeeld voor de sterke positie van de gulden in het EMS. Klemmender is wellicht de overweging geweest
dat het rente-ecart met de VS toch al sterk
genoeg toenam. Een nog verdere vergroting zou misschien te riskant zijn geweest
voor de gulden, met alle gevaren van dien
voor de inflatoire ontwikkeling in ons
land. Misschien ontstaan in de toekomst
toch weer wat meer mogelijkheden voor
een rentedaling. De binnenlandse econo-
R.A.R. van den Bosch
mische ontwikkeling maakt dit zeker niet
onmogelijk en het buitenlandse vertrouwen in ons land is groot. Veel zal echter afhangen van de buitenlandse ontwikkelingen. Hierbij is vooral van belang in hoeverre de Duitse overheid een eventuele verdere
vergroting van het rente-ecart met de VS en
7) Het netto buitenlands actief bestaat uit vorderingen van het bankwezen op het buitenland.
Een overschot van de niet-monetaire sectoren
slaat neer bij de monetaire sectoren in de vorm
van officiele goud- en deviezenreserves en/of het
netto buitenlands actief.