De kleine
•
staples van
Greenspan
Vrijdag 4 februari verhoogde de Amerikaanse centrale bank haar belangrijkste rentetarief, de zg. ‘federal
funds rate’, voor het eerst sinds 1989
met een kwart procent. De Dow
Jones index reageerde daarop met
een koersval van 96 punten. De Amerikaanse obligatiemarkt ging onderuit
en de dollar sprong twee cent omhoog. Het hele weekeinde waren beleggers in gespannen afwachting van
wat de beurzen maandag gingen
doen. De schade bleef beperkt. Na
een aanvankelijke koersdaling van
ongeveer 2,5%, staan de beurzen op
het moment van schrijven alweer
hoger dan twee weken geleden.
Desalniettemin heeft de eerste verhoging van de Amerikaanse rente in
bijna vijf jaar beleggers aan het denken gezet. Is de renteverhoging in de
Verenigde Staten de eerste in een
hele reeks of een eenmalig waarschuwingsschot? Moet de daarop volgende koersdaling worden gezien als
een achteraf onbeduidende rimpeling
in de ‘bullmarkt’? En hebben we dus
de komende maanden nog een sterke stijging van de aandelenkoersen
voor de boeg? Of was dit de aankondiging van de lang gevreesde correctie – een koersdaling die is ingegeven door een stijgende rente in de VS
en waarbij de beurzen, met Amerika
voorop, zo’n 10 tot 15% lager zullen
worden gezet.
Navigeren op de sterren
Om antwoord te geven op deze vragen is het goed even terug te gaan in
de geschiedenis. Vorig jaar verklaarde de Federal Reserve bij monde van
zijn voorzitter Greenspan dat het historische verband tussen M2 (de geldhoeveelheid in ruimere zin) en de nominale groei van het bbp zodanig
was verstoord dat M2 niet langer
beschouwd kon worden als een
betrouwbaar kompas voor het monetaire beleid. Gaf de Fed hiermee eigenlijk niet te kennen dat men stuurloos was? Of was het een poging om
te verhullen dat de Fed er niet in geslaagd was om de groei van M2 opgang te brengen en daardoor de
voortzetting van het toch al zo aarzelende herstel ernstig in gevaar had gebracht?
Greenspan’s antwoord kwam erop
neer dat een goede stuurman zijn
kompas, als het kapot is, overboord
zal zetten, om zich vervolgens te
oriënteren op de zon, de sterren of
eventuele wolken aan de horizon.
Met andere woorden, de Fed zou
voortaan bij het navigeren meer dan
ooit gaan letten op voortekens van
toekomstige inflatie en een ‘preëmptief’ beleid voeren, gericht op het
voorkomen van inflatie.
Optimisten spreken in dit verband
ook wel van een ‘actief’ beleid, versus het meer ‘passieve’ monetaristische beleid van de afgelopen jaren,
dat vooral bestond uit het streven
naar een van te voren bepaalde doelstelling voor de geldgroei: als die
geldnorm gehaald werd, dan kwam
het met de inflatie vanzelf wel in
orde. De geldgroei was immers een
betrouwbare ‘leading indicator’ en de
Fed kon zich dus ‘passief’ opstellen
in die zin dat zij zich niet aan voorspellingen hoefde te wagen om de inflatie toch een stapje voor te blijven.
De trouwe aanhangers van het monetarisme zijn uiteraard minder optimistisch over de nieuwe aanpak van de
Fed. Zelfs als ze bereid zijn om toe te
geven dat hun geldkompas niet meer
werkt, blijven ze uiterst sceptisch ten
aanzien van het ‘preëmptieve’ vermogen van de Fed. Sommige pessimisten waarschuwen dat ‘actief’ en ‘preemptief’ slechts eufemismen zijn voor
‘fine tuning’, een begrip dat sinds de
inflatoire jaren zeventig in een bijzonder kwade reuk staat.
De optimisten stellen daartegenover dat een betrouwbaar geldkompas uiteraard heel nuttig, maar niet
onmisbaar is. Als men tenminste in
staat is om de voortekens aan de hemel op hun waarde te schatten.
Greenspan is met deze kunst niet helemaal onbekend. Lange tijd verdiende hij zijn brood met voorspellen op
Wall Street.
Interpretatie van voortekens blijft
echter een subjectieve aangelegen-
heid, waarmee jan en alleman zich
maar al te graag bemoeien, niet alleen de stuurman, maar ook de stuurlui aan wal. Dat was de afgelopen
twee weken dan ook het geval.
De beste stuurlui staan aan wal
Want hoewel de cijfers over het vierde kwartaal van 1993 toch nauwelijks
ruimte overlieten voor twijfel aan de
kracht van de huidige economische
expansie, kwam de uiterst voorzichtige en bescheiden renteverhoging van
de Fed toch nog als een verrassing
voor de financiële markten. Zo’n snelle actie had men niet verwacht, zelfs
niet van de nieuwe, actieve en
‘preëmptieve’ Fed. Maar eenmaal bekomen van de schrik, was de overheersende opvatting dat de Fed eigenlijk wel iets eerder en iets meer
had mogen verkrappen. Dat valt althans af te leiden uit de wat merkwaardige reactie op de obligatiemarkt, waar niet alleen de korte
maar ook de lange rente steeg nadat
de Fed haar renteverhoging bekend
had gemaakt. Gebruikelijk is dat de
lange rente daalt wanneer de centrale
bank gaat verkrappen en daarmee te
kennen geeft dat toekomstige inflatie
niet getolereerd zal worden.
Deze merkwaardige reactie heeft
vermoedelijk te maken met het feit
dat beleggers in obligaties zich tot
voor kort nog van geen kwaad bewust waren. Ze lieten zich maar al te
graag in slaap sussen door de gunstige inflatiecijfers van de afgelopen
maanden (zie figuur 1). De inflatie in
ruime zin, gemeten aan de hand van
de bbp-deflator, was eind 1993 gedaald tot 2,2%, het laagste niveau
sinds 1965. Toen men ruw werd wakker geschud door de alarmkreet van
Greenspan, was er teleurstelling in
Figuur 1. lriflatie in de VS,procentuele stijging t.Q.V. betzelfde kwartaal
in bet voorgaande jaar
12
plaats van opluchting over de waakzaamheid van de Fed.
Maar de realiteit went snel en in
sommige commentaren kan men nu
alweer lezen dat de Fed eigenlijk wel
wat laat was met haar eerste renteverhoging en dat er ongetwijfeld nog
meer zullen moeten volgen om het
dreigende gevaar van inflatie te bezweren. Zoals gezegd, de beste stuurlui staan aan de wal.
Figuur 2. De prijsindex van inkoopmanagers
80
70
60
50
40
dalingen). Dat is een sterke aanwijzing dat steeds meer toeleveranciers
tot de ontdekking komen dat hun
‘pricing power’ eindelijk begint te
verbeteren. Dat betekent, behalve
hogere rente, ook hogere winsten.
Daarmee zijn we aangeland bij de
vraag wat het effect van de monetaire
verkrapping zal zijn op de koersen in
Wall Street.
Een ‘mid-cycle correctie’?
Het begin van het einde
Bij zoveel verwarring is het goed om
nog eens na te gaan wat nu precies
de Fed bewogen kan hebben, om
juist begin februari de rente te verhogen. Het was enkele dagen na de publikatie van de bbp-cijfers die voor
het vierde kwartaal ’93 een krachtige
groei van 5,9% lieten zien. Dat was
wel iets meer dan verwacht, maar
daar stond tegenover dat de inflatiecijfers opnieuw bijzonder gunstig
waren (zie figuur 1). Een groei van
bijna 6% werd ook al eind 1992 bereikt en was toen geen aanleiding
voor een renteverhoging. En de ervaring van de laatste jaren leert dat
één of twee sterke kwartalen vanzelf
weer gevolgd worden door een vertraging. Waarom zou dat nu niet gebeuren?
Bij nadere beschouwing echter van
de recente bbp-cijfers valt het op dat
de groei nu niet meer zoals voorheen
uitsluitend te danken is aan de rentegevoelige sectoren, zoals woningbouwen duurzame consumptiegoederen. Immers, de investeringen in
machines en gebouwen, hoewel amper 10% van het bbp, zorgden met
een stijging van ruim 20% op jaarbasis in het vierde kwartaal voor ruim
een derde van de totale bbp-groei
van 5,9’Vo. Wat daarbij daarbij vooral
opviel was de grote stijging bij gebouwen. Dat betekent dat er nu voor het
eerst ook weer op grote schaal geïnvesteerd wordt in nieuwe produktiecapaciteit. En tot capaciteitsuitbreiding besluit men immers niet omdat
de rente zo laag is, maar op grond
van gunstige winstvooruitzichten,
in
tijden van hoogconjunctuur.
Dat bewijst dat de economische expansie in de VS nu op eigen benen
kan staan, zonder de steun van de
goedkoop-geldpolitiek
die de Fed nu
al enkele jaren voert. Het is dus zeker niet uit te sluiten dat de Amerikaanse korte rente de komende tijd
verder omhoog zal worden gebracht.
ESB 16-2-1994
91
92
93
94
95
Zo lijkt een discontoverhoging nu
eerder een kwestie van weken dan
van maanden. Hetgeen overigens
niet betekent dat het geld van het
ene op het andere moment duur is
geworden. De Fed houdt immers, zoals de meeste centrale banken, van
kleine stapjes en voorlopig is het
monetaire beleid van expansief hoogstens veranderd in iets minder expansief. Dit was slechts het begin van het
onvermijdelijke einde van goedkoop
geld.
Meer ‘pricing power’
Nu de groei op eigen benen kan
staan, vermindert ook de kans op
een scherpe terugval: al laat de consument het tijdelijk afweten, de investeringen gaan door. Bovendien
zijn de voorraden op een zeer laag
niveau en moeten dringend worden
aangevuld.
Het vertrouwde beeld sinds 1990,
van hollen en stilstaan, dreigt te veranderen in een patroon van rennen
en wandelen. Dat vergroot de kans
op toenemende inflatie. Tot voor kort
waren de signalen van een oplevende inflatie uiterst schaars maar de laatste tijd worden ze talrijker, zoals hogere grondstoffenprijzen
en stijgende
uurlonen in de verwerkende industrie. Stijgende uurlonen zijn geen
probleem zolang de fraaie produktiviteitsverbetering van de afgelopen
twee jaar voortduurt. Maar naarmate
de bezettingsgraad stijgt verminderen
de mogelijkheden voor verdere verhoging van de produktiviteit.
Een zeer recente waarschuwing op
dat gebied was afkomstig van de prijsindex van de inkoopmanagers
(NAPM, Purchasing Managers’ Price
Index). In januari liet deze index een
scherpe stijging tot bijna 60 zien (zie
figuur 2; 50 is neutraal, index> 50
betekent meer prijsverhogingen dan
Het einde van goedkoop geld gaat
op Wall Street meestal gepaard met
de ‘mid-cycle correctie’, wat een eufemisme is voor een tussentijdse koersdaling van 10 tot 15%. Tijdens zo’n
correctieperiode dalen rentegevoelige aandelen die het eerste deel van
de ‘bullmarkt’ hebben getrokken, het
meest. Cyclische aandelen, die het
vooral van winstgroei moeten hebben en voor het tweede deel van de
‘bullmarkt’ plegen te zorgen, blijven
het daarentegen relatief goed doen.
Maar, zoals gezegd is er voorlopig
nog steeds sprake van goedkoop
geld. Gemiddeld gaan er drie of vier
renteverhogingen
overheen voordat
de beurs serieus gaat ‘corrigeren’. Er
is geen speciale reden om te verwachten dat het deze keer anders zal
gaan. Sinds 1960 zijn er zes van zulke
correcties geweest. De verhoging van
de federal funds rate tijdens zo’n
periode van monetaire verkrapping
varieerde van 270 tot 1.040 basispunten. Zelfs als de huidige verkrapping
beperkt zou blijven tot 270 basispunten, dan zou dat nog betekenen dat
de federal funds rate omhoog gaat
naar 5,7%. Dat lijkt ruim voldoende
voor een correctie. De meeste analisten voorspellen een correctie als de
rente boven de 4% komt.
Piet Henseler
De auteur is werkzaam op de afdeling
macro-economie van het Institute for
Research and Investment Services, een
samenwerkingsverband
van Rabobank en
Robeco Groep.