Beleidsopties voor de
Bundesbank
W.W. Boonstra*
D
e Bundesbank staat vrijwel voortdurend voor een dilemma. Vanuit binnenlandse overwegingen is een krap-geldbeleid opportuun. Een renteverhoging heeft
echter nadelige uitstralingseffecten voor de overige deelnemers aan bet EMS. De
Bundesbank beschikt evenwel over verscheidene opties om bet monetaire beleid te
verkrappen ofkrap te houden, zonder dat dit met een stijging van de geldmarktrente gepaard hoeft te gaan. Een monetair beleid dat de binnenlandse oorzaak van
de Duitse geldgroei effectief aanpakt, maar tegelijkertijd elders in Europa een
monetaire versoepeling niet in de weg staat, behoort tot de mogelijkheden.
Op donderdag 16 juli kwam het beleidsbepalende orgaan van de Bundesbank voor de laatste maal voor
het zomerreces bijeen. Bij deze gelegenheid werd
traditiegetrouw de monetaire ontwikkeling nader geanalyseerd en, indien opportuun, de geldgroeidoelstelling bijgesteld. Voorafgaand aan deze bijeenkomst werd in de financiele markten druk gespeculeerd over de te verwachten maatregelen. Gezien de
uitbundige monetaire expansie werd alom een verkrappende maatregel verwacht, zij het dat de markten bepaald niet eensluidend waren over de vorm
die deze maatregel zou aannemen. Zo leverde een
inventarisatie van de Wall Street Journal maar liefst
zeven verschillende in de markt levende verwachtingen op, uiteenlopend van nietsdoen tot een verhoging van het Lombardtarief tot 12% of hoger1.
Ook stond de Bundesbank in de dagen voorafgaande aan de vergadering bloot aan grote politieke
druk uit binnen- en buitenland om vooral toch maar
niets te doen. Alle afspraken omtrent de onafhankelijkheid van de toekomstige Europese centrale bank
ten spijt, konden de verzamelde ministers van Financien toch de verleiding niet weerstaan om te trachten grip op de Bundesbank te krijgen.
De Bundesbank besloot uiteindelijk tot een verhoging van het discontotarief met 0,75% tot 8,75%, terwijl zij het Lombardtarief onveranderd liet. Tevens
liet de bank de M3-groeidoelstelling voor 1992 ongewijzigd (3,5-5,5%). Met dit pakket aan maatregelen
maakt de Bundesbank bovenal duidelijk dat het indammen van de monetaire expansie haar ernst is.
Een tweede boodschap is echter dat zij wel degelijk
rekening houdt met de externe omstandigheden.
Een verhoging van het discontotarief (de ondergrens
voor interbancair geldverkeer) alleen behoeft immers niet direct in een rentestijging op de geldmarkt
te resulteren. Een verhoging van het Lombardtarief
(de bovengrens voor interbancair geldverkeer) zou
wat dat betreft harder zijn aangekomen. Tegelijkertijd maakte de bank echter ook duidelijk dat wat
haar betreft de geldmarktrentes eerder omhoog dan
omlaag zouden moeten. Hiermee lijkt de Bundesbank voort te willen gaan op de ingeslagen weg van
monetaire verkrapping via het rente-instrument,
waarbij zij andere opties ongebruikt laat liggen.
In dit artikel wordt allereerst ingegaan op de recente monetaire ontwikkelingen in de Bondsrepubliek.
Vervolgens worden enkele beleidsopties die de Bundesbank tot haar beschikking heeft gei’soleerd beschouwd op hun effect, waarna door middel van
combinatie van instrumenten een ‘optimale’ inzet
van het instrumentarium wordt ontwikkeld. De belangrijkste vraagstelling is of het monetaire beleid
van de Bundesbank ook in een andere vorm kan
worden gegoten, zodanig dat de effectiviteit van
haar beleid gelijk blijft of zelfs toeneemt, terwijl tegelijkertijd de uitstralingseffecten naar de omliggende landen worden beperkt.
Recente monetaire ontwikkelingen
Na de Duitse monetaire eenwording in 1990 stelde
de Bundesbank zich aanvankelijk terughoudend op.
Weliswaar stegen in het voorjaar van 1990 de lange
rentevoeten al aanmerkelijk, in anticipatie op een
verwachte inflatieversnelling, maar de Bundesbank
verhoogde eerst in november van dat jaar haar officiele tarieven. In 1991 werden de officiele tarieven
voorts in drie stappen aanmerkelijk verhoogd, waarbij het disconto steeg van 6 naar 8% en het Lombardtarief van 8,5 naar 9,75%. Aanvankelijk leek de inflatieversnelling nog mee te vallen, maar vanaf de
tweede helft van 1991 begon de Duitse inflatie aan
een stijging, die uitmondde in een top van 4,8% in
* De auteur is als hoofd van de activiteit Internationaal On-
derzoek verbonden aan de Stafgroep Economisch Onderzoek van Rabobank Nederland. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.
1. C. Middelmann en J. Schmied, Economists set some options for Germany, The Wall Street Journal, 15 juli 1992.
-rri
Figuur 1. Ontwikkeling van de
geldboeveelbeid (M3)
maart van dit jaar. Weliswaar is het inflatietempo de
deze druk, zoals terecht in het
laatste maanden weer wat gedaald, maar de vooruitzichten duiden op een Duitse inflatie die de komende jaren hardnekkig boven de 3% zal blijven hangen.
Financieele Dagblad werd op-
Wat de Bundesbank bovendien verontrust is het feit
dat de monetaire expansie (afgemeten aan M3) van-
EMU de Europese centrale
bank, alle mooie formuleringen in de statuten ten spijt
over onafhankelijkheid van de
politick, bij voortduring aan
politieke druk zal blootstaan5.
4
Anderzijds is het duidelijk dat
°
af de tweede helft van 1991 een scherpe versnelling
heeft ondergaan2. De ‘monetaire jas’ was naar de
mening van de Bundesbank toch al te ruim, doordat
de eenmalige vergroting van de geldhoeveelheid
met 15% uit hoofde van de Duitse monetaire eenwording groter was dan achteraf kon worden ge-
rechtvaardigd. Het is dan ook met name de groei
van de geldhoeveelheid die de Bundesbank het
meeste zorgen baart3. In figuur 1 kan worden afgelezen hoe de geldhoeveelheid zich de afgelopen jaren
heeft ontwikkeld, gerelateerd aan de doelstelling
van de Bundesbank. Het blijkt dat de bank haar
doelstellingen de laatste jaren vaker niet dan wel
gemerkt, een dubieus voorte-
ken hoe te zijner tijd in de
10 Groei-%
8
g
2
’90
’89
slechts weinigen de Bundesbank in het ongelijk zullen
stellen als deze beweert dat het bereiken van monetaire stabiliteit in Duitsland voor haar de beleidsdoelstelling met de absolute prioriteit moet zijn. Wel
kan men zich afvragen in hoeverre zij haar doelstelling op een andere manier zou kunnen bereiken.
haalt, een ontwikkeling die haar geloofwaardigheid
•92
Vormgeving van het monetaire beleid
ondermijnt. Om deze reden houdt de bank dan ook
hardnekkig vast aan een strak geld-groeibeleid. Opwaartse bijstelling van de doelzone van M3 voor dit
jaar omdat de oorspronkelijke doelstelling toch niet
’91
Zoals bekend voert de Bundesbank een beleid, gericht op de beheersing van een monetair aggregaat.
Sedert 1988 is M3 het doelaggregaat; voordien stuurde de Bundesbank op de ‘Zentralbankgeldmenge’.
Dit is een gewogen variant van M3 die statistisch
meer kan worden gehaald was om die reden niet be-
spreekbaar. Het zou door de financiele markten zijn
geinterpreteerd als een capitulatie van de Bundesbank voor de inflatie (en de politieke druk); een oplopende kapitaalmarktrente zou hiervan het gevolg
zijn geweest.
In de eerste helft van 1992 heeft de groei van M3
steeds zo rond de 9% geschommeld, bij een doelzone van 3,5 tot 5,5%. De recente aanscherping van het
monetaire beleid wekt dan ook geen verwondering.
De Internationale context
De Duitse kapitaalmarktrente vormt nog steeds de
bodem voor de rentevoeten in het EMS-gebied. Op
de geldmarkt dicteert de Bundesbank eveneens de
norm, zij het dat een aantal kleine landen (Belgie en
Nederland) nu al enkele maanden een marginaal la-
gere geldmarktrente hebben dan Duitsland. Een verdere verlaging is center uitgesloten zolang de Bundesbank de Duitse geldmarktrente niet omlaag
stuurt. De andere grote EMS-landen, met name
Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk, zijn er tot dusver niet in geslaagd om hun geldmarktrente onder
het Duitse niveau te sturen. De Duitse ankerfunctie
in het EMS, die recentelijk in dit blad nog ter discussie werd gesteld, is sinds het Deense ‘Nej’ tegen het
verdrag van Maastricht althans in de financiele markten weer boven elke twijfel verheven .
Zowel Frankrijk als het Verenigd Koninkrijk zouden
een lagere rente goed kunnen gebruiken. Frankrijk
heeft een zwakke conjunctuur bij een grote mate
van monetaire stabiliteit, terwijl de Britten er maar
niet in slagen om zich daadwerkelijk aan de recessie
te ontworstelen. Het is niet overdreven om te stellen
dat het Duitse monetaire beleid, dat een binnenlands gegenereerd probleem tracht te bestrijden, het
gehele conjuncturele herstel in Europa frustreert.
De onverholen politieke druk die de dagen vooraf-
gaande aan de meest recente vergadering van de
Zentralbankrat door de Europese ministers van Financien op de Bundesbank werd uitgeoefend om
toch vooral maar de rente niet te verhogen is een direct gevolg van deze constatering. Tegelijkertijd is
ESB 22-7-1992
een grote mate van overeensteming vertoont met de
basisgeldhoeveelheid. De ontwikkeling van M3 alsmede de belangrijkste achterliggende oorzaak is
weergegeven in de figuren 2a tot en met 2d. De
bank voert een beleid, waarbij via sturing van de
geldmarktruimte en de interbancaire rente langs
indirecte weg de monetaire condities worden beinvloed. De Bundesbank beschikt niet over mogelijkheden om over te gaan tot directe kredietbeperken-
de maatregelen7.
De belangrijkste permanente instrumenten van de
bank zijn de Discontopolitiek, de Lombardpolitiek en
de Mindestreserven. Daarnaast kan de bank de geldmarktverhoudingen fijnregelen door middel van
haar wekelijkse speciale beleningen (‘Wertpapierpensionsgeschafte’), andere open-marktoperaties en
valutaswaps. De speciale beleningen, veruit het belangrijkste sturingsinstrument, kennen twee varianten, te weten de (in zwang zijnde) ‘Zins-tender’,
waarbij het rentepercentage na inschrijving door de
Bundesbank wordt vastgesteld, en de ‘Mengen-tender’, waarbij de bank het vaste rentetarief vooraf bekend maakt. Doordat het collectieve bankwezen
voortdurend in het rood staat bij de Bundesbank
2. Ml: chartaal geld plus saldi in rekening courant. M2: Ml
plus termijndeposito’s. M3: M2 plus spaargelden met vaste
opzegtermijn.
3. Zie de beschouwing over monetaire expansie en lange-
termijninflatietrends in Monatsberichte, februari 1992 .
4. Zie F.J. Burink en H. Rozendaal, Het einde van het anker? en A.R.G.J. Zwiers, Het einde van het anker!, beide in
ESB, 24 juni 1992.
5. Zie U.D. Jonker, Handen af van de Bundesbank, Het Fi-
nancieele Dagblad, 15 juli 1992.
6. Voor een meer uitvoerige analyse van het Duitse monetaire beleid, zie Deutsche Bundesbank, Die Deutsche Bundesbank. Geldpolitische Aufgaben und Instrumente, Sonderdrucke der Deutsche Bundesbank, nr.7, 1989; of W.W.
Boonstra, Financiele markten en monetair beleid in de
Bondsrepubliek Duitsland, in: S.C.W. Eijffinger en J.L. Gerards: Financiele markten en monetair beleid. Ervaringen
in zeven landen, NIBE, 1990.
7. Zie: Bundesbank, op.cit., 1989, biz. 45.
7JE3-“‘
150
150
150
150
100
100
100
100
50
50
50
50
0
-50
Chartaalgeld
Rek.coarant
-Ml
’88
•89
0
.. Ml
’90
’91
-50
••••••• Dcposito’s < 4 jr.
— M2
’88
•89
— Nettogeldscheppendbidrijr
• Netto bultenlands actief
— M2
‘””” SpA
’90
’91
-50
Figuur 2a t/m
(via de Mindestreserve-verplichting) kan de Bundesbank de interbancaire rente heel nauwkeurig sturen.
Als de bank de monetaire expansie wil indammen,
monetaire
zijn in beginsel twee transmissiemechanismen werkaggregaten
zaam8. Enerzijds leidt een hogere korte rente tot
Ml, M2 en M3,
absolute mula- een afname van de kredietvraag en daarmee van de
toename van de geldhoeveelheid. Een tweede, meer
ttos
direct mechanisme loopt via het lange passief van
2d. Analyse
van de
het bankwezen. De bank gaat er vanuit dat een stijging van de korte rente tevens leidt tot een stijging
van het lange passief van het bankwezen, doordat
middelen worden verplaatst naar langlopende deposito’s (looptijd langer dan vier jaar, geen onderdeel
van M3), waardoor zij verdwijnen uit het doelaggregaat. Dit effect wordt gemeten aan de hand van de
zogenaamde ‘Geldkapitalbildung’, de belangrijkste
tegenpost van de monetaire groei. De Bundesbank
gaat er hierbij impliciet van uit dat de stijging van de
korte rente zich voortplant in de lange sfeer.
Rente-instrument bot geworden
De meest recente versnelling van de monetaire expansie is opgetreden ondanks een substantiele stijging van de korte rente, hetgeen er op duidt dat het
rentewapen bot is geworden. Met name de bancaire
kredietverlening is sinds de tweede helft van 1991
spectaculair gegroeid. Gezien de specifieke omstandigheden mag dit geen verwondering wekken. Allereerst heeft een aanzienlijk deel van de bancaire kredietverlening betrekking op door de regering in
Bonn gesubsidieerde investeringsactiviteiten. Hierdoor wordt de invloed van de hoge rente beperkt.
—— M3
’88
’89
’90
’91
-50
— M3
’88
.
’89
’90
’91
nen leiden tot een versnelling van de groei van het
doelaggregaat M3.
Beleidsopties van de Bundesbank
De Bundesbank heeft de laatste jaren vooral gestuurd op de interbancaire geldmarktrente; de overige geldmarktcondities werden niet wezenlijk als
instrument gebruikt. Zo zijn de Mindestreserve-per-
centages sedert februari 1987 niet meer gewijzigd.
Ook wordt niet actief ‘gespeeld’ met de omvang van
de discontofaciliteiten van het bankwezen. Wel werden deze in 1990 aanmerkelijk verruimd en sedert-
dien weer beduidend ingekrompen, maar dit geschiedde in het kader van de incorporatie van het
Oostduitse bankwezen in het Westduitse financiele
stelsel. De meest recente maatregel lijkt weer te duiden op de wens de korte rente verder omhoog te stu-
ren, al gaat van het hogere disconto niet direct een
opdrijvend effect op de interbancaire tarieven uit.
Alvorens in te gaan op de verschillende overige rele-
vante beleidsopties die de Bundesbank tot haar beschikking heeft, is het raadzaam om figuur 2d nader
te beschouwen. Hierin kan zowel de samenstelling
van de monetaire groei, alsmede de bron van de monetaire expansie worden afgelezen. De toename
van M3 blijkt, zoals eerder vermeld, voor het overgrote deel neer te slaan in de kortlopende (korter
dan vier jaar) termijndeposito’s. Hier speelt de inverse rentestructuur de Bundesbank dus parten bij de
uitvoering van haar beleid9. Deze inversiteit, die al
meer dan anderhalf jaar aanhoudt, leidt tot een gebrekkige werking van een belangrijk transmissieme-
Belangrijker is echter de invloed van de inverse ren-
re remweg. De monetaire expansie wordt geheel
menteel circa 150 basispunten hoger renderen dan
gevoed vanuit de bancaire kredietverlening. Het
lange uitzettingen, houden steeds meer mensen hun
financiele activa aan in de vorm van bancaire deposito’s. Voor een deel betekent dit een verschuiving binnen M3, waarbij langer lopende spaargelden in korte
deposito’s worden omgezet, maar voor een deel
slaan nu ook middelen in M3 neer die anders in obligaties en dergelijke zouden zijn belegd. De betrouwbaarheid van M3 als indicator van toekomstig bestedingspotentieel is daarmee wel minder geworden,
aangezien een steeds groter deel van het aggregaat
gaat dus om een intern Duitse oorzaak.
Het ‘ideale’ monetaire beleid voor Duitsland zou
zich directer op de binnenlandse bron van monetaire expansie moeten richten. Tegelijkertijd zou het,
indien mogelijk, een daling van de interbancaire rente niet in de weg mogen staan. Dit laatste om meermonetaire versoepeling elders in Europa. Gezien de
zwakke internationale conjunctuur zou dit goed van
lijkt te bestaan uit middelen die louter en alleen van-
pas komen. Belangrijker is echter dat een dalende
uit beleggingsmotief worden aangehouden. De Bundesbank houdt daarom ook het oog gericht op de
ontwikkkeling van Ml, dat wel goeddeels bestaat uit
transactiekassen. Ook dit aggregaat vertoont recentelijk overigens weer een versnellende groei.
Uit het voorgaande komt naar voren dat een verdere verhoging van de geldmarktrente, gegeven de inverse rentestructuur, paradoxaal genoeg zou kun-
714
chanisme en daarmee tot verlenging van de monetai-
testructuur (figuur 3). Doordat korte middelen mo-
geldmarktrente ceteris paribus leidt tot een minder
dere redenen. Allereerst zou een daling van de interbancaire rente in Duitsland de weg vrijmaken tot
8. Bundesbank, Zur Langerfristigen Entwicklung und Kon-
trolle des Geldvolumes, Monatsberichte, januari 1985.
9. Merk tevens op dat de chartale geldhoeveelheid maar
een beperkt gewicht heeft in M3. Verklaring van de monetaire expansie uit het toegenomen gebruik van Duits chartaal geld in Oost-Europa lijkt derhalve nogal vergezocht.
inverse rentestructuur. Hiermee zou het rentebeleid,
paradoxaal genoeg, juist aan effectiviteit winnen,
omdat dan minder beleggingen op deposito zouden
worden gezet. De betrouwbaarheid van M3 als indicator van de monetaire ontwikkeling zou bovendien
toenemen.
Op het eerste gezicht lijkt daling van de geldmarktrente onder gelijktijdige monetaire verkrapping in
Duitsland niet goed mogelijk. Desondanks is het
raadzaam om te onderzoeken welke beleidsopties
de Bundesbank tot haar beschikking heeft en hoe
zij inwerken op de geldmarktrente. Overigens is het
duidelijk dat de bank kan kiezen voor een combinatie van de hier gesuggereerde mogelijkheden. Hierop kom ik later terug.
Het gaat in concrete om de volgende beleidsopties.
uitbreiden. Een dergelijke situatie wordt door de Bundesbank
overigens nooit lang getolereerd, zodat dan veelal het Lombardtarief alsnog opwaarts
wordt aangepast.
De Bundesbank heeft dit tarief
op 15 juli jongstleden weer marginaal omhooggestuurd tot vlak
onder het Lombardplafond,
daarmee aangevend dat rentedaling wat haar betreft niet op
de agenda staat.
Jiguur 3. Ontwikkeling rentestructuur, lang versus kort
•90
’91
•92
4. Beperking van de Lombardfaciliteit
1. Verhoging Lombardrente (nu: 9, 75%)
De Lombardfaciliteit is bedoeld als noodfaciliteit
voor de banken in tijden van grote krapte. Overigens
is het beroep op de Lombardfaciliteit voor het bankwezen letterlijk een marginale – want dure – bron
van centrale bankgeld. Het beroep op deze faciliteit
is in principe onbeperkt (afhankelijk van de beschikbaarheid van z.g. ‘Lombardfahig’ papier) waarmee
de Lombardrente in theorie de bovengrens van de
geldmarktrente vormt. De Bundesbank kan echter
het beroep op deze faciliteit aan limieten binden,
dan wel deze buiten werking stellen. In het eerste geval kan de korte rente wel langdurig boven het Lornbardplafond uitkomen. Een verhoging van dit tarief
verhoogt dit plafond, ofschoon er niet automatisch
een werkelijke rentestijging vanuit behoeft te gaan.
Dat hangt namelijk vooral af hoe krap/ruim de bank
toewijst op de wekelijkse speciale beleningen en
hoe zij haar tarieven daarop stelt. Van een verhoging
van het Lombardtarief gaat wel een sterke signaalwerking uit. Doordat de Bundesbank ditmaal heeft
afgezien van verhoging van dit tarief, geeft zij aan
dat zij op hele korte termijn verhoging van de interbancaire geldmarktrente niet noodzakelijk acht.
2. Verhoging discontotarief(m.i.v. 17 juli 8, 75%)
De discontofaciliteit is een belangrijke en goedkope
bron van centrale-bankgeld. De banken kunnen niet
onbeperkt op deze faciliteit trekken; de Bundesbank
stelt maandelijks aan de hand van bepaalde vaste criteria de omvang van het z.g. ‘Normkontingent’ vast.
De verhoging van het discontotarief leidt ceteris paribus tot een gemiddeld duurdere funding voor de
banken maar behoeft, uitgaande van het verder gelijkblijven van de overige rentevoeten, niet per definitie tot een stijging van de geldmarktrente te leiden.
Wel zullen de banken, die door een dergelijke stap
in hun rentabiliteit worden aangetast, hun tarieven
aan clienten verhogen, ten einde hun rentemarge veilig te stellen. Van de inzet van dit instrument gaat
ook een zeer sterke signaalwerking uit.
3- Verhoging wekelijkse beleningsrente
Deze faciliteit is voor de banken veruit de belangrijkste bron van centrale-bankgeld. Een verhoging van
dit tarief betekent ceteris paribus direct een stijging
van de geldmarktrente. Uitzondering op deze stelling wordt gevormd door de situatie waarin het tarief
uitkomt boven de Lombardrente, aangezien de banken dan hun beroep op de Lombardfaciliteit zullen
ESB 22-7-1992
Een beperking van de Lombardfaciliteit leidt ceteris
paribus tot een stijging van de interbancaire geldmarktrente, met name tegen de maandultimo. De
banken moeten dan namelijk voldoen aan hun Mindestreserve-verplichting, waarvoor zij de benodigde
middelen hetzij aantrekken op de geldmarkt, hetzij
trekken onder de Lombardfaciliteit. Beperking van
deze faciliteit kan dan leiden tot acute krapte op de
geldmarkt, waarbij de hele korte tarieven scherpe
fluctuaties kunnen vertonen. Mede omdat momenteel geen structured beroep op de Lombardfaciliteit
wordt gedaan, lijkt deze optie weinig zinvol.
5. Beperking van de discontofaciliteit
Deze maatregel zou de banken een deel van hun
goedkope ‘funding’ ontnemen. Zou bij voorbeeld
een verkleining van de discontofaciliteit gepaard
gaan met een gelijktijdige verruiming van de omvang van de wekelijkse speciale beleningen (zonder
de tarieven bij te stellen), dan zijn de banken in hun
gemiddelde funding een stuk duurder uit (circa 1%,
het verschil tussen het vigerende discontotarief en
het tarief op de speciale beleningen, over de omvang van een dergelijke stap), zonder dat de interbancaire geldmarktrente behoeft te stijgen. Wel stijgen ook in deze optie de debettarieven die de
banken hun klanten in rekening brengen, aangezien
de banken hun rentemarge zullen willen herstellen.
6. Verhoging Mindestreserve-percentages
Onder het systeem van Mindestreserven moeten de
banken tegenover een aantal nader gespecificeerde
passiva renteloze tegoeden bij de Bundesbank aanhouden10. De reservepercentages lopen op naarmate de liquiditeit van de passiva groter is. Een verhoging van deze percentages betekent voor de Duitse
banken aanzienlijk hogere kosten, te weten de omvang van de extra reserveplicht vermenigvuldigd
met de marginale kosten, zijnde het interbancaire
geldmarkttarief. Overigens moet worden bedacht
dat de Bundesbank het instrument flexibel kan inzet ten. Zo kan zij de onderlinge verhouding van de
reservepercentages wijzigen, om de tariefstelling
10. De relevante passiva zijn, niet geheel toevallig, bijna
alle onderdeel van M3. Inzet van het Mindestreserve-instrument sluit dus direct aan bij het monetaire doelaggregaat
van de Bundesbank. Zie voor de details: W.W. Boonstra,
Duitse Mindestreserven nader beschouwd, Bank- en
Effectenbedrijf,
mei 1992.
715
van de banken op de verschillende soorten passiva
tegen de bezwaren die kleven aan de huidige vorm-
en daarmee de samenstelling van M3 te be’invloe-
geving van het beleid, te weten het hoog houden
van de rente in de omringende landen — waar een la-
den. Ook kan zij kiezen tussen het generiek verhogen van de percentages, waarbij het hogere percentage moet worden aangehouden tegenover het
gere rente gerechtvaardigd zou zijn — en de scherpe
inversiteit van de rentestructuur die niet alleen de
gehele bestand aan relevante monetaire passiva, of
rentabiliteit van het Duitse, maar van het gehele Wes-
het introduceren van een marginaal tarief, waarbij alleen tegenover het accres van deze passiva een hogere reserveverplichting geldt.
Een hogere reserveverplichting, waarin de banken
voorzien door middel van een omvangrijker beroep
op de speciale beleningen (ervan uitgaande dat de
Bundesbank hierop ruimer toewijst zonder wijziging in de tariefsteling) betekent voor de Duitse ban-
teuropese bankwezen negatief bei’nvloedt13.
In de literatuur is wel gesuggereerd dat een dergelijke
contraire inzet van het instrumentarium in de praktijk
niet mogelijk zou zijn. Hierbij wordt gewezen op ex-
perimenten die de Banque de France op dit terrein
heeft uitgevoerd1 . Naar mijn mening wordt hier over
het hoofd gezien dat Frankrijk evenals de overige
EMS-lidstaten een volgend monetair beleid voert (en
ken een stevige aanslag op hun rentabiliteit, waarop
dus zijn geldmarktrente zo goed als geheel moet af-
zij zullen reageren door een terughoudender verstrekkingenbeleid en een hogere tariefstelling in de
debetrentes die zij hun klanten in rekening brengen. De interbancaire geldmarktrente verandert in
deze optie ceteris paribus echter niet11.
stemmen op de Duitse), terwijl Duitsland een leidend
monetair beleid voert en daarmee in principe vrij is in
,15
het stellen van zijn geldmarkttarieven
‘Optimaal beleid’
Uit het voorgaande komt naar voren dat de Bundesbank verscheidene mogelijkheden heeft om haar beleid te verkrappen, zonder dat dit automatisch tot
een stijging van de interbancaire geldmarktrente
hoeft te leiden (optics 2, 5 en 6). Een en ander impliceert tevens dat het mogelijk moet zijn om door middel van een zogenaamde ‘contraire policy-mix’ tegelijkertijd via het op de geldmarktruimte gerichte
instrumentarium het beleid te verkrappen, terwijl
tegelijkertijd de geldmarkttarieven via de speciale
beleningen omlaag worden gestuurd. De monetaire
verhoudingen in Duitsland kunnen bij een dergelijke inzet van het instrumentarium even krap blijven
als zij nu zijn (of worden verkrapt, al naar gelang de
onderlinge mix van verkrappende en verruimende
maatregelen), terwijl in de omringende landen het
monetaire beleid, dank zij de daling van de Duitse
geldmarkttarieven kan worden versoepeld.
De ‘optimale policy mix’ bestaat naar mijn mening
uit een verhoging van de Mindestreservepercentages in combinatie met een duideliike verlaging van
het tarief op speciale beleningen1 . De voorkeur
voor de inzet van het ‘Mindestreserve’-instrument is
ingegeven door het feit dat het instrument gei’so-
Besluit
Uit het voorgaande kwam naar voren dat de Bundesbank over verscheidene optics beschikt om het monetaire beleid krap te houden c.q. te verkrappen,
zonder dat dit met een stijging van de geldmarktrente gepaard hoeft te gaan. Het blijkt zelfs mogelijk
om door een contraire inzet van instrumenten de
geldmarktrente omlaag te sturen, zonder dat dit
leidt tot lossere monetaire verhoudingen in Duitsland zelf. De kritiek op de Bundesbank zou zich
dan ook niet moeten richten op het feit dat zij haar
monetaire beleid krap houdt (daarin heeft zij gezien
de monetaire expansie en de inflatievooruitzichten
groot gelijk), maar op de eenzijdige inzet van het instrumentarium ervan. Een monetair beleid dat de
binnenlandse bron van de Duitse geldgroei effectiever aanpakt, maar tegelijkertijd elders in Europa een
monetaire versoepeling niet in de weg staat, blijkt
wel degelijk tot de mogelijkheden te behoren.
De meest recente maatregel van de Bundesbank
zou een eerste stap op dit pad kunnen zijn, aangezien deze wel de Duitse banken afknijpt, waardoor
deze hun debettarieven zullen verhogen, maar op
zich niet hoeft te resulteren in een hogere interbancaire geldmarktrente. Wellicht dat de jongste discontoverhoging dan toch uiteindelijk een daling van de
korte Duitse rente dichterbij heeft gebracht.
leerd beschouwd het hardst aankomt bij de Duitse
banken, hetgeen automatisch ook betekent dat de
compensatie in de tarievensfeer op de geldmarkt relatief groot kan zijn, waarmee de ruimte tot monetaire versoepeling elders in Europa maximaal kan worden benut.
Aan de inzet van het ‘Mindestreserve’-instrument kleven echter enige nadelen. Het werkt desintermediatie in de hand, het legt een zware druk op de winstgevendheid van het bankwezen — ofschoon dat in
mijn voorstel al of niet ten dele door een lager beleningstarief wordt geneutraliseerd – en het werkt het
verplaatsen van bancaire activiteiten richting buitenlandse centra als Luxemburg in de hand. Voorts heeft
onderzoek in het verleden uitgewezen dat de gevolgen van het instrument voor de monetaire expansie
een lange remweg heeft. Echter, zoals eerder aangetoond, kleeft dit laatstgenoemde bezwaar inmiddels
ook aan het rente-instrument, dat evenmin op korte
termijn effectief blijkt te zijn. Bij de andere bezwaren
moet voort steeds worden afgewogen of zij opwegen
f-
Wim Boonstra
11. Het Duitse bankwezen als geheel staat bij voortduring
rood bij de Bundesbank, zodat deze de interbancaire geldmarktrente tamelijk precies kan sturen.
12. Zie W.W. Boonstra, Aanpassing Duitse monetaire be-
leid gewenst, Het Financieele Dagblad, 14 april 1992.
13. Volgens de Bundesbank worden de nadelen van het instrument, met name waar het gaat om het wegvloeien van
middelen naar het buitenland, in zwaar overdreven. Zie
H. Hesse, 1st eine Reform der Mindestreservepolitik geboten, ins besondere aus Internationale Grunden?, Deutsche
Bundesbank, Auszuge aus Presseartikeln, 24 mei 1991.
14. S.C.W. Eijffinger, Konvergenz in der Geldpolitik- das
Beispiel Deutschland-Frankreich, in: M. Weber (red.), Europa aufdem Weg zur Wahrungsunion, Darmstadt, 1991.
15. Overigens wist de Banque de France begin mei 1992
een verlaging van de bancaire debettarieven te realiseren
door een verlaging van haar variant van Mindestreserven,
zonder dat dit gepaard ging met een wijziging van de officiele tarieven. In feite gaat het hier om het spiegelbeeld van
de voor Duitsland voorgestelde ‘policy mix’.