Geld- en kapitaalmarkt
&p
Amerikaanse rente en Europese
valuta’s: uitstel van rentedaling
DRS. J. C. VAN KESSEL*
Inleiding
De hoge Amerikaanse rente houdt de
koers van de dollar hoog. ledere rentestijging in de Verenigde Staten betekent
een scherpe stijging van de dollar, waardoor een rentedaling in Europa wordt
gefrustreerd. De topconferentie begin
juli in Versailles leverde op dit punt niet
meer op dan een herhaling van het belang van Internationale economische en
monetaire coordinate en de afspraak
tot een studie van de effecten van
valuta-interventies.
De algemene spilkoersaanpassing in
het EMS enkele weken later leverde
evenmin de gehoopte rentedaling op.
Europa blijft afhankelijk van Amerika.
Wat houdt de Amerikaanse rente hoog
en kunnen er veranderingen verwacht
worden?
Gewijzigd Amerikaans monetair beleid
In de jaren vijftig en zestig deed het
adagium opgeld dat wanneer Amerika
nieste Europa kou vatte. Dat sloeg toen
op de directe invloed van de Amerikaanse conjunctuurcyclus op de Europese
conjunctuur. De verschuiving in economische macht (het herstel van Europa, de opkomst van Japan, de Newly
Industrialising Countries, de OPEClanden) hebben de invloed van die relatie sterk afgezwakt. Na de eerste oliecrisis waren meerdere locomotieven
nodig en uiteindelijk zelfs een heel
konvooi om de vaart er weer in te krijgen en te houden.
Na de relatieve onafhankelijkheid van
Amerika in de jaren zeventig blijkt
Europa nu besmet met een nieuw virus,
niet meer overgebracht via de onderlinge handel, maar ditmaal via de onderlinge monetaire verbondenheid. De oorzaak is in eerste aanleg gelegen in de
wijziging sinds oktober 1979 van de manier waarop de Amerikaanse monetaire
politick wordt gevoerd. Sinds het begin
van de jaren zeventig voerde de Federal
Reserve al een monetaristische politick
in de zin van beheersing van de geldgroei via doelzones voor de toegestane
groei van de liquiditeitenmassa. Het
724
voornaamste instrument daarbij was de
rentepolitiek. De geldmarktrente werd
op dat peil gebracht en gehouden dat
verondersteld werd het gewenste effect
op de geldgroei te hebben. De snel toenemende inflatie, ondanks voortdurende
verkrapping van het monetaire beleid en
dienovereenkomstige stijging van de
rente, leidde in oktober 1979 tot een
omschakeling in de beheersingsmethodiek, die een directe greep op de ontwikkeling van de geldhoeveelheid beoogde. In overeenstemming met de ontwikkeling van de wekelijks berekende
geldhoeveelheid zou de geldmarkt zodanig verruimd of verkrapt worden als
nodig om de geldgroei op het gewenste
pad te brengen.
Hoewel deze techniekwijziging een
schijn van een directe greep op de geldhoeveelheid heeft en ook als zodanig
werd gepresenteerd, is er in wezen geen
fundamentele wijziging ten opzichte van
de eerder gevoerde rentepolitiek. In beide gevallen gaat men uit van de gebruikelijke negatieve relatie tussen rentepeil en nominate groei van het nationaal
inkomen. Alleen de reactiesnelheid
wordt in de nieuwe methode drastisch
opgevoerd. Voordien reageerde men met
een vertraging van minimaal een kwartaal, wanneer op basis van de dan beschikbaar gekomen kwartaalcijfers van
het bruto nationale produkt het effect
op groei en inflatie kon worden getoetst.
Vanaf oktober 1979 stuurt men van week
tot week bij, waarbij men het voordeel
van de toetsing inruilt tegen de verwachting dat de rente de nominate ontwikkeling voortdurend in het rechte spoor zal
houden.
Kijkt men naar het effect van deze
omschakeling van lange-termijn- naar
korte-termijnbeheersing, dan is het
resultaat geen onverdeeld succes geweest, ondanks een historisch extreem
hoge rente en zeer forse uitschieters naar
boven. De momenten dat alle gehanteerde monetaire indicatoren tegelijkertijd binnen de jaardoelzones bleven, zijn
schaars en gaven geen vertrouwen dat
men blijvend de zaak ondercontrole had.
Dit toch teleurstellende resultaat is
terug te voeren tot een aantal problemen, deels technisch van aard en deels
gelegen in de gevoerde economische
politiek. De technische problemen schuilen in het definieren van de doelvariabele
,,geld”. De ideale doelvariabele heeft
een hoge liquiditeitsgraad, is makkelijk
meetbaar en toont een stabiele relatie
met de ontwikkeling in de nominale
sfeer. In het algemeen neemt men hiertoe
chartaal geld in omloop, plus de dagelijks opvraagbare tegoeden bij de banken
(Ml). Het probleem waarmeede Federal
Reserve wordt geconfronteerd, is dat
Ml wel voldoet aan de eis van liquiditeitsgraad en meetbaarheid, maar steeds
minder voldoet aan de eis van een stabiele relatie. Al decennia lang is in de
Verenigde Staten een proces van financiele innovatie aan de gang, waardoor
de behoefte aan transactiegeld afneemt
of anders gezegd de omloopsnelheid toeneemt. Deze innovatie beperkte zich tot
voor kort tot de zakelijke sector (in
hoofdzaak verbeterde ,,cash management “-technieken) en had daardoor een
vrij geleidelijk en voorspelbaar verloop.
De laatste twee jaar zijn er echter ook
voor de particuliere client mogelijkheden
gekomen om zijn kasmiddelen winstgevender te maken. Deze veranderingen
komen neer op het giraal kunnen beschikken over tot dan toe vastgelegde
middelen als spaargeld, deposito’s en
beleggingen in geldmarktpapier als
schatkistbiljetten. De enorme vlucht die
deze giralisering heeft genomen, is nog
eens extra gestimuleerd door de hogerentepolitiek, waardoor het verschil tussen het renteloze direct opneembare tegoed en het rentedragende alternatief
extra werd beklemtoond. Hetgevolg van
deze wijzigingen in het financiele gedrag
is dat de feitelijke ontwikkeling van de
doelvariabelen nauwelijks meer een betrouwbare interpretatie toelaat en als beleidsindicator zelfs misleidend kan werken.
Conflict monetair beleid en begrotingsbeleid
Dit technische probleem, dat op zich
al tot grote voorzichtigheid noodzaakt,
wordt echter overschaduwd door de
inconsistentie van monetair beleid en
begrotingsbeleid. Het begrotingsbeleid
van de supply-siders van de regeringReagan komt neer op een verlaging van
de overheidsuitgaven onder een gelijktijdige verlaging van de belastingen, die
boven de uitgavenverlaging uitstijgt.
De initiele vergroting van het overheidstekort, die hiervan het gevolg is, moet
worden ingelopen door een zodanige
groei van de investeringen, en in een
later stadium van de consumptieve be-
* De auteur is medewerker van het Economisch Bureau van de Amro Bank te Amsterdam. Het artikel is geschreven a litre personnel.
stedingen, dat de belastingontvangsten
per saldo meer dan evenredig gaan stijgen. Op dit punt zijn echter het gevoerde
monetaire beleid en het beoogde inver-
De meest gangbare opvatting is dat het
hoge en stijgende financieringstekort de
kapitaalmarktrente opdrijft. Toegegeven dat het huidige overheidsbeslag op
dieneffect vanuit de investeringen direct
de besparingen historisch hoog is, kan
kredietvraag pas in een later stadium stij-
strijdig. Het eerste gevolg van de hoge
rente was het inzakken van die bestedingen die het meest interestgevoelig zijn:
duurzame consumptieve goederen en
dan met name auto’s die veelal met consumptief krediet worden gefmancierd en
de huizenbouw. De inzakkende conjunctuur deed het overheidstekort verder
dit enkele feit toch moeilijk de gehele
gen wanneer de voorraadvorming sub-
oplopen, en gaf de andere rentegevoelige
het laatste in een asymmetrisch verwachtingspatroon ten aanzien van de inflatie.
direct zal leiden tot stijgende kredietvraag en aantrekkende inflatie. In het
eerste stadium van een opleving verbetert echter de ,,cash flow” en gaat de
verklaring zijn. Enerzijds blijft ditmaal
stantieel wordt en de investeringen gaan
immers de particuliere sector vrij wel weg
van de kapitaalmarkt, anderzijds laat het
aantrekken. De vrees voor een opleving
van de inflatie lijkt voorbarig. De onderbezetting is groot, zodat eerder het
cyclisch produktiviteitsherstel de kosten
de vraag onbeantwoord waarom bij een
exceptioneel hoge rente het aanbod niet
toeneemt.
Sommigen zoeken een verklaring voor
per eenheid produkt zal drukken.
Behoeft er dus vanuit de technische
van de markt uit angst dat als de inflatie
factoren niet direct te worden gevreesd
voor een direct verkrappende werking
van het monetaire beleid, anders ligt het
voor het herstel op langere termijn. Zo-
beleid en begrotingsbeleid heeft tot een
werkelijk bedwongen blijkt, zij gecon-
lang
beleidsimpasse geleid, waarbij het gelijk
fronteerd worden met een in reele termen
voortduren, d.w.z. hoge en erratische
aan de zijde van de Federal Reserve lijkt
te liggen, maar de sleutel voor een doorbreken van de impasse eveneens bij de
Federal Reserve ligt. Gemeten aan het
uiteindelijke doel van de krap-geldpolitiek: de inflatiebestrijding, is aanzienlijk
zeer hoge rente. De aanbieders van kapitaal, en dan met name de institutionele
beleggers, schuwen de kapitaalmarkt
korte rente, en hoge kapitaalmarktrente
in vergelijking met de inflatievoet, kan
moeilijk herstel van de investeringen
worden verwacht. Een minder nerveus
rentebeeld kan alleen ontstaan wanneer
de Federal Reserve het pad van de al te
succes geboekt. De inflatie die in 1980
de hoge mate van onzekerheid over de
tot boven de 14% was opgelopen is begin
richting waarin zich de Amerikaanse inflatie zal ontwikkelen, is een dergelijke
sector, de investeringen, een extra duw
naar beneden.
Deze inconsistentie tussen monetair
dit jaar teruggedrongen tot onderde 7%.
Potentiele kapitaalvragers blijven weg
omdat zij gegeven de oplopende over-
heidstekorten juist een stijging van de inflatie verwachten. Onder erkenning van
de huidige renteverhoudingen
nauwkeurige korte-termijnbeheersing
van de liquiditeitenmassa verlaat en conjunctuur en financiele markten de rust
gunt om rationele-verwachtingsvorming
mogelijk te maken. Het is te vroeg om
van een dergelijke ommekeer zonder
recessie van 1980 en de opleving daarna,
strikte scheiding in de verwachtingen
weinig plausibel. Eerder ligt een meer
technische verklaring voor de hand. De
de economie in de loop van 1981 weer
in een recessie is geraakt. Ondanks het
,,grote” succes op het inflatiefront is het
succes op het kleine front van de geldgroei veel minder. Gewezen is al op de
technische problemen die het zicht ver-
belegger, geconfronteerd met een grote
mate van onzekerheid over de richting
van de kapitaalmarktrente en een rentepolitiek van de Federal Reserve die de
korte rente gemiddeld boven de kapitaalmarktrente heeft gehouden, zal een be-
meer uit te gaan, al zal de druk op de
sluieren op de relatie tussen de geld-
slissing om lang te beleggen voor zich
hoeveelheid en de nominale ontwikkeling.
Daarnaast speelt ook de gewijzigde
uitschuiven en in de korte sfeer beleggen.
De rente in Europa
Dit succes is gekocht met een dubbele
recessie, dubbel in de zin dat na de korte
intereststructuur een rol. Het normale
patroon in de Verenigde Staten isdatgedurende een recessie de bedrijven hun financieringsstructuur saneren. Hoog opgelopen kort krediet uit de hausseperiode wordt deels omgezet in lang vermogen
— aantrekkelijk omdat de kapitaalmarktrente relatief laag is tijdens een
recessie —, deels afgelost als gevolg van
de verminderde financieringsbehoefte
voor voorraadvorming. In tegenstelling
tot het normale patroon is ditmaal echter
ten daling van de kapitaalmarktrente
uitgebleven; er is zelfs sprake van een
rentestijging in de afgelopen twee jaar.
Deze relatief hoge kapitaalmarktrente
van boven de 14% bij een inflatie die
minder dan de helft daarvan bedraagt, is
prohibitief voor het op gang brengen van
het gebruikelijke consolidatieproces bij
de bedrijven. Hierdoor blijven de bedrijven hun financieringsbehoefte via rekening-courantkrediet afdekken, waarbij
de teruglopende ,,cash flow” bij al geruime tijd relatief zeer lage voorraad-
posities de kredietbehoefte hoog houdt.
Deze voortgaande groei van de kortekredietverlening werkt in beginsel weer
door naar de groei van de liquiditeitenmassa.
Minder gemakkelijk te verklaren blijft
het oplopen van de kapitaalmarktrente.
ESB 14-7-1982
Een dergelijke tactiek heeft hem de afgelopen twee jaar per saldo een hoger ren-
dement opgeleverd dan de kapitaalmarkt.
Federal Reserve dit najaar zeker toene-
men wanneer de verkiezingen voor het
Congres voor de deur staan.
De hoop bestond dat de spilkoersaanpassing in het EMS in juni tot een algemene renteverlaging zou leiden. Strikt
genomen staat deze verwachting op gespannen voet met de techniek van een
spilkoersaanpassing. Voor een spilkoers-
Beleidsimpasse
In deze impasse, waarin monetair beleid en begrotingsbeleid elkaar gevangen
houden, lijkt het begrotingsbeleid het
minst in staat een doorbraak te forceren.
Al te drastisch terugdringen van het begrotingstekort op korte termijn is contraproduktief vanwege het negatieve effect op conjunctuur en belastingontvangsten, en zal de huidige rentestructuur bestendigen. Veel meer dan het tekort consequent geleidelijk terug te brengen, lijkt niet haalbaar.
Anders ligt het bij het beleid van de
Federal Reserve. Naar het zich laat aanzien, zal de Amerikaanse economie in
het derde kwartaal een voorzichtige opleving te zien geven. Deze opleving komt
vanuit de particuliere consumptie, waar
de dalende inflatie en de belastingverlaging per 1 juli jl. de stimulans vormen.
Wanneer deze opleving wordt geaccommodeerd door de Federal Reserve, kan
zij de inleiding vormen voor meer blijvend herstel.
Op de financiele markten bestaat echter de vrees dat een dergelijke opleving
aanpassing leidt spanning binnen het
EMS tot opwaartse rentedruk bij de
zwakke valuta’s en tot neerwaartse druk
bij de sterke valuta’s als Duitse mark en
gulden.
Na de aanpassing — mils door de valutamarkt als voldoende gekwalificeerd — ontstaat het omgekeerde beeld.
De gedevalueerde valuta’s zien enige
ontspanning op het rentevlak, de gere-
valueerde sterke valuta’s wordt de ruimte voor rentedaling ontnomen. Toch kan
een rentedaling bij sterke valuta’s optreden wanneer van buiten het EMS de be-
langstelling voor de gerevalueerde valuta’s toeneemt, omdat de markt bevestigd
wordt in zijn mening over de sterke valu-
ta’s. Bij de spilkoersaanpassing in juni
bleef dit effect uit omdat deze vrijwel
direct gevolgd werd door de rentestijging
in de Verenigde Staten waardoor de dol-
lar alle belangstelling trok.
Zolang de Verenigde Staten niet be-
reid zijn bij hun monetaire beleid rekening te houden met de externe effecten
daarvan, kan Europa zich alleen ruimte
verschaffen voor een zelfstandige rentedaling door ten opzichte van de Verenig725
de Staten een beter resultaat te boeken in
de fundamentele koersbepalende factoren. Het terugbrengen van het overheidstekort, inflatiebestrijding en verbetering
van de lopende rekening zijn daarbij de
wachtwoorden. Duitsland lijkt hier op
alle fronten te kunnen scoren, terwijl
Nederland een goede tweede plaats blijft
innemen. Een ommekeer in het beleid
van de Verenigde Staten, waarbij ook de
externe waarde van hun valuta in het
economisch beleid wordt opgenomen,
lijkt onwaarschijnlijk vanwege de directe
invloed op het Amerikaanse monetaire
beleid. Wel kan een studie naar de effecten van interventies wat meer licht werpen op de invloed van dollarinterventies
door buitenlandse centrale banken op de
Amerikaanse geldhoeveelheid. Voor zover uit die interventies misleidende signalen gaan naar het rentebeleid, zou een
verbeterd inzicht kunnen leiden tot meer
gecodrdineerde actie.
J. C. van Kessel