Faciliteren, niet interveniëren
Aute ur(s ):
Boot, A.W.A. (auteur)
Ligterink, J.E. (auteur)
De auteurs zijn verb onden aan de Finance Group van de Universiteit van Amsterdam. Boot is daarnaast directeur van het Amsterdam Center for
Corporate Finance (accf). De auteurs zijn Pieter Beck van Deloitte & Touche Corporate Finance erkentelijk voor zijn genereuze steun in het ter
b eschikking stellen van informatie.jeroenl@fee.uva.nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 88e jaargang, nr. 4402, pagina D11, 15 mei 2003 (datum)
Rubrie k :
Dossier: Bedrijfsoverdracht
Tre fw oord(e n):
financiering
Financiering van bedrijfsoverdracht is een informatie-gevoelig probleem. Dit kan leiden tot adverse selectie. Moet de overheid de
beurs trekken?
Het belang van bedrijfsoverdrachten mag niet worden onderschat. Voor de komende jaren zijn dit er naar verwachting in dit land
jaarlijks 20.0001. Vaak betreft dit familiebedrijven. Hiervan zijn er zo’n 194.000. Gezamenlijk genereren zij rond de vijftig procent
van het bbp2. Het onderzoeksinstituut nipo rapporteert dat vijftien procent van de directeur-grootaandeelhouders (in totaal in
Nederland ruim 90.000) verwacht tussen nu en vijf jaar te stoppen met het bedrijf. Veel vaker dan vroeger wordt gestreefd naar
overdracht van de onderneming. Welke problemen zijn er verbonden aan de financiering van bedrijfsoverdrachten? De belangrijkste
vraag hierbij is of er sprake is van marktfalen. Als daarvan sprake is, kan er reden zijn voor een betrokkenheid van de overheid bij de
financiering.
Definiëren van overheidsbetrokkenheid
Een onderscheid moet worden gemaakt tussen interventie en facilitering. Facilitering definiëren wij als het beter laten verlopen van het
vrije marktproces, bijvoorbeeld door het afdwingen van meer transparantie, het vergroten van de geloofwaardigheid van
accountingrichtlijnen, het stimuleren van kennisoverdracht, enzovoort. Interventie is het daadwerkelijk (mee)financieren van
bedrijfsoverdrachten door de overheid, of het anderszins door de overheid overnemen van risico’s. Het is duidelijk dat interventie verder
gaat dan facilitering. Toch hoeft het niet zo te zijn dat interventie een permanent karakter heeft. Het kan ook bedoeld zijn om een
eenmalige impuls te geven aan een bepaald type activiteit, waarna vervolgens de markt dit kan doen. Een mooi voorbeeld was de
Garantieregeling Particuliere Participatiemaatschappijen (gpp). Deze regeling (tussen 1981 en 1995 actief) bestond uit een garantie van
vijftig procent op de geleden verliezen op investeringen door durfkapitaalfondsen. Het is niet verrassend dat deze regeling een grote
stimulans is geweest voor de groei van het aanbod van durfkapitaal. Opmerkelijk is dat na het wegvallen van deze garantieregeling de
groei onverminderd is doorgegaan. Schijnbaar had de regeling een bepaald coördinatieprobleem opgelost: toen de markt voor
durfkapitaal eenmaal bestond, kon deze zichzelf onderhouden3. Ook in het geval van bedrijfsoverdrachten zou men zich een dergelijk
type interventie kunnen voorstellen. Eerst moeten we echter de vraag beantwoorden of er grond is voor interventie dan wel facilitering
door de overheid.
Marktfalen
De overdracht van bestaande bedrijven is waarschijnlijk een van de meest informatiegevoelige gebeurtenissen. De moderne leer van de
financiering legt grote nadruk op de problemen verbonden aan externe financiering in het geval van asymmetrische informatie4. Als een
ondernemer betere informatie heeft met betrekking tot de kwaliteit van zijn investeringsprojecten dan de potentiële financier(s), zal de
kostenvoet van vermogen onevenredig hoog kunnen zijn. Mogelijk is zelfs in het geheel geen financiering beschikbaar. Dit is het
befaamde door Akerlof beschreven ‘lemons’-probleem: financiers kunnen ondernemers met ‘goede’ projecten moeilijk onderscheiden van
ondernemers met ‘slechte’ projecten. Ondernemers met goede projecten zullen weinig genegen zijn de mogelijk exorbitante
financieringskosten die hieruit voortkomen te dragen, waardoor alleen voor (niet te onderscheiden) lage kwaliteit projecten, ‘lemons’ dus,
financiering wordt gezocht5. Dit is een mogelijke manifestatie van het falen van de financieringsmarkt. Niet alleen de financier van de
ondernemer maar ook de overnemende onder-nemer heeft een informatieachterstand ten opzichten van de overdragende ondernemer.
Daarnaast bestaat er een geheel andersoortig, zogenaamd agency-probleem. Bedrijfsoverdrachten betreffen veelal kleinere
ondernemingen waarin de onder-nemer dan wel eigenaar een cruciale rol speelt. Behoud van waardevolle kennis en ervaring nopen er
veelal toe dat de gevestigde ondernemer gecommitteerd is om zich nog enige tijd in te zetten voor het bedrijf, of dat in een zeer
vroegtijdig stadium de nieuwe ondernemer zich al zou moeten inwerken om de ‘oude’ ondernemer overbodig te maken. De vraag is
evenwel of de ondernemer hiertoe geneigd is. Het is evident dat de beschikbaarheid van financiering nadrukkelijk wordt beïnvloed door
de mate waarin dit probleem zich manifesteert.
Is er een financieringsprobleem?
Of er sprake is van een financieringsprobleem is sterk afhankelijk van de soort en omvang van de overdracht. Voor wat betreft de
overnemende partij gaat het om de vraag of deze reeds eerder bij de onder-neming betrokken was, of dat het gaat om derden.
Familieleden (in 27 procent van de overdrachten) of bestaande werknemers (15 procent) zijn partijen die dichter bij de onderneming staan
dan een derde partij (meer dan vijftig procent van de overdrachten). Bij een overdracht binnen de familie of aan bestaande werk-nemers
mag men er immers van uitgaan dat het informatieprobleem geringer is. De historische prestatie van de onderneming zal ook meer zeggen
over de toekomst van de onderneming. Dit is eveneens belangrijk voor de financiers. Het eerdergenoemde ‘lemons’-probleem speelt in
dat geval minder sterk. Indien het gaat om een transactie met bekenden, zal ook de kans op opportunistisch gedrag van de overdragende
eigenaar minder groot zijn. Dikwijls zal deze bereidwilliger zijn om zich voor het bedrijf in te zetten. Dit kan de financierbaarheid
verbeteren. Niet-zakelijke (familie)overwegingen vergroten echter vaak de complexiteit en bemoeilijken de financiering van overnames
binnen de familie. De tweede belangrijke determinant heeft betrekking op de omvang van de overdracht. In het algemeen geldt dat
bovenstaande informatieproblemen het sterkst spelen bij kleine bedrijven. Kleine ondernemingen zijn vaak sterker afhankelijk van de
kwaliteit van de ondernemer. Ook is de kwaliteit van de accountinginformatie bij kleinere ondernemingen minder. Bovendien is het risico
bij de financiering van kleinere bedrijven groter. Zij hebben vaak een minder gediversifieerde inkomstenstroom. In het algemeen is er
sprake van een grotere en moeilijker door de financier te beïnvloeden afhankelijkheid van afnemers en leveranciers. Een belangrijke derde
determinant is de beschikbaarheid van zekerheden. Zekerheden en de inbreng van eigen (privé)vermogen kunnen de gevolgen van de
genoemde informatieproblemen verminderen. Zekerheden zijn dan ook vaak essentiële onderdelen van een financieringsovereenkomst.
Tevens zijn dit de belangrijkste struikelblokken bij de financiering, juist ook bij kleinere ondernemingen. Veelal kunnen alleen de aandelen
van de over te nemen onderneming bij de bank in onderpand worden gegeven. Deze zijn voor de bank meestal van weinig waarde. Aan
de aanbodkant (bij de financiers) speelt ook dat bij een kleine omvang de overdrachten niet attractief zijn vanwege de relatief grote
vereiste inspanningen en de beperkte mogelijkheden om uit de financiering en bemiddeling voldoende revenuen te verwerven. Kleine
overdrachten dreigen dan tussen wal en schip te belanden, hetgeen bij veel banken bijna letterlijk het geval is: corporate finance- en
acquisition finance-afdelingen op het hoofdkantoor willen niet lastig worden gevallen door kleine klanten; lokale kantoren moeten dit zelf
maar uitzoeken.
Gewenste overheidsrol
Het informatieprobleem legt grote terughoudendheid bij een eventuele expliciete interventierol voor de overheid. Een ongewenste
afwenteling van risico’s op de overheid kan het gevolg zijn omdat private financiers dan onvoldoende prikkels hebben om de
informatieproblemen het hoofd te bieden. Overheidsgaranties ondermijnen dus de private financieringsmarkt, tenzij garanties alleen
geboden worden als private partijen gelijkwaardig in de risico’s participeren. De verplichte matching door private financiers onder de
Borgstellingstregeling Midden- en Kleinbedrijf (bmkb) is hiervan een goed voorbeeld. Hierbij moet de lening voor risico van de bank
tenminste gelijk zijn aan het gegarandeerde deel. Of deze regeling voldoende mogelijkheden biedt voor bedrijfsoverdrachten moet
worden onderzocht. Wij kregen zeer verschillende signalen uit de markt. Directe participatie in het eigen vermogen door
participatiemaatschappijen is eveneens van belang. Een verliesgarantieregeling zoals eerder genoemde gpp is ongewenst. Deze legt de
risico’s eenzijdig bij de overheid. Onze inschatting is dat alleen faciliterend beleid mogelijk is. Nader onderzoek is evenwel gewenst.
Conclusie
Informatie- en agency-problemen moeten primair gezocht worden bij de bedrijfsoverdracht van onder-nemingen met een geringe omvang
en bij transacties aan derden. Familiebedrijven kennen hun eigen problematiek. Faciliterend overheidsbeleid is volgens ons zeker
wenselijk. Daadwerkelijke interventies door middel van garanties en andere instrumenten/maatregelen die risico’s naar de overheid
verplaatsen vereisen echter nader onderzoek. Wij zien weinig problemen (en daadwerkelijke voordelen) bij een bmkb-type regeling. Deze
regeling is goed omdat de private sector gedwongen wordt daadwerkelijk te participeren in risico’s, waardoor marktdiscipline
gegarandeerd is. Nader onderzoek is echter nodig om te bepalen welke specifieke problemen er zijn bij de financiering van
bedrijfsoverdrachten.
Dossier Bedrijfsoverdracht
C. Buijink: Over ondernemers en overnemers
M.W.L. Kikkert: Het belang van soepele overdracht
T.J. van Vuren en Z.J.B. Mol: Goede afspraken essentieel
J.J.M. Jansen en J.P.M. Kommers: Integrale visie ontbreekt
L.P.D. Faber: Overdracht aan werknemers
A.W.A. Boot en J. Ligterink: Faciliteren, niet interveniëren
M.L.H. Schrijnemaekers: Waardebepaling in het mkb
H.B. van der Veen, K.H.M. van Bommel en G.S. Venema: Bedrijfsovername in de agrarische sector
C.M. van Praag: De motivatie van de ondernemer
R. van Engelenburg: Eerste hulp bij bedrijfsoverdracht
R.H. Flören en G.W. Zwartendijk: Star en toch flexibel
R. van Rijk: Slagroomtaart € 3,50, hele winkel € 150.000
A. van Witteloostuijn: Van de regen in de drup?
R.H. Flören en G.W. Zwartendijk: Start versus overdracht
K. Ekroth-Manssila: Een Europees probleem
P. Bongaerts: Goede overdracht versterkt concurrentiekracht
J. Warmerdam: Fiscale en financieringsproblemen
W. Jonkhoff: Voorkom destructieve creaties
1 Zie Europese Commissie, Final report of the expert group on the transfer of small and medium-sized enterprises, Brussel, 2002.
2 Zie BDO Accountants en Adviseurs/Universiteit Nyenrode, Cijfers en feiten van het familiebedrijf, Breukelen, 2002.
3 Hoewel wij (gegeven de toenmalige omstandigheden) een positief eindoordeel hebben over deze regeling, waren de ervaringen niet
eenduidig positief. Het bleek bijvoorbeeld dat het rendement op startende ondernemingen zeer negatief was. Zie A.W.A. Boot en A.
Schmeits, Overheidsingrijpen in de industriefinanciering, ESB, 13 november 1996, blz. 928-932.
4 Zie bijvoorbeeld het Nederlandstalige handboek van A.W.A. Boot en P. Verheyen, Financiering en macht, Kluwer, 1997.
5 Zie G.A. Akerlof, The market for lemons, Quarterly Journal of Economics, jrg. 84, nr. 3, 1970, blz. 488-500.
Copyright © 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)