Betalingsbalansonevenwichtigheden:
financiering of aanpassing?
In de jaren tachtig zijn grote mondiale onevenwichtigheden ontstaan op de lopende
rekeningen van de betalingsbalansen. De indruk bestaat dat zolang de tekorten of
overschotten makkelijk financierbaar zijn, er niets aan de hand is. De
onevenwichtigheden hebben echter de neiging steeds groter te worden en kunnen
aanleiding geven tot protectionisme. Daarnaast kan hierdoor de stabiliteit van
wisselkoersen in gevaar komen en wordt de effectiviteit van net monetaire beleid
verminderd. Het is dan ook van groot belang het economische beleid te blijven richten op
vermindering van de onevenwichtigheden.
DRS. A.C.F. J. HOUBEN”
Lopende-rekeningtekorten zijn in de afgelopen jaren
vrijwel geruisloosgefinancierd. De voortschrijdende liberalisatie van het kapitaalverkeer heeft aan dit proces zeker
bijgedragen. Dit wekt de indruk dat bij de beleidsbepaling
geen prioriteit hoeft te worden verleend aan maatregelen
om de mondiale betalingsbalansonevenwichtigheden te
redresseren. In een recente publikatie stelt de Amerikaanse econoom Makin dat de nadruk niet zozeer hoeftte liggen
op beleidsaanpassingen die de onevenwichtigheden zouden kunnen verkleinen, alswel op een vlotte financiering
van de tekorten1. In een in juni uitgebracht interimrapport
aan minister van Financien Hashimoto, komt een Japanse
adviescommissie tot een soortgelijke conclusie: “The existence of current account imbalances may not be a special
problem as long as smooth financing is ensured from the
countries with surpluses to those with deficits”.
Ondanks de op het eerste oog vergaande financierbaarheid van tekorten in het lopende verkeer zouden aanpassingsinspanningen prioriteit moeten genieten. Uitstel hiervan vergroot namelijkde risico’s verbonden aan de huidige
onevenwichtigheden.
Voor een beleid gericht op terugdringing van aanzienlijke
saldo’s op de lopende rekening zijn vier hoofdredenen aan
te voeren. Bij uiteenlopende externe posities van landen is
sprake van zichzelf versterkende elementen. Verder kunnen tekorten en overschotten schadelijke gevolgen hebben voor de wisselkoersstabiliteit, het vrije handelsverkeer
en de effectiviteit van het monetaire instrumentarium.
vang van deze saldo’s was dan ook verscheidene malen
groter dan in de daaraan voorafgaande decennia. In de
tweede helft zijn de relatief omvangrijke onevenwichtigheden in de kleinere landen steeds meer bij de aanpassingsanalyses betrokken. In het Verenigd Koninkrijk, Canada,
Spanje en Australie ontstonden grote tekorten. Zwitserland, Nederland, Belgie en de Zuidoostaziatische economiee’n Zuid-Korea, Taiwan, Singapore en Hongkong kenden groeiende overschotten op hun lopende rekening.
Ofschoon in 1989 verkleining van de saldo’s van Japan
en de VS optrad, wijzen de meeste voorspellingen niet op
een belangrijke vermindering van de mondiale onevenwichtigheden in de komende jaren. Alleen Duitsland vormt
een uitzondering. De vereniging met de DDR zou tot een
significante reductie van het overschot kunnen leiden.
De onevenwichtigheden versterken zich
Uitstel van beleid gericht op vermindering van de onevenwichtigheden leidt niet tot een bevriezing van de lopende-rekeningsaldo’s op hun huidige niveaus, maar tot
een gestaag verder uiteenlopen van de externe posities.
De onevenwichtigheden zullen toenemen. Dit heeft twee
oorzaken. De bestaande tekorten en overschotten veroorzaken omvangrijke tegengestelde kapitaalstromen. Deze
leiden in volgende jaren tot rentevergoedingen over de
aangegane vorderingen of verplichtingen. De tekorten en
overschotten zullen uit dien hoofde jaarlijks met deze interestkosten toenemen. Verder is in de landen met onevenwichtigheden momenteel sprake van een aanzienlijke kloof
tussen de absolute grootte van de in- en uitvoer. Als deze
Onevenwichtigheden van lopende rekeningen
De huidige substantiate onevenwichtigheden op de lopende rekeningen zijn in de meeste industriele landen
ontstaan in de jaren tachtig (zie label 1). In de eerste helft
van dit decennium ging de aandacht met name uit naar de
lopende-rekeningontwikkelingen van de G-3 (het tekort in
de Verenigde Staten, de overschotten in Japan en de
Bondsrepubliek Duitsland): de gemiddelde relatieve om-
818
* De auteur is werkzaam als beleidsmedewerker bij de afdeling
Internationale Zaken van de Nederlandsche Bank. Het artikel is
op persoonlijke titel geschreven. Dank is verschuldigd aan drs.
A.F.P. Bakker, drs. J.W. van der Kaaij, en drs. C. Voormeulen voor
hun waardevolle commentaar op eerdere versies van dit artikel.
1. J. Makin beweert dat er niet eens betalingsbalansonevenwichtigheden zijn: They are not… imbalances, but rather sustainable
flows that reflect the generation of intertemporal gains from trade’,
in: International ‘Imbalances’: the role of exchange rates, The
Amex Bank Review Special Papers, november 1989, biz 11.
(ongelijke) handelscomponenten beide met een zelfde
groeivoet toenemen, zal het saldo eveneens stijgen. Zo
kwam de procentuele toeneming van het Duitse invoervolume in 1988 ongeveer overeen met die van de uitvoer,
maar tegelijkertijd ontstond een aanzienlijk hoger handelsoverschot. Deze ‘gap factor’ moet derhalve worden overwonnen voordat de onevenwichtigheden zullen kunnen
verminderen.
Het zichzelf versterkende karakter van de onevenwichtigheden betekent dat zelfs als wordt gestreefd de lopende-rekeningsaldo’s niet verder te laten toenemen er dan
nog sprake moet zijn van aanpassingsbeleid. Zelfs als
slechts wordt gestreefd naar een stabilisering van de huidige lopende-rekeningsaldo’s is aanpassingsbeleid noodzakelijk. Aanpassingen in het goederen- en dienstenverkeer zullen ruimte moeten scheppen voor de toeneming
van de rente-opbrengsten c.q. -betalingen. Zo impliceert
een stabilisatie van het huidige lopende-rekeningtekort in
de Verenigde Staten dat het tekort binnen naar schatting
acht jaar louter zal bestaan uit netto rentebetalingen. Het
totaal van de overige onderdelen van het lopende verkeer
(waarop in 1989 een tekort van $ 70 mrd. werd geboekt)
zal tegen die tijd dus in evenwicht moeten zijn.
Gevaren voor de wisselkoersstabiliteit
In een goed functionerend internationaal monetair stelsel is sprake van relatief stabiele wisselkoersen. Ze dienen
als kompas voor de handelsstromen. De verwachting dat
de huidige betalingsbalansonevenwichtigheden zullen blijven bestaan doet de vraag rijzen of deze steeds weer
zullen worden gefinancierd tegen de geldende stand van
de wisselkoersen, zodat de wisselkoersstabiliteit gehandhaafd kan blijven.
Daartoe zullen de tekorten en de daaraan gekoppelde
schuldratio’s, over een langere termijn bezien ‘houdbaar’
moeten zijn. Ofschoon het onmogelijk is een exacte kwantificering te geven van de grens aan de financierbaarheid
van een extern tekort, is het wenselijk enige precisering in
de term ‘langdurig houdbaar’ aan te brengen. Dit geeft een
indicatie van de aanpassing die plaats zal moeten vinden
voordat sprake kan zijn van een relatief evenwichtige situatie. Daarbij kunnen in ieder geval de volgende twee benaderingen worden onderscheiden. Ten eerste kan worden
berekend welke omvang van een lopende-rekeningtekort
automatisch zou kunnen worden gefinancierd door autonome kapitaalstromen. Een tweede methode is het calculeren van de omvang van het tekort die leidt tot een
label 1. De lopende rekening van de betalingsbalans
Miljarden dollars
1980 1985 1987
vs
% bnp/bbp
1988
1989
1980 1985 1989
Can.
Spanje
Austr.
1,1 -122,3 -162,3 -128,9 -110,0
-7,4 -26,7 -31,2
7,3
4,8
-1,0 -1,5
-7,1
-8,3 -16,7
2,9
-0,2
-3,8 -11,6
-5,1
-4,1 -8,9
-8,4 -10,1 -15,7
0,0
1,4
-0,4
-2,4
-2,7
-3,0
0,9
-0,4
1,8
-5,6
-2,1
-3,9
-3,0
-3,1
-5,7
Totaal
-1,8-125,1 -185,4 -177,8 -185,2
0,0
-2,4
-2,5
Japan
Duitsl.
Ned.
Z wits I.
Belgie
NIEa
10,8
13,8
-2,8
-0,6
-4,9
-9,0
49,2
17,1
5,3
5,0
0,7
10,2
57,2
55,5
8,0
6,0
3,5
20,3
-1,0
-1,7
-1,6
-0,5
-4,1
-5,1
3,6
2,6
4,2
5,4
0,9
5,0
2,0
4,6
3,4
3,2
2,3
4,6
Totaal
41,8
87,5 178,1 176,5 150,5
-1,8
3,9
Figuur 1. Netto buitenlandse activa (in $ mrd.)
Japan
Duitsland
Verenigde Staten
stabilisatie van de buitenlandse schuld (in procenten van
het bnp). Indien sprake is van een groter tekort zal immers,
te zamen met de stijgende schuldquote, het gevaar toenemen dat een land in moeilijkheden geraakt bij het voldoen
aan zijn schuldendienstverplichtingen.
De eerste benadering van de houdbaarheid van lopende-rekeningoenvenwichtigheden kan worden gekwantificeerd met de portefeuilletheorie. Er ontstaat dan een zorgwekkend beeld. Uitgangspunt daarbij is dat buitenlandse
beleggers niet bereid zullen zijn onbeperkte hoeveelheden
vorderingen op tekortlanden te accumuleren. Veronderstellend dat de valutasamenstelling van de (groeiende)
mondiale portefeuille ongewijzigd blijft, kan worden berekend hoe groot de toekomstige vraag naar schuldtitels in
een bepaalde valuta dan zal zijn. Dit geeft aan welk gedeelte van een tekort gefinancierd zou kunnen worden door
autonome kapitaalstromen naar een land. Op deze wijze
heeft een recente OESO-studie aangetoond dat bij een
gelijkblijvend dollaraandeel in de mondiale portefeuille,
slechts naar schatting de helft van het Amerikaanse tekort
autonoom zal worden gefinancierd2. In 1989 zou een spontane netto kapitaalinstroom van circa $ 57 mrd. overeen
zijn gekomen met een constant dollaraandeel. Naarmate
de financiele markten buiten de VS aan omvang en liquiditeit winnen zullen Internationale beleggers echter vermoedelijk hun dollaraandeel willen inkrimpen. Zo zal de voortschrijdende deregulering en integratie van de financiele
markten in Europa de kans op verdergaande diversificatie
van portefeuilles vergroten en daarmee de aantrekkelijkheid van dollarbeleggingen enigszins doen tanen. Dit geeft
aan dat deze schatting voor de toekomstige autonome
financierbaarheid van het Amerikaanse tekort zelfs aan de
hoge kant zou kunnen zijn.
Een tweede manier om de langdurige houdbaarheid van
een extern tekort te kwantificeren, is door deze te relateren
aan de ontwikkelingen van de buitenlandse schuld. De
scheefgroei in de lopende rekeningen in de jaren tachtig
heeft immers geleid tot aanzienlijke, en nog steeds toenemende, buitenlandse schulden in de tekortlanden en omvangrijke vorderingen in de overschotlanden (zie figuur 1).
Zo zijn de Verenigde Staten in de jaren tachtig van het
rijkste land, gemeten in netto buitenlandse activa, afgegleden tot’s werelds voornaamste schuldenland. Inmiddels is
de netto Amerikaanse schuld ruim tweemaal die van de
schuldenlanden Argentinie, Brazilie en Mexico te zamen.
Ervan uitgaande dat het saldo op de lopende rekening
bij benadering overeenkomt met veranderingen in de nationale vermogenspositie, kan worden berekend bij welke
3,3
VK
87,0
46,1
3,4
7,6
2,8
31,2
79,6
50,5
5,6
8,4
3,6
28,8
a. De Newly Industrialising Economies (NIE’s) zijn: Zuid Korea, Taiwan,
Singapore en Hongkong.
ESB 5-9-1990
2. Zie B. Barenco, The dollar position of the non-US private sector,
portfolio effects and the exchange rate of the dollar, OESO Working Paper, nr. 76, febuari 1990.
819
grootte (in % bnp) een lopende rekening tot een stabilisatie
van de buitenlandse schuld- of vorderingenquote leidt.
De relatieve omvang van een lopende rekening die leidt
tot een stabiele quote hangt af van de nominate bnp-groei
en van de netto vermogenspositie van dat land. Voor ieder
van de G3-landen is in figuur 2 met een lijn weergegeven
bij welke combinatie van nominate groei en lopende rekening de quote zich stabiliseert. Voor de overschotlanden
Japan en Duitsland geldt dat een combinatie boven deze
lijn zal resulteren in een oplopende quote, terwijl een
combinatie onder de lijn tot een afbouw van de relatieve
vermogenspositie leidt. Voor het tekortland de VS geldt het
omgekeerde. Tevens zijn in figuur 2 de punten weergegeven waar deze drie landen zich in 1989 bevonden. Duidelijk
is dat in alle drie landen, en vooral in Duitsland, verstrekkende aanpassingen zullen moeten plaatsvinden om de
netto vermogensposities hooguit even snel te laten toenemen als de bnp-groei, zodat een stabilisatie of verkleining
van de schuld- en vorderingenposities optreedt.
Beide richtlijnen geven aan dat de langdurig houdbare
externe posities aanmerkelijk kleiner zijn dan de huidige
onevenwichtigheden. Op zich is een tijdelijke afwijking van
het evenwichtspad niet verontrustend. Er kan sprake zijn
van incidentele maatschappelijke noden of bijzondere demografische ontwikkelingen, zoals vergrijzing. Hierdoordoor kunnen tijdelijke lopende-rekeningtekorten ontstaan.
Een tekort kan ook het gevolg zijn van een versnelde
investeringsgroei. Maar op termijn moet een tekort en de
daarmee samenhangende schuldpositie houdbaar zijn.
Zodra marktpartijen het vertrouwen in het aanpassingsbeleid verliezen en een tekort niet meer door spontane
kapitaalstromen wordt gefinancierd, worden hoge eisen
aan het interventie- en rentebeleid gesteld. Dit beleid moet
de wisselkoersontwikkeling van de betrokken munt in goede banen zien te leiden3. De interventies (ter waarde van
bijna $ 120 mrd., ofte wel ruim 80% van het Amerikaanse
lopende-rekeningtekort) die in 1987 nodig waren om de
dollardepreciatie geleidelijk te doen plaatsvinden, zijn een
goede illustratie van de inspanningen die nodig kunnen
zijn. De centrale banken proberen met corrigerende maatregelen te voorkomen dat bepaalde valuta’s sterk of abrupt
deprecieren en anderen apprecieren. Maar naarmate de
onevenwichtigheden voortduren, de schuldposities van tekortlanden verdertoenemen, het kapitaalverkeer aan minder restricties onderhevig is en de wisselkoerscorrecties
langer uitblijven, zal het voor centrale banken steeds moeilijker worden om met succes corrigerende maatregelen te
nemen. De ruimte voor deze corrigerende maatregelen is
als gevolg van de monetaire repercussies beperkt. Bovendien zullen op korte termijn J-curve effecten de indruk van
onhoudbaarheid accentueren en kunnen de financiele
Figuur 2. Saldo lopende rekening bij stabiele schuldquote
(als % van het bnp)
Saldo lopende rekening
Did
markten geneigd zijn de valuta’s hun evenwichtswaarde te
laten passeren4.
Opleving van protectionisme
Grote tekorten op de lopende rekening doen de roep om
pretectionisme toenemen. Vooralsnog worden de negatieve gevolgen van handelsrestricties aan het oog onttrokken
door de levendige wereldhandel, maar de opmars van
vrijwillige exportbeperkingen en ‘local content’-bepalingen
spoort tot nadenken. Een UNCTAD-onderzoek uit 1988
wees al op deze toenemende handelsprotectie: zo zou het
aandeel van de niet-olieinvoer van de OESO-landen dat is
beschermd door niet-tariffaire maatregelen zijn opgelopen
van 19% in 1982 tot 23% in 1987 en zouden het aantal
‘vrijwillige’ uitvoerbeperkingen in de negen maanden tot
mei 1988 zijn gestegen van 135 tot 2535. De Amerikaanse
Handelswet uit 1988, met de super-301-procedure voor
vergeldingsmaatregelen tegen vermeende oneerlijke handelspartners, is tekenend voor de mate waarin bilaterale
akkoorden de multilateraliteit van GATT-afspraken ondermijnen. Volgens deze handelswet kunnen de Verenigde
Staten thans eenzijdige stappen nemen zonder eerst toestemming aan te vragen bij de 96 lidstaten sterke GATT.
Deze organisatie heeft dan ook recentelijk uitgesproken
dat het grote Amerikaanse tekort van de afgelopen jaren
de binnenlandse druk voor verdergaande handelsrestricties heeft vergroot. Bovendien is er bij de invoering van
‘tijdelijke’ bescherming voor de binnenlandse industrie dikwijls sprake van een ‘ratchet’-effect, waardoor na verwijdering van de motieven die oorzaak waren voorde invoering,
de beschermingsconstructies veelal met vertraging of geheel niet worden ontmanteld.
Onevenwichtige handelsverhoudingen doen niet alleen
de protectionistische druk in het handelsverkeer toenemen, maar vermoedelijk ook in het kapitaalverkeer (met
name op het terrein van de directe investeringen). Het
volgende voorbeeld kan illustratief zijn. Zoals eerder aangegeven zal een stabilisatie van de lopende-rekeningsaldo’s en de economische groei op den duur leiden tot een
stabilisatie van de netto vermogenspositie (in procenten
van het bnp). Indien het externe saldo en de groei op het
huidige niveau blijven, zal dit in Japan bij voorbeeld leiden
tot een stabilisatie van het netto buitenlands actief op vijf
maal het huidige relatieve niveau. In het licht van de
strubbelingen die zich nu in Amerika reeds voordoen bij
Japanse directe investeringen, is het aannemelijk dat vergroting van de Japanse buitenlandse bezittingen op deze
schaal ook tot protectionistische maatregelen kan leiden in
de kapitaalstromensfeer6.
Implicates voor het monetaire beleid
De vigerende betalingsbalansonevenwichtigheden bemoeilijken eveneens het monetaire beleid. De aanzienlijke
toe- of afvoer van liquiditeiten uit hoofde van het lopende
verkeer (in de Bondsrepubliek Duitsland was in ieder van
de afgelopen vier jaren bij voorbeeld sprake van een liquiditeitstoevoer in het lopende verkeer van circa 8% M3, bij
een monetaire norm onder de 6%) dient dan ook gepaard
3.4
Duitsland
2.7
2.0
Institute for International Economics, december 1985.
4. Beschreven in R. Freeman, J-curves and the stability of the
foreign-exchange market, International finance discussion papers,
nr. 198, januari 1982.
5. UNCTAD, Protectionism and structural adjustment, Geneva,
1988.
6. De Japanse centrale bank zegt over de opwaartse trend in de
1 .3
D.6
-0.’
-0.8
buitenlandse investeringsactiviteiten van Japanse ondernemingen: “Such trends could endanger the free trade system, thereby
-1 .5
VS
.
Nominale bnp-groei
820
3. S. Marris heeft de risico’s van een ‘hard-landing’ van de dollar
omschreven in Deficits and the dollar, the world economy at risk,
Jpn
having negative implications for the world economy as well as the
adjustment of global imbalances”, Quarterly Economic Outlook,
The Bank of Japan, winter 1990, biz 20.
te gaan met tegengestelde stromen in het kapitaalverkeer.
Alleen dan is voor landen met grote tekorten of overschotten een beheerste monetaire ontwikkeling mogelijk. In
overschotlanden kunnen zich hierdoor echter beleidsdilemma’s voordoen. Een uitbundige monetaire expansie is
moeilijk door renteverhogingen in te perken voor zover
deze, bij reeds omvangrijke liquiditeitstoevoer uit het buitenland uit hoofde van het lopende-rekeningoverschot, de
compenserende kapitaaluitvoer afremt.
In tekortlanden waar de binnenlandse vraag moet worden afgeremd, zal zich een ander probleem voordoen. De
inzet van het monetaire beleid in de bestedingsbeperking
zal in deze landen liquiditeitstoevoer en appreciatie van de
betrokken munt uitlokken. Dit zal additionele invoer aanmoedigen en de scheefgroei in de betalingsbalansverhoudingen verergeren. Om dit te vermijden zullen tekortlanden
de overbesteding vooral te lijf moeten gaan met een restrictiever budgettair beleid.
De substantiele lopende-rekeningsaldo’s maken derhalve, te zamen met de vrijmaking van het kapitaalverkeer,
een juiste samenstelling van de ‘policy mix’ nog belangrijker. Eenzijdige hantering van het monetaire instrumentarium zal in tijden van hoogconjunctuur in overschotlanden
een excessieve expansie moeilijk kunnen intomen en in
tekortlanden averechtse wisselkoersappreciatie teweegbrengen of gewenste depreciatie uitstellen. De inzet van
andere beleidsinstrumenten, met name het begrotingsbeleid, kan in dergelijke dilemmasituaties soelaas bieden. Dit
kan tevens helpen voorkomen dat, zoals dat voor de drie
voornaamste valuta’s in de eerste drie kwartalen van 1989
het geval was, inverse wisselkoersontwikkelingen plaatsvinden die vooruitgang in het betalingsbalansaanpassingsproces tegenwerken.
Slechte redenen voor uitstel van aanpassingen
Een van de basisgedachten achter het Britse overheidsbeleid van de afgelopen jaren is dat een lopende-rekeningtekort, mits niet door de overheid veroorzaakt, zichzelf
corrigeert7. Zodra de particuliere sector ervaart dat er te
veel is geleend, zouden de uitgaven worden beteugeld ten
einde de besparingen te vergroten en evenwicht op de
lopende rekening te generererr. Op soortgelijke wijze worden de lopende-rekeningonevenwichtigheden soms gebagatelliseerd door vergelijkingen te trekken met het tijdperk
van de Gouden Standaard. Toen deden zich relatief grote
en langdurige betalingsbalansonevenwichtigheden voor
en kon het kapitaalverkeer eveneens vrijwel onbeperkt
plaatsvinden. Zo had Canada in de periode 1883-1913 een
tekort op de lopende rekening van gemiddeld 8% bnp,
terwijl het Verenigd Koninkrijk in dezelfde tijdspanne een
overschot had van gemiddeld 5% bnp9.
Deze redeneringen gaan voorbij aan enkele belangrijke
overwegingen. Ten eerste is het onjuistte veronderstellen
dat een fors lopende-rekeningtekort pas kwaadaardig is
wanneer de oorzaak bij vraagstimulering door de overheid
ligt. Essentieel is immers niet wie het tekort veroorzaakt,
maar of de geleende middelen goed worden aangewend.
Op termijn moeten de opgebouwde schulden kunnen worden afgelost, zonder dat wordt vastgelopen op de buitenlandse rente- en aflossingsbetalingen. De houdbaarheid
van een extern tekort hangt derhalve af van de rentabiliteit
van de achterliggende investeringen. De ontstane tekorten
in landen als de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk zijn dan ook vooral zorgwekkend, omdat zij de weerspiegeling zijn van een dalende nationale spaarquote en
niet van een verhoogde investeringsactiviteit.
Voorts is het niet geheel juist parallellen te trekken
tussen de huidige ontwikkelingen en die welke tijdens de
ESB 5-9-1990
Gouden Standaard plaatsvonden, omdat thans sprake is
van flexibele (in het geval van het EMS vaste doch aanpasbare) wisselkoersen. De uiteenlopende betalingsbalansverhoudingen konden immers in het Gouden-Standaardtijdperk niet tot grillige wisselkoersbewegingen leiden. Zolang de waarde van valuta’s in belangrijke mate wordt
bepaald door het marktsentiment en munten niet definitief
aan elkaar zijn vastgeklonken, zullen grote en hardnekkige
onevenwichtigheden forse wisselkoers- en renteschommelingen kunnen uitlokken. Indien de geschiedenis ons
hier een les kan leren is het een andere. Zowel de Gouden
Standaard als het Bretton-Woodsstelsel gingen ten onder
omdat de betalingsbalansonevenwichtigheden onhoudbaar waren geworden en overheden niet bereid waren
vergaande maatregelen te treffen om de vaste wisselkoersverhoudingen te ondersteunen.
Slotbeschouwing
Achter het voortbestaan van omvangrijke externe onevenwichtigheden gaan gevaren schuil. Bij het uitblijven
van corrigerende maatregelen dreigen de tekorten en overschotten in zichzelf versterkende spiralen te geraken. De
roep om protectionistische maatregelen wordt luider en de
fundamenten van de huidige relatieve wisselkoersstabiliteit
worden ondermijnd. Bovendien kunnen aanmerkelijke
complicaties optreden bij het voeren van een effectief
monetair beleid. Het is derhalve voor de stabiliteit van het
internationale stelsel van groot belang dat landen die met
substantiele saldi op de lopende rekening kampen beleidswijzigingen treffen om een terugkeer naar evenwicht te
bespoedigen. Aangezien de overschotlanden in het huidige klimaat van hoogconjunctuur dichtbij de capaciteitsgrenzen verkeren, en een expansie van de vraag in deze
landen alras zou uitmonden in overspanning en inflatie, zal
de aanpassingsimpuls vooral van de tekortlanden moeten
komen. In de tekortlanden zal bestedingsaanpassing, met
name door het entameren van een gunstiger saldo op de
overheidsbegroting, de lopende rekening versterken. Pas
wanneer door binnenlandse bestedingsbeperking capaciteitsruimte vrijkomt, kan geleidelijke depreciatie van de
eigen munt verdere reductie van het externe tekort teweegbrengen. Dit zou de export-georienteerde Industrie kunnen
stimuleren , zonder daarbij aanleiding te geven tot excessieve inflatoire druk.
In de Europese landen die aan het EMS deelnemen
bestaan nauwelijks mogelijkheden meer om het wisselkoersinstrument te hanteren om de lopende rekening te
redresseren, zeker nu de Economische en Monetaire Unie
(EMU) voorde deurstaat. Aanpassing van de betalingsbalans zal volledig moeten worden bereikt door veranderingen aan te brengen in de binnenlandse spaar- en investeringsverhoudingen.
Aerdt Houben
7. Trade gaps good and bad, The Economist, oktober 7, 1989.
8. Tijdens de jaarvergadering van het IMF en de Wereldbank in
September 1989 stelde de toenmalige Britse Minister van Financien Lawson dat “The Government continues to run a large budget
surplus, but the fall in private savings and the growth in private
investment have meant the emergence of a substantial current
account deficit. In time, the growth of domestic demand will fall
below the growth of output, and the current account deficit will
begin to diminish. In the meantime, the deficit can be readily
financed.”
9. T Bayoumi, Saving-investment correlations: immobile capital,
government policy or endogenous behaviour?, IMF Working Paper, augustus 1989.
821