Risico’s in het financiele
bestel
R. Soeting*
D
efinaniele markten zijn het afgelopen decennium in boog tempo met elkaar
verweven geraakt. Een verstoring in de ene markt slaat daarom gemakkelijk over
naar een andere. De auteur bespreekt de mechanismen die een Internationale
financiele crisis in gang kunnen zetten, waaronder de zogenaamde systeemrisico’s
op effectenmarkten. Om dergelijke risico’s te beperken zullen de verschillende
toezichthouders verdere afspraken moeten maken over samenwerking.
Na de beurscrisis van 1987 riep het Comite Financiele Markten van de OESO een ad hoc-groep van effectenmarktdeskundigen bijeen om na te gaan welke lessen geleerd kunnen worden uit de zojuist
ervaren internationale financiele crisis. De deskundigen richtten zich niet op de vraag welke gevolgen
nieuws en reele economische gebeurtenissen op de
effectenmarkten kunnen hebben, maar de aandacht
ging uit naar het financiele systeem zelf. De vraag
die centraal stond was in hoeverre de structuur van
het internationale financiele systeem bijgedragen
zou kunnen hebben aan de financiele crisis zoals
die zich bij voorbeeld destijds op Wall Street voordeed ofte wel de risico’s die in het financiele systeem besloten liggen. Deze zogenaamde systeemrisico’s uiten zich vooral in de doorwerking van schokken van de ene naar de andere nationale of internationale financiele markt. De financiele markten vormen namelijk een geheel van met elkaar verbonden
lagen: de nationale effectenmarkten zijn onderdeel
van de internationale effectenmarkten; die zijn weer
onderdeel van het internationale financiele systeem
en de laatste laag is de wereldeconomie. Een systeemcrisis is een verstoring van de werking van het
systeem; in de extreemste vorm een complete ineenstorting, waardoor ernstige schade kan worden toegebracht aan de economic.
Dit artikel brengt de hoofdlijnen van het onlangs
verschenen rapport1 van de OESO-werkgroep in
kaart en plaatst enige kanttekeningen. Allereerst
wordt een aantal structurele ontwikkelingen in de financiele markten geschetst, waarna meer specifiek
aandacht wordt besteed aan de kenmerken van de
marktstructuur en marktregulering die het risico van
het ontstaan van een internationale financiele crisis
doen toenemen of verergeren als deze eenmaal is
begonnen. Vervolgens komen de hervormingen aan
de orde die de groep bestudeerde om de kwetsbaarheid van het financiele systeem te verminderen. De
aandacht werd vooral gericht op de aandelen- en
obligatiemarkten, en de markten voor afgeleide produkten (zoals optics en termijncontracten).
Structurele ontwikkelingen
Het afgelopen decennium hebben zich in de wereldkapitaalmarkten structurele veranderingen voorgedaan. Voorbeelden zijn de afschaffing van deviezencontroles, de deregulering van markten, de talloze
financiele innovaties ter beheersing van valuta- en
renterisico’s en de technologische vooruitgang
(vooral op het gebied van communicatie). Grote institutionele beleggers stropen de hele wereld af ter
meerdere diversificatie van hun beleggingsportefeuilles en grote bedrijven doen hetzelfde op zoek
naar de beste voorwaarden ter financiering van hun
multinationale activiteiten. In deze context zijn de
internationale markten sterk gegroeid en meer met
elkaar verbonden geraakt.
Daarnaast deden zich enkele meer specifieke veranderingen voor. Na de ‘big bang’ in Londen is een
nieuw soort financiele conglomeraten ontstaan, die
vaak op vrijwel alle markten tegelijk grote posities
innemen als ‘marketmaker’ of ‘underwriter’. Vooral
de openheid van Londen als financieel centrum betekent dat Amerikaanse en Japanse banken en effectenhuizen, juridisch gescheiden door respectievelijk
de ‘Glass-Steagall’ wet en ‘Article 65’, zich activiteiten kunnen permitteren die in eigen land niet zijn
toegestaan. De conglomeraten zijn inmiddels draaischijven voor gigantische kapitaalstromen op zoek
naar de meest efficiente belegging.
Karakteristiek van de markt
Ondanks alle voordelen van vrijer kapitaalverkeer
en het efficient functioneren van financiele markten
heeft de ervaring in 1987 geleerd dat de werking
van markten haperingen kan vertonen, waardoor
een crisis kan verergeren. Er zijn factoren die in ster-
* De auteur is adjunct-chef van de afdeling Geld- en kapitaalmarkt van de Nederlandsche Bank. Hij schreef dit artikel op persoonlijke titel.
1. OESO, Systemic risks in securities markets, Parijs, 1991;
verkrijgbaar bij SDU-uitgeverij, Den Haag.
kere of mindere mate bij elke crisis in financiele
markten een rol spelen.
Allereerst is er het verschijnsel dat financiele instellingen identiek reageren. Er heerst een kuddegeest;
marktpartijen volgen elkaar min of meer klakkeloos
na, bevreesd om een positieve marktontwikkeling
te missen. Dit heeft tot gevolg dat de risicopremies
die aan transacties worden verbonden, te laag worden en dat te veel risico wordt geconcentreerd bij te
weinig partijen.
Vaak is er in de markt sprake van collectieve onderschatting van de kans dat er zo abrupt en op zo’n
grote schaal iets mis zal gaan zoals dat later echt gebeurt; de markt is geneigd de ogen te sluiten voor
rampen, vooral als de laatste ramp al wat langer geleden is.
Veelal treedt er een snelle en forse transmissie van
een koersval op vanuit een nationale markt over de
gehele wereld. De aandelenmarkt in 1987 was daarvan bij uitstek een voorbeeld.
Voorts heerst er wijdverbreide zorg over de kracht
van een aantal belangrijke financiele instellingen,
bij voorbeeld als gevolg van grote ‘underwriting’posities bij ‘investment banks’ of een zware schuldenlast bij ondernemingen.
Tot slot geldt dat een belangrijke taak is weggelegd
voor de monetaire autoriteiten. Als marktverstoringen optreden, dan is de verstrekking van liquiditeit
door de monetarie autoriteiten tot dusver voldoende geweest om schade aan het financiele systeem
en de economic te voorkomen. Belangrijk daarbij is
dat de autoriteiten niet van tevoren bekend maken
of, wanneer, waar en in welke mate wordt geintervenieerd om te voorkomen dat marktpartijen onvoorzichtig worden doordat de indruk postvat dat de autoriteiten toch wel te hulp zullen schieten (‘moral
hazard’). Overigens kan een trendmatig goed monetair beleid een belangrijke bijdrage leveren om te
voorkomen dat de markten op hoi slaan.
de intra-dag totale ‘exposure’ is van een instelling
ten opzichte van een tegenpartij op alle markten gezamenlijk. In een crisissituatie wordt door onwetendheid de onrust versterkt. Als dan de kredietvoorziening bij de als zwakst beschouwde instellingen
wordt weggetrokken, moeten deze de problemen
oplossen door effecten te verkopen, hetgeen bijdraagt aan een koersdaling. Effecten die een liquide
karakter hadden, kunnen zo gemakkelijk illiquide
worden. Insolventie van een instelling zou op die
manier wel eens niet een gei’soleerd geval kunnen
blijken. Dan ontstaat een crisis die ook een test is
voor de efficiency en kracht van ‘settlement’-organisaties.
De stadia, die een systeemcrisis in ontwikkeling
doorloopt, leiden ertoe dat structurele verbeteringen op de volgende punten betrekking kunnen hebben: marktmechanismes, clearing en settlement,
leemten in het toezicht en kapitaalvereisten. In het
onderstaande wordt op deze punten nader ingegaan.
Marktmechanismen
De ervaring van 1987 heeft geleerd dat een reeks
van elkaar opvolgende vervelende, accelererende
gebeurtenissen kan beginnen met een financieringsprobleem bij bepaalde partijen. In een penibele situatie raken crediteuren en tegenpartijen het meest
verontrust over hun vorderingen op instellingen
Er zijn twee soorten effectenmarkten: de dealermarkt en de ‘auction’-markt. Op de eerste handelen
grote partijen als ‘marketmaker’ door tegenover elkaar aan- en verkoopprijzen te stellen voor grote bedragen. Bij het ‘auction’-type wordt voornamelijk
via makelaars gehandeld op basis van klantenorders
die gezamenlijk bijdragen tot centrale prijsvorming.
Het onderscheid tussen beide markten is tegenwoordig niet meer zo scherp te trekken — zie bij voorbeeld de Amsterdamse beurs, waar het auctiontype
(handel via hoeklieden) door de instelling van een
Open Order Boek (handel in grote posten via marketmakers) is opgeschoven in de richting van een
dealermarkt – maar een belangrijk verschil is dat de
kapitaalbehoefte van partijen in dealermarkten veel
groter is omdat zij voor eigen rekening handelen. In
deze markten treedt dan ook de grootste concentratie van risico op; marketmakers die handelen met institutionele beleggers nemen vaak posities in die
groot zijn in verhouding tot hun vermogen.
De ervaring verschilde weliswaar van markt tot
markt, maar in beide typen hebben zich in 1987
spanningen voorgedaan. In de auctionmarkt konden orders niet worden afgedaan omdat het systeem
te zwaar belast werd en in dealermarkten werd het
waarvan wordt vermoed dat ze het minst in staat zul-
verschil tussen aan- en verkoopprijzen vergroot en
len zijn grote verliezen te verwerken. Dit kan leiden
tot verzoeken om extra onderpand, het terugtrekken van kredietlijnen en het stoppen met handelen
met bepaalde instellingen. Op deze manier kan zo’n
financieringsprobleem uitmonden in insolventie.
Vooral effectenhuizen die zich vaak met grote bedragen op de geldmarkt financieren zijn kwetsbaar
voor vertrouwensverlies. Voor banken geldt dit in
mindere mate, omdat hun financieringsbron grotendeels is gebaseerd op clientendeposito’s, ondersteund door collectieve garantieregelingen en een
veronderstelde toegang tot de centrale bank als ‘lender of last resort’.
Het gaat echter niet alleen om individuele instellingen, ook het feit dat er in de contante en de termijnmarkten in binnen- en buitenland een netwerk van
uitstaande vorderingen bestaat tussen effectenhuizen onderling en met banken brengt risico’s met
zich. Het is haast onmogelijk om vast te stellen wat
de geaccepteerde transactie-omvang kleiner. Dit betekende in beide gevallen dat de liquiditeit van
marktpartijen illusoir werd.
Hoewel de installering van additionele capaciteit
om een grotere orderstroom te kunnen verwerken,
en een verdere ontwikkeling van de automatisering
van de effectenmarkten nuttig kunnen zijn ter beperking van systeemrisico’s, is grotere, kostbare capaciteit alleen niet voldoende om aan de wens tot grotere liquiditeit tegemoet te komen: er bestaat nu eenmaal geen automatisch recht op een tegenpartij bij
elk prijsniveau. Als gevolg van dit inzicht hebben de
autoriteiten zich gericht op maatregelen die de
koersvolatiliteit kunnen beperken en op het tegengaan van handelstechnieken die op kunstmatige wijze omzet en koersvolatiliteit vergroten. Wat betreft
de handelstechnieken gaat het in het bijzonder om
indexarbitrage en portefeuilleverzekering als vormen van ‘programme trading’. Programme trading
Een systeemcrisis
ESB 10-7-1991
wordt door de New Yorkse beurs gedefinieerd als
een (door computerprogramma’s ge’initieerde)
gelijktijdige koop (of verkoop) van vijftien of meer
aandelenfondsen met een gezamenlijke waarde van
ten minste $ 1 mln. Verder kan worden gedacht aan
het instellen van ‘circuit breakers’.
sen de prijs van een index-termijncontract en de
koers op de contante markt van de aandelenportefeuille die representatief is voor de index. Normaliter zorgt arbitrage ervoor dat de beide markten
gelijk oplopen. Als er echter grote spanningen optreden, waardoor bij voorbeeld koersinformatie
over componenten van de index wegvalt, wordt
arbitrage onmogelijk. Op dat moment raken de
beide markten los van elkaar en kunnen activiteiten op de markten voor afgeleide produkten
te vermijden die gebaseerd zijn op onzekerheid, gebrek aan informatie of paniek. Op deze manier kan
het in overdreven mate doorschieten van een koers
in een richting worden tegengegaan. Anderzijds grijpen de circuit breakers arbitrair in het prijsvormingsproces in; het is immers onmogelijk van tevoren te
bepalen wanneer markten onordelijk worden. Een
bezwaar is voorts dat het marktpartijen onmogelijk
wordt gemaakt posities, zelfs met verlies, te liquideren. Een probleem bij het instellen van circuit breakers is de coordinate van het toezicht. Als die al
lukt op nationaal niveau tussen contante markten
en markten voor afgeleide produkten, dan is er nog
het probleem van de coordinatie met markten in andere landen. Als de vraag naar liquiditeit groot is en
niet kan worden geeffectueerd omdat in dominerende markten circuit breakers zijn ingesteld, wordt de
verkoopdruk verplaatst naar andere landen. Op die
manier wordt de circuit breaker eigenlijk een hulp-
spanningen op de contante markten overbrengen.
middel om schokken zo snel mogelijk over de we-
Hoewel enerzijds wordt geconcludeerd dat indexarbitrage een nuttige functie kan vervullen, bij
voorbeeld bij het beheersen van koersrisico’s, is
er toch begrip voor dat in abnormale situaties een
beperking van indexarbitrage wordt doorgevoerd.
Op de New Yorkse beurs geldt dit bij voorbeeld
als de Dow Jones op een dag meer dan vijftig punten muteert. Het doorslaggevende argument om
deze beperking te aanvaarden is de positieve invloed die ervan uitgaat op het vertrouwen van de
belegger in de markt.
reld te transporteren.
Anders dan bij volume- of prijs-circuit breakers is bij
het derde type uiteraard niet tevoren bekend of en
wanneer de marktautoriteiten de handel zullen stoppen. Velen geven de voorkeur aan dit systeem omdat bekende circuit breakers werken als een magneet. Als het koersniveau de circuit breaker nadert,
willen marktpartijen nog snel verkopen waardoor
juist de circuit breaker in werking treedt. Het succes
van vooraf bekende circuit breakers hangt tevens af
van de vraag of in de korte tijd tot heropening van
de markt de rust zodanig is weergekeerd dat bij heropening een nieuw evenwichtsniveau optreedt; zo
niet, dan springt de markt van de ene handelsstop
naar de andere. Voorts is belangrijk dat aandacht geschonken wordt aan procedures voor het opnieuw
opstarten van de markt. De ervaringen met circuit
breakers zijn tot dusver beperkt en niet eenduidig.
De belangrijkste conclusie is dat autoriteiten er niet
te veel op moeten vertrouwen met circuit breakers
een instrument in handen te hebben waarmee bij de
ontwikkeling van een grote marktcrisis de besmetting van andere markten kan worden voorkomen.
Indexa rbitrage
Indexarbitrage maakt gebruik van afwijkingen tus-
Portefeuilleverzekering
Bij portefeuilleverzekering wordt een indextermijncontract verkocht in plaats van verkoop van de aandelen op de contante markt; dat werkt sneller en
makkelijker. Deze vorm van portefeuilleverzekering
heeft in 1987 op twee manieren bijgedragen tot instabiliteit. Enerzijds ging de koersstijging vooruitlopend op de krach langer door omdat beleggers zich
beschermd achtten tegen koersdaling; die bescherming geldt echter wel voor de individuele belegger,
maar niet voor de collectiviteit. Anderzijds werd de
koersdaling erdoor versneld toen de markt inzakte.
Gelet op de ervaringen is portefeuilleverzekering
enigszins in onbruik geraakt, maar beleggers zullen
altijd aangetrokken worden door nieuwe technieken die hun (ogenschijnlijk) de mogelijkheid bieden
als eerste uit de markt te stappen. Het verbod van
bepaalde bestaande handelstechnieken vormt daarom geen blijvende bijdrage tot bescherming tegen
systeemrisico’s.
Clearing en settlement
Afwikkelingssystemen kunnen een afzonderlijke
bron van systeemrisico zijn en spelen een centrale
rol bij de verdere verspreiding ervan. In het afwikkelingsproces is sprake van twee belangrijke risico’s,
te weten het markt- en hoofdsomrisico. Het laatstgenoemde is het risico dat een tegenpartij tijdens
het proces van levering tegen betaling (‘delivery ver-
sus payment’) niet presteert, zodat de tegenpartij
Circuit breakers
Een belangrijke maatregel ter beperking van de
koersvolatiliteit is de zogenaamde circuit breaker.
Dit is het instellen van een beperking van de handel met het doel marktverstoringen tegen te gaan.
Er zijn circuit breakers die automatisch in werking
treden bij een bepaalde ontwikkeling van volume
of prijs en circuit breakers die in werking treden
op grond van een beslissing van de marktautoriteiten.
Enerzijds kunnen circuit breakers een nuttige functie vervullen als er een onordelijke markt is ontstaan. Marktpartijen krijgen even de gelegenheid
hun posities te beoordelen en daardoor beslissingen
geld of stukken levert zonder een tegenprestatie te
ontvangen. Marktrisico is de mogelijkheid dat een
transactie tegen een andere marktprijs moet worden
gedaan, omdat een tegenpartij in faillissement raakt
voordat de feitelijke afwikkeling plaatsvindt. Afwikkelingssystemen moeten deze risico’s zo klein mogelijk maken. Dit betekent dat geld- en stukkenoverdracht door alle partijen onvoorwaardelijk en
onherroepelijk moeten worden gegarandeerd. Daarnaast dient de tijd die verloopt tussen transactie en
afwikkeling zo kort mogelijk te worden gemaakt.
Het ideaalbeeld is dat beide op dezelfde dag plaatsvinden; momenteel is de norm nog zeven kalenderdagen, hoewel het streven is binnen enkele jaren tot
een belangrijke verkorting van die periode te komen^In heLafvyikkelingssysteem vormt voorts computerstoring een afzonderlijke bron van systeemrisico.
Een centrale tegenpartij kan een belangrijke bijdrage leveren aan de veiligheid van het afwikkelingssysteem. Door saldering van tegengestelde transacties tussen partijen worden het aantal transacties en
de waarde ervan – en daarmee de operationele druk
op systemen – verminderd. Daar staat echter tegenover dat de risico’s worden geconcentreerd bij de
clearingorganisatie, die dus moet zorgen voor een
toereikend steunarrangement bij noodgevallen (bij
voorbeeld een fonds bijeengebracht door de leden).
Normaliter heeft een clearingorganisatie immers
geen toegang tot een ‘lender of last resort’. Een gevaar van de aanwezigheid van een clearingorganisatie is dat marktpartijen minder strenge beoordelingsnormen tegenover tegenpartijen aan de dag gaan
leggen, in de wetenschap dat bij een faillissement
de clearingorganisatie voor het grootste deel van
het verlies opdraait.
De OESO verwijt de clearingorganisaties dat zij uit
concurrentie-overwegingen te veel waarde hechten
aan marktliquiditeit en de voorzichtigheid uit het
oog verliezen. De hoogte van de dekkingsvereisten
laat vaak te wensen over, hetgeen tot verhogingen
leidt in perioden van crisis, waardoor liquiditeitskrapte wordt verergerd. De dekkingsmarges zijn
vaak nog gebaseerd op statistieken uit een verleden
met een vlakker koersverloop, terwijl nu een periode lijkt aangebroken die grote dagelijkse koersschommelingen te zien kan geven, die nog niet in
de statistieken zijn verwerkt. De dekkingsvereisten
moeten aan deze nieuwe situatie worden aangepast.
Landen moeten hun afwikkelingsystemen op een
kwalitatief hoger niveau brengen en gelijktijdig
moet er sprake zijn van het op elkaar aansluiten van
nationale clearingorganisaties; dat betekent vooral
dat activiteiten volgens een zelfde tijdschema moeten gaan verlopen.
Leemten in het toezicht
Er is sprake van grote verschillen in nationale toezichtregimes op de effectenhandel; deze kunnen bij
voorbeeld het aantal toezichthoudende instanties
per land betreffen, het bereik van hun toezicht en
— er is sprake van een onduidelijke verdeling van
de verantwoordelijkheden tussen verschillende
nationale en/of functionele toezichthouders bij
het toezicht op financiele conglomeraten, waardoor een totaaloverzicht over hun risico-‘exposure’ ontbreekt;
– de verschillen in status, functie en doelstelling
van de nationale toezichthouders belemmeren
hun internationale samenwerking.
Overigens zijn er sterke tegenkrachten om juist aanwezig te zijn in centra met een goed ontwikkeld toezicht; deze centra bezitten aantrekkingskracht uit
hoofde van politieke en economische stabiliteit, infrastructuur, expertise, enzovoort. Grotere convergentie van toezichteisen vergroot de druk ten gunste van de goede centra.
Een belangrijk potentieel systeemrisico vormt de afwezigheid van toezicht op filialen, dochters en holding companies van onder toezicht staande (nietbancaire) effectenhandelshuizen, vooral in de Verenigde Staten. Dit opent de mogelijkheid dat onder
toezicht staande firma’s riskante activiteiten overbrengen van gereguleerde naar niet-gereguleerde
eenheden binnen een groep. Nieuwe wetgevingsvoorstellen in de VS vormen het begin van het dichten van het grootste gat in het huidige toezicht op
internationale effectenintermediairs.
Gedetailleerde kapitaalvereisten zijn weliswaar belangrijk, maar niet toereikend voor de betrouwbaarheid van de intermediairs in de effectenhandel. Onderzoekingen hebben aangetoond dat er ruimte is
voor een aanmerkelijke verbetering van de kwaliteit
van het risicomanagement bij de effectenintermediairs zelf, met name op het gebied van gevoeligheidsanalyse, bij voorbeeld de gevolgen van een
renteverandering op het gehele ‘trading book’ van
een groep. Het management zou zijn tijd beter gebruiken met een verdere ontwikkeling op dit gebied
dan met pogingen alle transacties van delen van een
groep nauwgezet gerapporteerd te krijgen. De toezichthoudende instanties zouden de kwaliteit van
deze risicocontrolesystemen moeten beoordelen.
Prioriteiten
Hoewel er een grote varieteit bestaat in huizen die
handelen op de effectenmarkten, bestaan er uit een
de juridische status. Deze verschillen komen voort
oogpunt van toezicht slechts twee, te weten banken
uit afwijkingen in marktstructuur, ontwikkelingsstadium van de markt en in de activiteiten die verschillende soorten marktpartijen mogen verrichten. Wat
dit laatste betreft komt een belangrijk verschil voort
uit de mate waarin banken aan de effectenhandel
kunnen deelnemen. In Duitsland en Zwitserland bij
voorbeeld is de effectenhandel een bankaangelegenheid, in Japan en de VS zijn het bankieren en de
en niet-banken. Tussen bank- en effectentoezichthouders bestaat een verschil in benadering van de
definitie van kapitaal, de waardering van activa en
de perceptie en behandeling van risico. Effectentoezichthouders moeten verder werken aan een consistent internationaal raamwerk ten aanzien van de kapitaalvereisten voor niet-bancaire effectenhuizen ter
vergroting van stabiliteit, liquiditeit en het vertrouwen in de markten. Banktoezichthouders moeten
hun inspanningen voortzetten om het marktrisico
van de effectenhandel door banken in hun kapitaalvereisten te incorporeren; hiertoe zijn overigens al
belangrijke aanzetten gegeven. Harmonisatie van
toezicht op al de genoemde gebieden is zeer belangrijk, maar tevens een formidabele taak.
Een eerste prioriteit is dat nationale toezichthouders informatie verkrijgen over gereguleerde en
niet-gereguleerde eenheden van belangrijke, in
de internationale effectenmarkten opererende, ef-
effectenhandel wettelijk van elkaar gescheiden, hoewel hierin juist de laatste tijd veranderingen optre-
den. Deze verschillen in nationale toezichtregimes
kunnen om de volgende redenenen een systeemrisi-
co vormen:
– ontoereikende (solvabiliteits)normen in sommige
landen leiden tot een concurrentie in laagwaardig
toezicht met het doel extra marktactiviteit aan te
trekken;
– grote risicodragende activiteiten van belangrijke
intermediairs blijven buiten het toezicht;
ESB 10-7-1991
fecteninter-mediairs en deze informatie aan elkaar beschikbaar stellen om de potentiele invloed
te kunnen vaststellen van activiteiten van de rest
van een groep op de gereguleerde eenheid waarvoor men verantwoordelijk is. Uitwisseling van informatie geeft echter problemen. De informatie is
vertrouwelijk; dit is vooral een probleem als privaatrechtelijke zelfregulerende organisaties als
toezichthouder functioneren. Juridische belemmeringen om informatie uit te kunnen wisselen, moeten worden onderzocht en opgelost.
De vraag is echter gerechtvaardigd of er meer moet
gebeuren dan louter informatie-uitwisseling, zoals
bij voorbeeld de opzet van een internationaal georganiseerd mechanisme voor coordinate tussen toezichthouders. Aan het ene einde van het spectrum
van mogelijkheden staat het streven de risico’s van
een groep te beperken tot de afzonderlijke delen
van die groep door de oprichting van zogenaamde
‘firewalls’, waardoor elke toezichthouder slechts verantwoordelijk is voor de onderdelen die onder zijn
toezicht vallen. Aan het andere einde van het spectrum staat volledig geconsolideerd toezicht door
een overall-groepstoezichthouder. Vooral de Securities and Exchange Commission (SEC) is voorstander
van de eerste benadering (overeenkomstig haar eigen binnenlandse wetgevingsvoorstellen). Als elke
toezichthouder door informatie-uitwisseling en uitgebreide rapportage over veel informatie beschikt,
dan is dat voldoende voor individuele toezichthouders om groepsrisico’s te beoordelen buiten de eenheid waarover rechtstreeks toezicht wordt uitgeoefend. Hoewel de ‘firewalP-benadering wel voordelen heeft, is deze slechts overtuigend als de veronderstelling opgaat dat risico’s beperkt kunnen blijven tot de afzonderlijke delen van een groep; dat
laatste is twijfelachtig.
Vooral de Duitsers zijn voorstander van een volledig
geconsolideerd toezicht op financiele conglomeraten. Zo’n benadering sluit uit dat hetzelfde vermogen meer dan een keer wordt gebruikt als buffer
voor risico’s die gelopen worden in verschillende
onderdelen van een groep, en dat risico’s die worden gelopen in locaties waar geen toezicht bestaat,
aan beoordeling ontsnappen. Politieke en technische problemen zouden moeten worden overwonnen om de bestaande toezichtstructuren te wijzigen
in landen waar een gescheiden toezichtregime van
kracht is voor banken en niet-bancaire instellingen
die deel uitmaken van een conglomeraat.
Andere landen zijn van mening dat er een meer
geintegreerd systeem van toezicht op internationaal
actieve intermediairs in de effectenhandel zou moeten komen: een bijzondere vorm van ‘central oversight’ over financiele conglomeraten; nog net geen
volledige consolidatie, maar verstrekkender dan volledige informatie-uitwisseling. Dit zou kunnen leiden tot een erkenning door andere toezichthouders
op delen van een financieel conglomeraat van een
zogenaamde ‘lead regulator’. Deze zou gevestigd
kunnen zijn in het land van de hoofdvestiging van
het conglomeraat. Nadeel van zo’n groepstoezicht is
dat ook dit verhoogde verwachtingen wekt van officiele steun in crisistijd, hetgeen roekeloos gedrag
kan aanmoedigen. Welk toezichtsysteem ook wordt
gekozen, doel is de kans dat officiele steun vereist
is te verlagen en niet te verhogen.
Besluit
De OESO is zelf geen toezichthoudend orgaan,
maar hecht grote waarde aan het efficient functioneren van vrije internationale kapitaalmarkten. Een financiele crisis verstoort die markten en last het vertrouwen daarin aan, waardoor in zekere zin de
internationale vrije markteconomie wordt ondermijnd. Tegen die achtergrond is het rapport van de
ad hoc-groep tot stand gekomen. Het bevat daarom
vooral aanmoedigingen voor allerlei internationale
groepen om door te gaan met waar ze nu mee bezig
zijn, en het bevat zeker geen baanbrekende voorstellen. Gelet op de invalshoek van het rapport roept
het gemengde gevoelens op als men er kennis van
neemt in een periode van sterke, vooral op sentiment gebaseerde stijgingen van de Dow Jones index
en van de koers van de dollar. Anderzijds schetst
het rapport nogal eens het beeld van een financieel
Armageddon. Tijdens de totstandkoming van het
rapport deden zich echter al schokken voor op de financiele markten – de mini-crash in oktober 1989,
de geweldige daling van de Japanse aandelenindex
met zo’n 15.000 punten over een periode van een
jaar en de ontmanteling van Drexel – die redelijk
goed werden verwerkt, terwijl dit soort gebeurtenissen nu juist tot de grootste systeemrisico’s werden
gerekend. Kennelijk is, nadat de financiele wereld
in het najaar van 1987 met de schrik vrijkwam, al
het een en ander in gang gezet waardoor de kans
op herhaling minder groot is. Maar het kan ook zijn
dat deze voorbeelden niet goed gekozen zijn, omdat deze crises enigermate voorzienbaar waren, c.q.
wat langer duurden en daardoor hanteerbaar bleven, terwijl de karakteristieke systeemcrisis onverwacht optreedt.
Ruud Soeting