De waardering van
vastgoedbeleggingen
De waarderingsmethode van onroerend goed kan een belangrijke rol
spelen bij de samenstelling van een beleggingsportefeuille. Is in dit ver-
band een taxatiecyclus van vijfjaar te verantwoorden?
In ESB van 27 januari 1993 worden
enkele argumenten om in vastgoed
te beleggen op hun merites getoetst .
Eichholtz en Tales maken daarbij
gebruik van gegevens over de vastgoedportefeuille van Aegon om de
rendements-, risico- en diversificatiekarakteristieken en de mate van inflatiebescherming van vastgoedbeleggingen in kaart te brengen en deze te
vergelijken met de karakteristieken
van Nederlandse aandelen en obligaties. In tabel 1 en label 2 staan deze
door hen berekende karakteristieken
vermeld .
Ofschoon Eichholtz en Tales in
hun artikel opmerken dal de waarderingsmelhode van vaslgoed van invloed is op de berekening van hel risicoprofiel (maar legelijkertijd in hel
midden laien hoe grool deze invloed
kan zijn), aarzelen ze loch niel om
de conclusie le irekken dal vastgoed
veruil hel laagsle risico heeft en een
zeer slabiel beleggingsmiddel blijkl
le zijn. Bij gebrek aan beter vail er
veel le zeggen voor de door hen ge-
bruikte benadering van op boekwaarde gebaseerde vaslgoedrendemenlen. Immers, zoals Eichhollz en Tales
opmerken, is er in Nederland geen
goede, op marktwaarde gebaseerde
rendementsreeks beschikbaar belreffende direcle vaslgoedinvesleringen.
In dil geval kan er evenwel pas voldoende waarde aan de resullalen gehechl worden, indien eersl onderzochl is in welke male de resullalen
door de waarderingsgrondslag bei’nvloed kunnen zijn. De Wil en Husken wijzen er in ESB van 3 maart
1993 reeds op dat hel risico van vaslgoed onderschal wordl3. Echter, de
door hen loegepaste correcliefaclor
is niel geheel juisl.
Zowel Eichhollz en Tales als De
Wil en Husken erkennen dus de invloed van de waarderingsgrondslag
bij de berekening van de risico’s,
maar gaan voorbij aan de beinvloeding van de correlalies en dus van de
diversificaliekarakterislieken. Eichhollz en Tales concluderen op basis
van de gegevens in label 2 dal de
correlaties lussen vastgoed en aandelen en obligaties erg laag zijn en dat
het opnemen van vastgoed in de porlefeuille daarom kan leiden lol significanle risicoreduclie. Bovendien
trekken zij de conclusie dat vastgoed, anders dan aandelen en obligaties, een gedeellelijke bescherming
biedl legen inflatie.
Hel is vrij eenvoudig om een redelijk nauwkeurig beeld le krijgen van
de invloed van de waarderingssyslemaiiek van vaslgoed op zowel risico,
correlalies als de male van inflaliebescherming. In de navolgende analyse zullen wij aannemelijk maken
dal vaslgoed in werkelijkheid een risico heeft dat zich tussen hel risico
van obligaties en aandelen bevindl.
Omdal voor het rendemenl van vaslgoed dezelfde silualie van toepassing
is, kan dus niel meer gezegd worden
dat vastgoed qua rendement en risico aanlrekkelijker is dan aandelen of
obligalies. Bovendien zal blijken dal
de waarderingsgrondslag een dermale verslorende invloed heeft dal, hoewel hel opnemen van vaslgoed in
een portefeuille nog steeds lol exlra
diversificatie leidl, hel diversificerend effecl niel significanl hoger
hoeft te zijn dan dat van aandelen of
obligaties. Ten slotte zal ook, maar
minder eenduidig, blijken dal de berekende correlalie lussen vastgoed
en inflatie be’invloed wordt en dat
dus ook mel belrekking lol de male
van inflaliebescherming minder harde conclusies gelrokken kunnen worden. Al met al zijn de conclusies van
Eichholtz en Tales over het risico- en
rendemenlsprofiel, de diversificalieeigenschappen en de male van inflaliebescherming van vaslgoed voorbarig le noemen.
Tabel 1. Renttement en risico van Nederlands direct vastgoed, aandelen, obltgaties en inflatie, 1947-1991
Aandelen
Obligaties
7,8
12,7
3,6
20,8
5,4
6,7
Vastgoed
Gemiddelde
Standaarddeviatie
Inflatie
4,8
3,3
Bran: Eichholtz en Tales, ESB, 27 januari 1993.
Tabel 2. Correlaties vanjaarlijks vastgoedrendement met rendementen van andere beleggingen en inflatie, Nederland, 1947-1991
Vastgoed
Vastgoed
Aandelen
Obligaties
Inflatie
Aandelen
1
*-0,04
1
0,07
0,32
0,26
-0,28
Bron: Eichholtz en Tales, ESB, 27 januari 1993.
ESB 12-5-1993
Obligaties
1
-0,22
Inflatie
1. P.M.A. Eichholtz en N. Tales, Beleggen
in onroerend goed in Nederland, ESB, 27
januari 1993, biz. 80-83.
2. Diversificatie, ofte wel risicoreductie,
wordt bereikt door beleggingen te combineren die zo weinig mogelijk positieve, of
zelfs negatieve samenhang vertonen. Hoe
minder de positieve samenhang, des te
groter de diversificatiemogelijkheden.
Deze samenhang kan men meten met de
correlatie(coefflcient), een getal tussen -1
en +1.
3. D.P.M. de Wit en L.O. Husken, Is eigen
haard meer waard?, ESB, 3 maart 1993,
biz. 201-205.
De gehanteerde systematiek
In hun artikel vermelden Eichholtz
en Tates dat de beschouwde vast-
goedportefeuille sinds de jaren zeventig een taxatiecyclus van vijf jaar
kent, dat wil zeggen dat elk jaar een
vijfde deel van de portefeuille wordt
getaxeerd op marktwaarde. Dit heeft
tot gevolg dat de boekwaarde van
de totale vastgoedportefeuille met
enige vertraging veranderingen in
de marktwaarde volgt. Tevens worden door deze waarderingsmethode
Figuur 1. Taxatiecyclus en gemeten
rendement van vastgoed, in Jaren
Figuur 2. Taxatiecyclus en gemeten
risico van vastgoed, in jaren
12
25
10
20
—
Reeks 1: oorspronkelijk
ii«ko20%
–. Reeks 2: idem, 10%
15
10
__
Reeks 1: ooispronkelijk
icndement, 10%
_ Reeks 2: idem, 7%
1
2
3
4
5
6
5
7
8
9 1 0
1
2
3
4
5
6
7
8
9 1 0
uitschieters in marktrendementen afgevlakt.
Om inzicht te krijgen in de grootte
de correlaties en de mate van inflatiebescherming.
gen dat vastgoed zowel qua rendement als qua risico een positie tussen
obligaties en aandelen inneemt, het-
van de invloed hiervan hebben we
Rendement en risico
geen overeenkomt met wat gebruike-
de waarderingsgrondslag na moeten
bootsen omdat, zoals eerder gezegd,
een goede reeks vastgoedrendemen-
ten ontbreekt. Hiertoe hebben we gebruik gemaakt van 1.000 willekeurige reeksen waarvan we verwachten
dat die een realistische vastgoed-
reeks in voldoende mate weerspiegelen. Vervolgens is de op boekwaarde
gestoelde waardering toegepast. De
beleggingsportefeuilles werden daartoe in vijf gelijke delen opgedeeld.
Elk deel werd eens in de vijf jaar op
marktwaarde gewaardeerd. De boekwaarde van de beleggingsportefeuille in jaar t is dan gelijk aan:
Bt =1/5 Mt + 1/5 MM + 1/5 Mt-2 +
1/5 Mt-3 + 1/5 Mt-4
waarbij Mt staat voor de marktwaarde van de gehele portefeuille in jaar t.
Het boekwaarderendement is nu
de jaar op jaar verandering van de
boekwaarde. In tegenstelling tot de
boekwaarde zelf is het boekwaarderendement geen voortschrijdend gemiddelde van de marktrendementen,
zodat de door De Wit en Husken gehanteerde correctiefactor V5 onjuist
is. Om de werkelijke invloed van de
waarderingssystematiek te bepalen,
lijk verondersteld wordt.
De figuren 1 en 2 vermelden voor
willekeurige reeksen met verschillende rendementen en risico’s de gemiddelde rendementen en standaarddeviaties van de boekwaarderende-
Eichholtz en Tates concluderen op
basis van de in label 2 gepresenteer-
menten bij de verschillende taxatiecycli: een met een oorspronkelijk rendement van 10% en een risico van
de correlaties, dat het opnemen van
vastgoed in een portefeuille kan leiden tot significante risicoreductie.
20%, respectievelijk een met een rendement van 7% en een risico van
10%. Merk op dat bij een taxatiecyclus van een jaar de boekwaarde
altijd gelijk is aan de marktwaarde,
Om aan te tonen dat ook correlaties
den bei’nvloed, hebben we een ge-
zodat de gemeten rendementen en
aan een goede vastgoedreeks zijn we
risico’s overeen- komen met de
opnieuw uitgegaan van 1.000 willekeurige reeksen en hebben we vervolgens de correlaties van deze willekeurige reeksen berekend met de
marktwaarderendementen en risico’s
behorende 90%-betrouwbaarheidsin-
deviaties zijn echter significant la-
tervallen, wederom voor taxatiecycli
varierend van 1 jaar (het referentiepunt) tot 10 jaar. De resultaten met
betrekking tot de correlatie met Nederlandse obligaties zijn achterwege
gelaten omdat deze resultaten overeenkwamen met de gevonden invloed van de taxatiecycli op de correlatie met de Nederlandse aandelen.
ger . Dit komt overeen met wat in de
literatuur vermeld staat. Ibbotson en
sal values in estimating returns tends
to smooth, or reduce, the standard
deviation of the returns”5.
We zien dat de reeks met een
marktwaarderisico van 10% bij een
taxatiecyclus van 5 jaar een boek-
menten. Dit hebben we overigens
niet alleen gedaan voor een taxatiecyclus van 5 jaar, maar voor cycli varierend van 1 tot 10 jaar om zo meer
algemeen geldende conclusies te
kunnen trekken.
Achtereenvolgens worden eerst de
resultaten besproken met betrekking
tot het rendement en het risico, gevolgd door de resultaten betreffende
hiervoor beschreven is. Bij gebrek
sie. De risico’s, gemeten in standaard-
de oorspronkelijke reeksen (geba-
de boekwaarde gerelateerde rende-
lijksoortige procedure uitgevoerd als
zijn bij de berekeningen uitgegaan
van ons inziens plausibele correlatiewaarden van 0,5 met aandelen, 0,3
met obligaties en 0,2 met inflatie.
De figuren 3 en 4 vermelden de gevonden gemiddelde correlaties en bij-
Brinson schrijven: “The use of apprai-
met de karakteristieken van de aan
door de waarderingsmethode wor-
van de betreffende belegging. De resultaten bij een cyclus van een jaar
dienen dan ook als referentiepunt.
Uit de resultaten blijkt dat het
boekwaarderendement gemiddeld
overeenkomt met het marktwaarderendement. De conclusies van Eichholtz en Tates met betrekking tot de
rendementen van vastgoed, aandelen
en obligaties staan dus niet ter discus-
hebben we de karakteristieken van
seerd op marktwaarde) vergeleken
Diversificatie en inflatie
rendementen van de Nederlandse
aandelen, obligaties en inflatie. We
waarderisico van circa 4% kent, een
risicowaarde die Eichholtz en Tates
in hun artikel voor vastgoedbeleggingen rapporteren. Deze resultaten ge-
4. Voor zeer lange taxatiecycli kan wiskun-
der 10% dan 4% zal bedragen. De
dig worden afgeleid dat het risico naar
nul tendeert.
5. R.G. Ibbotson en G.P. Brinson, Investment markets: gaining the performance
stelling lijkt ons dan ook te verdedi-
advantage, McGraw-Hill, New York, 1987.
ven een indicatie dat het werkelijke
risico van vastgoedbeleggingen eer-
Uft de resultaten blijkt dat de boekwaardecorrelatie met aandelen duidelijk afneemt, zie figuur 3. De boekwaardecorrelatie met inflatie ver-
toont evenwel een wisselend beeld.
Bij taxatiecycli van enkele jaren laat
de correlatie met inflatie een lichte
stijging zien, terwijl deze correlaties
bij langere taxatiecycli vervolgens
weer dalen. Vermoedelijk wordt dit
veroorzaakt doordat inflatie sterke
slotte ook nog de correlaties
Tabel 3- Correlaties tussen BM&H-vastgoed-
berekend met een reeks geba-
reeks en aandelen, obligaties en inflatie,
1965-1992, marktwaarde (M) en boekwaar-
seerd op de onroerend-goedindex van Bank Mees &
Hope . Deze index gaat uit van
de rendementen van aan de
beurs genoteerde vastgoedfondsen en ofschoon we deze
reeks als niet meer dan indicatief beschouwen, wijzen we
de bij een 5-jarige taxatiecyclus (B)
——————
Aandelen
Obligaties
Inflatie
Vastgoed (M)
Vastgoed (B)
0,51
0,31
0,30
0,17
0,13
0,06
Bronnen: Aandelen en obligaties: Barclays de
crop dat de hiermee bereken-
Zoete Wedd; vastgoed: IRIS Asset Mix Research;
autocorrelatie vertoont, wat inhoudt
de correlaties ons betoog on-
dat de inflatie voor de huidige perio-
dersteunen. Tabel 3 vermeldt
de in sterke mate afhangt van de inflatie in de afgelopen periode. Alhoewel de invloed van de waarderings-
deze correlaties, berekend op
basis van de oorspronkelijke (geconstrueerde) vastgoedreeks (M) en de
grondslag op de correlatie met infla-
vastgoedreeks op basis van een taxa-
inflatie: CBS.
laties was zo’n eenduidig verband
niet te ontdekken zodra het een
reeks betrof waarin zich sterke autocorrelatie voordeed (zoals bij infla-
tie dus niet eenduidig is, kan in ieder
tiecyclus van vijf jaar (B).
geval geconcludeerd worden dat het
meten van deze correlatie met veel
onzekerheid gepaard gaat (gezien de
breedte van het 90%-betrouwbaar-
De correlatiewaarden op basis van
de boekwaarde vertonen inderdaad
de verwachte effecten. De gemeten
correlaties tussen vastgoed en aande-
heidsinterval).
de door Eichholtz en Tales vermelde
len en vastgoed en obligaties komen
lager uit, terwijl ook de correlatie tussen vastgoed en inflatie afwijkt van
correlatiewaarden met aandelen en
de oorspronkelijke waarde.
risico en rendement geen bijzonde-
obligaties niet juist en wellicht te
laag zijn. Het diversificatie-argument
blijft weliswaar overeind, maar het di-
Conclusie
obligaties en aandelen in;
De resultaten doen vermoeden dat
versificerend effect van vastgoed
hoeft niet significant hoger te zijn
dan dat van aandelen of van obligaties. Op de tweede plaats laten onze
berekeningen zien dat ook de correlatie met inflatie foutief kan zijn indien boekwaarderendementen ge-
hanteerd worden.
Een realistischer vastgoedreeks
Tot nu toe zijn alle analyses uitge-
tie). Bij reeksen zonder autocorrelatie namen de correlaties duidelijk af
indien boekwaarderendementen gebruikt werden. De gevonden resultaten lijken de volgende conclusies te
rechtvaardigen:
• vastgoedbeleggingen nemen qua
re positie, maar een positie tussen
Uit de resultaten blijkt dat door een
vijfjarige taxatiecyclus te hanteren zowel de berekende standaarddeviatie
van vastgoed als de correlaties tus-
sen vastgoed en aandelen, obligaties
en inflatie in sterke mate be’invloed
worden. De invloed is zo groot dat
de waarden niet meer vergeleken
kunnen worden met uitkomsten die
betrekking hebben op reeksen die
transactiegegevens betreffen (zoals
aandelen of obligaties). De conclu-
voerd op basis van willekeurige reek-
kel trekken over het risico- en rende-
moeten voorstellen. Dit hebben we
menlsprofiel van directe vastgoed-
ieder geval met veel onzekerheid
omgeven is.
Gaston C.M. Siegelaer
Marcel A.L. Vernooy
sies die Eichholtz en Tales in nun arti-
sen die rendementen van vastgoed
• het diversificatie-effect van vastgoedbeleggingen is vermoedelijk
niet significant hoger dan dat van
obligaties en aandelen;
• de mate van inflatiebescherming
bij vastgoed hoeft niet zo hoog te
zijn als Eichholtz en Tates rapporteren, maar vast staat dat deze in
gedaan omdat een goede, op markt-
beleggingen zijn dan ook voorbarig.
waarde gebaseerde vastgoedreeks
niet beschikbaar is. Om toch een poging te doen tot het krijgen van een
Met betrekking tot de richting van
de invloed kan gezegd worden dat
de risico’s significant lager uitkomen
indicatie bij gebruik van een werkelijke vastgoedreeks, hebben we ten
indien er sprake is van een taxatiecyclus. Bij de berekening van de corre-
Figuur 3- Taxatiecyclus en gemeten
correlatie van vastgoed met aandelen
De auteurs zijn verbonden aan de afdeling
Asset Mix Research van het Institute for Research & Investment Services B.V., een gezamenlijke onderneming van Rabobank
Nederland en de Robeco Groep.
Figuur 4. Taxatiecyclus en gemeten
correlatie van vastgoed met inflatie
OB
0-0
Boekwrardecorrelatie
0.8
0.6
0.4
0.4
0.2
0.2
0.0
correlatie
0.6
0.0
-02
-0.4
—— Gemiddeld
— 90%-interval
1
2
3
ESB 12-5-1993
4
5
6. De door ons geconstrueerde vastgoedreeks komt vanaf 1982 overeen met de
Bank Mees en Hope total return index.
Voor de periode 1965-1981 was alleen de
prijsindex beschikbaar. Daarom hebben
-0.2
6
7
8
9 10
-0.4
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1 0
we de op basis van deze prijsindex berekende rendementen in die periode verhoogd met het gemiddelde dividendrende-
ment over 1982-1992, zijnde 4,9%.
Belangrijker is dat Siegelaer en Vernooy over het hoofd zien dat het
door ons gegeven vastgoedrendement slechts gedeeltelijk bestaat uit
Het artikel van Siegelaer en Vernooy
gaat uitgebreid in op ons artikel van
27 januari 1993 in ESB. Wij stellen
het op prijs dat de auteurs een bijdra-
ge leveren aan de professionalisering
van het beleggen in vastgoed. Een reactie is echter noodzakelijk.
De hoofdlijnen van hun artikel zijn
de volgende:
• de waarderingsmethode van vastgoed is van invloed op de bereke-
veranderingen van de waarden.
Naast waardeveranderingen speelt
de directe (huur)opbrengst van het
door de risicoreductie die optreedt
door diversificatie over verschillende
vastgoedsectoren en de specifieke eigenschappen van de gebruikte onder-
liggende portefeuilles. De correlatiewaarden met aandelen en obligaties
waar Siegelaer en Vernooy van uit-
vastgoed een grote rol in het totale
rendement. Deze huuropbrengsten
zijn veel minder afhankelijk van taxaties. Derhalve zullen correlaties en
risico’s door ons minder worden onderschat dan beide auteurs veronder-
gaan, zijn dan niet van toepassing op
een gediversifleerde portefeuille be-
stellen.
correlatiewaarden had. Overeind
ning van het risicoproflel. De door
Het werkelijke risico van vastgoed
ons gebruikte vastgoedrendementen zouden op boekwaarden zijn
gebaseerd in plaats van op marktwaarden waardoor het risico
wordt onderschat;
Om de onderkende taxatie-effecten
te elimineren, hebben Siegelaer en
Vernooy de op zich interessante
staande uit direct onroerend goed.
Hierbij moet worden opgemerkt
dat de Aegon-reeks al voor de toepassing van de taxatiemethode lage
blijft daarom dat het opnemen van direct vastgoed in de portefeuille kan
leiden tot significant grotere risicoreductie dan bij aandelen en obligaties
mogelijk is.
‘1.000 willekeurige reeksen’-methode
toegepast. Of deze willekeurige reek-
Mees & Hope-index versus
• door middel van “1.000 willekeuri-
sen een realistische vastgoedreeks
Aegon-portefeuille
ge reeksen”, waarvan Siegelaer en
weerspiegelen blijft onduidelijk. Te
Vernooy verwachten dat die een
meer omdat zij, in tegenstelling tot
realistische vastgoedreeks in vol-
schrijvers dezes, niet beschikken
Siegelaer en Vernooy berekenen correlatiewaarden van vastgoed met aandelen en obligaties aan de hand van
een jaarlijks getaxeerde BMH onroerend-goedindex. De correlatiewaarden dalen, conform hun 1.000-reeksenmethode, als wordt overgegaan
tot vijf jaarlijkse taxaties. De correlatiewaarden van de Aegon-reeks (van
5 jaar naar 1 jaar herberekend volgens de ‘taxatiemethode’) veranderen echter niet.
De belangrijkste verklaring voor
dit verschil is ons inziens de bovengenoemde risicoreductie die optreedt door de mix van verschillende
sectoren direct vastgoed. Daarnaast
kan de aanzienlijk hogere risicograad
van vastgoedfondsen van invloed
zijn1. Ten slotte betreft de BMH-index een internationale vastgoedportefeuille, terwijl onze cijfers betrekking
hebben op Nederlands vastgoed.
doende mate weerspiegelen,
over een lange reeks van feitelijke
wordt aangetoond dat het werkelijke risico van vastgoed eerder
10% dan 4% zal bedragen;
performance-cijfers. Wel zijn wij het
eens met de schrijvers dat de methode die De Wit en Husken (ESB, 3
maart 1993) toepassen – een vermenigvuldiging met factor V5 – onjuist
is.
Binnen Aegon is recentelijk (niet
gepubliceerd) onderzoek uitgevoerd
• om aan te geven dat ook correlaties door de •waarderingsmethode
worden bei’nvloed, wordt opnieuw uitgegaan van de 1000reeksenmethode. Voor verschillende taxatiecycli worden de correlaties met aandelen en obligaties be-
rekend. Hieruit blijkt dat langere
taxatiecycli lagere correlaties ople-
veren. Derhalve zouden de door
ons gepresenteerde correlatiewaar-
den te laag zijn;
• als indicatie van een betere vastgoedindex wordt de Bank Mees
en Hope onroerend-goedindex gebruikt. Deze zou de door Siegelaer
en Vernooy berekende correlaties
ondersteunen.
Boekwaarde versus marktwaarde
Het risico van vastgoedbeleggingen
wordt inderdaad in belangrijke mate
bei’nvloed door de waarderingssystematiek. Dit hebben wij in ons artikel
ook onderkend, al is de mate waarin
in het midden gelaten. Ook hebben
om het onderkende taxatieprobleem
te verhelpen. Hiertoe zijn de boekwaarden van objecten die in een jaar
niet zijn getaxeerd aangepast met behulp van de ‘taxatiemethode’. Deze
methode maakt gebruik van het gewogen gemiddelde percentage van
de waardering van objecten in dezelfde sector die wel getaxeerd zijn.
Deze methode komt zeer dicht bij
een jaarlijkse taxatie van de gehele
portefeuille. Voor vastgoed als totaal
(woningen, kantoren en winkels)
blijkt de standaarddeviatie toe te nemen van 3,6 tot circa 6,1, waarmee
deze onder die van aandelen en obligaties blijft. De conclusie van Siegelaer en Vernooy dat het werkelijke
risico van vastgoed tussen die van
aandelen en obligaties ligt, kunnen
wij daarom niet ondersteunen.
N. Tales,
P.M.A. Eichholtz
De auteurs zijn respectievelijk adjunctdirecteur vastgoed bij Aegon Nederland
N.V. en assistent in opleiding aan de Rijksuniversiteit Limburg.
wij vermeld dat elk jaar minimaal
20% van de objecten in portefeuille
Taxatiecycli en correlaties
wordt getaxeerd. Over de periode
De volgens de ‘taxatiemethode’ ver-
1945-1990 betekent dit gemiddeld
25% per jaar met pieken in de perio-
kregen reeksen van Aegon vastgoed
des in het begin en aan het eind van
de jaren tachtig. De door Siegelaer
en Vernooy gehanteerde formule is
lijks gewijzigde correlatiewaarden te
geven. De afwijkende uitkomsten ten
opzichte van de 1.000-reeksenmethode kan wellicht worden verklaard
dus niet zonder meer te gebruiken.
performance cijfers blijken nauwe1. Zie ook N. Tates en P.M.A. Eichholtz,
Rotterdamse Monetaire Studies, nr. 3,
1992-1993.