Schuld en groei
Onlangs heeft de OESO haar groeiprognoses voor
1993 weer naar beneden bijgesteld, daarmee aangevend dat het einde van de in 1990 ingezette recessie
nog steeds niet in zicht is. Min of meer tegelijkertijd
waarschuwde Fed-voorzitter Greenspan vanuit
Japan dat de huidige recessie wel eens langer dan
gemiddeld kan duren gezien de scherpe prijsval van
financiele activa en onroerend goed in de Angelsaksische landen, Scandinavie en Japan.
In deze landen zijn speculatieve zeepbellen doorgeprikt. Omdat er op grote schaal was geleend om in de
zeepbel te kunnen investeren, zijn omvangrijke particuliere schuldposities ontstaan. Mede hierdoor kan
de hervatting van de economische groei aanmerkelijk
worden vertraagd. Wie zwaar moet aflossen, komt
niet aan consumeren toe. Ook zullen banken, die grote verliezen lijden op hun uitstaande leningen, terughoudend zijn bij het verstrekken van nieuwe kredieten. Welk beleid wordt in Japan, de VS, het VK en
Zweden gevoerd om de remmende werking van de
schuldenlast weg te nemen?
Een mogelijke remedie is het gebrek aan particuliere bestedingen te compenseren met nicer overheidsuitgaven. Het probleem is echter dat niet alleen de
particuliere sector, maar ook de overheid vaak diep
in de schulden zit. De meeste landen hebben dan
ook geen keus dan hun financieringstekorten terug
te dringen, ongeacht de deflatoire werking die hiervan uitgaat. Een uitzondering is Japan, dat zich nu
dank zij een begrotingsoverschot een omvangrijk
stimuleringsprogramma kan veroorloven.
Een andere weg is a la Greenspan de pijn van de
schuldenlast te verlichten door de rente te verlagen.
Bij een constant hoge rente in het buitenland en vrij
kapitaalverkeer, zal een renteverlaging leiden tot depreciatie van de wisselkoers. Hierdoor zal de concurrentiepositie verbeteren en inflatie worden gei’mporteerd. Het eerste is mooi meegenomen. Dit voordeel
kan echter weer afkalven doordat de prijsstijgingen
van de import doorwerken in het binnenlandse prijspeil. Relatief gesloten economieen als de VS en Japan
hebben hier echter minder last van dan Zweden en
het VK. Daarnaast kan in een recessie aan geimporteerde inflatie tegenwicht worden geboden omdat
van een lage bezettingsgraad, hoge voorraden, bezuinigingsoperaties en werkloosheid een deflatoire werking uitgaat. De kunst is om inflatoire spanningen, hopelijk uit hoofde van een weer aantrekkende groei,
tijdig te onderkennen en met een monetaire verkrapping de kop in te drukken.
Als alternatief kan een hogere inflatie voor lief worden genomen. Dit lijkt de koers van het VK, dat onder veel minder gunstige omstandigheden eveneens
tot renteverlaging is overgegaan. Het VK zal immers
als kleinere en relatief open economic veel sterker
met de inflatoire gevolgen van depreciatie worden geconfronteerd. Daarnaast kan er aan worden getwijfeld of, zoals in de VS en Japan, de inflatie voorafgaand aan de renteverlaging onder controle was
gebracht. Natuurlijk kan een hogere inflatie, die doorwerkt in nominale lonen en winsten, goede diensten
ESB 28-10-1992
bewijzen bij het weginfleren van de schuld en op die
manier op korte termijn de weg vrijmaken voor economisch herstel. Het probleem is echter dat inflatieverwachtingen roet in het eten zullen gooien. Hogere
inflatieverwachtingen leiden ofwel tot hogere rentevoeten, waarmee we weer terug zijn bij af, ofwel tot
een inflatie-devaluatiespiraal. Daarmee zullen de nominale schulden nog sneller worden uitgehold, maar
dit zal hooguit de korte-termijn groei ten goede komen. Een inflatieversnelling is immers een slechte basis voor duurzame groei. Vroeg of laat moet de inflatie weer een halt worden toegeroepen, en dat legt
een zware hypotheek op de toekomst.
En dan is er nog de Zweedse weg: midden in een
recessie de voorrang blijven geven aan inflatiebestrijding door met extreme renteverhogingen en bezuinigingsmaatregelen de wisselkoers te verdedigen. Dit beleid gaat voorbij aan de mogelijkheid dat
de particuliere schuldoverlast het economische herstel vertraagt. Ook gaat er van het monetaire beleid
geen enkele compensatie uit voor de fiscale verkrapping. Ten slotte wordt te weinig gedaan aan het
overgewaardeerd zijn van de kroon ten opzichte
van de harde EMS-valuta’s, en aan de verslechterde
concurrentiepositie ten opzichte van belangrijke
handelspartners als gevolg van de devaluaties van
de dollar, het pond en de Finse mark. Ook de orthodoxe benadering roept dus vragen op. Aan het eind
van de Zweedse tunnel gloort wellicht meer licht
dan waarop het VK mag rekenen, maar misschien is
hij wel onnodig lang en donker.
In hoeverre draagt het beleid in deze landen nu aan
de sanering van de particuliere schuldposities bij?
De non-inflatoire renteverlagingen in de VS en
Japan helpen de schuldenlast te verlichten; van een
echte balanssanering is echter geen sprake. De
hervatting van de economische groei zal op korte
termijn dus vooral van het Japanse stimuleringsprogramma moeten komen. Het VK en Zweden beschikten niet over de mogelijkheid van een non-inflatoire
renteverlaging. Door de valutaire spanningen werden beide landen juist gedwongen te kiezen tussen
de lange-termijn voordelen van prijs- en wisselkoersstabiliteit en korte-termijn recessiebestrijding. De
Zweedse keus voor het eerste vereiste een renteverhoging die de schuldenlast verzwaart en de recessie
verdiept. Om dit te vermijden offerde het VK de
prijs- en wisselkoersstabiliteit op. Renteverlaging
cum inflatie is ideaal voor de gewenste balanssanering en zal de hervatting van economische groei
dichterbij kunnen brengen. De risico’s op langere
termijn illustreren echter dat ook aan deze oplossing levensgrote bezwaren kleven.
Het is wrang dat de Brits-Zweedse noodsprongen
voorkomen hadden kunnen worden door een effectievere coordinate van het macro-economische beleid. Hoeveel G-7’s, Europese Raden, OESO-ministerials en IMF-jaarvergaderingen zal het nog duren
voordat hier werkelijk ernst mee wordt gemaakt?
A.R.G.J. Zwiers
Auteur
Categorieën