Toekomstmogelijkheden voor de SDR en de ECU in Internationale financiele markten

Toekomstmogelijkheden voor de
SDR en de ECU in Internationale
financiele markten
DR. G.J. LANJOUW*

Terwijl de rol van de ECU in het Internationale kapitaalverkeer belangrijker wordt, neemt de betekenis
van de SDR af. Na 1981 is er zelfs geen enkele nieuwe SDR-obligatielening meer geweest. De ECU
blijkt erg aantrekkelijk te zijn voor kredietvragers van de zwakke-valutalanden van het EMS. Voor de
SDR daarentegen wordt de concurrentie met de Amerikaanse dollar bemoeilijkt omdat de hoge
dollarkoers van de laatste jaren gepaard gaat met een hoge rente op dollarbeleggingen. Voorlopig lijkt
de positie van de dollar als ,,wereldmunt” nog onaantastbaar, hoewel er goede argumenten zijn voor
het gebruik van met name de SDR in de Internationale handel in grondstoffen.

Inleiding
SDR (Special Drawing Right) en ECU (European Currency
Unit) hebben met elkaar gemeen dat ze zijn ontstaan op grond
van een beslissing van een officiele internationale organisatie: in
het geval van de SDR het Internationale Monetaire Fonds (IMF)
en in dat van de ECU de Europese Gemeenschap (EG). Bij beide
instrumenten beperken de doelstellingen zich in eerste instantie
tot het werkterrein van de officiele monetaire instanties, dat wil
zeggen regeringen, centrale banken en inter-gouvernementele instellingen. De SDR was in de eerste plaats bedoeld als een nieuw
reserve-activum, dat in 1970 werd ingevoerd om een verwacht
mondiaal tekort aan reserves te voorkomen 1). De voornaamste
betekenis van de ECU lag in eerste instantie eveneens in de sfeer
van de officiele reserves: het nieuwe reservemiddel zou worden
gebruikt voor verrekeningen tussen de centrale banken van de
landen die gingen deelnemen aan het Europese Monetaire Stelsel
(EMS), dat in 1979 van start ging 2). Aangezien de ECU-reserves
in de plaats komen van (een deel van) de reserves van de aangesloten landen, gaat het hier niet om een uitbreiding van de hoeveelheid reserves, maar om een wijziging van de samenstelling
ervan.
Behalve als reserve-activum fungeren SDR en ECU ook als rekeneenheid, de SDR overigens niet onmiddellijk bij de invoering
ervan, maar eerst sinds 1974. In dat jaar werd de zogenaamde
standaardmand-methode voor de bepaling van de waarde van de
SDR in nationale valuta’s gei’ntroduceerd. In eerste instantie
ging het bij zowel SDR als ECU alleen om gebruik als rekeneenheid in de officiele sfeer. Opvallend is evenwel dat deze eenheden
ook in de particuliere sfeer, met name in de internationale kredietmarkten, als rekeneenheid gebruikt gingen worden. De ontwikkeling die zich de laatste jaren in dit verband voordoet is dat
de positie van de ECU steeds sterker wordt, terwijl die van de
SDR dramatisch is verzwakt. Zo is in de periode 1981 – 1984 het
bedrag, waarvoor op de internationale kapitaalmarkt obligaties
in ECU’s zijn uitgegeven, gestegen van $ 152,9 mln. tot
$ 2.937,5 mln. In termen van het aandeel in de totale markt gaat
het hier om groei van 0,5% naar 3,6%. Daarmee neemt de ECU
in 1984 de vierde plaats in op deze markt, na de Amerikaanse
dollar, de Duitse mark en het Britse pond. Wat betreft de SDR
ESB 27-11-1985

valt er echter na het j aar 1981 geen enkele obligatielening meer te
vermelden 3).
Deze ontwikkelingen roepen de vraag op welke factoren er
verantwoordelijk voor zijn geweest. Hierop zal in de volgende
paragraaf van dit artikel worden ingegaan. Tevens is het van belang na te gaan of in de toekomst een voortzetting van de gesignaleerde ontwikkelingen kan worden verwacht. De vraag hoe de
toekomst van SDR en ECU in de particuliere sfeer eruit ziet is te
meer van belang als men ervan uitgaat dat ontwikkelingen in
deze sfeer hun uitwerking zullen hebben op de positie van beide
in de officiele sfeer.
Succes versus terugval
Alvorens in te gaan op de vraag hoe het succes van de ECU en
het wegzakken van de SDR in de internationale financiele markten kan worden verklaard, dient duidelijk te worden gemaakt
wat het bijzondere karakter is van eenheden als de SDR en de
ECU.
SDR en ECU hebben met elkaar gemeen dat ze samengestelde
valuta-eenheden (,,composite currencies” of ..currency cocktails”) zijn, waarvan de waarde in nationale valuta’s wordt vast-

* Vakgroep Algemene Economic Rijksuniversiteit Groningen. De auteur dankt de deelnemers aan het voorwaardelijke-financieringsproject
,,Wisselkoersbeleid en monetaire politiek in internationale afhankelijkheid” van de Universiteit van Amsterdam, waarin hij vanuit de Rijksuniversiteit Groningen participeert, voor hun waardevolle commentaar op
een eerdere versie van dit artikel.
1) Zie bij voorbeeld The evolving role of the SDR in the international
monetary system, in: G.M. von Furstenberg (red.), International money
and credit: the policy roles, Washington DC, 1983, biz. 475-535, inz.
biz. 481-484.
2) Zie voor een uiteenzetting over de opzet van het EMS en de rol van de
ECU daarin: Het Europees Monetair Stelsel, Tijdschrift van de Nationale Bank van Belgie, jg. 54 (1979), deel II, nrs. 1 – 2, biz. 3-43.
3) De cijfers zijn ontleend aan OECD, Financial Statistics Monthly, Parijs, december 1984 en februari 1985.
1193

gesteld met de standaardmand-formule. Dit geldt zowel voor het
officiele verkeer als voor transacties in de particuliere sfeer. In
de SDR-mand zijn sinds 1981 de vijf belangrijkste wereldvaluta’s vertegenwoordigd: de Amerikaanse dollar, de Duitse mark,

de Japanse yen, het Britse pond en de Franse frank. In de ECUmand zijn momenteel de tien valuta’s van de EG-landen
opgenomen.
De standaardmand-methode werkt als volgt. Bij de introductie van de mand worden, op basis van procentuele gewichten
voor de erin vertegenwoordigde valuta’s en de op dat moment
geldende wisselkoersen, valutahoeveelheden vastgesteld voor de
verschillende muntsoorten. Deze valutahoeveelheden blijven
vervolgens ongewijzigd, periodieke herzieningen van de mand
daargelaten. Op basis van de valutahoeveelheden en de heersende wisselkoersen kan dagelijks de waarde van de standaardmand
in nationale valuta’s worden vastgesteld.
Een van de bijzondere eigenschappen van een standaardmand
is dat bij wijzigingen in wisselkoersen het procentuele gewicht
van de erin opgenomen valuta’s aan verandering onderhevig is:
het relatieve gewicht van valuta’s die in de loop van de tijd sterker worden zal toenemen en dat van verzwakkende valuta’s zal
afnemen 4).
Behalve voor de waardebepaling van de SDR en ECU in nationale valuta’s, wordt de methode van de standaardmand ook gebruikt voor de vaststelling van de interestvoeten op activa, luidend in deze eenheden.
Hoe kan nu worden verklaard, dat, terwijl de waarde en de interestvoet van SDR en ECU op soortgelijke wijze worden vastgesteld, er zo’n opvallend verschil is in de mate waarin ze de
laatste jaren worden gebruikt als rekeneenheid in Internationale
financiele markten?
Het succes van de ECU lijkt vrij eenvoudig te kunnen worden
verklaard voor zover kan worden uitgegaan van het mechanisme
dat in landen met relatief zwakke valuta’s de interestvoet relatief
hoog zal zijn en in landen met relatief sterke valuta’s relatief
laag. In landen met een zwakke valuta, bij voorbeeld Italic, is lenen in ECU’s aantrekkelijk vanwege de lagere interestvoet op
deze leningen, terwijl het wisselkoersrisico als gevolg van het
EMS-wisselkoersarrangement beperkt blijft. Aan de andere
kant is het voor beleggers in landen met sterke valuta’s aantrekkelijk om in ECU-activa te beleggen vanwege de combinatie van
een beperkt koersrisico en een hogere interestvoet 5).
Geheel bevredigend is deze verklaring echter niet. Onder theoretisch gesproken ideale marktomstandigheden, in die zin dat de
marktinterestvoeten perfect de toekomstige wisselkoersontwikkelingen weerspiegelen, zou men verwachten dat marktpartijen
indifferent zijn wat betreft de keuze van de te hanteren rekeneenheid. Het bijzondere karakter van de ECU als standaardmand
verhindert evenwel dat wordt voldaan aan de theoretische voorwaarden. Afgezien van een aantal andere voorwaarden, zoals de
noodzaak dat in de verschillende valuta’s financiele markten
bestaan die een zelfde mate van ontwikkeldheid vertonen, zou
namelijk moeten gelden dat het relatieve gewicht van de diverse
valuta’s in de mand constant is, hetgeen, zoals hiervoor bleek,
niet het geval is. Wat de wijzigingen in de procentuele aandelen
van de valuta’s in dit verband betekenen, kan het beste worden
toegelicht aan de hand van een concreet voorbeeld. Opnieuw zal
een Italiaanse kredietvrager als zodanig fungeren. Het relatief
belangrijker/onbelangrijker worden van relatief sterke/zwakke
valuta’s met hun relatief lage/hoge interestvoeten zal een matigend effect hebben op de ECU-interestvoet. Tevens zal, waar het
gaat om het wisselkoersrisico, sprake zijn van een remmend effect. Door het afnemen van het aandeel van verzwakkende valuta’s als de lire zal de waardedaling van de lire ten opzichte van de

ECU worden afgezwakt. Aan de andere kant van de markt zal
voor beleggers uit sterke-valutalanden uiteraard ook het matigende, in dit geval ongunstige, effect op de ECU-interestvoet optreden. Daar staat echter tegenover dat het wisselkoersrisico
wordt verminderd, omdat de ECU in waarde stijgt ten opzichte
van de eigen valuta in vergelijking met de situatie waarin er vaste
procentuele valuta-aandelen zouden zijn.
Het voorgaande impliceert overigens wel, dat bij een herziening van de ECU-mand waarbij de valutahoeveelheden worden
aangepast om ze weer in overeenstemming te brengen met de
1194

oorspronkelijke procentuele gewichten, de genoemde voordelen
(gedeeltelijk) vervallen. Dit geldt voor zover de nieuwe formule
ook in lopende contracten wordt toegepast (de zogenaamde
open-mandconstructie), hetgeen inderdaad de meest gangbare
praktijk schijnt te zijn 6). Een en ander betekent dat het (frequent) wijzigingen van de mandformule afbreuk kan doen aan
de aantrekkelijkheid van financiele contracten in de desbetreffende mandeenheid.
De relatie tussen interestvoeten en wisselkoersontwikkelingen
kan ook worden gehanteerd om te verklaren waarom de SDR de
laatste jaren zo weinig succesvol is geweest als rekeneenheid in
internationale financiele markten. In 1981, na de vereenvoudiging van de SDR-mand door het terugbrengen van het aantal erin vertegenwoordigde valuta’s van zestien naar vijf, was er een
korte opleving, maar sindsdien is de markt nagenoeg ,,stilgevallen”. De belangrijkste factor achter deze ontwikkeling is dat
voor valuta’s uit de SDR-mand niet geldt dat de positie op de valutamarkten invers is gerelateerd aan de hoogte van de interestvoeten. De laatste jaren gaat immers een zeer sterke dollar samen
met zeer hoge interestvoeten op dollarbeleggingen, terwijl de,
ten opzichte van de dollar, zwakkere valuta’s lagere interestvoeten laten zien. Dit maakt het voor de SDR welhaast onmogelijk
om als beleggingsactivum te concurreren met de dollar. Een en

ander betekent overigens wel, dat bij terugkeer naar ,,normalere” interestvoeten in de Verenigde Staten de SDR zijn positie
weer zou kunnen versterken en dat het in dit verband dus niet
gaat om een structurele zwakte van de SDR.
Hoewel de ECU reeds tamelijk succesvol is geweest als rekeneenheid in de internationale financiele markten, is het zeer de
vraag of samengestelde valuta-eenheden als SDR en ECU zich
op deze markten voldoende (verder) kunnen ontwikkelen zonder
dat ze tevens op enige schaal worden gebruikt in het internationale handelsverkeer. Het lijkt aannemelijk dat voor het
totstandkomen van financiele markten – die voor het hele spectrum aan looptijden aan beide kanten van de markt, dat wil zeggen wat betreft beleggingen en het opnemen van kredieten, aantrekkelijke mogelijkheden bieden – een continue stroom van

transacties als gevolg van internationale handelstransacties in
deze eenheden nodig is 7). Internationale handelstransacties in
een bepaalde geldeenheid leiden enerzijds tot een regelmatige behoefte aan krediet in de desbetreffende eenheid en anderzijds tot
een regelmatig aanbod van erin uitgedrukte middelen en vormen
aldus de continue basis voor de financiele markten in deze eenheid. Zo leert de geschiedenis van internationale financiele
markten ons bij voorbeeld dat de positie van Londen als internationaal financieel centrum in de periode van de klassieke gouden
standaard (1871 — 1914) in belangrijke mate samenhing met de
rol van het pond sterling in het internationale handelsverkeer 8).
Ook in andere perioden is een dergelijke samenhang zichtbaar.
Zo wijzen Madden en Nadler in hun analyse van internationale
financiele markten in de periode 1931 – 1935 op de belangrijke
plaats van handelsfinanciering in het totaal van de activiteiten in

4) Bij periodieke herzieningen van de standaardmand kan overigens een
wijziging van de valutahoeveelheden plaatsvinden, waardoor de gewenste procentuele verdeling van de gewichten van de diverse valuta’s

wordt hersteld. Zo werd op 17 September 1984 een herziening van de
ECU-mand doorgevoerd, die behalve toevoeging van de Griekse drachme aan de mand een aanpassing van de valutahoeveelheden op grond van
de genoemde overweging inhield. Dit had onder meer tot gevolg dat het
gczamenlijke procentuele aandeel van de Duitse mark en de gulden, dat
sinds maart 1979 was opgelopen van 43,5% tot bijna 50%, werd teruggebracht tot 42,7%.
5) Zie in deze zin bij voorbeeld J. van Gelder, De ECU op weg naar volwassenheid, ESB, 20 juni 1984, biz. 566-568, inz. biz. 567.
6) Zie D.F. Lomax, International moneys and monetary arrangements
in private markets, in: G.M. von Furstenberg (red.), op.cit., biz.
261-318, inz. biz. 286.
7) Zie in deze zin bij voorbeeld Lomax, op.cit., biz. 304 en B. Milliard,
The commercial SDR since the simplified basket, The Banker, jg. 133
(1983), nr. 683, biz. 79-81, inz. biz. 81.
8) Zie bij voorbeeld L.B. Yeager, International monetary relations: the-

ory, history, and policy, New York enz., 1976, inz. biz. 299-302.

belangrijke internationale financiele centra zoals Londen, New
York, Amsterdam en Zurich 9). Ook een meer eigentijds voorbeeld, dat van de Eurodollarmarkt, kan in dit verband worden
aangehaald. Het tot ontwikkeling komen en de expansie van deze markt zou ondenkbaar zijn geweest zonder de belangrijke rol
van de Amerikaanse dollar in de afwikkeling van internationale
handelstransacties 10).
Aldus rijst de vraag wat de perspectieven zijn voor SDR en
ECU te worden gebruikt in het internationale handelsverkeer.
Hierop zal in de volgende paragraaf worden ingegaan.
Het internationale handelsverkeer

In internationale handelstransacties hebben SDR en ECU
thans nog weinig betekenis, al schijnt in landen als Italie en
Frankrijk de ECU zich in dit verband al een zekere positie te hebben verworven 11).
Om de vraag te kunnen beantwoorden waarom de betekenis

In de eerste plaats kan men zich afvragen of te verwachten is
dat SDR of ECU de plaats zullen gaan innemen van de eigen valuta van een van beide rechtstreeks betrokken partijen, daarbij
in eerste aanleg de aandacht concentrerend op de handel tussen
de aan het EMS deelnerriende landen. Het lijkt, gezien de voor-

delen van het gebruik van de eigen valuta, onwaarschijnlijk dat
dit op grote schaal zal gebeuren. Alleen wanneer de voordelen
uit hoofde van besparing op transactie- en informatiekosten bij
gebruik van de eigen valuta verminderen als gevolg van sterke inflatie in het eigen land, gepaard gaande met devaluaties van de
nationale valuta, zou het gebruik van een andere rekeneenheid
verwacht kunnen worden. Voor exporteurs in dergelijke landen
zal de keuze van een sterke rekeneenheid voordelen bieden in
verband met de mogelijkheid aldus hogere exportopbrengsten in
eigen valuta te realiseren. Daar staat tegenover dat uit
concurrentie-overwegingen het gebruik van een sterke valuta nadelig zal zijn. Bij wijze van middenweg zou men aldus kunnen

kiezen voor een eenheid als SDR of ECU, welke eenheden kunnen worden gekarakteriseerd als ,,eenheden van gemiddelde
sterkte”.
Voor importeurs in zwakke-valutalanden zal het blijven gebruiken van de eigen valuta op zich zelf niet nadelig zijn. Het is
evenwel waarschijnlijk dat de tegenpartijen, de exporteurs uit
andere landen, veelvuldig om aanpassingen van de prijzen van
de te leveren goederen zullen vragen, hetgeen de voordelen van
het gebruik van de eigen valuta zal doen verminderen. Als alternatief komt aldus in aanmerking een rekeneenheid die weliswaar
sterker is dan de eigen valuta, maar slechts in die mate dat veel-

van samengestelde valuta-eenheden in de internationale handel
tot nu toe zo beperkt is gebleven en om na te gaan of hierin in de
toekomst verandering zal komen, is het zinvol in te gaan op de
vraag welke factoren in het algemeen van belang zijn bij de keuze
van de eenheid waarin handelstransacties worden afgesloten.
Dit vraagstuk zal hier worden benaderd vanuit de gedachtengang dat betrokken partijen streven naar minimalisatie van
transactie- en informatiekosten, waarbij de transactiekosten betrekking hebben op de kosten van valuta-omzetting en de informatiekosten onder meer op kosten in verband met onzekerheid
omtrent de toekomstige hoogte van wisselkoersen 12). Een complicatie die optreedt wanneer deze benadering wordt toegepast
op de SDR en de ECU is dat deze tot nu toe (nog) niet worden gebruikt als uiteindelijk betaalmiddel, als voor het moment althans wordt afgezien van het gebruik van de ECU in het kader
van het – nog beperkte – verrekeningssysteem tussen particuliere banken. Het gaat in eerste instantie dus alleen om de functie
van rekeneenheid in internationale handelstransacties.
Bij het hanteren van de aangeduide benadering zal onderscheid worden gemaakt tussen de volgende drie soorten internationale handelstransacties:

lijkt een rol te zijn weggelegd voor SDR of ECU als rekeneenheid
van gemiddelde sterkte.
Een mogelijk voordeel in de meer psychologische sfeer van het
gebruik van samengestelde valuta-eenheden door exporteurs en
importeurs in landen met een zwakke valuta is dat men aldus niet
behoeft te kiezen voor een andere nationale valuta, hetgeen uit
prestige-overwegingen van belang kan zijn.
Met het voorgaande is nog niet de vraag beantwoord hoe in de
beschreven situatie de keuze tussen SDR en ECU zou uitvallen.
Het belangrijkste, waarschijnlijk doorslaggevende, voordeel
van de ECU voor de EMS-landen is de grotere stabiliteit van de

– transacties in industriele produkten tussen ondernemingen

waarde ervan ten opzichte van de eigen valuta, voortvloeiend uit

die op nationale.basis opereren;
– transacties in grondstoffen;
– transacties tussen verschillende vestigingen van een zelfde
multinationale onderneming.

het EMS-wisselkoersarrangement.
Langs de aangegeven lijnen lijkt het gebruik van de ECU ter
vervanging van het gebruik van de eigen valuta in EMS-landen
met een zwakke valuta, zoals Italie en Frankrijk, te kunnen worden verklaard.
Vervolgens kan de vraag worden gesteld in hoeverre de SDR
en/of de ECU de rol van de Amerikaanse dollar als derde valuta
in transacties van de onderhavige soort tussen EMS-landen
zou(den) kunnen overnemen. De grotere waardestabiliteit van
deze eenheden zou in dat verband van betekenis kunnen zijn. De
tendens die zich in de werkelijkheid lijkt af te tekenen is evenwel
dat met het instabieler worden van de dollar het verminderen van
het gebruik van deze valuta in de onderhavige categorie transacties ten goede is gekomen aan het gebruik van de valuta’s van de
rechtstreeks betrokken partijen 14). Betwijfeld moet dan ook
worden of in deze sfeer voor SDR en/of ECU een grote rol is

Industriele produkten
Op basis van de overweging dat voor exporteurs/importeurs
in de onderhavige categoric zal gelden dat de uitgavenstroom/inkomstenstroom voornamelijk in de eigen valuta
zal luiden, kan worden afgeleid dat voor hen de eigen valuta het
optimale transactiemiddel is, ook in internationale transacties.
In het merendeel van de gevallen zal daarbij de eigen valuta van
de exporteur uiteindelijk als transactiemiddel fungeren, omdat
doorgaans de marktpositie van exporteurs sterker is dan die van
importeurs, hetgeen het voor eerstgenoemden veelal mogelijk
maakt het gebruik van de eigen valuta te bewerkstelligen. Langs
deze lijnen kan worden verklaard waarom in de realiteit van het
internationale handelsverkeer de eigen valuta’s van de
rechtstreeks betrokken partijen zo’n belangrijke plaats innemen
als transactiemiddel 13).
Naast de valuta’s van exporteur en importeur wordt ook wel
gebruik gemaakt van een ,,derde” valuta, meestal de Amerikaanse dollar. Dit kan zich met name voordoen ingeval de
marktpositie van een exporteur en een importeur niet zodanig
verschilt dat een van beiden het gebruik van de eigen valuta kan
doorzetten en bij wijze van compromis wordt gekozen voor het
gebruik van een derde valuta. Dat in dat verband de keuze valt
op de Amerikaanse dollar kan worden verklaard uit de relatief

lage transactiekosten die voor deze valuta gelden.
Wat zijn nu, gegeven het geschetste patroon, de mogelijkheden voor SDR en/of ECU om zich een (belangrijker) plaats te
gaan verwerven in het internationale handelsverkeer?
ESB 27-11-1985

vuldige prijsaanpassingen kunnen worden voorkomen. Ook hier

9) J.T. Madden en M. Nadler, The international money markets, New
York, 1968, inz. biz. 55-62.
10) Zie in deze zin bij voorbeeld J.H. Makin, Eurocurrencies and the

evolution of the international monetary system, in: C.H. Stem, J.H. Makin en D.E. Logue (red.), Eurocurrencies and the international monetary
system, Washington DC, 1976, biz. 17-52, inz. biz. 19-25.

11) Van Gelder, op.cit., biz. 567.
12) Voor een uitvoeriger uiteenzetting hieromtrent zie G.J. Lanjouw,
Internationaal geld en intemationaal monetair bestel, Groningen, 1982
(ook verschenen als nr. 45 in de publikatiereeks van het NIBE te Amsterdam), inz. hoofdstuk III, V en VI.
13) Zie onder meer H.E. Scharrer, Currency diversification in international trade and payments: empirical evidence, in: J.R. Sargent (red.), Europe and the dollar in the world-wide disequilibrium, Alphen aan den
Rijn, 1981, biz. 225-241, inz. biz. 225-226.

14) Zie hierover Lanjouw, op.cit., bz. 181 – 192.

1195

weggelegd. Wellicht vormen landen met hoge inflatie en een
zwakke valuta ook hier een uitzondering.
Op overeenkomstige gronden als hiervoor met betrekking tot
de EMS-landen werden aangevoerd, valt evenmin voor landen
die niet tot het EMS behoren te verwachten dat SDR en/of ECU
een belangrijke plaats zal/zullen gaan innemen in de transacties
van de onderhavige categoric. Ook binnen deze groep landen liggen mogelijk de zaken anders voor zwakke-valutalanden.

Grondstoffen
De internationale handel in grondstoffen onderscheidt zich
van die in industrieprodukten doordat zich in de sfeer van de
grondstoffen in sterkere mate de zogenaamde ,,law of one price” doet gelden 15). Als gevolg van internationale goederenarbitrage zal de prijsontwikkeling van een bepaalde, homogene,
grondstof in verschillende afzetlanden dezelfde zijn, indien deze
wordt uitgedrukt in een gemeenschappelijke valuta. De prijs in
nationale valuta in de diverse landen zal de internationale prijsontwikkeling volgen, alsmede de ontwikkeling van de wisselkoers van de desbetreffende valuta’s ten opzichte van de valuta
waarin de internationale prijs is uitgedrukt. Een en ander betekent dat voor importeurs van grondstoffen de inkomstenstroom
in eigen valuta uit hoofde van de afzet van de grondstoffen op de
binnenlandse markt gelijke tred houdt met de stroom van uitgaven ter betaling van de grondstoffen, omgerekend in de eigen valuta. Dit geldt ongeacht de concrete valuta waarin de internationale prijs wordt genoteerd. Aldus maakt het vanuit een oogpunt
van informatiekosten geen verschil welke rekeneenheid wordt
gehanteerd. Wel is er verschil wat betreft de valuta-omzettingskosten. De valuta met de laagste omzettingskosten maakt de
voordeligste afwikkeling van de transacties mogelijk. Het is met
name deze laatste factor die verklaart dat in de huidige praktijk
van de internationale handel in grondstoffen de Amerikaanse
dollar in overheersende mate als transactiemiddel wordt
gebruikt.

van andere industrielanden. Het voorbeeld van de aardolie illustreert dat dit niet het geval is. Bij een prijsstijging van olie vertoont de waarde van de dollar ten opzichte van de valuta’s van
andere industrielanden juist een tendens tot stijging, hetgeen
verklaard kan worden uit de relatief geringe afhankelijkheid van
de Verenigde Staten van gei’mporteerde olie.
De vraag is nu of het gebruik van de SDR of de ECU als rekeneenheid in de internationale handel in grondstoffen voor de exporteurs de stabiliteit van de exportontvangsten in termen van de
valuta’s waarin de invoerbetalingen worden verricht, kan bevorderen. Dit zal afhangen van de mate waarin de samenstelling van
de voor de invoer benodigde valuta’s overeenkomt met de valutasamenstelling van SDR of ECU. Uiteraard zal van volledige
overeenstemming op dit punt slechts bij wijze van hoge uitzondering sprake zijn 16). Bovendien zal de samenstelling van een
van beide manden nooit voor de gehele groep van exporteurs op
een bepaalde markt in overeenstemming kunnen zijn met de
valuta-aandelen met betrekking tot de import. Op grond van
deze overwegingen zou men de vraag wat bescheidener kunnen
herformuleren als: zal het gebruik van de SDR of de ECU gemiddeld voor de exporteurs van grondstoffen de stabiliteit van de
koopkracht van de exportontvangsten doen toenemen? Hoewel
hierover zonder gebruik te maken van kwantitatieve gegevens
geen uitsluitsel kan worden gegeven, lijkt het aannemelijk dat
met name de SDR aan dit vereiste zal kunnen voldoen. Het feit
dat de SDR-mand, in tegenstelling tot de ECU-mand, valuta’s
uit alle delen van de wereld vertegenwoordigt, is in dit verband
van doorslaggevende betekenis.

Multinationale ondernemingen
Wat betreft multinational ondernemingen zal het patroon
van inkomsten- en uitgavenstromen afwijken van het patroon
zoals dat hiervoor werd geschetst voor op nationale basis opererende ondernemingen. Voor een vestiging van een multinationale onderneming in een bepaald land zal namelijk een aanzienlijk

Wat betreft de exporteurs van grondstoffen is er ten aanzien

deel van de inkomsten- en uitgavenstromen in andere valuta’s

van overwegingen in de sfeer van de transactiekosten geen verschil met de importeurs. Met betrekking tot informatiekosten
liggen de zaken echter wel verschillend. Er is voor de exporteurs
in de regel niet een soortgelijk mechanisme als waarvan bij de
importeurs sprake was, aanwezig. Aannemende dat ook naar de
kant van de exportlanden geldt dat de ,,law of one price” opgaat, zal slechts onder zeer specifieke voorwaarden gelden dat de
inkomstenstroom in eigen valuta uit hoofde van de afzet van de
grondstoffen gelijke tred houdt met de stroom van uitgaven, die

dan die van het land van vestiging kunnen luiden. Dit zal bij
voorbeeld het geval zijn wanneer voor deze vestiging, die haar
produkten afzet in het land van vestiging en tevens toelevert aan
vestigingen in andere landen, de uitgavenstroom (gedeeltelijk)
luidt in de valuta’s van weer andere landen, namelijk die waar
onderdelen van de onderneming zijn gevestigd die haar materialen toeleveren. Binnen een multinational onderneming die te
maken heeft met een dergelijke veelheid aan valuta’s kunnen
wisselkoerswijzigingen aanzienlijke consequenties hebben voor
de winstgevendheid van individuele vestigingen. Dit probleem
kan in principe worden verzacht door voor alle onderlinge leveringen een waarde-eenheid van gemiddelde sterkte te hanteren.
Als zodanig zouden de SDR of de ECU een rol kunnen spelen
17). Daarbij zou de SDR in aanmerking kunnen komen voor wereldwijd vertakte ondernemingen en de ECU voor binnen Europa opererende.
Bedacht dient evenwel te worden dat in dit verband slechts
sprake is van verzachten van de gevolgen van wisselkoersontwikkelingen, omdat de valutasamenstelling van inkomsten- en uitgavenstromen binnen een onderneming in de praktijk nooit volledig overeen zal komen met die van de SDR of de ECU. Het is in
dit verband interessant te wijzen op de resultaten van een door
Lomax gehouden enquete onder een honderdtal grote ondernemingen, waaronder een aantal multinationale, waarin werd gevraagd naar het gebruik door deze ondernemingen van samen-

samenhangt met het produceren ervan. Over de rol die in dit ver-

band wordt gespeeld door de valuta waarin de prijzen op de internationale markt zijn uitgedrukt, laten zich moeilijk algemene
uitspraken doen. Verder is het de vraag of de ontwikkeling van
de exportontvangsten in verhouding tot die van de kosten voor
exporteurs van grondstoffen, veelal ontwikkelingslanden, dezelfde relevantie heeft als voor exporteurs van industriele produkten in ontwikkelde landen. Zo geldt voor agrarische
grondstoffen dat, althans op korte termijn, het aanbod inelastisch is of, met andere woorden, dat de produktiekosten nau-

welijks van belang zijn waar het gaat om de bereidheid het produkt op de markt aan te bieden. Doorgaans wordt meer belang
gehecht aan de ontwikkeling van de koopkracht van de export in
termen van de importprodukten die ermee kunnen worden verkregen. Wat dat laatste betreft is het gemakkelijker uitspraken te
doen over de invloed van de valuta waarin de marktprijzen zijn
uitgedrukt.
Een en ander kan worden gefllustreerd aan de hand van de huidige praktijk, waarin de dollar de overheersende valuta in de
grondstoffenhandel is. Door wisselkoerswijzigingen tussen de
dollar en de valuta’s van andere industrielanden waaruit de exporteurs van grondstoffen produkten invoeren, zal de koopkracht van de, in dollars uitgedrukte, exportontvangsten in termen van importprodukten uit die andere landen veranderen.
Van automatische compenserende krachten is hier geen sprake.
Deze zouden wel aanwezig zijn indien een prijsdaling/prijsstijging van een grondstof altijd zou samengaan met een waardestij-

ging/waardedaling van de dollar ten opzichte van de valuta’s
1196

15) Zie in deze zin bij voorbeeld F. de Roos, Purchasing power parity
and the monetary approach to the balance of payments, De Economist,
jg. 129(1981), biz. 41-57, inz. biz. 49-52.

16) Zelfs in dat geval zal de overeenstemming slechts tijdelijk zijn, omdat als gevolg van de gehanteerde standaardmand-formule de procentuele aandelen van de diverse valuta’s in de mand zich steeds wijzigen.
17) Lomax (opcit., biz. 282) vermeldt, dat op grond van een dergelijke

argumentatie de onderneming Saint-Gobain sinds begin 1980 de ECU gebruikt in de onderlinge verrekeningen.

gestelde valuta-eenheden 18). Hieruit komt een zeer beperkt gebruik van dergelijke eenheden naar voren. Het argument dat de
samenstelling van geen van de eenheden in overeenstemming is
met de risicostructuur van de onderneming, is het meest gebruikte als het gaat om de vraag waarom geen gebruik werd gemaakt

van deze eenheden.
Conclusies

De opvallende opkomst van de ECU als rekeneenheid in Internationale financiele markten lijkt vooral gebaseerd te zijn op de
aantrekkelijkheid van de ECU voor kredietvragers in zwakkevalutalanden binnen de EMS. De markt in SDR-activa is na 1981
nagenoeg stilgevallen, vooral omdat voor de valuta’s uit de
SDR-mand een sterke/zwakke positie op de valutamarkten niet
langer samengaat met relatief lage/hoge interestvoeten op activa
in deze valuta’s.
Op basis van de gedachtengang dat het gebruik van de SDR en
de ECU in het Internationale handelsverkeer een noodzakelijke
voorwaarde is voor substantiele (verdere) ontwikkeling van de
internationale financiele markten voor deze samengestelde valuta’s, werd nagegaan wat in dit verband de mogelijkheden zijn.
De beste kansen lijken te bestaan in de internationale handel in
grondstoffen, waarbij de SDR gezien het feit dat hierin valuta’s
uit alle delen van de (industriele) wereld zijn vertegenwoordigd,
betere mogelijkheden lijkt te hebben dan de ECU. Omdat evenwel samengestelde valuta-eenheden slechts bij hoge uitzondering

de werkelijk ideale rekeneenheid zullen zijn, moeten de perspectieven in dit verband niet worden overschat.
In dit artikel werd de aandacht geconcentreerd op de mogelijke rol van de SDR en/of de ECU als rekeneenheid in internationale handelstransacties. Zolang er geen (adequaat) verrekeningssysteem voor transacties in deze eenheden bestaat zal hun
rol immers noodzakelijkerwijs hiertoe beperkt moeten blijven.
Bij aanwezigheid van een efficient verrekeningssysteem zou de
aantrekkelijkheid van de SDR en de ECU aanzienlijk kunnen
toenemen, omdat dan een verlaging van de kosten van transacties die in deze eenheden zijn uitgedrukt, zal optreden. Ook dan

echter is het zeer de vraag of de SDR en/of de ECU zich een
plaats zullen kunnen verwerven die ook maar in de verte die van
de Amerikaanse dollar op dit moment benadert.
Niettegenstaande het hiervoor gestelde zijn er goede redenen
om aan te nemen dat het gebruik van met name de SDR als transactiemiddel in de internationale handel in grondstoffen zou kunnen leiden tot een stabieler internationaal monetair bestel 19).
Dit voordeel lijkt echter te ver verwijderd te zijn van de directe

belangen van de bij de grondstoffenhandel betrokken partijen

om daadwerkelijk als een doorslaggevende factor te kunnen fungeren bij de keuze van een transactiemiddel.
G.J. Lanjouw

18) Lomax, op.cit., biz. 300-301.

19) Lanjouw, op.cit., hfst. VII.