Canon deel 20: Beleggingsleer

614Jaargang 100 (4720) 22 oktober 2015
ESB Beleggingsleer
Canon deel 20:
Beleggingsleer
D
e beleggingsleer is voor bijna iedereen
relevant. Spaarders ontvangen rente
op het geld dat op hun spaarrekening
staat, werknemers beleggen indirect via
hun pensioenfonds in aandelen, hui­
zenbezitters zijn afhankelijk van waardeschommelingen
in hun huis, en veel mensen gaan zelfs actief op zoek naar
winstgevende beleggingsstrategieën in de aandelenmarkt.
In deze canonbijdrage komen tien inzichten aan bod die
de beleggingsleer heeft opgeleverd. Deze inzichten bieden
geen garantie voor snelle rijkdom, wat geen verrassing mag
zijn, gegeven de gebruikelijke disclaimer dat rendementen
uit het verleden geen garantie bieden voor de toekomst. De
tien vensters laten echter wel duidelijk zien welke factoren
relevant zijn bij het nemen van beleggingsbeslissingen.
1
RISICO EN RENDEMENT ZIJN STERK
VERBONDEN
Beleggers willen beloond worden voor het nemen
van financiële risico’s. Bijvoorbeeld, gemiddeld genomen
levert investeren in aandelen meer rendement op dan het
geld op een spaarrekening zetten. Een ander voorbeeld:
indien men belegt in obligaties, zal men een hogere rente
eisen voor een obligatie van een bedrijf dat een hoge kans
op wanbetaling heeft dan voor een obligatie van een land
dat (vrijwel) niet failliet kan gaan. Voor een belegger is het
daarom essentieel om na te gaan wat zijn of haar tolerantie
voor risico is. Een hogere tolerantie voor risico levert een
hoger verwacht rendement op de langere termijn op, maar
vergroot ook de kans dat er in een bepaalde periode veel
geld verloren gaat (Bodie et al. , 2014). Het is voor de in­
dividuele belegger daarom essentieel om de juiste balans te
vinden.
Bodie, Z., A. Kane en A. Marcus (2014) Investments. New York: McGraw-
Hill Education.
2
DIVERSIFICATIE: NIET ALLE EIEREN IN
ÉÉN MANDJE
Door de persoonlijke risicotolerantie kan men niet
stellen dat een investering met een hoger risico, en dus een
hoger verwacht rendement, per definitie een betere inves­
tering is dan een investering met een lager risico en een
lager verwacht rendement. Toch kunnen bepaalde investe ­
ringen beter zijn dan andere. Door verschillende risico’s en
rendementen te vergelijken kan de belegger het verwachte
rendement op een portefeuille van investeringen voor een
bepaalde mate van risico maximaliseren. Diversificatie, of­
wel spreiding , is hiervoor essentieel (Markowitz, 1952).
Als men gebruikmaakt van een veelvoud aan beleggingen
met verschillende risicokenmerken, wordt de afhankelijk ­
heid van een enkele belegging verkleind. Door bijvoorbeeld
te beleggen in aandelen van bedrijven in verschillende in ­
dustrieën en landen is het mogelijk een hoger rendement
te behalen bij een gelijk gemiddeld risico of hetzelfde ren ­
FINANCIËLE MARKTEN
PATRICK
VERWIJMEREN
Hoogleraar aan de
Erasmus Universiteit
Rotterdam
WILLEM
VERSCHOOR
Hoogleraar en
decaan aan de Vrije
Universiteit Amster
–
dam
ALFRED
SLAGER
Hoogleraar aan de
Universiteit van
Tilburg

Beleggingsleer ESB
615Jaargang 100 (4720) 22 oktober 2015
dement tegen een verminderd risico. Vooral beleggings­
instrumenten waarvan de rendementen niet sterk met
elkaar gecorreleerd zijn, helpen om de risico ­rendement ­
verhouding van een beleggingsportefeuille te verbeteren.
Beleggers kunnen een portefeuille samenstellen die een
optimale risico ­rendementverhouding vertegenwoordigt
door een analyse te maken van vele beleggingsinstrumen ­
ten, met hun historische en verwachte rendementen, prijs­
fluctuaties en onderlinge correlaties.
Markowitz, H. (1952) Portfolio selection. Journal of Finance, 7(1), 77–91.
3
BÈTA ALS MAATSTAF VOOR RISICO
Risico kan meestal niet helemaal vermeden worden.
Indien een belegger in ieder aandeel van een bre ­
dere marktindex – zoals de AEX – investeert, is hij of zij
weliswaar niet heel kwetsbaar voor een prijsdaling van een
enkel aandeel, maar loopt men nog wel het risico dat de
hele aandelenmarkt instort. Het risico dat samenhangt met
de bewegingen van de hele markt is dus zelfs voor een ge ­
diversifieerde belegger belangrijk, en voor dit systematische
risico wil de belegger gecompenseerd worden. De maatstaf
die dit risico aanduidt is bèta. Bèta meet de mate waarin
het rendement op een bepaald aandeel meebeweegt met
het rendement op de gehele markt. Als een aandeel Z een
bèta van 2 heeft, dan geeft dit aan dat het aandeel gemid ­
deld genomen twee keer zo sterk fluctueert als de markt:
indien de markt één procent stijgt, dan stijgt aandeel Z ge ­
middeld genomen met twee procent. Een aandeel met een
hoge bèta levert dus een relatief hoog marktrisico op, zelfs
voor de gediversifieerde belegger, en daarmee een hoog ver ­
wacht rendement (Sharpe, 1970). Hoewel de waarde van
bèta afhankelijk is van de tijdsperiode waarover men meet
en hoewel empirisch gezien de relatie tussen bèta en gerea ­
liseerde rendementen niet altijd even sterk is, is het model
dat bèta koppelt aan rendementen erg belangrijk in de be ­
leggingsleer.
Naast bèta wordt er uiteraard ook over alfa gesproken.
Alfa is het rendement dat een belegger haalt bovenop wat
verwacht zou mogen worden volgens een beleggingsporte ­
feuille met een bepaalde bèta, en vertegenwoordigt daar ­
mee de outperformance – ofwel een positief relatief rende ­
ment van de belegging. Het voortschrijdende inzicht in de
beleggingsleer is dat er behalve bèta nog meerdere risico ­
factoren zijn die gerelateerd zijn aan rendementen. Vooral
het Fama ­French 3 factor ­model wordt breed gedragen, dat
naast bèta ook een factor aangaande bedrijfsomvang en een
factor aangaande de verhouding tussen de boekwaarde en
de marktwaarde van een bedrijf bevat. Beleggingen in klei­
nere bedrijven en bedrijven met relatief hoge boekwaarden
ten opzichte van marktwaarden gaan veelal gepaard met
een hoger verwacht rendement.
Fama, E.F. en K.R. French (1992) The cross-section of expected stock
returns. Journal of Finance, 47(2), 427–465.
Sharpe, W. (1970) Portfolio theory and capital markets. New York:
McGraw-Hill Trade.
4
DE EFFICIËNTE MARKTHYPOTHESE
In de beleggingsleer neemt de efficiënte markthypo ­
these (EMH) een vooraanstaande plaats in. Deze
hypothese verwijst naar de wijze waarop relevante infor ­
matie tot uitdrukking komt in de prijzen van effecten zoals
aandelen op financiële markten. Het uitgangspunt is dat
beleggers zich rationeel gedragen op perfect functione ­
rende markten. Als de financiële markten efficiënt zijn, zal
geen enkele belegger in staat zijn om een structureel infor ­
matievoordeel te hebben en daarmee de markt – gevormd
door alle beleggers – structureel te verslaan (Fama, 1970).
Er wordt in dit verband ook van de random walk-hypo ­
these gesproken, die stelt dat het voorspellen van prijzen
aan de hand van bijvoorbeeld historische bewegingen niet
mogelijk is. De sterkste vorm van markefficiëntie houdt
in dat alle informatie reeds in de huidige prijs verwerkt is

ESB Beleggingsleer
616Jaargang 100 (4720) 22 oktober 2015
en toekomstige prijzen dus niet te voorspellen zijn. Iedere
belegging levert gemiddeld genomen uitsluitend het ren­
dement dat behoort bij het risico van die belegging. Met
andere woorden, de belegger wordt beloond voor het sys­
tematische risico dat hij of zij neemt, maar zal structureel
geen outperformance (alfa) realiseren. In de afgelopen decennia zijn er in de beleggersprak ­
tijk echter diverse rendementsverhoudingen waargenomen
die in strijd bleken met het bestaan van volledige marktef­
ficiëntie. Hierdoor kunnen beleggers op basis van een in ­
formatievoordeel ten opzichte van andere beleggers extra
rendement behalen zonder extra risico te nemen. Deze
inefficiëntie kan berusten op imperfecties in de markt of
op irrationaliteit van de beleggers. Een bekende vorm van
inefficiëntie is het zogenaamde overreactie ­effect waarbij
beleggers te veel gewicht toekennen aan recente gebeur ­
tenissen en te weinig aan reeds eerder bekende informa ­
tie (De Bondt en Thaler, 1985). Het gevolg is dat een in
beginsel door fundamentele ontwikkelingen gedragen
positieve beweging in aandelenprijzen – zoals de introduc­
tie van het internet – door speculatie wordt overdreven, wat
zichzelf dan in stand houdt. Op een gegeven moment komt
de bezinning en keert de prijs terug naar de fundamentele
waarde, zoals tijdens het knappen van de internetzeepbel
in 2001. Tevens blijken beleggingsstrategieën die gebaseerd
zijn op prijsveranderingen uit het verleden, winstgevend te
kunnen zijn. Het door beleggers kopen van recente win ­
naars en het verkopen van recente verliezers is hiervan een
goed voorbeeld.
Bondt, W. de, en R. Thaler (1985) Does the stock market overreact?
Journal of Finance, 40(3), 793–805.
Fama, E.F. (1970) Efficient capital markets: a review of theory and
empirical work. Journal of Finance, 25(2), 383–417.
5
HOME BIAS
Ondanks de globalisering en innovatie op de finan ­
ciële markten blijken beleggers een voorkeur te heb ­
ben om in de ‘eigen markt’ te beleggen (French en Poterba,
1991). Nederlandse beleggers kopen gemiddeld genomen
liever aandelen KPN dan aandelen Deutsche Telekom.
Deze voorkeur komt voort uit de veronderstelling dat
beleggers superieure toegang hebben tot informatie over
bedrijven of economische omstandigheden in het land of
de regio waar men woont. Door deze home bias zijn de be­
leggingen niet optimaal gespreid. Deze praktijk is niet in
lijn met de optimale ­portefeuilletheorie, welke veronder ­
stelt dat beleggers streven naar een zo hoog mogelijk ver ­
wacht portefeuillerendement terwijl het risico wordt gemi­
nimaliseerd, en dat er dus geen grenzen worden gesteld aan
beleggingen die internationaal beschikbaar zijn. Recente ontwikkelingen op de financiële markten
hebben geleid tot een vermindering van de voordelen van
internationale spreiding. Als gevolg van de vooruitgang in
informatietechnologie, dereguleringen van de financiële
systemen en institutionele aanpassingen zijn de correlaties
tussen de internationale beurzen sterk toegenomen. De
toegenomen volatiliteit op financiële markten speelt hier ­
bij een belangrijke rol. Onderzoek toont aan dat tijdens
perioden van financiële instabiliteit – zoals de Azië ­crisis in
1997, de Mexicaanse Peso ­crisis in 1994 en Zwarte Maan ­
dag in 1987 – de internationale kapitaalmarkten steeds
meer geïntegreerd raken (Longin en Solnik, 2001; Forbes
en Rigobon, 2002). De hoge correlatie tussen de nationale
markten leidt ertoe dat de voordelen van internationale
diversificatie verder onder druk komen te staan de nood ­
zaak voor beleggers om internationaal te beleggen wordt
verkleind.
Forbes, K.J. en R. Rigobon (2002) No contagion, only interdependence:
measuring stock market comovements. Journal of Finance, 57(5),
2223–2261.
French, K. en J. Poterba (1991) Investor diversification and international
equity markets. American Economic Review, 81(2), 222–226.
Longin, F. en B. Solnik (2001) Extreme correlation of international
equity markets. Journal of Finance, 56(2), 651–678.
6
PUZZEL VAN DE RISICOPREMIE
Zoals vermeld, verlangen beleggers een premie als
vergoeding voor het investeren in risicovolle beleg ­
gingen. Het ex ­ante ­verschil tussen de rendementen van
een risicovolle belegging – zoals aandelen – en van een risi­
covrije belegging – zoals staatsobligaties van stabiele landen
– wordt de risicopremie op aandelen genoemd. De aande ­
lenrisicopremie is een sleutelbegrip bij beleggingsbeslis­
singen en hangt nauw samen met de risicobereidheid van
de belegger. Empirisch onderzoek toont aan dat over een
periode van meer dan honderd jaar de gemiddelde risico ­
premie op aandelen in de Verenigde Staten en Europa onge ­
veer zes procent bedraagt (Dimson et al. , 2002). De hoogte
van deze risicopremie kan alleen door risico ­aversie worden
verklaard als er een onrealistische waarde gehecht wordt
aan de risico ­aversie van de belegger. Ter illustratie, de coëf­
ficiënt van relatieve risico ­aversie moet in dat geval groter
zijn dan 30, terwijl vanuit theoretisch oogpunt deze coëf­
ficiënt rond 1 moet liggen. Het verschil tussen aandelen ­ en
obligatierendementen is dus systematisch hoger dan

Beleggingsleer ESB
617Jaargang 100 (4720) 22 oktober 2015
rationeel zou zijn en vormt daarmee een onopgeloste
puzzel (Mehra en Prescott, 1985). Er zijn vele pogingen
ondernomen om deze anomalie te verklaren, zowel vanuit
de theorie als vanuit de empirie. Bijvoorbeeld, de robuust ­
heid van de puzzel wordt op de proef gesteld wanneer men
aanneemt dat beleggers zich gedragen volgens de prospect ­
theorie, waarbij er aan verwachte verliezen op de beurs een
relatief groter gewicht wordt toegekend dan aan verwachte
winsten van gelijke grootte (Benartzi en Thaler, 1995).
Benartzi, S. en R. Thaler (1995) Myopic loss aversion and the equity
premium puzzle. Quarterly Journal of Economics, 110(1), 73–92.
Dimson, E., P. Marsh en M. Staunton (2002) Triumph of the optimists: 101
years of global investment returns . Princeton: Princeton University Press.
Mehra R. en E.C. Prescott (1985) The equity premium: a puzzle. Journal
of Monetary Economics, 15(2), 145–161.
7
LIQUIDITEIT
Bij het maken van een afweging tussen verschillende
beleggingscategorieën zoals aandelen of obligaties is
– naast factoren als kredietwaardigheid en inflatie – ook
de liquiditeit van de beleggingen belangrijk. Aandelen van
grote bedrijven kunnen over het algemeen gemakkelijk in
geld worden omgezet, aangezien ze in hoge mate verhan ­
deld worden. De prijs waarvoor een aandeel van een bedrijf
op een bepaald moment kan worden gekocht en verkocht,
is eenvoudig te vinden en er is normaal gesproken vrijwel
geen risico dat een belegger niet tegen de dan geldende
marktprijs van zijn aandelenportefeuille af kan raken. Er
bestaan echter ook vele beleggingen in markten waar de
liquiditeit, ofwel verhandelbaarheid, veel lager is. Bijvoor ­
beeld, beleggingen in schilderijen kunnen over de lange
termijn beschouwd aantrekkelijke rendementen behalen,
maar ze zijn lastiger en daarmee kostbaarder om te verhan ­
delen. Een analyse van de rendementen van schilderijen op
veilingen toont een gemiddeld jaarlijks rendement van tien
procent, maar wanneer men rekening houdt met het feit
dat het vooral de schilderijen met prijsstijgingen zijn die
worden geveild en dat er flinke transactiekosten zijn om ­
dat de liquiditeit van de markt gering is, dan verliest een
belegging in kunst het, gemiddeld genomen, van een beleg ­
ging in aandelen (Kraussl et al. , 2015). Beleggers eisen een
liquiditeitspremie om te beleggen in instrumenten met een
lage liquiditeit. Studies hebben aangetoond dat deze liqui­
diteitspremie fluctueert over de tijd (Ilmanen, 2011). Zeker
tijdens de recente crisis zijn veel beleggers eraan herinnerd
dat de verhandelbaarheid van beleggingen in een korte pe ­
riode sterk kan afnemen, bijvoorbeeld in de vastgoedsector.
Ilmanen, A. (2011) Expected returns: an investor’s guide to harvesting
market rewards . Chichester: John Wiley & Sons.
Kraussl, R., A. Korteweg en P. Verwijmeren (2015) Does it pay to invest
in art? A selection-corrected returns perspective. Review of Financial
Studies, te verschijnen.
8
PRINCIPAAL-AGENTTHEORIE
Beleggers voeren vaak niet zelf alles uit, maar laten
de beleggingen uitvoeren door anderen. De prin ­
cipaal ­agenttheorie beschrijft de relatie tussen principaal
(opdrachtgever) en agent (opdrachtnemer), waarbij de
opdrachtnemer niet alleen de belangen van de opdracht ­
gever zal nastreven bij het uitvoeren van taken voor die
opdrachtgever ( Jensen en Meckling , 1976). Er is namelijk
sprake van een informatie ­asymmetrie in het voordeel van
de agent. Voor beleggingsinstellingen is deze kennisvoor ­
sprong een van hun kernfuncties; maar door de informa ­
tie ­ en kennisvoorsprong krijgt de agent ook ruimte om
buiten het zicht van de principaal het eigenbelang te die ­
nen. De agent is weliswaar gehoorzaamheid verschuldigd
aan de principaal, maar de principaal kan dit niet afdoende
controleren. Op verschillende manieren kan men de belan ­
gen van principaal en agent op één lijn stellen of hier een
afdoende controle inbouwen (Merton, 1995). Zo wordt
bijvoorbeeld, als gevolg van de financiële crises van 2008–
2009, de zorgplicht voor beleggingsklanten toenemend ge ­
expliciteerd en vastgelegd in regelgeving. Bij institutionele
beleggers is er steeds meer nadruk gekomen op hun rol als
principaal, door bij besturen de kennis te vergroten, door
nadruk te leggen op controlemechanismes en zo de rol van
opdrachtgever beter in te vullen.
Jensen, M. en W.H. Meckling (1976) Managerial behavior, agency costs
and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.
Merton, R.C. (1995) A functional perspective of financial intermediati –
on. Financial Management, 24(2), 23–41.
9
MANAGERSELECTIE EN RENDEMENTSJAGEN
Institutionele beleggers als pensioenfondsen, verze ­
keraars en zelfs vermogensbeheerders besteden een
belangrijk deel van hun beleggingen uit aan externe be ­
heerders, zoals fondsmanagers. Een kerntaak die het succes
of falen van beleggen bepaalt, is dus om deze uitbesteding
goed te laten verlopen. In onderzoeken naar het selecteren

ESB Beleggingsleer
618Jaargang 100 (4720) 22 oktober 2015
van externe beheerders wordt er een sterke mate van rende­
mentsjagen geconstateerd (Goyal en Wahal, 2008). Nieuwe
externe beheerders worden vaak ingehuurd na een periode
van hoge rendementen vergeleken met die van de huidige
externe beheerder. Deze outperformance is echter veelal
tijdelijk en verdwijnt weer in de periode nadat de nieuwe
externe beheerder is aangesteld. Externe beheerders zijn
dus niet in staat om op consistente wijze outperformance te
realiseren, en het is dus moeilijk om beheerders hier vooraf
op te selecteren. Waarom is er dan zoveel aandacht voor
recente beleggingsresultaten van externe beheerders als
selectiecriterium? Wanneer beleggers geconfronteerd wor ­
den met onzekerheid, bedenken zij regels om hun beslissin ­
gen op te baseren (Kahneman en Tversky, 1979). Historisch
rendement is de meest eenvoudige en wellicht enige objec­
tieve maatstaf voor succes. Daarnaast hebben beleggers de
neiging om ondersteunend bewijs te zoeken en tegengesteld
bewijs te negeren. Verder worden recente beleggingsresul ­
taten overwogen ten opzichte van resultaten uit een verder
verleden, en denken beleggers snel dat sterke rendementen
iets zegt over de kwaliteiten van het beleggingsproces van
de beheerder, en niet zozeer over de mogelijkheid dat ze op
toeval berusten.
Goyal, A. en S. Wahal (2008) The selection and termination of invest –
ment management firms by plan sponsors. Journal of Finance, 63(4),
1805–1847.
Kahneman, D. en A. Tversky (1979) Prospect theory: an analysis of
decision under risk. Econometrica, 47(2), 263–291.
10
MAATSCHAPPELIJK VERANTWOORD
BELEGGEN
Waardemaximalisatie op de langere termijn
door bedrijven of landen is niet mogelijk als hun stakehol ­
ders of externe maatschappelijke ontwikkelingen genegeerd
worden of inconsistent worden behandeld ( Jensen, 2002).
Maatschappelijk verantwoord beleggen neemt daarom fac­
toren als milieu, bestuurlijke organisatie, mensenrechten,
arbeidsomstandigheden, corruptie en maatschappelijke
ontwikkelingen expliciet mee wanneer aandelen en obliga ­
ties van bedrijven en landen gekocht worden. Maatschap ­
pelijk verantwoord beleggen kan de ongewenste risico’s
van beleggingen verminderen. Hoge boetes, zoals die vaak
gelden bij het niet voldoen aan milieuwetten, of reputatie ­
schade kunnen bijvoorbeeld vermeden worden door een
maatschappelijk verantwoorde beleggingsaanpak. Beleg ­
gers hebben hierbij een maatschappelijke rol: zij kunnen
bedrijven en landen bewust maken van het belang van deze
factoren en zo ongewenste maatschappelijke effecten op
termijn voorkomen. Beleggers kunnen ook maatschappe ­
lijk verantwoord beleggen in de hoop zo extra rendement
te realiseren. De vraag is dan wel of aandelen van bedrijven
die hoog scoren op maatschappelijke verantwoording ook
betere rendementen behalen. Onderzoek richt zich vaak op
een vorm van causaliteit tussen één duurzaamheidsfactor
en één performancemaatstaf, en hoewel er veel interessante
verbanden gevonden zijn, is er tot op heden geen sprake van
een overkoepelende theorie over maatschappelijk beleggen
binnen de beleggingsleer. Dit komt ook omdat mensen
onder duurzaam beleggen verschillende dingen verstaan.
Jensen, M. (2002) Value maximization, stakeholder theory, and the cor-
porate objective function. Business Ethics Quarterly , 12(2), 235–256.
ESB canon van de economie
Onderwijseconomie ◊ Monetaire economie ◊ Internationale en ontwikkelingseconomie
◊ Ondernemerschap ◊ Woningmarkt ◊ Innovatie ◊ Arbeidsmarkt ◊ Openbare financiën ◊ Economische Geschiedenis ◊ Energie ◊ Gezondheidseconomie ◊ Milieueconomie ◊ Marketing ◊ Sociale zekerheid
◊ Internationale monetaire economie ◊ Personeel & Organisatie ◊ Gedragseconomie ◊ Pensioenen
◊ Technologie & Arbeidsmarkt ◊ Beleggingsleer ◊ Marktordening ◊ Econometrie ◊ Ruimtelijk ◊ Groei & Conjunctuur
VOlGENDE KEER IN DE ESB CANON VAN DE ECONOMIE: MARKTORDENING