Van financiële en institutionele ontwikkeling naar economische groei

ontwikkeling

Van financiële en institutionele
ontwikkeling naar economische groei
Binnen de globale bankwereld is een consolidatieslag gaande,
mede ingegeven door te behalen schaalvoordelen. Verhoogde
efficiëntie heeft een sterk positief effect op het proces van
financiële intermediatie, zeker in landen met minder sterke
instituties, met als gevolg aanzienlijk hogere economische
groei.

H

Geert Westerlaken
en Remco Zwinkels
Masterstudent en promovendus aan de Radboud
Universiteit Nijmegen.

424

ESB 13

de analyse tussen FO en groei te verbeteren en uit
te breiden, door ten eerste meer landen te betrekken
en recentere data te gebruiken, ten tweede eerdere
bevindingen in de groeiliteratuur te plaatsen binnen een institutioneel kader en, ten slotte, alternatieve maatstaven voor financiële ontwikkeling op te
nemen die in hogere mate aangeven wat de kwaliteit
is van het financiële stelsel dan de gebruikelijke
maatstaven.

et belang van economische groei in de
maatschappij als geheel behoeft nauwelijks argumentatie. Het belang dat natioKwantificeren van financiële ontwikkeling
naal gehecht wordt aan doorrekeningen
Er bestaat veel discussie onder economen hoe
van het CPB, de Lissabon-agenda en de opkomst
financiële ontwikkeling gemeten zou moeten worden.
van met name China zijn slechts enkele voorbeelden
King en Levine (1993) bijvoorbeeld meten financiële
die aangeven hoe hoog economische groei, en de
ontwikkeling door gebruik te maken van omvangindieffecten ervan, staan op de agenda van beleidsmacatoren, omdat zij veronderstellen dat de ontwikkekers. Financiële ontwikkeling is in dit kader welling van de omvang van de financiële sector positief
licht binnen Nederland minder zichtbaar, maar is
correleert met zijn functioneren. Echter, de gedachte
zeker aan de gang. De huidige consolidatieslag in
dat de allocatie van kapitaal efficiënter plaatsvindt
de financiële wereld, waar de mogelijke fusie tusnaarmate de sector uitdijt en zodoende groei stimusen ABN-AMRO en Barclays slechts een voorbeeld
leert, valt te bediscussiëren. Het kan bijvoorbeeld
van is, is mede ingegeven door te behalen schaalvoorkomen dat een groeiende financiële sector te
voordelen. Het meest tekenende voorbeeld van het
belang van financiële ontwikkeling in een veel breder verklaren valt door hogere staatsuitgaven en meer
staatsbedrijven, zodat kapitaal niet per definitie
perspectief is wellicht het feit dat Muhammad Yunus
reageert op marktsignalen en van een efficiënte alde Nobelprijs voor, nota bene, de Vrede heeft ontlocatie geen sprake kan zijn.
vangen vanwege zijn inspanningen op het gebied
Daarom gebruiken wij twee nieuwe maatstaven die
van microkrediet. Zulke kredieten, verstrekt door
beter de efficiëntie van de financiële sector illustreNGO’s, zijn veelal een sleutel tot zowel economisch
ren dan simpelweg omvangindicatoren. De variabele
als sociaal succes, juist vanwege het gebrek aan een
Marge meet de gemiddelde netto interestmarge over
degelijk institutioneel kader.
de periode 1990-1995. Berger en Hannan (1989)
Dat financiële ontwikkeling (FO) correleert met
vinden in hun studie dat banken met veel markteconomische groei is inmiddels wel duidelijk onder
macht en operationele inefficiënties hoge marges
economen in de academische wereld, maar de discussie over de richting van de causaliteit wordt reeds hanteren. Deze bevinding biedt een mooi aansluitingspunt voor dit onderzoek. Immers, een oncomlange tijd gevoerd. Goldsmith (1969) en Levine
petitieve markt en operationele inefficiënties dragen
(2004) benadrukken de positieve rol van de financiniet bij in het efficiënt uitvoeren van de taak als
ële sector; hier recht tegenover staan onder andere
intermediair en de verwachting is daarom dat hogere
Lucas (1988) en Robinson (1952), die claimen dat
interestmarges negatief zijn voor groei.
de financiële sector economische groei volgt. La
Ook deze maatstaf is niet geheel vrij van nadelen.
Porta et al. (1998) leggen de nadruk veel meer op
De kans bestaat immers dat banken interestmarges
het juridische systeem dan op de financiële infraveranderen, bijvoorbeeld vanwege
structuur zelf. Een strikte interpretatie
marketingtechnische redenen; banken
van deze literatuur impliceert zelfs dat
Banken met veel verlagen interestmarges wanneer klanfinanciële ontwikkeling slechts een
ten meer andere diensten afnemen
indicator is voor de kwaliteit van het
marktmacht en
waarop commissies zitten, ook wel
juridische systeem, en zelf in beginsel
operationele
cross-selling genoemd. Dit zijn geen
niet bijdraagt aan economische groei
interestinkomsten. In dit geval kunnen
op lange termijn.
inefficiënties
verschillen in interestmarges tussen
Het doel van dit artikel is om meer
hanteren hoge
banken verschillende activiteiten relicht te werpen op de bovenstaande
flecteren en niet zozeer verschillen in
discussie door voort te bouwen op eermarges
competitiviteit en efficiëntie. Daarom
dere studies. Daarbij wordt geprobeerd

juli 2007

kunnen overheadkosten soms beter inefficiënties
en marktcondities illustreren dan interestmarges.
Demirgüç-Kunt et al. (2004) beargumenteren dat
kosteninefficiënties of weinig marktconcurrentie
zich doorgaans uiten in hogere overheadkosten. Om
deze bevinding op te vangen is tevens een maatstaf
geconstrueerd met behulp van overheadkosten.
De variabele Overhead meet de overheadkosten in
verhouding tot de totale activia van commerciële
banken. De verwachting is dat hogere overheadkosten negatief correleren met groei. Zowel Marge
als Overhead komen uit de dataset van financiële
ontwikkeling van Beck et al. (2000).

Institutionele kwaliteit
Het tweede concept centraal in onze studie is, zoals
gezegd, de institutionele context. La Porta et al.
(1998) suggereren een relatie tussen het juridische
systeem en economische ontwikkeling, zie ook De
Haas (2004). Vanwege het feit dat de financiële
structuur ook wel gezien wordt als een geheel van
contracten, wordt geargumenteerd dat de financiële
infrastructuur op zichzelf niet bijdraagt aan economische groei, maar slechts een indicator is voor
de ontwikkeling van het juridische en institutionele
apparaat. Kredietverschaffers willen investeren in
ondernemingen als ze er relatief zeker van kunnen zijn dat kapitaal effectief in hun belang wordt
gebruikt. Het risico van kredietverschaffers hangt
samen met de mate waarin zij in staat zijn effectief
managers te monitoren en onder controle te houden.
Institutionele condities bepalen mede hoe effectief
het financiële systeem kan monitoren en controleren. De huidige discussie binnen Nederland over
de invloed van aandeelhouders op het management
sluit hier naadloos bij aan. De wettelijke bescherming van investeerders correleert positief met de
efficiency van de kapitaalallocatie; een slechte
bescherming van crediteurs heeft een negatief effect
op de kwaliteit van de financiële sector en daarmee
op economische groei.
Om hiervoor te controleren, wordt institutionele kwaliteit aan de analyses toegevoegd. We maken gebruik
van de zogenaamde Kauffman-index (Kauffman,
2003); deze bestaat uit de corruptie van de overheid, de kwaliteit van de wetgeving, de kwaliteit
van de bureaucratie en de politieke stabiliteit. Deze
componenten zijn gevormd met behulp van een zeer
uitgebreid survey-onderzoek onder een breed panel
bestaand uit ondernemingen, burgers, experts, et
cetera.

Interactie tussen de financiëleen institutionele context
Een aantal controlevariabelen is toegevoegd aan de
analyses. Al deze data zijn onttrokken aan de Penn
World Tables; de variabelen zijn standaardcontrolevariabelen in de groeiliteratuur. Om te beginnen
wordt de variabele (log) Groei van het reële bruto
binnenlands product (bbp) per hoofd gebruikt als
afhankelijke variabele; als controlevariabelen zijn

Initieel bbp, Investeringen en Inflatie toegevoegd. Initieel bbp (het bbp niveau
in 1990) controleert voor convergentie; het idee is dat landen in theorie groeien
richting hetzelfde niveau. Het resultaat is dat landen met een relatief hoog
initieel bbp een lagere groei hebben vergeleken met landen met een laag initieel
bbp. Investeringen drijven vanzelfsprekend toekomstige productie, en inflatie
geeft macro-economische onzekerheid weer.
Bij de analyses wordt gebruikgemaakt van data over maximaal 76 landen,
evenredig verspreid over de wereld (21 Amerikaans; 20 Aziatisch; 19 Europees;
14 Afrikaans; 2 Oceanië). Het gemiddelde is genomen over de periode 19902003, waardoor er per land een observatie per variabele ontstaat. De periode
beslaat 13 jaar en is hiermee voldoende om te abstraheren van conjunctuurcycli.
Een tweede reden om gemiddelden te nemen, is om rekening te houden met de
bi-causaliteit tussen FO en groei; FO veroorzaakt groei, maar groei kan ook FO
veroorzaken. In navolging van Levine en Zervos (1998) wordt daarom het effect
van groei op FO gefilterd door de regressies te schatten met initiële FO-waarden;
kortom, om de gemiddelde economische groei van 1990-2003 te verklaren,
wordt gebruiktgemaakt van het niveau van financiële ontwikkeling in 1990. Dit
illustreert, indien significant, dat FO niet simpelweg groei volgt, maar veroorzaakt. Het model dat geschat wordt, ziet er als volgt uit:
Groeii = a + bFOi + γFOi xIi + δIi + φXi + εi

(1)

waarin Ii de Kauffman-index voor land i is, en de matrix Xi de controlevariabelen
bevat. Om het effect van het juridische stelsel te testen, is gebruikgemaakt van
de interactieterm FOi x Ii. Differentiëren naar FO geeft:

∂Groei
= b + γ Ii
∂FO

(2)

Als γ >0, dan heeft financiële ontwikkeling een groter effect op groei in landen
met een minder ontwikkeld institutioneel kader. Dit klinkt tegenstrijdig, maar
wordt veroorzaakt door het feit dat een hogere waarde voor FO (dus, Marge of
Overhead) een kleinere mate van efficiëntie inhoudt. Het model wordt geschat
met behulp van weighted least squares (WLS) om te controleren voor heteroskedasticiteit ingegeven door de grote diversiteit aan landen in de dataset.

tabel 1

Resultaten

Initieel bbp
Investeringen
Inflatie
Index

(I)
-0,733**
(0,348)
0,066**
(0,031)
-0,002
(0,002)

(II)
-0,563*
(0,251)
0,055*
(0,029)
0,000
(0,002)

(III)
-0,538*
(0,323)
0,032
(0,029)
0,000
(0,002)

(IV)
-0,530*
(0,249)
0,062**
(0,029)
0,000
(0,002)

(V)
-0,472
(0,318)
0,038
(0,029)
0,001
(0,002)

0,853**
(0,401)

0,336
(0,420)

0,476
(0,376)

2,844**
(1,122)

2,194*
(1,191)

Marge

-1,095**
(0,388)

Overhead

-1,246**
(0,392)
-1,375***
(0,336)

Index * Marge

-1,384***
(0,356)
0,797**
(0,357)

Index * Overhead
Adj.R2
Observaties

0,205
76

0,255
76

0,354
75

0,253
75

0,569*
(0,344)
0,332
76

*, **, *** is significantie op respectievelijk 10, 5, 1% niveau. Standaard fouten tussen haakjes.

ESB 13

juli 2007

425

Bevindingen

sterk positief effect op economische
Tabel 1 presenteert het resultatenoverzicht. Kolom (I) geeft de
Efficiëntie in de groei. Ook in ontwikkelde landen is het
resultaten weer van de basisregressie, dus de analyse zonder
effect van financiële ontwikkeling pobanksector wordt sitief, zij het in mindere mate. Eerder
financiële ontwikkeling als verklarende variabele. Initieel bbp is
negatief en significant, wat op convergentie duidt; met andere
minder belangrijk onderzoek liet al zien dat grotere
woorden, landen die in 1990 relatief een hoog bbp per hoofd hadbanken een kleinere marge hanteren.
voor economische De afkeer die binnen verschillende
den, groeien minder hard dan landen met een relatief laag bbp per
hoofd. Investeringen dragen positief en significant bij aan econoEuropese landen, zoals Italië en Polen,
groei naarmate
mische groei; Inflatie krijgt een negatieve coëfficiënt, maar deze
bestaat tegen de huidige consolidatieinstituties beter tendens van buiten de landsgrenzen
is niet significant. Institutionele ontwikkeling is significant positief
gecorreleerd met groei. Al deze bevindingen zijn consistent met de
die schaalvoordelen met zich meewerken
verwachtingen en standaard voor de groeiliteratuur.
brengt, is dus niet gegrond wat econoKolommen (II) en (III) geven de resultaten weer na toevoeging van
mische groei betreft.
financiële ontwikkeling. Wat betreft kolom (II): voor de controlevariabelen Initieel
bbp, Investeringen en Inflatie zijn de veranderingen marginaal; Index blijft positief, maar verliest haar significantie. Marge is negatief en sterk significant; dit
houdt in dat een kleinere rentemarge een sterkere toekomstige groei veroorzaakt.
Een efficiënter werkende banksector bevordert dus economische groei. Dezelfde
conclusies gelden voor kolom (III): verschil is dat Investeringen (marginaal) insignificant wordt.
Kolommen (IV) en (V) geven ten slotte de resultaten van het volledige model
zoals gepresenteerd in vergelijking (1). Zowel Marge als Overhead blijkt nog altijd
negatief en sterk significant te correleren met Groei. De Kauffman-index zelf is
ook weer significant; het feit dat zowel financiële ontwikkeling als institutionele
kwaliteit significant is, is direct bewijs dat beide variabelen iets anders meten;
met andere woorden, financiële ontwikkeling zelf heeft een effect op groei, en is
niet enkel een maatstaf voor institutionele ontwikkeling.
De interactie tussen financiële en juridische ontwikkeling is significant en
positief, zodat de efficiëntie die voortvloeit uit kleinere interestmarges en/of een
lagere overhead een stijgend additioneel positief effect heeft op groei in landen
waar de kwaliteit van instituties relatief kleiner is. Om wat specifieker te zijn, in
landen met een relatief laag ontwikkeld institutioneel stelsel (Index is negatief),
heeft financiële ontwikkeling een additioneel positief effect op economische
Literatuur
groei via instituties. Dus, als investeerders relatief slecht beschermd worden
Beck, T., A. Demirgüç-Kunt en R. Levine (2001) The financial
door het juridische stelsel, zorgt een ontwikkeld financieel stelsel er alsnog voor
structure database, in: A. Demirgüç-Kunt en R. Levine (red.)
dat financiële stromen op de meest productieve plek terechtkomen en groei
Financial structure and economic growth. Cambridge MA, London:
MIT Press.
bevorderen. In landen met een relatief hoog ontwikkeld institutioneel stelsel
Berger, A. en T.H. Hannan (1989) Price rigidity and market
(Index is positief) is het effect van financiële ontwikkeling op groei kleiner omdat
structure: theory and evidence from the banking Industry.
de institutionele context reeds voor investeerderbescherming zorgt; financiële
Finance and Economics Discussion Series nr. 59. Washington DC:
ontwikkeling (dus, efficiëntie) zelf wordt dus minder belangrijk. Het totale effect
Board of Governors of the Federal Reserve System.
van FO op groei blijft praktisch altijd positief. Met andere woorden, naarmate
De Haas, R. (2004) Law, finance, and growth during transition:
a survey. De Economist, 152(3), 375-402.
de institutionele context sterker is, is financiële ontwikkeling minder van belang
Demirgüç-Kunt, A., L. Laeven en R. Levine (2004) Regulations,
voor economische groei omdat de institutionele infrastructuur voor een vangnet
market structure, institutions, and the cost of financial interzorgt voor investeerders.
mediation. Journal of Money, Credit, and Banking, 36(3), 593-622.
Goldsmith, R.W. (1969) Financial structure and development.

Conclusie

New Haven: Yale University Press.

De resultaten laten zien dat het directe effect van een daling van de netto
interestmarge, dus van een efficiëntere bankwereld, van een standaarddeviatie in
1990, gemiddeld een hogere groei van 0,75 procent per jaar zou hebben opgeleverd; dit komt overeen met een tien procent hoger bbp in 2003. Het indirecte
effect via de institutionele kwaliteit is dan nog buiten beschouwing gelaten; de
resultaten duiden dus op een economisch zeer relevant effect.
De interactie tussen financiële ontwikkeling en institutionele kwaliteit duidt erop
dat het additioneel positieve effect van financiële ontwikkeling op groei afneemt
naarmate de kwaliteit van instituties groter is. Efficiëntie in de banksector wordt
dus minder belangrijk voor economische groei naarmate instituties beter werken.
Voor beleidsmakers geven deze resultaten een duidelijke indicatie dat efficiëntie
in de financiële sector een belangrijk mechanisme naar hogere welvaart is. Met
name in ontwikkelingslanden en transitielanden, waar de financiële sector vaak
gekenmerkt wordt door een hoge mate van bureaucratie en directe overheidsinmenging door middel van renteplafonds, heeft financiële ontwikkeling een zeer

426

ESB 13

juli 2007

Kauffman, D., A. Kraay en M. Mastruzzi (2003) Governance
matters III: governance indicators for 1996-2002, World Bank
Policy Research Department Working Paper.
King, R.G. en R. Levine (1993) Finance, entrepreneurship and
growth: theory and evidence. Journal of Monetary Economics,
32(3), 513-542.
La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer en R.W. Vishny
(1998) Law and finance. Journal of Political Economy, 106(6),
1113-1155.
Levine, R. (2004) Finance and growth: theory and evidence.
NBER Working Paper 10766. Cambridge MA: NBER.
Levine, R. en S. Zervos (1998) Stock markets, banks and economic growth. American Economic Review, 88(3), 537-558.
Lucas, R. (1988) On the mechanics of economic development,
Journal of Monetary Economics, 22(1), 3-42.
Robinson, J. (1952) The generalization of the general theory,
in: J. Robinson (red.) The Rate of Interest and other Essays. London:
MacMillan.