Demasqué der diversificatie

Demasqué der diversificatie
Aute ur(s ):
Schenk, H. (auteur)
Warmenhoven, J.P. (auteur)
Velzen, M. van (auteur)
Riel, C. van (auteur)
De auteurs zijn respectievelijk verbonden aan de KUB en de EUR; KPMG Rotterdam; KPMG Barcelona; en de EUR. Met dank aan financiële ondersteuning van de Europese Commissie (SPES-CT900028) en het ministerie van
Economische Zaken (project 54473).
Ve rs che ne n in:
ESB, 82e jaargang, nr. 4122, pagina 736, 1 oktober 1997 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
ondernemingsstrategie

De recente geruchtmakende opsplitsingen van enkele vooraanstaande concerns zijn vooral gepresenteerd als acties die voortkomen uit zorg voor de aandeelhouderswaarde. In deze bijdrage wordt gesteld, dat zij
eerder het gevolg zijn van het spaak lopen van al te uitbundige acquisitiestrategieën uit het verleden. De negatieve effecten daarvan konden gedurende lange tijd worden gecompenseerd door een flinke dosis
marktmacht. Door toenemende mondiale concurrentie is deze marktmacht afgenomen. Aan de noodzakelijk geworden herstructureringen wordt helaas opnieuw vorm gegeven door middel van fusies en acquisities.
In 1993 bezette het Britse conglomeraat Hanson nog plaats 127 in de Fortune-500. Door verkoop van concernonderdelen en een opsplitsing in vier verschillende ondernemingen (energie, sigaretten, chemie en
bouwmaterialen) was de holding drie jaar later afgezakt naar plaats 225. Af- en opsplitsingen van conglomeraten lopen inmiddels in de tientallen miljarden guldens per jaar. In Nederland trokken de afsplitsing van
de chemiepoot van Unilever, de voorgenomen afsplitsingen van SHV (Makro) en Kon. Bijenkorf Beheer (waaronder een uitgeverij, een reclamebureau en een automatiseringsafdeling), en de opsplitsing van KPN en
Vendex de aandacht. Volgens velen staat ook Philips aan de vooravond van belangrijke afsplitsingen.
In deze bijdrage zullen wij het verschijnsel van de af- en opsplitsingen nader in kaart brengen. We beginnen met een terugblik op het ontstaan van (semi-)conglomeraten. Daarna gaan we in op de relatieve prestaties
van gediversificeerde bedrijven. Tot slot proberen we zowel de persistentie van de conglomerate onderneming als de recente gebeurtenissen te verklaren en te waarderen.
We spreken van conglomerate of ongerelateerde diversificatie indien er sprake is van productie in een andere dan de primaire sector, gerekend op 2-digit niveau. Van gerelateerde, of semi-conglomerate, diversificatie is
sprake indien de diversificatie zich beperkt tot het 3-digit niveau. Diagonale expansie omvat beide. We richten ons op zeer grote ondernemingen, ‘mega-concerns’, waarvan er wereldwijd minder dan duizend zijn.
Getalsmatig betreft het een kleine categorie, maar het economische belang ervan is, met een aandeel van minstens 35% in het totale bbp van de betrokken landen, zeer groot.
Diversificatie: op- en neergang
Verenigde Staten
Het conglomeraat is vooral ontstaan in het Amerika van de jaren zestig. Binnen een decennium wisten bedrijven als Gulf and Western, Ling-Temco-Vought, Teneco en Litton zich haast uit het niets op te werken tot
leden van de top-100 ‘Fortune-Industrials’. ITT, later wel het modelconglomeraat genoemd, sprong van plaats 35 naar plaats negen. Vrijwel zonder uitzondering werden de sprongen gerealiseerd via grote aantallen
acquisities. Ruim een derde van het totale aantal fusies en acquisities tijdens de jaren zestig had een conglomeraat karakter. Waar in 1959 nog 54% van de grootste Amerikaanse ondernemingen op zijn minst 70% van
de totale omzet realiseer- de via product-marktcombinaties die gebruik maakten van dezelfde product- of productietechnologie, of dezelfde distributiekanalen, was dit percentage tien jaar later gedaald tot zo’n 35% 1.
Tussen 1950 en 1975 verdubbelden de grootste 200 industriële ondernemingen de spreiding van hun verkopen over de verschillende bedrijfsklassen 2.
Gemeten aan de verworven activa lag de piek van het diversificatieverschijnsel in de jaren zeventig. In de industrie en de delfstoffenwinning droeg bijna de helft van de activa die gedurende de jaren 1972-1979 werden
geacquireerd een conglomeraat karakter. In de loop van de jaren tachtig stagneerde de diversificatiebeweging echter enigszins. Nog steeds waren vele fusies en acquisities te betitelen als diagonaal, maar tevens
werden vele eerdere acquisities afgestoten, zoals moge blijken uit tabel 1. Uit onderzoek van Porter en van Kaplan en Weisbach kan geconcludeerd worden dat een substantieel deel van deze afstotingen eerder
aangekochte diversificaties betrof: tussen 44 en 57% van de conglomerate acquisities uit de jaren 1960 en de eerste helft van de jaren zeventig werd binnen het verloop van tien à vijftien jaar weer afgestoten 3.

Tabel 1. Afstotingen in de VS, in absolute aantallen en als percentage
van het aantal geregistreerde (vnl. grote) fusies
1965-1974
aantallen
10.120

%
24,8

1975-1984
aantallen
9.217

%
40,5

1985-1994
aantallen
14.962

%
44,5

Bron: berekend uit Mergerstat Review
(Grimm en Co., 1965-1984);
Mergers en Acquisitions (1984-1994).

Europa
Ook in Europa sloeg de diversificatiegolf aan. Op het hoogtepunt, in 1987, bleken van een steekproef van de grootste 313 industriële ondernemingen er 223 actief in meer dan een NACE 3-digit sector 4. De typische
onderneming was eind jaren tachtig actief in vijf 3-digit en drie 2-digit sectoren en produceerde meer dan 28% respectievelijk 17% van zijn totale Europese output buiten zijn 3- respectievelijk 2-digit hoofdsector. Uit de
twee laatste cijfers kan geconcludeerd worden dat 60% van de niet-primaire productie een conglomeraat karakter draagt. De Britse, Duitse en Nederlandse vertegenwoordigers in de steekproef zijn het meest
gediversificeerd. De 223 gediversificeerde ondernemingen realiseren circa 40% van hun output buiten hun primaire sector. Ruim 140 kunnen worden geclassificeerd als sterk gediversificeerd. tabel 2 toont de twintig
meest gediversificeerde Europese concerns uit 1987.

Tabel 2. De sterkst gediversificeerde industriële ondernemingen binnen de Europese Unie, gerangschikt van sterk naar minder sterk gediversificeerd; data van 1987
Plaats
Onderneming
Land van
ND*
top-313
hoofdvestiging
101
38
42
11
57
79
15
32
113
96
36
83
84
27
182
58
62
4
9
35

CIR
Feldmuhle Nobel
Fried. Krupp
IRI
Courtaulds
BTR
Unilever
MAN
Heraeus
Coats Viyella
BSN
Klockner
3M
Mannesmann
Navigation Mixte
EFIM
Hoesch
Siemens
Bayer
Akzo

Italië
10,5
Duitsland
10,3
Duitsland
9,9
Italië
8,1
Groot-Brittannië
8,1
Groot-Brittannië
7,8
Nederland a
7,6
Duitsland
7,5
Duitsland
7,4
Groot-Brittannië
7,3
Frankrijk
7,3
Duitsland
6,9
Verenigde Staten b 6,1
Duitsland
6,0
Frankrijk
6,0
Italië
5,9
Duitsland
5,8
Duitsland
5,7
Duitsland
5,5
Nederland
5,3

*: De diversificatiegraad is gemeten als de naar getallen geconverteerde

ï“( ï£ij) 2 / ( ï£i) 2;
ï£ij is het aandeel van sector j in de productie van onderneming i (steeds
Berry-index D i: ND i = (1-D i) -1, waarin D i = 1-

binnen de EU). Aangezien deze index (veel) meer gewicht toekent aan grote
aandelen dan aan kleine, kan ND niet gezien worden als een maat voor de
absolute breedte van de spreiding van de activiteiten van onderneming i. De
typische onderneming is veel breder gediversificeerd dan ND aangeeft. Zie C.
Berry, Corporate growth and diversification, Princeton, Princeton University
Press, 1975.
a. Om onderzoekstechnische redenen is Unilever toegerekend aan Nederland (en

Shell, uiteraard exclusief niet-productieactiviteiten, eveneens).
b. Dochterondernemingen van niet-EU bedrijven zijn meegerekend als betrof het
EU-ondernemingen; hun aandeel in de Europese productie van de top-313
ondernemingen beliep 14%. In de steekproef vielen 25 vestigingen van
Amerikaanse bedrijven.

Het valt op dat ongeveer de helft van deze twintig de afgelopen jaren is overgegaan tot substantiële af- en opsplitsingen, maar de andere helft (nog?) niet.
Om dit in beeld te brengen is, vooruitlopend op een actualisering van het zeer arbeidsintensieve onderzoek dat ten grond lag aan tabel 2, het verloop van de diversificatiegraad onderzocht van twintig conglomeraten
over de periode 1975-1995. Deze als Groep C aan te duiden verzameling ondernemingen betreft onder meer Daimler-Benz en VEBA uit Duitsland; Compagnie Générale des Eaux, Groupe de Suez, en Chargeurs uit
Frankrijk; BTR, Courtaulds, Grand Metropolitan, Hanson en Hillsdown uit Groot-Brittannië; en SHV uit Nederland.
De diversificatiegraad 5 ligt tussen 0 (voor een volledig gespecialiseerde onderneming) en 100 (voor een sterk gediversificeerde onderneming). Uit figuur 1 blijkt, dat de betrokken concerns vanaf eind jaren tachtig in
diversificatiegraad achteruit gaan. Het is daarmee waarschijnlijk dat ook in Europa, zij het met vertraging, een eind is gekomen aan de groei van de ondernemingsdiversificatie.

Figuur 1. Diversificatie bij twintig Europese conglomeraten
Japan
Aangezien er in Japan aanzienlijk minder gefuseerd en geacquireerd wordt dan in het Westen, valt te verwachten dat de diversificatiegraad onder Japanse ondernemingen geringer is dan in de VS en de EU. Dat blijkt
inderdaad het geval te zijn. Zo bepaalde Odagiri dat gerelateerde diversificatie twintig procent en ongerelateerde diversificatie 35% minder frequent voorkomt dan in de VS 6. Zijn verklaring is dat Japanse
ondernemingen meer bestuurd worden als een bundel van menselijk kapitaal dan als een ‘commodity’. Aangezien niet te verwachten is, dat het opgebouwde menselijk kapitaal zonder meer in andere sectoren kan
worden benut, richt men zich vooral op uitbouw van het bestaande, dat wil zeggen op interne horizontale expansie. Wel is er een toename van de diversificatie te bespeuren, hetgeen samenhangt met de toename van de
directe investeringen van Japanse ondernemingen in het buitenland. Ofschoon deze investeringen in overwegende mate (nl. voor ca. 70%) via ‘greenfield’ investeringen lopen, heeft de sterke groei ervan sedert het
einde van de jaren tachtig het aantal fusies en acquisities de hoogte in gestuwd 7.
Resultaten van diversificatie
Volgens de literatuur leidt ongerelateerde diversificatie tot slechtere prestaties dan gerelateerde diversificatie 8. Maar daar past een belangrijke kanttekening bij. De literatuur gaat nagenoeg geheel voorbij aan analyses
van de wijze waarop aan de diversificatie is vorm gegeven, dat wil zeggen aan een vergelijking van interne versus externe diagonale expansie. Dat is te betreuren. Bekend is immers, dat fusie-actieve ondernemingen
doorgaans slechter scoren dan vergelijkbare doch niet- of minder fusie-actieve ondernemingen, en dat fusies en acquisities doorgaans niet leiden tot een significante verbetering van de resultaten van de acquirerende
onderneming, eerder tot het tegendeel 9. Nemen we deze bevindingen in aanmerking, dan is het in principe mogelijk dat tegenvallende resultaten van diversificaties vooral optreden indien zij via fusies en acquisities tot
stand komen, hetgeen bijna steeds het geval is 10. De conclusie dringt zich op dat er met gerelateerde en ongerelateerde diversificatie op zich weinig mis is, maar dat de negatieve resultaten vooral een gevolg zijn van
het feit dat diversificatie geforceerd tot stand is gebracht middels fusie en acquisitie.
Dit spoort goed met de bevindingen die in tabel 3 worden gerapporteerd. De honderd grootste Europese ondernemingen, waarvan Groep C bijna volledig deel uit maakt, blijken gedurende de jaren tachtig, net als de
honderd grootste Amerikaanse ondernemingen, substantiële marktaandelen te hebben moeten inleveren bij hun aanzienlijk minder fusie- actieve en (bijgevolg ook) minder gediversificeerde Japanse rivalen. De Japanse
ondernemingen hebben significant meer van hun bruto inkomsten geïnvesteerd in product- en procesinnovatie dan hun Europese en Amerikaanse rivalen, wat suggereert dat de Westerse preoccupatie met fusies en
acquisities deze laatste ondernemingen parten heeft gespeeld in de internationale concurrentiestrijd.

Tabel 3. Ontwikkeling van marktaandelen van de 100 grootste industriële ondernemingen in de EU, Japan, en de VS, als percentage van hun gecombineerde omzet*
EU

Japan

VS

jaar
1978
1981
1984
1987
1990

37
39
37
35
34

13
17
19
18
22

50
44
44
47
44

Top 300
gecombin.
100
100
100
100
100

* Lopende verkopen, gerekend in PPPs, uitgedrukt in dollars.
Bron: berekend uit Fortune International, verschillende jaargangen.

Frappant is in ieder geval het volgende. Wij vergeleken de ondernemingen uit Groep C met een steekproef van twintig relatief sterk gespecialiseerde ondernemingen uit de top-100 (verder aan te duiden als Groep D) op
een achttal prestatie-indicatoren. De kapitaalproductiviteit (totale omzet gedeeld door totale activa) van de ondernemingen uit zowel Groep C als Groep D bleek gedurende bijna tien jaar continu gedaald te zijn (zie figuur
2). Voor de onder- nemingen uit groep D hebben wij nog niet verder terug in de geschiedenis kunnen kijken, maar voor de ondernemingen uit Groep C geldt dat deze efficiëntiemaatstaf al vanaf 1976 een dalende
tendens te zien geeft. De conglomeraten weten de neergaande lijn pas weer om te zetten in een stijgende vanaf 1994, wellicht als gevolg van de inmiddels in gang gezette af- en opsplitsingen.

Figuur 2. Verloop van de kapitaalproductiviteit bij Europese conglomeraten (Groep C) en bij een steekproef van overige ondernemingen (Groep D)
De gevonden verbanden duiden er op dat de grote Westerse ondernemingen zich enkele decennia lang niet voor de volle honderd procent gecommitteerd hebben aan het maximaliseren van de productieve en
dynamische efficiëntie. In een wereld waarin de concurrentie almaar heviger is geworden en waarin juist deze vormen van efficiëntie voorop staan (Japan), heeft dat uiteindelijk geleid tot een verlies aan marktpositie. De
winstmarges lijken er echter niet onder geleden te hebben. Integendeel, voor de ondernemingen in Groep C geldt dat zowel de winstmarge als het rendement op het geïnvesteerd vermogen gedurende de tweede helft
van de jaren tachtig flink stegen, en het rendement op het eigen vermogen eveneens doch wat minder. Verder blijkt dat de winstgevendheid van de Westerse megaconcerns gedurende de jaren tachtig stelselmatig
boven die van hun Japanse rivalen lag.
Op het eerste gezicht lijkt dit paradoxaal, maar waarschijnlijk is hieraan debet dat de Westerse ondernemingen hebben bezuinigd op hun investeringen in duurzame productiemiddelen (en R&D), wellicht in een poging
om een goede ‘performance’ te tonen aan de financiële markten. Dergelijke bezuinigingen hebben immers als korte-termijneffect dat deze prestatie-indicatoren worden opgeschroefd (zij verlagen de post afschrijvingen
waardoor de winst ‘stijgt’). Op de lange termijn hebben zij echter een averechts effect op de internationale concurrentiepositie van de betrokken ondernemingen (op voorwaarde dat andere ondernemingen zich wel
richten op versterking van de productieve en dynamische efficiëntie).
Verklaring
”Conglomerate mergers were a mistake from the start and corporate America took a 30-year detour away from efficiency”, zo concluderen Shleifer en Vishny 11. Het zelfde geldt voor Europa’s grootste ondernemingen.
Wat kan deze foute strategische keuze, en de persistentie ervan, verklaren? Een eerste verklaring impliceert dat de betrokken ondernemingen over voldoende marktmacht beschikten om zich te wagen aan riskante
acquisitiestrategieën zonder bevreesd te zijn voor aantasting van hun posities op de oorspronkelijke thuismarkt. Vanuit een onvoldoende betwiste positie op de thuismarkt gingen ondernemingen diep in andere
markten teneinde daar via kruissubsidies eveneens een positie te verwerven. Aangezien de diversificatie door vele ondernemingen (min of meer) tegelijkertijd werd begonnen en over een brede linie werd voortgezet,
creëerden zij bovendien gezamenlijk een situatie die gekenmerkt wordt door ‘multipoint’ of ‘multimarket’ concurrentie 12. Zo ontmoetten British Aerospace en Daimler-Benz elkaar niet alleen in de markt voor kleinere
straalvliegtuigen, maar ook in de markt voor hogere middenklasse auto’s. Andere ondernemingen ontmoeten elkaar in de ene markt als rivalen en in een andere als afnemer of leverancier.
Deze interdependentie kan licht tot gevolg hebben dat de concurrentie uitmondt in stilzwijgende collusie. Slechts door een crisis zullen de spelers dan beluiten om radicale veranderingen door te voeren. In deze
verklaring heeft het toenemend succes van Japanse ondernemingen op de wereldmarkten de Westerse diversificeerders uiteindelijk op de knieen gebracht. Doordat de gediversificeerde ondernemingen in steeds meer
productmarkten moesten concurreren met gespecialiseerde ondernemingen konden de kosten van diversificatie niet langer worden afgewenteld op de vraagzijde.
Een tweede verklaring impliceert dat ondernemingsbesturen onvoldoende op hun vingers werden c.q. konden worden gekeken door hun principalen, de eigenaren. In plaats van te streven naar maximalisatie van de
productieve en dynamische efficiëntie, streefden zij naar maximalisatie van de omvang en groei van de onderneming 13. De voordelen daarvan voor het management zijn uitvoerig gedocumenteerd en strekken zich uit
tot inkomen, status, emolumenten en baanzekerheid. Aandeelhouders werden gewonnen voor de groeistrategieën door deze te presenteren in aantrekkelijke verpakkingen. Het toverwoord was ‘synergie’. Diversificatie
zou het mogelijk maken om de vruchten te plukken van het steeds verder naar elkaar toegroeien van wat ook al in de jaren zestig te boek stond als de ‘high-tech’ sectoren van de toekomst: computers, elektronica, luchten ruimtevaart en telecommunicatie. Het combineren van verschillende technologieën, het bij elkaar brengen van nieuwe generaties hoog opgeleide ‘management engineers’ in centrale hoofdkantoren, en het toepassen
van systeembenaderingen, geholpen door geautomatiseerde management-informatiesystemen en multidivisionele (‘M’-vorm) organisatiestructuren, beloofden volgens de top-bestuurders van deze ondernemingen een
gouden toekomst.
De conglomeraten waren aldus in staat zichzelf naar voren te schuiven als een goed alternatief voor risicospreiding. Aandeelhouders behoefden daar niet langer zelf voor te zorgen via de samenstelling van hun
portefeuille. Door met behulp van veel vreemd vermogen ondernemingen met een lagere koers-winstverhouding te acquireren, en door deze vervolgens op de balans te waarderen tegen boek- in plaats van marktwaarde
onder gelijktijdige verlenging van de afschrijvingstermijnen, konden hoge schijnwinsten gerealiseerd worden, waardoor bestendiging van dit gedrag in de ogen van de principalen lonend leek. Het is aannemelijk dat de
positieve reacties op de beurzen andere ondernemingen vervolgens hebben aangezet tot het imiteren van de voorgangers, waardoor het fenomeen van de externe diversificatie een veel bredeR&Daarmee moeilijker te
corrigeren karakter kreeg 14.
Of geloofden de betrokken bestuurders werkelijk dat zij bezig waren met het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde? Dat kan voor de periode die volgde op de eerste initiatieven natuurlijk niet geheel worden
uitgesloten. De managementtheorie kwam immers al snel op de proppen met rationalisaties voor het geobserveerde gedrag 15, op de voet gevolgd door Williamsons variant van de transactie- kostentheorie 16, en het is
niet ondenkbaar dat sommige ondernemingen zich door deze theorieën hebben laten misleiden. Maar met Shleifer en Vishny menen wij dat het moeilijk voorstelbaar is dat dit de indrukwekkende omvang en persistentie
van het verschijnsel zou kunnen verklaren.
Conclusies
De recente af- en opsplitsingen zijn moeilijk te herleiden tot een vanzelfsprekend streven naar verhoging van de productieve en dynamische efficiëntie. Indien dat streven een doorslaggevende determinant was
geweest, dan zouden de af- en opsplitsingen reeds vijftien tot twintig jaar eerder hebben moeten zijn opgetreden, dat wil zeggen vanaf het moment dat wetenschappelijk onderzoek duidelijk had gemaakt dat verhoging
van de efficiëntie er op deze manier niet in zat 17.
Naar alle waarschijnlijkheid zijn de af- en op- splitsingen een antwoord op het stelselmatige verlies van wereldmarktaandeel gedurende de jaren tachtig dat op zijn beurt juist een gevolg was van de al te uitbundige
omhelzing van diagonale fusies en acquisities. Het is goed voorstelbaar dat onze ondernemingen niet zouden zijn teruggekeerd van hun dwaalwegen indien de nieuwe concurrentie uit Japan was uitgebleven, zeker
gelet op de zowel in de VS als de EU opgetreden en – ondanks alle schijn van het tegendeel – nog steeds voortgaande verslapping van het mededingingsbeleid 18. De beurs heeft zich daarbij steeds aangepast aan de
prioriteiten in het bedrijfsleven (en niet andersom): werd de diversificatie- annex conglomeratiebeweging eind jaren zestig, begin jaren zeventig beloond met hoge koersen, nu is met een volstrekt tegengestelde
ontwikkeling het zelfde aan de hand. Op de marktefficiëntie van de beurs blijkt derhalve nog wel wat af te dingen.
Een en ander neemt niet weg, dat de af- en opsplitsingen wel gezien moeten worden als een wenselijk verschijnsel. Toch kleven er enkele bedenkingen aan. Het is immers opvallend, dat de betrokken concerns de
middels verkoop verworven middelen vaak inzetten voor het versterken van hun machtsposities op deelmarkten via nieuwe, dit keer meer horizontale acquisities (Unilever; ICI; AT&T). Maar ook hiermee wordt de
vooruitgang van de productieve en dynamische efficiëntie in de waagschaal gesteld. Vanuit maatschappelijk oogpunt zou het daarom te prefereren zijn indien de af- en opsplitsingen zouden leiden tot
verzelfstandigingen, hetzij via management buy-outs, hetzij via rechtstreekse beursnotering. De hiermee direct dan wel indirect aan de oorspronkelijke moederonderneming toevallende middelen zouden vervolgens
beter ingezet kunnen worden voor product- en procesverbetering (en dus R&D) en prijsverlaging of zelfs maar additionele winstuitkeringen. In een ‘booming’ markt voor bestuurstitels (‘market for corporate control’)
zouden de betrokken ondernemingen hun zelfstandigheid daarmee echter wel op het spel zetten. Omdat de markt enigszins gekenmerkt wordt door het gevangenen-dilemma is het gedrag van de hier besproken
concerns dan ook alleszins begrijpelijk, maar dat laat onverlet dat er bij de economische rationaliteit er van de nodige vraagtekens kunnen worden gezet

1 R. Rumelt, Strategy, structure and economic performance, Harvard Business School, Boston, 1974.
2 D.J. Ravenscraft en F.M. Scherer, Mergers, sell-offs, and economic efficiency, The Brookings Institution, Washington, 1987.
3 M.E. Porter, From competitive advantage to corporate strategy, Harvard Business Review, mei-juni 1987, blz. 43-59; S.N. Kaplan en M.S. Weisbach, The success of acquisitions: evidence from divestitures, Journal of
Finance, 1990, blz. 107-138.
4 NACE is het algemene industriële classificatiesysteem van de EU.
5 Di = ( 1 – ï“j sij2 ) x 100; waarin sij staat voor het (procentuele) aandeel van sector j in de totale verkopen van onderneming i. Zie Rumelt, op. cit.
6 H. Odagiri, Growth through competition, competition through growth, Oxford University Press/Clarendon, Oxford, 1992.
7 Voor Westerse bedrijven geldt precies het omgekeerde: ca. 65% van de directe buitenlandse investeringen vindt plaats via fusies en acquisities; zie H. Schenk, Fusies: omvang, reikwijdte en trends, in: J.C. Bartel
(red.), Fusies en acquisities, Stenfert Kroese, Leiden, 1994, blz. 5-31.
8 Zie bijv. J.B. Barney, Gaining and sustaining competitive advantage, Addison-Wesley, Reading, 1997.
9 H. Schenk, Fusies als economisch en strategisch verschijnsel; reële of ogenschijnlijke paradoxen?, in J.C. Bartel, e.a., op.cit., blz. 33-97.
10 Zie bijvoorbeeld de recente bevindingen van P.G. Simmonds, The combined diversification breadth and mode dimensions and the performance of large diversified firms, Strategic Management Journal, 1990, blz.
399-410; en M.L. Sirower, The synergy trap, Free Press, New York, 1997.
11 A. Shleifer en R.W. Vishny, Takeovers in the ’60s and the ’80s: evidence and implications, Strategic Management Journal, Winter special issue, 1991, blz. 51-59.
12 Zie o.a. M. van Wegberg, Multi-market competition theory, Universitaire Pers Maastricht/Datawyse, Maastricht, 1994.
13 D.C. Mueller, A theory of conglomerate mergers, Quarterly Journal of Economics, 1969, blz. 643- 659.
14 H. Schenk, Bandwagon mergers, international competitiveness, and government policy, Empirica, 1996, blz. 255-278.

15 Bijv. H.I. Ansoff, Corporate Strategy, Penguin, Harmondsworth, 1968.
16 O.E. Williamson, Markets and hiërarchies, Free Press, New York, 1975.
17 Zie J.M. Blair, Economic concentration, Harcourt Brace Jovanovich, New York, 1972.
18 H. Schenk, Fusies, efficiëntie en mededingingsbeleid, in: B. Dankbaar en F. Becker (red.), Economisch beleid in een ondernemende samenleving , Bohn Stafleu Van Loghum, 1997, Houten, blz. 111 -149.

Copyright © 1997 – 2003 Economisch Statistische Berichten ( www.economie.nl)