De beleggingsportefeuilles van
pensioenfondsen
De samenstelling van de beleggingsportefeuilles van de Nederlandse pensioenfondsen is
aan verandering onderhevig. De laatste paar jaar was sprake van een toename van het
percentage aandelen ten koste van het percentage vastrentende waarden. In dit artikel
wordt deze verschuiving geanalyseerd. Bovendien wordt de samenstelling van de
portefeuilles getoetst aan de moderne beleggingsleer. De auteur komt tot de conclusie dat
de pensioenfondsen nog steeds niet efficient beleggen: bij het risico dat ze lopen is het
mogelijk een hoger rendement te behalen.
P.C. VANAALST*
Inleiding
De Nederlandse pensioenfondsen, die met f. 260 mrd.
belegd vermogen (per ultimo September 1985) een zeer
belangrijke groep aanbieders van kapitaal zijn, streven de
laatste jaren naar een evenwichtigere verdeling van
beleggingscategorieen binnen nun portefeuilles. Bij een
enquete die Bank Mees & Hope in 1983 door het NIPO onder institutionele beleggers heeft laten uitvoeren, bleek
dat men het percentage vastrentende waarden wilde terugdringen ten gunste van de zakelijke waarden (aandelen
en onroerend goed) (zie tabel 1).
In dit artikel wordt nagegaan in hoeverre de gewenste
portefeuillesamenstelling inmiddels is gerealiseerd en
welke redenen aangevoerd kunnen worden voor het (nog)
niet realiseren van die ideale portefeuille. Daarnaast wordt
met behulp van de moderne portefeuilletheorie onderzocht in welke mate de gewenste veranderingen de risicorendementverhouding beTnvloeden en in welke richting
verbeteringen kunnen worden gezocht.
Tabel 1. Portefeuillesamenstelling 1982 en gewenste samenstelling, in procenten
Ondernemingspensioenfondsen
Overige
pensioenfondsen
1982
Vastrentende waarden
Aandelen
– Nederland
– overig West-Europa
– VS en Canada
– overige landen
gewenst
1982
gewenst
70
66
89
73
8
3
1
3
1
16
5
2
1
1
11
6
3
0
0
0
6
1
3
1
21
15
6
18
12
6
7
7
0
13
10
3
Overige beleggingen
1
0
3
2
Liquide middelen
1
0
0
1
Onroerend goed
– Nederland
– overige landen
Bron: Bank Mees & Hope NV, Beleggingsbeleid Institutione/e Beleggers injongste verleden en naaste toekomst, Enquete 1983.
De Nederlandse pensioenfondsen
___
In dit artikel worden analoog aan de Mees & Hopeenquete de Nederlandse pensioenfondsen onderverdeeld
in twee groepen, te weten:
– ondernemingspensioenfondsen;
– overige pensioenfondsen, bestaande uit de bedrijfspensioenfondsen, het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (ABP), de beroepspensioenfondsen en enkele kleinere pensioenfondsen, zoals het Spoorwegpensioenfonds en de SAIP.
Het beleggingsbeleid van het ABP is, op grand van de
Beleggingswet, gebonden aan een aantal beperkingen:
– het ABP mag, afgezien van leningen aan overzeese gebiedsdelen en supranationale instellingen, niet in het
buitenland beleggen 1);
– het ABP moet de premiebetalingen van rijksambtenaren (ongeveer 50% van alle premiebetalingen) storten
op de voorinschrijfrekening van het Ministerie van Financien 2). Geregeld worden ter consolidatie van deze
rekening bedragen omgezet in onderhandse leningen
716
en, in mindere mate, obligaties ten laste van de
overheid;
– ten slotte mag het ABP maximaal 15% van het vermogen beleggen in zakelijke waarden 3) en maximaal
10% in korte uitzettingen (korter dan 6 maanden) 4).
Het beleggingsbeleid van de andere (particuliere) pensioenfondsen is niet aan zulke strikte regels gebonden. Artikel 14 van de Pensioen- en Spaarfondsenwet schrijft alleen voor dat de beleggingen ,,op solide wijze moeten geschieden”. De Verzekeringskamer, die achteraf controle
uitvoert, geeft geen informatie over de richtlijnen die hierbij worden gehanteerd.
* De auteur is student algemene economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Hij dankt drs. J. van der Meulen voor diens opbouwende commentaar bij eerdere versies van dit artikel.
1) Beleggingswet, artikel 5.
2) Idem, artikel 6.
3) Idem, beschikking 13-3-1984, artikel 1.
4) Idem, artikel 5.
Tabel2. Overzicht van de ontwikkeling van beleggingsportefeuilles, in procenten a)
Overige pensioenfondsen
Ondernemingspensioenfondsen
1982
CBS
5
CBS
grootste
Vastrentende waarden
– hypotheken
– onderhandse leningen
– obligaties
Aandelen
– Nederland
– overig West-Europa
– VS en Canada
71,6
4,5
52,1
15,0
8,1
3,7
10,3
3,8
1,4
4,0
1,2
4,4
Onroerend goed
– Nederland
– overige landen
18,1
71,1
3,8
48,4
.18,8
60,1
10,3
4,7
42,1
14,0
25,8
17,5
8,4
5
I 3|O
56
(
I
16,5
5
CBS
grootste
72,4
3,3
45,4
23,8
62,3
4,4
13,9
5,1
1,8
5,1
2,0
10,8
5,3
14,4
5,6
1,9
5,2
1,7
23,0
15,1
7,8
15,2
4,7
36,5
18,8
1982
1985
CBS
grootste
61,7
5,6
– overige landen
1984
1983
5,5
33,2
24,6
21,1
13,4
7,7
72,5
3,0
43,7
25,8
10,9
I”
J5.6
15,2
CBS
1
1983
5
CBS
grootste
5
CBS
88,3
2,2
81,8
4,3
86,3
2,7
76,5
7,1
1,3
1,1
0,8
0,7
0,0
0,1
0,0
2,2
1,8
I”
1985 b)
5
CBS
grootste
grootste
87,5
2,4
79,4
5,7
0,2
1984
86.9
2,6
78,8
5,5
86,1
2,6
74,0
9,6
86,5
2,6
76.1
7.9
85,5
2,8
72,0
10,7
1,3
2,9
1.8
1.6
0,1
0,1
0,0
3,0
2,5
1.1
0,1
0,1
0,0
I”
| 0,4
0,5
8,3
8,2
7,1
1,1
8,6
9,2
7,6
1,6
8,8
9,4
7,6
1,8
8,6
Overige beleggingen
0,1
0,5
0,1
0,9
–
0,9
–
1.9
2,2
2,0
2,0
1,4
1,7
1,4
Liquide middelen
2,0
1,6
1.9
2,1
1,6
1.4
1.4
1,0
0,4
0,8
0,7
0,7
0,6
1.5
a) Door afrondingsverschillen is het mogelijk dat de som van de sub-categorieen afwijkt van de categorie als geheel en dat het geheel niet optelt tot 100,0%.
b{ De cijfers van 1985 hebben betrekking op de eerste negen maanden.
Bran: CBS, Maandstatistiek Financiewezen, diverse ultgaven; jaarverslagen en aanvullende inlichtingen van pensioenfondsen.
Het onderzoek
In eerste instantie worden de cijfers van Mees & Hope
vergeleken met de Maandstatistiek Financiewezen van
het CBS, waarvan inmiddels de cijfers tot en met het derde
kwartaal van 1985 bekend zijn. Aangezien de enquete van
Mees & Hope een nauwkeurigere onderverdeling geeft
met betrekking tot de categorieen aandelen en onroerend
goed dan het CBS, zijn daarnaast de jaarverslagen van de
vijf grootste Ondernemingspensioenfondsen 5) en de vijf
grootste overige pensioenfondsen 6) over de jaren 1982,
1983 en 1984 geanalyseerd. De resultaten van beide onderzoeken zijn weergegeven in label 2.
Onder de categorie overige beleggingen in deze tabel
vallen deelnemingen en kredietverleningen aan dochterondernemingen en fractiedepots; deelnemingen in
onroerend-goedmaatschappijen worden zo mogelijk ondergebracht bij de categorie onroerend goed. Liquide middelen omvatten chartaal en giraal geld en korte uitzettingen. Omdat in bijna alle gevallen de geografische opsplitsing van de categorie aandelen alleen mogelijk bleek op
basis van de beurswaarde van de aandelen, zijn enkele
balansen, die aandelen normaliter tegen aankoopprijs
waarderen, dienovereenkomstig aangepast.
De groep Ondernemingspensioenfondsen bestaat uit
ruim 1000 voornamelijk kleine pensioenfondsen die, op
grond van praktische overwegingen, voor een groot deel in
vastrentende waarden beleggen. De grotere pensioenfondsen in deze groep beleggen daarentegen van oudsher
meerdan gemiddeld in zakelijke waarden. Dit verklaart het
aanmerkelijke verschil tussen de CBS-cijfers en de cijfers
van de vijf grootste pensioenfondsen.
Bij de CBS-cijfers over de eerste 9 maanden van 1985
zijn de categorieen aandelen en obligaties gevormd uit de
eindstand van 1984 plus of min het saldo van aan- en verkopen tot en met September 1985. Dit saldo is gebaseerd
op de koers die bij de diverse transacties is gebruikt. Latere koersontwikkelingen zijn hierin dus niet opgenomen. Bij
pensioenfondsen die aandelen en obligaties tegen beurskoers waarderen, zullen eerdergenoemde categorieen te
laag zijn opgenomen, gezien de koersstijgingen van beide
categorieen in de eerste 9 maanden van 1985.
Ten slotte nog een enkel woord over de timing van het
onderzoek. Slecht 5 van de 49 pensioenfondsen, die gereageerd hebben op de Mees & Hope-enquete, gaven aan
P5R M-7-IQfifi
uiterlijk in 1984 hun gewenste portefeuillesamenstelling te
realiseren. Maar voor 1985 en 1986 is dit aantal 18 respectievelijk 33. Een tendens in de ‘goede’ richting moet dus
zeker al waameembaar zijn.
Veranderingen in de
beleggingsportefeuilles
Vastrentende waarden
Bij de Ondernemingspensioenfondsen is, na een lichte
daling in 1983, het percentage vastrentende waarden
sinds 1984 weer aan het stijgen. Men beweegt zich dus
van het gewenste percentage af. Bij de overige pensioenfondsen daalt het percentage vastrentende waarden wel,
maar slechts zeer langzaam. Unaniem wordt als reden de
hoge reele rente opgegeven, terwijl de KLM-pensioenfondsen aanvullen dat men op lange termijn een rentedaling verwacht, zodat vastrentende waarden net nu zeer interessant zijn.
De categorie hypotheken daalt bij de Ondernemingspensioenfondsen en stijgt nog wel bij de overige pensioenfondsen, maar lang niet meer zo sterk als enige jaren geleden. Ook hier worden door vrijwel alle pensioenfondsen
dezelfde argumenten aangevoerd: een door de economische teruggang afnemende vraag naar hypotheken en
toenemende concurrentie onder de aanbieders van hypotheken.
De meest opmerkelijke ontwikkeling binnen de categorie vastrentende waarden is de tendens van onderhandse
leningen naar obligaties. De beide KLM-pensioenfondsen
hebben deze verschuiving het meest radicaal doorgevoerd: zij belegden in 1982 nog 55,9% in onderhandse leningen en 19,2% in obligaties; in 1984 bedroegen deze
percentages respectievelijk 18,8% en 57,2%. De verhouding is meer dan omgedraaid!
5) Philips A + B, Shell, KLM vliegend personeel + algemeen, Hoogovens en Akzo. Het Hoogovens-pensioenfonds streeft overigens, geheel tegen de algemene tendens in, naar een uitbreiding van het percentage vastrentende waarden ten koste van het percentage zakelijke
waarden.
6) ABP, PGGM en de bedrijfspensioenfondsen voor de bouwnijver-
heid, de metaalindustrie en de metaalnijverheid.
717
Institutionele beleggers zouden meer moeten beleggen in onroerend goed.
De volgende redenen worden voor deze verschuiving
genoemd:
– het nagenoeg verdwijnen van het renteverschil tussen
de openbare en de onderhandse markt voor leningen;
– de voorkeur voor niet al te lange looptijden;
– er wordt tegenwoordig een groter belang gehecht aan
de betere verhandelbaarheid van obligaties;
– de verbeterde verhandelbaarheid van obligaties als gevolg van het gestegen omzetvolume 7);
– de optie tot looptijdverlenging van sommige obligatieleningen;
– het nadeel van veel onderhandse leningen dat ze vervroegd afgelost worden (men kan nu tegen een lager
rentepercentage een nieuwe lening afsluiten), hetgeen
bij de meeste obligaties niet mogelijk is.
Aandelen
De aandelen vormen de relatief sterkst stijgende categorie. Hierbij dient echter wel te worden opgemerkt dat de
meeste pensioenfondsen hun aandelen tegen beurskoers
waarderen en gezien de koersstijgingen op de aandelenmarkten sinds 1982 is het maar de vraag of van een actief
uitbreidingsbeleid kan worden gesproken.
De ondernemingspensioenfondsen hebben hun doelstellingen met betrekking tot Nederlandse aandelen ongeveer gerealiseerd; bij de overige pensioenfondsen lijkt, na
een vrij sterke stijging tot 1984, in 1985 de groei wat te zijn
afgenomen. Opmerkelijk is de stagnatie in het percentage
buitenlandse aandelen bij beide groepen pensioenfondsen sinds 1983. Aangezien nauwelijks gesteld kan worden
dat buitenlandse aandelen sinds dat jaar minder interessant zijn geworden, ligt de oorzaak van deze stagnatie
waarschijnlijk bij het optreden van problemen bij het opbouwen van een goede, buitenlandse portefeuille.
Het ABP is er bij de opstelling van de gewenste aandelenportefeuille kennelijk van uitgegaan dat men ook in het
buitenland zou kunnen gaan beleggen. De hiervoor benodigde verandering van de Beleggingswet is inmiddels door
het kabinet goedgekeurd en zal naar alle waarschijnlijkheid nog dit jaar van kracht worden. Gezien het feit dat het
ABP geen ervaring heeft met buitenlandse beleggingen en
gezien het feit dat goede, buitenlandse beleggingsmoge-
718
(foto ANP)
lijkheden uiteraard niet voor het oprapen liggen, zal het
nog wel enige tijd duren voordat het ABP in staat zal zijn de
nieuwe mogelijkheden ten voile te benutten. Indien voor
het eerste probleem externe adviseurs worden aangetrokken, zal ook dan de nodige zorgvuldigheid moeten worden
betracht.
Onroerend goed
De ondernemingspensioenfondsen hebben, gegeven
de afwijkende beginpercentages, hun doelstelling, het
onroerend-goed-aandeel in de portefeuille met 3 procentpunten te verminderen, bereikt. De stabilisatie in de eerste
9 maanden van 1985 onderschrijft deze stelling.
De overige pensioenfondsen vergroten hun percentage
onroerend goed langzaam, terwijl in 1985 zelfs sprake is
van een afname. Ook bij deze categorie moet men rekening houden met het feit dat het ABP nog niet in het buitenland mag beleggen. Daarnaast heeft het ABP als gevolg
van de ‘ABP-affaire’ de uitbreidingen in de onroerendgoedsector tijdelijk enigszins verminderd.
Het vinden van goede nieuwe projecten levert, vooral in
Nederland, de laatste jaren steeds meer problemen op.
Daarnaast treedt enige leegstand op, met name bij bedrijfsobjecten. Ten slotte klagen de meeste pensioenfondsen over lage rendementen als gevolg van het systeem
van de dynamische kostprijshuur.
Overige beleggingen
De categorie overige beleggingen is te klein en te verscheiden van aard om over de ontwikkeling ervan een verantwoorde uitspraak te doen.
Het CBS vraagt deze categorie zelf niet meer apart aan
de ondernemings-, bedrijfs- en beroepspensioenfondsen:
de bedragen worden ondergebracht bij de overige categorieen. Bij de cijfers met betrekking tot de grootste pensioenfondsen vallen beleggingen met een participatiekarakter (particuliere participatie maatschappijen en de MIP)
7) Dit is natuurlijk gedeeltelijk door de pensioenfondsen zelf veroorzaakt, maar daarnaast speelt ook de toegenomen belangstelling van
het buitenland een rol.
en bij het ABP leningen aan deelnemingen onder overige
beleggingen.
Liquide middelen
De sluitpost van het geheel aan beleggingen, liquide
middelen, kan als gevolg van toevallige gebeurtenissen
relatief sterk wisselen, maar het aandeel in de totale portefeuille blijftaltijd klein. Opmerkelijk isdatde pensioenfondsen weinig gebruik maken van geldmarktinstrumenten 8),
die ook onder deze categorie vallen. Gezien de tweede en
vierde kolom van tabel 1 is men kennelijk niet van plan
hieraan in de toekomst veel te veranderen.
Tabel 3. Beleggingsportefeuilles van de 5 grootste pensioenfondsen gecorrigeerd voor prijsontwikkelingen, in
procenten
Ondernemingspensioenfondsen
Overige
pensioenfondsen
1983
1984
1982
1983
1984
– onderhandse leningen
– obligaties
61,3
5,2
42,1
14,0
64,6
5,1
39,0
20,5
67,6
4,8
36,0
26,7
88,3
2,2
81,8
4,3
87,5
2,6
79,3
5,6
87,4
2.6
76,8
8,0
Aandelen
Eliminatie van prijsontwikkelingen
1982
10,3
10,1
8,7
0,8
1,1
1,3
Onroerend goed
Vastrentende waarden
– hypotheken
Eerder is al gezegd dat bepaalde prijsontwikkelingen,
met name de koersstijgingen op de diverse aandelenmarkten, een grote invloed hebben gehad op de portefeuille-ontwikkeling. Hieronder is een poging gedaan deze prijsinvloeden te elimineren. Hierbij is gekozen voor de volgende methode.
Erwordt uitgegaan van de kapitaalwinsten per kwartaal,
zoals berekend door’t Hart en Van Laer 9). Deze kwartaalcijfers zijn omgezet in indices, waarbij ultimo 1982 op 100
is gesteld. De categorie vastrentende waarden wordt gecorrigeerd met een factor, dit in navolging van ‘t Hart en
Van Laer 10), die hebben aangetoond dat de prijsontwikkeling van obligaties, onderhandse leningen en hypothecate leningen vrijwel parallel loopt en bepaald wordt op de
obligatiemarkt. Verder worden alleen de categorieen aandelen en onroerend goed aangepast. De categorie overige
beleggingen is te verscheiden van aard om te kunnen indexeren en liquide middelen kunnen uiteraard niet worden
gecorrigeerd voor prijsontwikkelingen 11). Er wordt verondersteld dat aangekochte en verkochte activa een zelfde
prijsontwikkeling achter de rug hebben en dat de gemiddelde prijsontwikkeling in het buitenland gelijk is aan die in
Nederland, zodat de Nederlandse index kan worden gebruikt. Ten slotte wordt verondersteld dat aan- en verkopen gelijkmatig gespreid over het jaar plaatsvinden.
Op grond hiervan zijn de balansposten met de volgende
factoren gecorrigeerd:
1. bij waardering tegen beurswaarde (respectievelijk
taxatiewaarde, actuele waarde) wordt de balanspost
gedeeld door de index ultimo 1983/100 respectievelijk
de index ultimo 1984/100;
2. op grond van de bovengenoemde veronderstelling
hoeft bij waardering tegen kostprijs alleen het saldo
van aan- en verkopen gecorrigeerd te worden;
3. balansposten, die a par! op de balans zijn opgenomen,
worden niet gecorrigeerd;
4. balansposten die op een andere wijze dan de drie bovengenoemde worden gewaardeerd, worden opgenomen in de categorie die de waarderingswijze het meest
benadert.
Gezien de eerdergenoemde veronderstellingen is het
duidelijk dat tabel 3 alleen grofweg aan kan geven welke
verschuivingen in de beleggingsportefeuille hebben
plaatsgevonden na correctie voor prijsbewegingen. Met
andere woorden: de veranderingen in tabel 3 zijn een benadering van de actieve verschuivingen in het beleggingsbeleid.
Bij de ondernemingspensioenfondsen groeit de vastrentende sector veel sneller dan bij de oorspronkelijke cijfers, terwijl het percentage aandelen niet blijkt te stijgen,
maar zelfs blijkt te dalen. Aangetoond kan worden dat indien de aandelenportefeuille uit 1982 het gemiddelde
koersverloop had gevolgd, nu een groter bedrag en dus
een groter percentage in de gehele portefeuille aanwezig
was geweest.
Bij de overige pensioenfondsen lijkt de reele terugdringing van de vastrentende waarden in 1983 aan een (voorlopig) einde te zijn gekomen. Met name door de actieve uitOQ_7 1QOO
25,8
22,2
21,3
8,2
8,7
9,0
Overige beleggingen
1,0
1,0
0,9
2,2
2,0
1,7
Liquide middelen
1.6
2,2
1,5
0,4
0,7
0,6
breidingen van het ABP, PGGM en het bedrijfspensioenfonds voor de metaalindustrie stijgt het percentage aandelen hier wel reeel. De overige categorieen blijken, net als
bij de ondernemingspensioenfondsen, dezelfde trend te
vertonen als de oorspronkelijke cijfers.
Pensioenfondsen en portefeuilletheorie
Tot slot zal worden bekeken hoe de voorgestelde veranderingen uitwerken in het kader van de moderne portefeuilletheorie, die stelt dat een belegger een afweging
maakt tussen verwacht rendement en verwacht risico (gedefinieerd als de standaarddeviatie van de rendementen).
De belegger kiest voor die portefeuille die, gegeven een
bepaald risico, het maximale rendement oplevert respectievelijk die portefeuille die, gegeven een bepaald rendement, een zo klein mogelijk risico heeft. De combinatie van
zo gedefinieerde, optimale portefeuilles levert de ‘efficientegrenslijn’ op 12).
In het navolgende is gebruik gemaakt van maandcijfers
over de jaren 1975 tot en met 1984 van de volgende 6 categorieen: Nederlandse aandelen, Amerikaanse aandelen,
Japanse aandelen, onroerend goed, vastrentende waarden en liquiditeiten 13). Beleggingscategorieen waarvoor
geen apart cijfermateriaal beschikbaar was, zijn ondergebracht bij de meest verwante categorie. De figuur geeft
aan waar op grond van deze rendementscijfers en de bijbehorende variantie/covariantie-matrix de efficiente
grenslijn (lijn I) en de portefeuilles van de pensioenfondsen
liggen.
Opvallend zijn twee resultaten:
– de portefeuilles van de Nederlandse en met name de
overige pensioenfondsen liggen relatief sterk onder de
efficiente grenslijn;
– de ondernemingspensioenfondsen schuiven licht en
de overige pensioenfondsen schuiven duidelijk in de
richting van de efficiente grenslijn.
Omdat pensioenfondsen gebonden zijn aan een aantal
beleggingsbeperkingen en dus nooit de efficiente
8) Schatkistpapier en andere korte uitzettingen.
9) J.J. ‘t Hart en E.E. van Laer, Totale rendementsindices voorde Nederlandse kapitaalmarkten, Rotterdamse Monetaire Studies, nr. 17,
Rotterdam, 1984.
10) Idem, biz. 10-11.
11) Wel eventueel met een risicovrije rentevoet.
12) Zie voor een beschrijving van de gebruikte methode: J. van der
Meulen, Pensioenfondsen en hun beleggingen, Pecunia, jg. 1, nr. 2.
13) Vertrouwelijk beschikbaar gesteld door de vakgroep Financiering
en
Belegging,
Economische
Faculteit, Erasmus
Universiteit,
Rotterdam.
719
grenslijn kunnen bereiken, is geprobeerd een verzameling
van restricties op te stellen, die bovengenoemde beperkingen weergeven. Wat betreft de particuliere pensioenfondsen verklaart de Verzekeringskamer echter dat per geval
bekeken wordt of de portefeuillesamenstelling toelaatbaar
is. Hierbij zouden geen vaste regels worden gehanteerd.
Onderstaande verzameling dient dan ook slechts als een
benadering voorde (uiterste) mogelijkheden van een particulier pensioenfonds (voor het ABP zou een aparte verzameling moeten worden opgesteld).
De restricties zijn:
– vastrentende waarden
– aandelen
– buitenlandse aandelen
£30%
– onroerend goed
£40%
– liquiditeiten
S10%
De bij deze restricties horende efficients grenslijn is in
defiguurweergegevenalslijn II. Hel is opvallend dal de efficiente grenslijn door de restricties slechts zeer beperkt
omlaag wordt gedrukt, dit in vergelijking met de positie van
de huidige en gewenste beleggingsportefeuilles.
Uitgaande van de beide gewenste portefeuilles en de efficiente grenslijn II is onderzocht welke portefeuillesamenstelling het rendement maximaliseert bij het gegeven risico en welke samenstelling het risico minimaliseert gegeven het rendement. De resultaten zijn weergegeven in label 4.
Natuurlijk is aan deze methode een aantal bezwaren
verbonden. Ten eerste kan men zich afvragen of de spreiding van de rendementen uit het verleden een goede indicator vormt voor het risico in de toekomst. Vervolgens zijn
de resultaten sterk afhankelijk van de gekozen periode en
de gekozen bron van het cijfermateriaal. Verder komen in
dit gebied onder de efficiente grenslijn vele portefeuilles
voor met nagenoeg hetzelfde rendement en risico, maar
met zeer verschillende samenstellingen. Ten slotte kan
worden opgemerkt dat naast de risico-rendementverhouding met name de afstemming van verplichtingen en beleggingen op elkaar een belangrijk uitgangspunt vormt
voor de keuze van de portefeuillesamenstelling.
Toch kan uit label 4 een aantal richtingen voor verbetering worden afgeleid. Hel percenlage vaslrenlende waarden moel slerker lerug, dil ten gunste van onroerend goed
en geldmarktinstrumenten. Het totale gewensle percenlage aandelen komt redelijk overeen met de resultaten in label 4, alleen zou mel name de Japanse aandelenmarkl
meer aandachl moeten krijgen (in Nederland ontbreekt
hiervoor echler waarschijnlijk de vereiste kennis).
Met name het op grotere schaal gebruik maken van
geldmarktinstrumenten doet de pensioenfondsen vreemd
aan. Zij stellen dat legenover hun lange verplichlingen ook
lange beleggingen dienen te staan. Tot op zekere hoogte
is dit waar en het maximum percentage aan liquiditeiten is
dan ook op slechts 10% gesteld. Maar juist pensioenfondsen, die tenslotle opereren in hel gebied onder de efficienle grenslijn met lage risico’s, zouden gebruik moeten maTabel 4. Efficiente portefeuilles, in procenten
Ondernemingspensioenfondsen
Overige
pensioenfondsen
maximaal
rendement
minimaal
risico
maximaal
rendement
minimaal
risico
Vastrentende waarden
30,8
39,0
30,5
42,3
Aandelen
– Nederland
– V.S.
– Japan
5,6
1,6
12,0
1,8
2,1
7,1
5,8
1,6
12,1
0,2
2,3
5,2
Onroerend goed
40,0
40,0
40,0
10,0
10,0
10,0
Figuur. Efficients grenslijn van beleggingsportefeuilles
rendement
1 Ondernem,ngsp«nsKwnlondsen 1982
0,05
Anderzijds kunnen geldmarktinstrumenten ook een rol
spelen als laatste schakel in het proces van afstemming
van uitkeringen en beleggingen op elkaar, dit laatste met
name bij pensioenfondsen die in de situatie verkeren,
waarbij de totale premie-inkomsten kleiner zijn dan de totale uitkeringen en waarbij dus een deel van de
beleggingsopbrengsten moet worden aangesproken 14).
Tot slot nog een opmerking over het onroerend-goedaandeel. Ondanks de diverse klachten en ondanks de
schommelingen in de onroerend-goedprijzen de laatste jaren, blijkt de risico-rendementverhouding dermate interessant te zijn dat een aanmerkelijk groter percentage in de
totale portefeuille is aan te bevelen. Gezien de problemen
die in Nederland optreden, zal men hiervoor waarschijnlijk
naar het buitenland moeten.
Conclusies
De ondernemingspensioenfondsen zijn, in het algemeen gesproken, in staat gebleken hun portefeuille sneller aan te passen dan de overige pensioenfondsen, die,
gegeven hun grotere ‘ombuigingen’, determijn voor realisatie wel erg optimistisch hadden geschat. Daarnaast
moet voor het ABP worden opgemerkt dat de gewijzigde
Beleggingswet nog niet is aangenomen.
De procentueel sterke stijging van de aandelenportefeuilles blijkt voornamelijk een gevolg te zijn van de gestegen aandelenkoersen. Van een actief uitbreidingsbeleid
kan nauwelijks worden gesproken.
Redenerend vanuit het standpunt van de portefeuilletheorie moeten de pensioenfondsen het percentage vastrentende waarden nog sterker terugdringen ten gunste
van onroerend-goedbeleggingen en geldmarktinstrumenten.
40,0
Liquiditeiten
ken van deze beleggingscategorie vanwege het
lage-risicokarakter. Enerzijds kunnen geldmarktinstrumenten worden gebruikt ter overbrugging van de periode
tussen het vrijkomen van het te beleggen kapitaal en het
beschikbaar komen van goede beleggingsmogelijkheden.
10,0
Paul van Aalst
14) Dit is o.a. het geval bij het Akzo-pensioenfonds en (sinds 1985) bij
het ABP.
720