Beursintroducties op de
Nederlandse aandelenmarkt
T.G. Huygen en A. Tourani Rad*
I
n dit artikel wordt nagegaan ofer sprake isgeweest van onderwaardering bij
beursintroducties op de Nederlandse aandelenmarkt gedurende deperiode
1987-1992. Het gemiddelde onderwaarderingspercentage bij in totaal 34
introducties blijkt 2,68. Verder is bet verband onderzocht van onderwaardering met
jaar van introductie, branche, koersniveau, type introductie, ondernemingsomvang
en bet percentage van bet geplaatste kapitaal. Vooral door bet relatief geringe aantal
introducties in Nederland is in deze deelonderzoeken helaas slechts sporadisch een
statistische bevestiging te vinden van buitenlandse bevindingen op deze terreinen.
Wanneer een onderneming naar de beurs gaat, moet
er een introductiekoers worden vastgesteld. Dit gebeurt in overleg met de banken en commissionairs
welke de beursintroductie verzorgen. Daar er geen
eerdere marktwaardering aanwezig is wordt pas tijdens de eerste dagen van verhandeling van een
fonds duidelijk in hoeverre de gekozen introductiekoers juist was.
In verschillende landen is empirisch onderzoek
verricht naar de hoogte van deze introductiekoersen.
Hieruit is gebleken dat de eerste beurskoersen van
de ge’introduceerde fondsen gemiddeld hoger zijn
dan de introductiekoersen, rekening houdend met
markttendenties. Wanneer dit het geval is spreekt
men van onderwaardering Ounderpricing’). Ritter
heeft in de Verenigde Staten een onderwaarderingspercentage van 14,1 gevonden, Levis een percentage
van 8,6 in Engeland en Schmidt een percentage van
20,6 op de Duitse aandelenmarkt1. In Nederland
heeft Eijgenhuijsen, voor de periode 1982-1987, een
onderwaarderingpercentage van 16,3 gevonden bij
de introductiemethode van vaste inschrijfprijs. Dit cijfer heeft betrekking op 25 introducties welke plaatsgevonden hebben op de officiele en op de parallelmarkt2. Bronckers en Hazenberg vonden eveneens
dat er sprake was van onderwaardering bij introducties met een vaste inschrijfprijs. Hun onderzoek omvat de periode 1982-1992 en heeft alleen betrekking
op de parallelmarkt .
Een mogelijke verklaring voor het verschijnsel
onderwaardering heeft te maken met de onzekerheid omtrent de werkelijke, toekomstige marktwaarde van de fondsen. Informatie-assymetrie tussen beleggers speelt eveneens een rol. Geinformeerde
beleggers zullen voornamelijk inschrijven op de introducties waarbij sprake is van onderwaardering.
Het aandeel van de niet-geinformeerde beleggers in
deze introducties neemt hierdoor af en verschuift
naar de overgewaardeerde introducties. Niet-ge’informeerde beleggers zouden door een gemiddelde onderwaardering voor hun informatienadeel worden
gecompenseerd
In dit artikel wordt een onderzoek gepresenteerd
dat eveneens betrekking heeft op beursintroducties
op de Nederlandse aandelenmarkt, de onderzoekperiode betreft hier echter de jaren 1987-1992. Eerst
wordt onderzocht of er bij de introducties sprake is
geweest van onderwaardering op de officiele en de
parallelmarkt. Tevens wordt er een vergelijking gemaakt tussen de verschillende jaren. Daarna worden
de fondsen verdeeld aan de hand van een aantal criteria om zo te kunnen onderzoeken of het gemiddelde onderwaarderingspercentage van een bepaalde
groep significant afwijkt van de percentages van de
andere groepen. De criteria hebben betrekking op
het koersniveau, de branche, de totale marktwaarde
van de fondsen, het percentage van het totale kapitaal dat geplaatst wordt en op het feit of de introduc-
* Beide auteurs zijn verbonden aan de Rijksuniversiteit
Limburg, faculteit der economische wetenschappen, Limburg Institute of Financial Economics (LIFE).
1. J.R. Ritter, The long-run performance of initial public offering, The Journal of Finance, 1991, biz. 3-27; M. Levis, The
winner’s curse problem, interest costs and the underpricing
of initial public offerings, The Economic Journal, maart
1990, biz. 76-89; R.H. Schmidt e.a., Underpricing bei deutschen Erstemissionen 1984/85, Zeitschrift fur Betriebswirtschaft, H. 11, 1988, biz. 1193-1203.
2. H.G. Eijgenhuijsen, Aandelenintroducties op de Ameterdamse effectenbeurs en het verschijnsel ‘underpricing’, in:
A.B. Dorsman e.a., Het financieel systeem in ontwikkeling,
Leiden, 1989, biz. 160-175.
3. M. Bronckers en J.J. Hazenberg, Introducties op de officiele parallelmarkt, ESB, 10 februari 1993, biz. 129-133.
tie een herplaatsing of een emissie is. Er is voor deze
criteria gekozen omdat er in eerdere, buitenlandse
Tabel 1. Gemiddeld percentage onderwaardering per markt,
januari 1987 – april 1992
onderzoeken gevonden is dat deze aspecten van in-
Gem.%
onderwaarding
vloed zouden kunnen zijn op de mate van onderwaardering. Ten slotte wordt er gekeken naar de rendementen van de fondsen in de eerste zes maanden
Spreiding
Aantal
Aantal
(std. dev.)
positief
negatief
(pverw.)
(onderw.)
na introductie.
Off. markt
Het onderzoek
Par.markt
Totaal
1,93
3,43
2,68
6,71
10,02
8,43
9
11
20
78
,0
Totaal
8
6
17
17
14
34
6
12
4
1
1
1
1
4
10
6
0
9
Periode en gebruikte fondsen
De periode waarop het onderzoek betrekking heeft
loopt van 1 januari 1987 tot en met 7 april 1992. Zowel de beursintroducties op de officiele markt als op
de parallelmarkt (het officiele gedeelte) zijn gebruikt. Van de 34 fondsen zijn er twee geinlroduceerd op basis van de tendermethode, de overige 32
Tabel 2. Idem, perjaar
Jaar
op basis van vaste inschrijfprijzen .
1987
1988
1989
1990
0,11
-4,71
7,51
77
,6
De onderzoeksmethode
1991
De berekening van het percentage onderwaardering
1992
08
,6
-0,11
34
,9
6,30
14,34
2,71
–
3
2
0
gebeurt met behulp van een formule welke dikwijls
voor soortgelijke studies wordl gebruikt. De formule
luidt als volgt:
UP) = tPm,j/Pi,j X li/Imj – 1] X 100%
De symbolen hebben de volgende betekenis:
UPj = onderwaardering (‘underpricing’) van het aandeel j, in procenten van de introductiekoers;
onderwaardering op de Nederlandse aandelenmarkt
gedurende de periode 1987-1992. Internationaal gezien is het percentage onderwaardering in Nederland aan de lage kant .
In de volgende paragrafen wordt het verschijnsel
onderwaardering bekeken aan de hand van enkele
Pm,j = gemiddelde van de eerste vijf slotkoersen die
voor het aandeel j tot stand zijn gekomen;
PJJ = introductieprijs van het aandeel j;
onderverdelingen8.
Ii,j = beursindexwaarde op het moment van prijsbepaling van het aandeel j;
Im,j ” gemiddelde beursindexwaarde van de eerste
vijf dagen van verhandeling van het aandeel j.
Tabel 2 geeft een overzicht van het percentage onderwaardering per jaar. Uit deze label wordt duide-
Onderwaardering perjaar
lijk dal 1989 niel alleen een jaar met relatief veel iniroduclies was, maar levens een jaar met een hoog
gemiddeld onderwaarderings percenlage.
Met deze formule worden de rendementen van de
Om le analyseren of er significanle verschillen
geintroduceerde aandelen gecorrigeerd voor markt-
lussen de berekende jaarpercenlages beslaan, kan
tendenties, waarvoor de CBS herbeleggingsindex (algemeen) is gebruikt. Bij de introducties met een vaste inschrijfprijs is de beursindexwaarde (I;) op de
de loels van Kruskal-Wallis worden toegepast. Dil is
een toets waarbij een uilspraak over een nulhypothe-
dag voor de bekendmaking van de inschrijfprijs genomen. Bij introducties op basis van de tendermethode is de beursindexwaarde op de laatste dag van
de inschrijving genomen omdat beleggers tot die
dag nog konden reageren op marktveranderingen
door nun inschrijving te wijzigen. Bij de berekening
van het onderwaarderingspercentage is Pm,j gedefini-
eerd als het gemiddelde van de eerste vijf slotkoersen van het geintroduceerde aandeel.
4. De in dit onderzoek gebruikte koersen en indexwaarden
zijn verkregen bij Datastream.
5. Alle toetsen in deze studie zijn gedaan met een betrouwbaarheidsniveau van 95%, tenzij anders vermeld.
6. Bij een betrouwbaarheidsinterval van 90% verschilt het
percentage van de parallelmarkt wel van 0.
7. We hebben de berekening tevens doorgevoerd met alleen de eerste slotkoersen. Ondanks het feit dat dit tot maar
zeer geringe procentuele verschillen leidt (voor de officiele
markt werd een percentage van 1,32 gevonden, voor de
parallelmarkt een percentage van 3,23 en voor de totale
Resultaten
In label 1 staan de gevonden resultaten voor de officiele en parallelmarkt weergegeven. Het onderwaarderingspercentage op de parallelmarkt is iets hoger
dan op de officiele markt. Bij toepassing van een ttoets blijkt echter dat de beide gemiddelden niet significant van elkaar verschillen5. Tevens verschillen
beide percentages niet significant van 0 . Het gemiddelde percentage van alle introducties bij elkaar
(2,68) verschilt wel siginificant van 0, zodat er sprake is van een statistisch bewijs voor het verschijnsel
ESB 12-5-1993
markt een percentage van 2,22) blijkt na toetsing, dat nu
geen van de percentages meer significant van 0 verschilt.
8. Er diem echter opgemerkt te worden dat het totale aantal
beursintroducties slechts 34 fondsen betreft. Hier is bij het
bepalen van de grenzen van iedere onderverdeling rekening mee gehouden, zodat er binnen iedere subgroep ook
voldoende fondsen vallen. Desondanks blijft het aantal
fondsen binnen een subgroep vaak laag, waardoor een enkel fonds van grote invloed kan zijn op het gemiddelde percentage. Om de gemiddelde percentages daarom beter te
kunnen interpreteren staan, evenals in label 1, ook de standaard deviaties in de tabellen vermeld, alsmede het aantal
positieve (onderwaardering) en het aantal negatieve (overwaardering) gevallen.
4
3
1
se wordt gedaan op basis van een rangorde van de
observaties9. De hypotheseformulering luidt:
Ho: alle gemiddelden zijn aan elkaar gelijk;
HI: niet alle gemiddelden zijn aan elkaar gelijk.
Wanneer deze toets wordt uitgevoerd, blijkt dat de
richting. Vanaf 1990 is het jaarlijkse aantal introducties weer gedaald (26 van de 34 introducties vonden
plaats gedurende de eerste helft van de onderzoekperiode), evenals het onderwaarderingspercentage
en de aandelenomzet. Door het lage aantal waarnemingen is het echter niet mogelijk om hier algemene
uitspraken over te doen.
nulhypothese verworpen moet worden en dat dus
niet alle gemiddelden aan elkaar gelijk zijn. Vanwege het te lage aantal waarnemingen is 1992 niet bij
deze toets meegenomen. Toepassing van de t-toets
heeft als resultaat dat de onderwaarderingspercentages in de jaren 1989 en 1990 significant afwijken van
de andere percentages.
In 1988 is het aantal introducties sterk gedaald.
Dit is waarschijnlijk te verklaren uit het feit dat eind
1987 de beurskrach heeft plaatsgevonden, waardoor
1988 een weinig stabiel jaar was dat werd gekenmerkt door een meer afwachtende houding van beleggers. De aandelenomzet daalde in 1988 van/ 159
mrd naar 121 mrd10. Wat verder opvalt is dat alle introducties in 1988 overgewaardeerd waren.
Een jaar later was er een sterke toename van het
aantal introducties. Voor de Nederlandse aandelen-
markt was 1989 een goed jaar, hetgeen onder andere
blijkt uit een toename van de aandelenomzet naar
/ 189 miljard. Het hoge overwaarderingspercentage
in 1988, en het hoge percentage onderwaardering in
Onderwaardering per koersniveau en brancbe
In label 3 staan de onderwaarderingpercentages bij
een verdeling van de fondsen aan de hand van de
hoogte van de introductiekoers, en aan de hand van
de branche waarin de fondsen zich bevinden. Vol-
gens eerder onderzoek is het gemiddelde onderwaarderingspercentage bij introducties met een zeer lage
introductiekoers hoger dan bij de andere introducties11. Dit zou onder andere te maken hebben met
hogere risico’s die aan deze fondsen verbonden zouden kunnen zijn. Uit label 3 blijkt dal dil hier niel
hel geval is; bij de lagere inlroducliekoersen hoort
zelfs het laagste onderwaarderingspercenlage. Aan
de hand van de hoge siandaarddevialie van deze
groep wordl ook duidelijk dat de verschillen tussen
de betreffende zes fondsen aanzienlijk zijn. Om le
analyseren of er significanle verschillen lussen de berekende percenlages beslaan, wordl de loels van
Kruskal-Wallis toegepast. Bij loelsing blijkl dat HO
niet verworpen kan worden.
1989 kunnen mogelijk verklaard worden door de
Jog en Riding vonden dat in de industriele sector het
stemming op de beurs. De afwachtende houding
onderwaarderingspercentage hoger was dan in andere sectoren . Ze hebben hier echter geen verklaring
voor gevonden. Uil de gegevens in de label blijkt
dat in dit geval de sector handel hel hoogsle percenlage vertoonl. Opvallend is dal vier van de vijf fondsen uii deze sector een posilieve waarde hadden.
Door hel geringe aanlal fondsen kunnen hier echler
geen algemene conclusies aan worden verbonden.
Toepassing van de Kruskal-Wallis test levert ook hier
geen verwerping van Ho op, zodal er gesleld kan
van de beleggers in 1988 kan een neerwaartse druk
op de koersen hebben uitgeoefend, terwijl in 1989
de situatie precies andersom was.
Het onderwaarderingspercentage is in 1990 welis-
waar iets hoger dan in 1989, maar de spreiding omtrent het gemiddelde was in 1989 veel lager. Daar-
naast waren er in 1989 veel meer introducties dan in
1990 en was er maar liefst in negen van de tien gevallen sprake van onderwaardering. Bij toepassing
van een t-toets blijkt dat het gemiddelde onderwaarderingspercentage in 1989, zelfs bij een betrouwbaar-
worden dal de mate van onderwaardering binnen de
drie secloren gelijk is.
heidsinterval van 99,5%, significant afwijkt van 0.
In het eerder genoemde onderzoek beweert Ritter dat ondernemingen gebruik maken van gunstige
marktomstandigheden bij hun beursintroductie. Al-
Tabel 4 geeft een overzicht van de resultalen, wanneer de ge’introduceerde fondsen worden verdeeld
hoewel er met deze gegevens geen statistisch bewijs
naar herkomsi van de aandelen (emissie en/of her-
voor te leveren is, wijzen de resultaten wel in deze
plaalsing), hel percenlage van hel lolale kapilaal dal
werd geplaatst en de grootle van ondernemingen.
Bij de verdeling naar herkomsi van de aandelen
Tabel3- Onderwaardering per koersniveau en brancbe
Gem.%
Spreiding
onderwaardering
(std. dev.)
Aantal
Aantal
positief
3
Totaal
(overw.)
3
12
5
vail op dat het onderwaarderingspercentage het
negatief
(onderw.)
Koersniveau )
0-20
21-60
>60
Blanche
Dienstverl.
Industrie
Handel
2,00
2,82
14,63
7,06
2,84
6,84
-1,08
3,91
3,63
4,54
10,32
3,18
4
12
4
7
4
Herkomst van de aandelen
6
19
9
9
20
5
hoogst is bij die fondsen waar alleen nieuwe aandelen beschikbaar werden gesleld. Bij loepassing van
de Kruskal-Wallis lesl kan de nulhypolhese, dal de
drie gemiddelden aan elkaar gelijk zijn, echler niel
worden verworpen.
9. Zie Y. Chou, Statistical analysis for business and Economics, Elsevier, Amsterdam, 1989, biz. 1079-1081.
10. Jaarverslag van de Amsterdamse Effectenbeurs, 1988,
biz. 4
11. A.J. Chalk en J.W. Peavy, Initial public offerings: daily
returns, offering types and the price effect, Financial
Analysts Journal, sep-okt. 1987, biz. 65-69.
12. V.M. Jog en A.L. Riding, Underpricing in Canadian IPOs,
Financial Analysts Journal, nov-dec. 1987, biz. 48-55.
In studies betreffende onderwaardering wordt
vaak een verband gelegd tussen onderwaardering en
Tabel 4. Onderwaardering naar berkamst, geplaatst percentage en
grootte van de onderneming
onzekerheid: de mate van onderwaardering is hoger
naarmate de onzekerheid omtrent de werkelijke
Gem.%
onderwaardering
waarde van een fonds toeneemt . De hier gevon-
Spreiding
(std. dev.)
den resultaten wijzen ook in deze richting. Niet al-
leen is het percentage bij de emissie-groep het
hoogst, maar tevens was er bij vier van de vijf fond-
sen binnen deze groep sprake van onderwaardering.
Alhoewel er met deze gegevens dus geen statistisch
Emissie en/of herplaatsing
Herplaatsing
1,50
Em. en herpl.
3,84
Emissie
4,38
Aantal
positief
Aantal
Totaal
negatief
(onderwr.) (overwr.)
8,06
10,06
6,62
18
11
5
bewijs voor te leveren is, is het wel waarschijnlijk
dat de onzekerheid bij deze groep groter is dan bij
de andere twee groepen . Dit omdat de ondernemingen met de emissie nieuw geld ter beschikking
krijgen en dit dus opnieuw zullen moeten investeren. Wanneer er sprake is van een herplaatsing is dit
niet het geval en gaat de kapitaalstroom van nieuwe
naar oude aandeelhouders.
Daarnaast treden er door een emissie veranderingen op in de kapitaalstructuur en kan er een wijziging optreden in de verdeling van de stemrechten
Geplaatst %
0-25
1,12
2,55
7,97
7,48
8,79
9,58
6
11
3
12
18
4
Marktwaarde (/)
0-100 mln
3,27
101-1000 mln -0,43
>1000 mln
5,48
9,67
4,15
8,76
12
19
9
6
26-50
51-100
4
4
(dit laatste aspect is in Nederland van relatief minder
belang gezien de vele beschermingsconstructies).
Waarschijnlijk zal de onzekerheid (en dus het percentage onderwaardering) dus groter zijn bij een emissie-introductie dan bij een herplaatsingsintroductie.
Percentage geplaatst kapitaal
De verdeling op basis van het percentage van het to-
tale kapitaal, toont een hoog percentage (7,97%) bij
die groep waar meer dan de helft van de aandelen
beschikbaar komt. De nulhypothese kan echter niet
worden verworpen. Ook is het aantal fondsen binnen deze groep zeer klein (4), zodat het moeilijk is
om hier conclusies aan te verbinden.
Grootte van de onderneming
Bij relatief jonge bedrijven is het vaak zo dat de
groot-aandeelhouders ook de oprichters van de onderneming zijn en familieleden al jarenlang over grote aandelenpakkette’n beschikken. Om niet de in-
Ii j = beursindexwaarde op de eerste dag van verhandeling van het gei’ntroduceerde aandeel j;
In,j – beursindexwaarde op tijdstip n.
Voor ieder fonds wordt het buitengewone rendement berekend op drie verschillende tijdstippen: een
maand na introductie, drie maanden na introductie
en zes maanden na introductie. Er is van de veronderstelling uitgegaan dat alle fondsen even gevoelig
zijn voor marktbewegingen. De rendementen zijn
dus niet gecorrigeerd voor het systematische risico
van de fondsen. De reden hiervoor is dat een periode van een tot zes maanden te kort is om tot betrouwbare schattingen van beta te komen. Daarnaast
heeft eerder onderzoek aangetoond dat het niet
noodzakelijk is om de rendementen van pas gei’ntroduceerde fondsen te corrigeren voor het systematische risico15. Er wordt dus verondersteld dat de ge-
middelde beta van het totale aantal fondsen in de
druk te wekken dat de bezitters van deze aandelen
hun bezit snel en voor veel geld willen ‘dumpen’ ,
zal de introductiekoers eerder te laag dan te hoog
buurt van een ligt. Alle aandelenkoersen zijn gecorrigeerd voor eventuele dividenduitkeringen.
Tabel 5 toont de buitengewone rendementen bij
moeten zijn om potentiele inschrijvers te kunnen
een onderverdeling van de fondsen naar markt. Het
overtuigen. De laatste verdeling uit deze tabel is een
verdeling op basis van de totale marktwaarde van de
fondsen. Ook hier kan de nulhypothese niet verworpen worden.
gemiddelde buitengewone rendement van alle 34
De rendementen na een half jaar
fondsen bedraagt na een maand -1,70%, na drie
maanden is dit zelfs -4,88%. Dit houdt in dat de gei’ntroduceerde fondsen het gemiddeld slechter deden
dan de markt. Eijgenhuijsen vond voor de periode
1982-1987 een buitengewoon rendement van
-2,3% na een maand en -2,1% na drie maanden.
Er wordt nu gekeken naar de prestaties van de gei’n-
troduceerde fondsen tijdens het eerste half jaar van
verhandeling. De buitengewone rendementen zijn
berekend aan de hand van de volgende vergelijking:
ERn,j – [Pn,j/Pl,j X Ii,j/In,j -1 ] X 100%
ERn,j = procentueel buitengewoon rendement van het
ge’introduceerde aajideel j voor periode n;
Pn,j = koers van het gei’ntroduceerde aandeel j op
tijdstip n;
PIJ – eerste slotkoers van het gei’ntroduceerde aandeel j;
ESB 12-5-1993
13. Zie R.P. Beatty, J.R. Ritter, Investment banking, reputation, and the underpricing of initial public offerings, Journal of Financial Economics, jg. 15, maart, biz. 2 13-2 32.
14. Als schatter van de onzekerheid kan de standaarddevia-
tie rondom het gemiddelde van de eerste vijf beurskoersen
genomen worden. Een regressie-analyse met de standaard-
deviaties als de verklarende variabele en het onderwaarderingspercentage als de te verklaren variabele, leverde geen
enkele correlatie op.
15. Zie onder andere R.G. Ibbotson, Price performance of
common stock new issues, Journal of Financial Economics, 1975, biz. 235-272.
Samenvatting en conclusies
Tabel 5. Buitengewone rendementen per markt
Na
Markt
Officiele markt
Parallelmarkt
Totaal
1 mnd
-2,33
-1,06
-1,70
3 mnd
6mnd
(8,22)
(9,80)
(8,93)
-6,88
-2,88
-4,88
(12,41)
(19,64)
(16,30)
-732
2,11
-2,61
(23,12)
(31,55)
(27,65)
(7,92)
(3,75)
(6,73)
(17,38)
(3,92)
(-)
-13,43
1,24
-1,68
4,79
-1,28
-8,20
(10,54)
(28,52)
(14,31)
(21,83)
(11,91)
-9,81
26,58
-3,01
-1,55
-0,79
-38,65
(26,20)
(38,71)
(20,77)
(33,74)
(16,49)
(-)
Tabel 6. Idem, perjaar
1987
1988
1989
1990
1991
1992
-5,33
-4,57
0,00
7,14
0,30
-4,83
Voor de periode 1987-1992 is het gevonden buitengewone rendement na zes maanden -2,61%. Er is
echter geen empirische ondersteuning te vinden
voor de stelling dat het gemiddelde rendement van
pas geintroduceerde fondsen na zes maanden lager
is dan het marktrendement. Bij toepassing van een
t-toets blijkt namelijk dat zowel het totale, als ook de
percentages behorende bij de officiele en de parallelmarkt, niet significant van 0 verschillen (ook de percentages tussen de twee markten onderling verschillen niet van elkaar) .
Levis komt tot de conclusie dat er een relatie bestaat tussen het lange-termijnrendement (berekend
Deze studie heeft een gemiddeld onderwaarderingspercentage gevonden van 2,68 bij Nederlandse
beursintroducties, welke gedurende 1987-1992
plaats hebben gevonden . Wanneer de percentages
per jaar worden berekend, blijkt na toetsing dat het
gemiddelde percentage onderwaardering in 1989 significant afwijkt van nul. Indien de fondsen verdeeld
worden aan de hand van een aantal criteria, waarbij
een relatie wordt gelegd tussen onderwaardering en
de hoogte van de introductiekoersen, de branche,
de herkomst van de aandelen, het geplaatst percenta-
ge en de grootte van de onderneming, blijkt dat bij
iedere verdeling de nulhypothese (alle gemiddelden
zijn aan elkaar gelijk) niet verworpen kan worden.
Er is verder gekeken naar de prestaties van de
geintroduceerde fondsen gedurende de eerste zes
maanden van verhandeling. Het totale gemiddelde
buitengewone rendement bedroeg -2,61% na zes
maanden. Bij toetsing blijkt echter dat zowel het totale percentage als de percentages van de twee markten niet significant van nul verschillen. Er is dus
geen empirische ondersteuning te vinden voor de
stelling dat het rendement van pas geintroduceerde
fondsen na zes maanden lager is dan het marktrendement.
Een vergelijking met andere landen leert dat het
onderwaarderingspercentage in Nederland betrekkelijk laag is. De commissiehuizen hebben hier een
aantal verklaringen voor. Zo zouden de meeste bedrijven niet naar de beurs zijn gegaan om nieuw ka-
over een periode van drie jaar) en de mate van on-
pitaal aan te trekken, maar om grootaandeelhouders
derwaardering: de slechtste lange-termijnrendemen-
de kans te geven hun aandelen te gelde te maken,
hetgeen een opwaartse druk uitoefende op de introductiekoersen. Daarnaast was het tijdstip vaak zo ge-
ten behoren bij de fondsen met de hoogste initiele
rendementen .Volgens de auteur is het mogelijk dat
onderwaardering niet de enige verklaring is voor de
hoge initiele rendementen. Er zou tevens sprake zijn
van te hoge eerste beurskoersen. Met de in ons onderzoek gevonden resultaten is er voor deze relatie
echter geen bewijs te vinden. Dit kan betekenen dat
er geen verband is tussen het lange-termijnrendement en onderwaardering, of dat dit verband er wel
is maar dat zes maanden te kort zijn om hier uitspraken over te doen.
kozen, dat op het moment van introductie de groei
uit de ondernemingen was, zodat er in de toekomst
waarschijnlijk geen hogere koersen tot stand zouden
komen. Het feit dat sommige ondernemingen voor
hun introductie bij een aantal commissiehuizen is
gaan winkelen heeft de opwaartse druk op de introductiekoersen alleen maar doen toenemen. Ten slotte zou er sprake zijn geweest van een overmatig optimisme aan de zijde van de beleggers.
In label 6 staan de resultaten per jaar vefmeld.
Toepassing van de Kruskal-Wallis test op de gemiddelde buitengewone rendementen na zes maanden,
levert een verwerping van de nulhypothese op. De
T.G. Huygen
A. Tourani Had
jaargemiddelden zijn dus niet aan elkaar gelijk wanneer gekeken wordt naar de prestaties van de fondsen een half jaar na de introductie. Dit komt voornamelijk door het hoge percentage in 1988. Dit hoge
percentage wordt vooral veroorzaakt door het fonds
LCI Computer dat een zeer hoog rendement (82,9%)
na zes maanden had. Wanneer dit fonds niet wordt
16. De buitengewone rendementen zijn eveneens berekend
bij een verdeling van de fondsen op basis van koersniveau,
meegenomen bij de berekeningen, daalt het percentage van 26,58 naar 7,81. Ondanks deze daling blijft
branche, herkomst van de aandelen, geplaatst percentage
het gemiddelde halfjaarrendement, van de fondsen
die in 1988 op de beurs ge’introduceerd zijn, als enige boven het marktrendement liggen. Aangezien het
percentage van 7,81 echter slechts betrekking heeft
schillen in uitkomst statistisch niet significant zijn.
17. M. Levis, The long-run performance of initial public offerings: the UK experience 1980-1988, paper gepresenteerd
tijdens het 19de European Finance Association, Lissabon,
Portugal, 1992.
18. I. Wildenberg, Een vroege dood: het echec van de beursintroducties, Intermediar, 13 november 1992, biz. 18-23.
op drie fondsen, kunnen hier geen conclusies aan
verbonden worden.
en totale marktwaarde. Na toetsing bleek echter dat de ver-