De rente in 1986
Terugblik
De trend van het renteverloop op de
binnenlandse kapitaalmarkt was in
1985 neerwaarts gericht. Na een aanvankelijke stijging van het rentepeil in
het eerste kwartaal met bijna een vol
procentpunt naar een niveau van
81/4%, waarmee het hoogste punt van
het jaar bereikt werd, tendeerde de
rente naar lagere niveaus. Medio december bewoog de lange rente, gemeten naar het tarief van de 5 langstlopende aflosbare staatsleningen, zich
rond de 7%.
Ook op de binnenlandse geldmarkt
was sprake van een rentedaling. Het
tarief voor driemaandskasgeldleningen aan de lagere overheid liep tot medio maart met anderhalf procentpunt
op tot een niveau van 71/2% en daalde
daarna naar een niveau van even onder 6%.
Figuur 1. De geld- en kapitaalmarkt in
Nederland in 1985, midweekcijfers
^
J
F
M
A
U
J
J
A
S
O
N
D
.
H
T . , i i J , , , , I , , , , L i , i l . i , ,l,, i,L.,.J,,nil,.,I. , , . J , , , , I , , , , l , l
Aanleiding tot de stijging van de kapitaalmarktrente in het begin van 1985
was het oplopen van de dollarkoers,
die een zodanige neerwaartse druk op
de gulden en ook op de Duitse mark in
het Europese Monetaire Stelsel (EMS)
teweegbracht, dat de centrale banken
in West-Duitsland en Nederland eind
januari gedwongen werden over te
gaan tot een verhoging van nun officiele tarieven met een 1/2%. Ook de gevolgen van de omvangrijke valutainterventies van de Westduitse centrale bank en de stijging van de dollarrente zorgden voor een opwaartse druk op
18
onze binnenlandse tarieven. Een en
ander had tot gevolg dat het bankwezen tot tweemaal toe overging tot het
toepassen van een extra opslag van
1
/2% op de debetrente voor kredieten
in rekening-courant. De zich in de loop
van de maand maart manifesterende
verandering in het dollarsentiment en
de verbeterde positie van de gulden in
het EMS zorgden voor een keerpunt in
het verloop van de binnenlandse kapitaalmarktrente. Ook het grote succes
van de 10-jarige 81/4% openbare
staatslening, waarbij voor f. 5,25 mrd.
tegen een koers van 101,80% uit de
markt werd genomen, droeg bij tot een
dalende tendens van de rente. Tekenend voor de afgenomen druk op het
lange rentefront was het feit dat de
Staat der Nederlanden in het eerste
kwartaal van 1985 reeds ca. 60% van
zijn financieringsbehoefte had weten
te dekken.
Het deprecierende verloop van de
dollar leidde er toe dat de valutapositie
van de gulden sterker werd, hetgeen
De Nederlandsche Bank in navolging
van de Bundesbank in de maand
augustus in staat stelde haar discontotarieven met een 1/2% te verlagen.
Deze tarieven luiden thans:
– wisseldisconto 5%;
– voorschotrente 51/2%;
– promessedisconto 6%.
Voorafgaande aan de discontowijziging hadden de banken inmiddels de
extra renteopslag op nun debettarieven afgeschaft.
Gememoreerd moet worden dat in
het najaar de binnenlandse kapitaalmarkt een rentehobbel vertoonde. Deze ontwikkeling werd niet alleen gei’nitieerd door de grote vraag van woningbouwcorporaties naar lange middelen
uit hoofde van herfinancieringsoperaties, maar ook door het marktverkrappende valuta-interventiebeleid van De
Nederlandsche Bank als reactie op de
hernieuwde appreciatietendens van
de dollar. Hieraan kwam eind September een einde door de gezamenlijke
valuta-interventies van de zogeheten
‘Groep van 5’, waardoor de Amerikaanse munt een ‘vrije val’ maakte en
onder de f. 3,00-grens terechtkwam.
Vooruitzichten
Alvorens wij de factoren die de rente
in 1986 zullen bepalen nader onder de
loep nemen, is het gewenst aandacht
te schenken aan de gevolgen van een
eventuele drastische val van de prijzen
van olie en olieprodukten in het komende jaar.
Ten einde nun gedaalde marktaandeel op de wereldoliemarkt te vergroten hebben de OPEC-landen begin december 1985 besloten lot opheffing
van hun beleid inzake produktiebeperking. Als gevolg hiervan zullen de olieprijzen dalen. Mogelijk zelfs van officieel $ 28 per barrel naar $ 20 a 22. Het
effect hiervan op de internationale rentebeweging is op dit moment moeilijk
te kwantificeren. Enerzijds zal het
mondiale
inflatietempo afnemen,
waardoor ruimte ontstaat voor lagere
nominale rentestanden, hetgeen de
economische bedrijvigheid zal bevorderen. Anderzijds is het niet uitgesloten dat vanuit een aantal landen die
met een zware schuldenlast kampen,
waaronder het olieland Mexico, een
nieuwe financiele crisis wordt geschapen met alle nadelige gevolgen vandien voor de wereldeconomie. Vooralsnog gaan wij er vanuit dat de daling
van de olieprijzen in beginsel zal resulteren in lagere inflatieverwachtingen,
met de daarbij behorende lagere nominale rentestanden.
Nederland
Over de binnenlandse factoren die
het verloop van onze kapitaalmarktrente bemvloeden willen wij het volgende melden. De vooruitzichten voor
de Nederlandse economie in 1986 zien
er positief uit, beter dan tot voor kort
werd aangenomen. Vooral dank zij de
sterke toename van de particuliere bestedingen (reele loonstijgingen en lagere belasting- en premiedruk) en de
hogere groei bij onze belangrijkste
handelspartner, West-Duitsland, zal
de reele economische groei uitkomen
op een niveau van ten minste 3%. Dit
ondanks het gegeven dat de bedrijfsinvesteringen een negatieve invloed ondervinden door de afschaffing
van de negatieve aanslag Wet Investeringsrekening (WIR).
Het inflatietempo kan in 1986 naar
onze mening beperkt worden tot omstreeks 11/2%. De belangrijkste factoren die hiertoe zullen bijdragen zijn de
geringe loonkostenstijging, de lagere
invberprijzen (waaronder grondstoffen) en de afnemende belasting- en
premiedruk.
De auteurs zijn hoofd van resp. macroeconoom bij de afdeling beleggingen van de
Stichting Sociaal Fonds Bouwnijverheid te
Amsterdam. Het artikel is op persoonlijke titel
geschreven.
financieringstekort van het rijk. Im-
Figuur 2. De Internationale kapitaalmarkt in 1985, midweekcijfers van de
rendementen van langlopende aflosbare staatsleningen
Wesi-Duilsland
1
J
F
M
A
M
J
ni JLII ilmiimlin Jniili
S
O
N
D
.
Ji 11 ill 1111111 il 111 h
l
De gunstige economische ontwikkeling blijkt ook uit het grote overschot op
de lopende rekening van onze betalingsbalans, geraamd op f. 17 mrd.
Weliswaar zal door de verbeterde
koopkracht de import stijgen, de sterk
blijvende uitvoer zal dit gedeeltelijk weten te compenseren. Dank zij deze ontwikkeling en het in internationaal opzicht zeer lage inflatietempo zal de gulden zijn sterke valutaire positie kunnen
handhaven. Indien na de Franse verkiezingen in maart 1986 een herschikking komt van de valuta’s in het
EMS, moet zelfs rekening worden gehouden met een officiele opwaardering van de gulden.
Na 1986 zijn we evenwel minder optimistisch ten aanzien van de valutaire
positie van de gulden gezien het negatieve effect van de afnemende aardgasbaten op het begrotingsresultaat.
Wat het beslag van de overheid op
de kapitaalmarkt betreft ziet het er
naar uit dat rekening moet worden gehouden met een lager financieringstekort dan in de Miljoenennota 1986
werd voorzien.
Tabel. De financieringsbehoefte van
het rijk in mrd. gld.
1985
1986
Aflossingen vaste schuld
26,6
8,1
26,5
9,7
Financieringsbehoefte
34,7
36,2
Financieringstekort
Bron: Miljoenennota 1986.
Als gevolg van meevallers, waaronder lagere werkloosheidsuitkeringen
en hogere belastingafdrachten, zal het
tekort in 1985 circa f. 2 mrd. lager uitkomen, zodat het streefcijfer van 71/2°/o
uit het regeerakkoord in 1985 i.p.v.
1986 bereikt is. Redelijkerwijze moet
worden aangenomen dat ook in 1986
sprake zal zijn van een lager uitvallend
ESB 1-1-1986
mers, het effect van de daling van de
olieprijzen zal pas in 1987 resulteren in
afnemende aardgasbaten, terwijl de
hogere economische bedrijvigheid opnieuw een gunstig effect zal hebben
voor de schatkist.
De bruto financieringsbehoefte van
het rijk kan evenwel hoger uitkomen
door de oplopende aflossingsverplichtingen en vervroegde aflossingsoperaties. Desondanks blijft onzes inziens
door de voortgaande groei van de besparingen van de private sector sprake
van ruime vermogensverhoudingen op
de binnenlandse kapitaalmarkt. Dit
beeld wordt bevestigd door de langetermijnstudie van het Centraal Planbureau, gepubliceerd in het najaar van
1985. Bovendien zal de winstpositie
van veel bedrijven door het aanhoudende economische herstel verder
verbeteren, waardoor het beroep op
vreemd vermogen ter financiering van
investeringen gering blijft. In veel gevallen is sprake van een overschot aan
liquide middelen, waardoor het bedrijfsleven kan opereren aan de aanbodzijde van de markt.
Ondanks de ruime vermogensverhoudingen sluiten wij niet uit dat de
lange rente in de eerste helft van het
jaar seizoenmatig opwaarts gedreven
zal worden, als de overheid haar beleid
van vroegtijdige dekking van haar financieringsbehoefte voortzet.
Aangaande de monetaire- en valutapolitiek van de centale bank moet worden vermeld dat door de liberalisering
van de kapitaalmarkt het beleid zich
nog meer dan in het verleden zal richten op de verhouding tussen de gulden
en de mark.
Op grond van het voorgaande concluderen wij dat de kapitaalmarktrente
in ons land vanwege binnenlandse factoren onder neerwaartse druk zal blijven staan. Een eventuele opwaardering van de gulden in het EMS zal de
neiging tot rentedaling versterken.
West-Duitsland_______
De vooruitzichten voor de Westduitse economie in 1986 zijn eveneens
gunstig. Met name door het in werking
treden van de eerste fase van het belastingverlagingsprogramma zullen de
consumptieve bestedingen een belangrijke stijging te zien geven, waardoor de economische groei een breder
draagvlak krijgt. Door de voortgaande
groei bij de belangrijkste handelspartners en de gunstige concurrentiepositie zal de exportgroei sterk blijven, terwijl van de investeringsbereidheid van
het bedrijfsleven voortgaande groeiimpulsen zullen uitgaan. Als zodanig
achten wij een reele groeivoet van het
bruto nationale produkt van 31/2°/o realiseerbaar.
Niettegenstaande de stijging van de
invoergroei zal de verwachte verbetering van de ruilvoet (als het per saldo
effect van prijsreacties op de dollar-
koersdaling) leiden tot een hoger overschot op de lopende rekening van de
betalingsbalans, naar raming DM 50
miljard tegen DM 35 miljard in 1985.
Mede hierdoor zal de Duitse mark binnen het EMS een sterke valuta blijven.
Ook voor deze munt geldt dat zij een
appreciatiekandidaat is bij een herschikking van de EMS-valuta’s.
Ook de inflatievooruitzichten zien er
naar onze mening goed uit. Ondanks
de verwachte stijging van de loonkosten zal door de zwakkere dollar, de verwachte appreciatie van de Duitse munt
in het EMS en de onder neerwaartse
druk staande internationale grondstoffenprijzen het reeds geringe inflatietempo van 2% geen versnelling te zien
geven.
Niettegenstaande de belastingverlaging voor de private sector van DM 10
mrd. en enkele stimuleringsmaatregelen voor de bouwnijverheid zal het financieringstekort van de federale
overheid door de stijgende belastingafdrachten dat van 1985 (circa DM 25
mrd. of wel 1 % van het bruto nationale
produkt) niet overtreffen. Dit gunstige
verloop en de geringe inflatie betekenen dat de Bundesbank haar op renteverlaging gerichte acommoderende
monetaire beleid in 1986 voortzet. De
‘Vijf Wijzen’ en de belangrijkste economische instituten pleiten zelfs voor een
verruiming van de geldgroeinorm, ten
einde de economische groei in nominale termen onbelemmerd te laten verlopen.
Op grond van de lage inflatie, het
omvangrijke
betalingsbalansoverschot, het geringe overheidstekort en
de verwachte opwaardering van de
Duitse munt concluderen wij dat de
Duitse rente gedurende 1986 in beginsel een neerwaartse tendens zal vertonen.
Spanningen op het internationale
valuta- en rentefront, met name die
welke in de Verenigde Staten ontstaan, kunnen het pad van rentedaling
in West-Duitsland en Nederland verstoren. Wij dienen daarom stil te staan
bij de ontwikkeling van de dollarrente
en de koers van de dollar.
Verenigde Staten
De vooruitzichten voor de Amerikaanse economie in 1986 wijzen op
een herstel van het groeitempo. Deze
ontwikkeling zal naar onze verwachting grotendeels gedragen worden
door een gunstige ontwikkeling van de
uitvoer als uitvloeisel van de dollardepreciatie te zamen met een verder aantrekkende conjunctuur in West-Europa
en de groei-effecten verband houdend
met het gedaalde renteniveau. De consumptieve bestedingen en de investeringen zullen vooralsnog een gedempte ontwikkeling te zien geven door de
matige stijging van het reele beschikbare inkomen en de in de afgelopen jaren verslechterde internationale concurrentiepositie. Ook de in te voeren
19
bezuinigingen bij de federals overheidsuitgaven zullen matigend werken
op de binnenlandse conjunctuur. Al
met al nemen wij aan dat in 1986 de
stijging van het reele bruto nationale
produkt op ten minste 3% kan uitkomen tegen circa 21/2% in 1985.
De inflatie in de Verenigde Staten zal
onzes inziens licht gaan oplopen. Debet aan deze ontwikkeling is de dollardepreciatie die de importprijzen doet
toenemen en de sterke stijging van de
groei van de geldhoeveelheid in relatie
tot de nominale groei van het bruto nationale produkt. De neerwaarts gerichte tendens van de wereldgrondstoffenprijzen in het bijzonder die van olie en
olieprodukten, zal het stijgingstempo
van de geldontwaarding mitigeren tot
omstreeks 4%.
De vooruitzichten voor de lopende
rekening van de betalingsbalans beoordelen wij als onveranderd slecht.
Voor geheel 1986 wordt een tekort verwacht van circa $ 145 mrd. als resultante van de verslechterde concurrentiepositie in de afgelopen jaren en de
negatieve ontwikkeling van het onzichtbare deel van de betalingsbalans.
Dit laatste spruit voort uit het feit dat de
Verenigde Staten een netto debiteur
zijn geworden. Ceteris paribus zal de
dollarkoers in 1986 als gevolg van het
oplopende betalingsbalanstekort in
beginsel onder neerwaartse druk
staan. Niettemin beoordelen wij de
Amerikaanse dollar als een sterke
respectievelijk apprecierende munt,
hetgeen verband houdt met de gunstige economische en beleggingsvooruitzichten in de Verenigde Staten, de
functie van de dollar als ‘safe-haven’en reservevaluta en lager verwachte
begrotingstekorten.
De gematigde economische groeivoet en het in beginsel gunstig uitzien-
de inflatietempo maken het mogelijk
datdedollarrentein 1986aanvankelijk
nog een dalend verloop te zien zal geven. Deze ontwikkeling krijgt de nodige ondersteuning van een voortgezet
accomoderend monetair beleid van de
Federal Reserve Board. Een signif icante rentedaling sluiten wij uit door
de hoog blijvende kredietvraag van de
overheid. Voor het fiscale jaar 1986
wordt, ondanks een plan voor de voorgenomen bezuinigingen en de onlangs
aangenomen
Gramm-Rudmanwet
(begrotingsevenwicht in 1991), een begrotingstekort verwacht van $ 180 a
$ 190 mrd. tegen $ 211 mrd. voor het
fiscale jaar 1985, een voor de Amerikaanse financiele markt te hoog cijfer,
gelet op de zeer lage stand van de particuliere besparingen.
Omdat de economische bedrijvigheid in de Verenigde Staten in de loop
van 1986 aan kracht wint moet met een
stijging van de rente rekening worden
gehouden. Gelet op het gematigde
groeiherstel en de gunstig uitziende inflatieontwikkeling zal van een forse
rentestijging evenwel geen sprake zijn.
Conclusie
Het ziet er naar uit dat de rente op de
Nederlandse kapitaalmarkt zich in
1986 vooralsnog naar een enigszins lager niveau zal bewegen. Tegen het
•midden van het jaar houden wij rekening met een kentering in die beweging door het uitstralingseffect van het
opwaarts gerichte verloop van de dollarrente.
Chr. Brandsma
Th. H. Kauffman