Wetenschappelijk
beleggen (II)
Reactie van de Robeco Groep
In zijn artikel De grenzen van het
wetenschappelijk beleggen in ESS van
31 oktober 1990 levert E.J. Bomhoff
kritiek op wat hij wetenschappelijk beleggen heeft gedoopt. In het artikel blijft
onduidelijk waar Bomhoff zich richt tot
de Robeco Groep en waar de kritiek
aan het adres van de Amro Bank is
gericht. Vaak combineert Bomhoff feitelijke gegevens van de Amro Bank met
die van de Robeco Groep en rekent ze
vervolgens beiden aan. Dit leidt tot een
niet correcte voorstelling van zaken en
brengt de lezer op een dwaalspoor. In
deze reactie zullen wij onze bezwaren
tegen het betoog van Bomhoff een voor
een belichten, waarna zal worden ingegaan op de door de strategische portefeuilles (Groen, Blauw en Geel) behaalde resultaten over het eerste jaar.
Bomhoff baseert zijn feitenmateriaal
vooral op veronderstellingen. Citaten
als “het beleggen door Amro berust
kennelijk”, “naar mijn indruk gaan
(Amro en Robeco) uitvan”, “onzekerheden over de correlaties lijken niet verwerkt”, “als deze veronderstelling juist
is”, zijn hiervoor kenmerkend. Veelvuldig wordt gebruik gemaakt van informatie uit de tweede of zelfs derde hand.
Bomhoff had zich veel zorgvuldiger
kunnen informeren, bij voorbeeld door
met ons contact op te nemen.
Bomhoff spreekt telkens over de Moderne Portefeuille Theorie (MPT). Bedacht moet worden dat binnen deze
theorie verschillende concepten, waaraan al dan niet vergaande veronderstellingen ten grondslag liggen, een rol spelen. Markowitz legde het fundament onder al deze concepten. Zijn basisconcept veronderstelt slechts dat beleggers rendement als positief en risico als
negatief waarderen en dat beleggingsinstrumenten zich volledig laten beschrijven in termen van risico en rendement. Op basis hiervan kunnen richtlijnen opgesteld worden waarmee beleggingsportefeuilles kunnen worden samengesteld die een rendementsverwachting koppelen aan een zo laag mogelijk risico. Dit concept is inmiddels
algemeen aanvaard en heeft Markowitz
recentelijk een Nobelprijs opgeleverd.
Zo stelt Haugen1 bij voorbeeld: “The
Markowitz model employs an equation
for portfolio variance that is perfectly
accurate”.
In het verleden ontbraken de noodzakelijke krachtige computers om dit
basisconcept in praktijk te brengen. Om
die reden werd het concept als fraai
maar niet uitvoerbaar in de ijskast gezet. Juist vanwege de aantrekkelijkheid
van het basisconcept gingen velen op
zoek naar inzichten om er desondanks
mee te kunnen werken. Indexmodellen
en het Capital Asset Pricing Model (een
evenwichtstheorie waarmee kan worden aangegeven hoe aandelen geprijsd zouden moeten zijn in relatie tot
hun risico) zijn voorbeelden van de ontwikkelingen die hieruit volgden.
Deze verbijzonderingen hebben een
grote conceptuele waarde maar gaan
uit van een aantal vooronderstellingen
die noodzakelijkerwijs leiden tot abstracties van de werkelijkheid. Zo is het
Capital Asset -Pricing Model (CAPM)
minder geschikt voor ondersteuning
van beleggen in de praktijk. Binnen het
CAPM wordt onder meer verondersteld
dat alle beleggers voor individuele aandelenfondsen dezelfde risico-rendementsverwachtingen hebben en dat ze
onbeperkt en risicovrij geld kunnen bijen uitlenen. Conform dit model zal een
ieder beleggen in een identieke portefeuille: de marktportefeuille. Naastdeze
portefeuille zal de belegger een deel
van zijn geld aanhouden in een risicovrij
beleggingsinstrument. De verhouding
tussen deze twee beleggingsmogelijkheden wordt bepaald door de mate
waarin de individuele belegger bereid is
risico te lopen. In de praktijk echter blijkt
dat beleggers verschillende verwachtingen hebben en dat zij zeker niet onbeperkt en volledig risicovrij geld kunnen bijlenen. Ook een universele portefeuille voor alle beleggers komt in werkelijkheid niet voor. De veronderstellingen blijken dus erg theoretisch en gaan
in de praktijk niet op.
1. R.A. Haugen, Modem investment theory,
Prentice Hall, 1986, biz. 122.
1143
Ontwikkelingen op het gebied van
computers hebben inmiddels een praktische toepassing van het basisconcept
van Markowitz mogelijk gemaakt.
Steeds meer managers laten zich hierdoor ondersteunen bij nun beleggingsbeslissing. Zo ook de managers van de
strategische portefeuilles van de Robeco Groep. De strategische portefeuilles
zijn bedoeld voor de fiscaal bewuste
particuliere belegger die zelf een risicokeuze wil maken en een bijbehorend
optimaal rendement na belasting nastreeft. De keuze van de juiste beleggingsmix wordt hierbij, actief, door de
Robeco Groep verzorgd. De aandeelhouder maakt zelf de belangrijke – strategische – keuze welk risicoprofiel hem
het beste past. Hij kan daartoe kiezen
uit een belegging waarbij een laag
(Groene portefeuille), gematigd (Blauwe portefeuille) of bewust (Gele portefeuille) risico wordt gelopen. Om een
juiste keuze te kunnen maken wordt het
verwachte
risico-rendementsprofiel
met een 95% waarschijnlijkheidsinterval gepubliceerd.
Het feit dat risico’s expliciet in beeld
worden gebracht maakt beleggen daarmee nog niet vergelijkbaar met sparen.
Deze claim is door ons ook nooit uitgesproken. Alleen al het feit dat bij de drie
strategische portefeuilles gesproken
wordt van een respectievelijk laag, gematigd en bewust risico geeft dit aan.
Het gebruik van deze drie onderscheiden risicowaarden is juist bedoeld om
voor onze aandeelhouders in kaart te
kunnen brengen dat een groter risico is
verbonden aan het nastreven van meer
rendement. Niet om valse beloften te
doen, maar om valse hoop te voorkomen. De belangrijkste strategische beslissing die een belegger moet nemen
is het bepalen van het risico dat hij bij
het beleggen wenst te lopen!
De Robeco Groep ziet haar strategische portefeuilles niet, zoals Bomhoff
wel beweert, als MPT-fondsen. Het is
niet zo dat klakkeloos een of ander model wordt toegepast. In de introductieprospectus is er ook op gewezen dat
beleggingsmodellen vooral een ondersteunende functie hebben. De verwachte rendementen en risico’s van de
componenten worden door de managers vastgesteld. Zoals elke belegger
maken zij gebruik van hun ervaring uit
het verleden. Technieken kunnen dit
proces in belangrijke mate ondersteunen, nooit vervangen. De suggestie dat
Kalman-filtermethodieken deze taak
optimaal zouden vervullen is volledig uit
de lucht gegrepen. (Co)varianties zijn
dus niet “op inferieure wijze geprognostiseerd uit hun eigen recente verleden”.
Ook mag duidelijk zijn dat de Robeco
Groep het beleggen op een ander niveau bedrijft dan dat wat bereikbaar is
voor “elke doctoraal-student met een
PC”.
1144
Bomhoff concludeert dat de Robeco
Groep met deze wijze van beleggen de
MPT inconsistent en onvoorzichtig toepast. Een aantal citaten maakt echter
duidelijk dat hij daarbij niet de boom (de
MPT) maar een van de takken (het
CAPM) voor ogen heeft: “De MPT stipuleert nadrukkelijk dat er een verband
moet zijn tussen de vereiste rendementen per categorie en de betreffende covariantiematrix” en “Typerend voor de
MPT is immers dat de verwachte rendementen volgen uit de analyse van de
verwachte onzekerheden volgens de
regel: hoe hoger de verwachte covariantie (…), des te hoger het geeiste rendement op die belegging”. Alleen als in
deze stellingen CAPM gelezen kan
worden op de plaats waar nu MPT
staat, snijden ze hout. Markowitz heeft
in zijn basisconcept bij voorbeeld nooit
de nadrukkelijke koppeling tussen risico en rendement geponeerd. Zo geformuleerd zijn de stellingen van Bomhoff
dan ook pertinent onjuist.
Ook in “binnen de niet-liquiditeiten
zouden de properties aandelen, obligaties en onroerend goed voortdurend
identiek moeten zijn” en “veel ernstiger
is echter dat de zo nadrukkelijk geafficheerde moderne portefeuilletheorie
naar mijn indruk niet is gebruikt om de
noodzakelijke verbanden te leggen tussen onzekerheden en de verwachte
rendementen” worden de strategische
portefeuilles aan het theoretische
CAPM getoetst, en niet aan andere
concepten binnen die zelfde MPT. Het
is onjuist hiermee het beleggingsbeleid
van de strategische portefeuilles als inconsistent met de hele MPT af te schilderen. In de praktijk gaan de veronderstellingen achter het CAPM niet op.
Vandaar dat het beleggingsbeleid van
de strategische portefeuilles ondersteund wordt door computermodellen
waarbij het basisconcept van Markowitz, en niet het CAPM, centraal staat.
Binnen dit basisconcept zijn de stellingen dat “het percentage van nul voor
aandelen in de groene portefeuille onder alle omstandigheden in strijd met de
MPT [lijkt]” en “veronachtzaming van de
efficient frontier” onhoudbaar. Waar hij
beweert dat de Robeco Groep de MPT
niet juist toepast, verwijt Bomhoff ons in
feite dat we het CAPM niet juist hanteren. Aangezien wij dittheoretisch evenwichtsmodel in het geheel niet toepassen bij ons beleggingsbeleid, is een
verwijt dat we het verkeerd toe zouden
passen nietopportuun.
De Robeco Groep is van mening dat
vooralsnog alleen het basisconcept van
Markowitz praktische toepasbaarheid
toestaat, zeker op de zorgvuldige en
consistente wijze waarop dit wordt toegepast bij de strategische portefeuilles.
Het verwijt van Bomhoff dat wij “te veel
beloven” delen wij dan ook allerminst.
Nergens in onze teksten worden belof-
ten gedaan, zekerheden of garanties
gegeven. Dat wij een verwacht rendement geven is niet zo vreemd. Alles wat
beleggers doen is gebaseerd op verwachtingen. Als verwachtingen niet expliciet worden uitgesproken liggen ze
wel impliciet ten grondslag aan de beleggingsbeslissing. We kunnen niet een
onderscheid laten maken tussen drie
strategische portefeuilles als we niet
duidelijk maken waarin dit onderscheid
zit: namelijk in het verwachte rendement en het bijbehorende risico.
Uiteraard moeten we achteraf constateren dat de strategische portefeuilles in heteerste jaargeconfronteerd zijn
met een reeks van uitzonderlijke gebeurtenissen. De hereniging van de
Duitslanden met als gevolg scherpe
rentestijgingen, de derde oliecrisis en
de ontwikkelingen van Internationale
onroerend-goedportefeuilles zijn door
niemand voorziene gebeurtenissen
waardoor de verwachtingen die we een
jaar geleden hadden niet zijn uitgekomen. Het is dan slechts een schrale
troost als de, binnen de grenzen van de
drie risicoprofielen, gevoerde uiterstdefensieve beleggingspolitiek de schade
nog enigszins heeft beperkt.
Het moet duidelijk zijn dat het ons
voor onze aandeelhouders spijt dat de
ontwikkelingen op beleggingsmarkten
zo negatief zijn geweest. Wij kunnen
niet anders dan met zorgvuldig gedefinieerde risicoprofielen en overwogen
verwachtingen werken. Beleggen is immers niets anders dan handelen conform die verwachtingen. Dat is altijd zo
geweest en zal ook in de toekomst niet
anders zijn.
H.H. van der Koogh
Directeur Strategische Portefeuilles en Research