inanciele markten
Beleggen in
hypotheken
Alweer een nieuw beleggingsfonds!
Bij de ruim 260 beleggingsfondsen
op de Amsterdamse Effectenbeurs
voegt zich 14 oktober het Hooge
Huys Hypotheekfonds. Dit is het eerste Nederlandse fonds waarmee particulieren in hypotheken kunnen beleggen. Het fonds belegt hoofdzakelijk
in hypotheken met gemeentegarantie1. De omvang van het fonds blijft
voorlopig beperkt tot / 200 mln .
Ge’interesseerde beleggers kunnen
aandelen in het hypotheekfonds
kopen. De opbrengst van deze belegging wordt bepaald door het rendement op hypothecaire leningen. In
de afgelopen tien jaar lag dit gemiddeld 0,95 procentpunt boven het rendement op staatsleningen (8,50% versus 7,55%). Uiteraard moet dit bruto
rendement verminderd worden met
de beheerskosten van de in het algemeen zeer bewerkelijke hypotheekportefeuille. Naar schatting komt het
netto rendement voor belasting dan
uit op zo’n 0,50 procentpunt boven
het rendement voor belasting op
staatsobligaties.
Verenigde Staten
Tot dusver belegden in Nederland
uitsluitend banken, verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen in
hypotheken. Bind vorig jaar stond op
hun balans in totaal voor een bedrag
van/ 217 mrd aan woninghypotheken, die 15% van de balansvorderingen van de banken vormen, 19% van
die van de verzekeraars en 5% van
de vorderingen van de pensioenfondsen. Vorig jaar werd voor/ 42 mrd
aan hypotheken op woonhuizen en
combinaties woonhuis/bedrijfspand
ingeschreven in het hypotheekregister. Opvallend is dat de Nederlandse
financiele instellingen de omvangrijke hypotheekportefeuille nauwelijks
actief beheren. Als een hypothecaire
lening verstrekt is blijft deze in de
portefeuille van de hypotheeknemer
(= de geldgever). Alleen ten tijde
van de sanering van een aantal hypo-
I
theekbanken, in de eerste helft van
de jaren tachtig, wisselden grote
pakketten van eigenaar. In Nederland
bestaat dus eigenlijk uitsluitend een
emissiemarkt voor hypothecaire leningen: de primaire hypotheekmarkt.
De secundaire markt, waar deze
vermogenstitels worden verhandeld,
ontbreekt.
Buiten Nederland wordt de hypotheekportefeuille in het algemeen
veel actiever beheerd. Dit geldt met
name in de Verenigde Staten, waar
de markt voor op hypotheken gebaseerde effecten inmiddels groter is
dan die voor obligatieleningen van
bedrijven en tevens groter dan het
totale in de VS uitstaande bedrag aan
woninghypotheken . Dat is mede
veroorzaakt door het zeer brede spectrum van vermogenstitels dat op de
een of andere manier gerelateerd is
aan hypotheken en de rente- en aflossingsstromen die ze genereren. De
hypotheken worden bij voorbeeld in
een ‘pool’ ondergebracht waarop financiele instellingen effecten uitgeven. Deze instellingen sluizen de rente en aflossingen op de hypotheken
in deze pool door aan de houders
van de effecten, onder aftrek van een
provisie. Soms worden de rentebetalingen en de aflossingen gesplitst,
zoals bij de ‘collateralized mortgage
obligations’ (cmo’s). Hiermee kan het
portefeuillebeheer van financiele instellingen en beleggers worden verbeterd. De overheid heeft in de VS een
belangrijke stimulerende rol bij de
ontwikkeling van de secundaire
hypotheekmarkten. De rente en
aflossingen worden namelijk vaak
verzekerd of gegarandeerd door verschillende (semi-)overheidsorganen.
Zo hoopt men de woningfinanciering
te vergemakkelijken . Naast woninghypotheken vormen het consumptief
krediet, studentenleningen en (gestandaardiseerd) bedrijfskrediet in de
VS ook een basis voor het uitgeven
van effecten. In Europa is het actieve
beheer van hypotheekportefeuilles
voornamelijk beperkt tot het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Denemarken .
Efficiency
De economische betekenis van het
actief beheren van hypotheken is
vooral gelegen in een betere allocatie
van de financiele middelen in een
economic. Financiele instellingen
met een wijd verbreid kantorennet-
werk en/of met aanzienlijke naamsbekendheid richten zich op het verstrekken van hypothecaire leningen. Het
verwerven en beheren van deze leningen brengt een zeer omvangrijke
administratieve organisatie, en dus
kosten, met zich mee. Die kosten
kunnen in zekere zin als toetredingsbarriere fungeren. Veel hypothecaire
leningen hebben een tamelijk lange
rentetypische looptijd van bij voorbeeld vijf, zeven of twaalf jaar. Dit
brengt een aanzienlijk renterisico met
zich mee als het gefinancierd wordt
met titels met een gemiddeld kortere
looptijd zoals spaargeld en rekeningcourant tegoeden. Daarnaast is de liquiditeit van de hypothecaire leningen zeer gering. ledere hypotheek
heeft immers unieke karakteristieken:
debiteur, bedrag, looptijd, waarde onderpand. Door nu beleggers toegang
te bieden tot belegging in hypotheken kan de financiele instelling het
renterisico beperken en haar provisieinkomsten vergroten. Tevens verbetert de liquiditeit van de belegging in
hypotheken, omdat (gestandaardiseerde pakketten) hypotheken verhandeld kunnen worden. Voor de
beleggers is de hypotheek, of de aan
de hypotheek gekoppelde schuldtitel, interessant omdat hiermee de
portefeuille beter gediversificeerd
kan worden. Door garanties en verzekeringen is het een relatief zekere
belegging. Een gevolg van de ontwik1. Daarnaast tot ten hoogste 45% in hypotheken zonder deze garantie, verstrekt op
basis van maximaal 100% van de executiewaarde.
2. Het Financieele Dagblad, 24 September
1993.
3. Gegevens ontleend aan DNB Kwartaalbericht, 1993/2 (label 2.1 en 2.2) en CBS,
Maandstatistiek Financiewezen, 1993/5
(label 4.10).
4. R. Cantor en R. Demsetz, Securilizalion,
loan sales, and the credit slowdown, Federal Reserve Bank of New York Quarterly
Review, jg. 18, nr. 2, 1993, biz. 27-38. Zie
ook G.H. Sellon jr. en D. VanNahmen,
The securitization of housing finance,
Economic Review, Federal Reserve Bank
of Kansas City, jg. 73, nr. 7, 1988, biz. 3-20.
5. D.S. Kidwell, R.C. Pelerson en D.W.
Blackwell, Financial Institutions, Markets, and Money, Harcourl Brace Jovanovich, Fort Worth, vijfde editie, 1993, biz.
233-260.
6. L.J.R. Scholtens en R.C. Spierings, De
effectisering van de woninghypotheekmarkt in de Verenigde Staten, Maandschrift Economie, jg. 54, 1990, biz. 284293; Z. Shaw (red.), International Securitization, Stockton, New York, 1991.
keling van een secundaire markt in
hypothecaire leningen kan zijn dat
ring vermoedelijk in het geheel niet
is opgetreden. Immers, de kosten van
de primaire markt efficienter wordt.
de garantie- en verzekeringsprogram-
Geldgevers verstrekken mogelijkerwijs makkelijker hypothecaire leningen als ze weten dat ze deze weer
soepel kunnen verhandelen. Voor de
hypotheekverstrekkers (= de geldvragers) impliceert dit mogelijk een
lager rentetarief. De hypothecaire
lening kan door het ontstaan van
secundaire markten beter vergeleken
worden met andere markten, met
name de obligatiemarkt. Voor alle
partijen, financiele intermediairs,
beleggers zonder directe toegang tot
de hypotheekmarkt en woningbezitters, lijkt de ontwikkeling van een
ma’s moeten uit openbare middelen
vergoed worden. Daarom constateert
Meltzer dat de welvaart van de hui-
secundaire markt dus aantrekkelijk.
Gevaren
zenbezitters vermoedelijk zelfs klei-
ner is geworden dan het geval was
zonder de secundaire hypotheek-
markten.
genstitels die in portefeuille gehouden worden. Aangezien de secundaire hypotheekmarkt veel meer
verwantschap vertoont met de obligatiemarkt dan met de markt voor aandelen, lijkt de potentiele omvang van
de secundaire markt in woninghypotheken van de middellange termijn
minstens op zo’n/ 100 mrd bepaald
te kunnen worden. Dit bedrag is
twee maal de omvang van de primai-
Nederland
re markt voor woninghypotheken en
bedraagt ruim 40% van de ‘kapitalisatie’ van de woninghypotheken in
Nederland. Daarmee is de relatieve
omvang van de Nederlandse secundaire hypotheekmarkt overigens beduidend kleiner dan die in de VS.
De gebezigde methode om te
komen tot het bedrag van/ 100 mrd
De mogelijke kwantitatieve betekenis
van een Nederlandse secundaire hypotheekmarkt is vooralsnog niet eenduidig vast te stellen. Hier wordt
daartoe een enigszins speculatieve
poging gedaan. In de label zijn voor
aandelen, obligaties en woninghypotheken enkele kerncijfers vermeld.
De emissie van hypothecaire leningen, en natuurlijk van alle vermogen-
benadering. Nederland ontbeert immers het financiele instrumentarium
is wellicht een veel te mechanische
Maar de ontwikkeling van een secundaire markt in hypothecaire leningen
bergt voor alle partijen ook gevaren
in zich7. Voor de intermediairs bestaat het gevaar van uitschakeling
(disintermediatie). Als de beleggers
beter bekend raken met de hypotheekproblematiek kunnen ze direct
financieringsovereenkomsten sluiten
met geldvragers. De intermediair verliest dan een deel van de hypotheek-
stitels, op de (primaire) markt slaat
waarmee beleggers hun vermogens-
neer in de portefeuilles van de geldgevers. De marktkapitalisatie van de
woninghypotheken in de label betreft een schalling van het bedrag
(hypotheken) dat banken, verzekeraars, pensioen- en bouwfondsen in
portefeuille hebben. Voor aandelen is
de marktkapitalisatie de beurskapitalisatie van gewone Nederlandse (certifi-
produktie. Voor beleggers bestaat het
caten van) aandelen. Voor obligaties
voorkeuren ten aanzien van de woninghypotheekmarkt tot uitdrukking
kunnen brengen. Zonder een grote
diversiteit in financiele titels en
zonder een adequaat toezichts- en
garantiesysteem is het zeer onwaarschijnlijk dat dergelijke omzetten gerealiseerd zullen kunnen worden.
De introductie van het hypotheekfonds van het Hooge Huys kan wat
dit betreft het best gezien worden als
het leggen van de eerste steen. Wil
een volwaardige secundaire hypotheekmarkt van de grond komen,
gevaar dat de risico’s van het beleggen in hypotheken niet juist bepaald
worden. Vooral de ontwikkeling van
de waarde van het onderpand is
moeilijk te voorspellen. Een gevaar
voor woningbezitters kan zijn dat de
verwachte betere allocatie door de
primaire geldgevers niet optreedt.
Meltzer (zie noot 7) toont bij voorbeeld aan dat in de VS de gehoopte
prijsverlaging van de woningfinancie-
is het de nominale waarde van de
genoteerde obligaties. In Nederland
werden in 1992 vijf maal zoveel aandelen en drie maal zoveel obligaties
verhandeld als geemitteerd. De omvang van de secundaire markten is
voor aandelen ongeveer 25% van de
marktkapitalisatie en voor obligaties
ruim 60%. Met name deze relatie is
van belang omdat de secundaire
markt haar wortels heeft in de vermo-
hetgeen vooral aantrekkelijk is voor
beleggers en intermediairs, dan is
een innovatieve houding van financiele instellingen en een bereidheid
van de overheid om zekerheden te
stellen een vereiste, zo leert de ervaring (zie noot 6).
Bert Scholtens
De auteur is werkzaam bij de vakgroep
macro-economic van de Universiteit van
Tabel 1. Aspecten van de Nederlandse kapitaalmarkt in 1992
primaire markt
/mrd
aandelen
marktkapitalisatie
/mrd
Amsterdam.
secundaire markt
/mrd
15,4
310,7
80,3
obligaties
64,3
359,4
223,3
woninghypotheken
*41,8
235,0
*r
•
-,
•
“
Bronnen: Centraal Bureau voor de Statistiek, De Nederlandsche Bank, Vereniging voor de
Effectenhandel.
7. A.H. Meltzer, Credit availability and economic decisions: Some evidence from the
mortgage and housing markets, journal
of Finance, jg. 29, 1974, biz. 763-777;
C. Gumming, The economics of securitization, Federal Reserve Bank of New York
Quarterly Review, jg. 12, nr. 3, 1987, biz.
11-23; J.E. Stiglitz, Governments, Financial
Markets, and Economic Development,
NBER Working Paper, nr. 3669, Cambridge, Mass., 1991.
ESB 13-10-1993
I