financiële markten
Kosten en baten van
financiële internationalisering
De effecten van de internationalisering van financiële
markten staan in Nederland momenteel in het
brandpunt van de politieke aandacht. Aan de andere
kant boeken Nederlandse beleggers mede dankzij
hun buitenlandse bezittingen recordrendementen.
Dit roept de vraag op wat nu de voor- en nadelen zijn
van financiële internationalisering.
N
Ewald Engelen
Financieel geograaf
aan de Universiteit van
Amsterdam
42
ESB juli
a de globaliseringsgolf van de laatnegentiende eeuw (1870 – 1914)
hebben financiële markten zich
sinds het midden van de jaren zeventig opnieuw als de belangrijkste arena’s van
internationalisering en groei gemanifesteerd
(zie Hirst en Thompson, 1999). De achterliggende oorzaken voor deze tweede financiële
internationaliseringsgolf zijn meervoudig (zie
Held et al., 1999; Sassen, 2001).
Ten eerste hebben overheden met liberaliseringsmaatregelen gereageerd op het verscheiden van het internationale monetaire wisselkoerssysteem in de vroege jaren zeventig als
gevolg van toenemende onevenwichtigheden
in het internationale handelsverkeer, daarmee
het ontstaan van een wereldwijde markt in
valutacontracten inluidend (Helleiner, 1995;
Abdelal, 2006). Daarnaast zijn wereldwijd
huishoudens als gevolg van terugtredende
verzorgingsstaten voor een groeiend aantal
diensten en zekerheden afhankelijk geworden
van beleggingen op financiële markten, waardoor het aantal uitstaande leningen sterk is
gegroeid (Clark et al., 2006; Hacker, 2006).
Ten derde is als gevolg van pensioenhervorming, mondiale monetaire onevenwichtigheden
(China) en gestegen olie-inkomsten (petro-dollars) de hoeveelheid beschikbaar kapitaal sterk
toegenomen, wat de prijs van kapitaal heeft
verlaagd en beleggers in staat heeft gesteld
2007
met geleend geld (leverage) hun speculatieve
beleggingsrendementen met meerdere factoren te vermenigvuldigen. Verder is de druk
op pensioenfondsen om de randen van de
financiële markten op te zoeken in hun jacht
op superieur rendement als gevolg van een
toenemend aantal gepensioneerden en een
dalend aantal contribuanten (werknemers) fors
toegenomen (Clark, 2000; Engelen, 2003).
Daarnaast zijn het vooral technologische
ontwikkelingen geweest die de enorme groei
in omvang en reikwijdte van hedendaagse
financiële markten mogelijk hebben gemaakt.
Pas toen de handel in rechten op toekomstige
inkomstenstromen werd losgekoppeld van hun
papieren drager konden de financiële markten
de vlucht nemen die zij sinds de jaren negentig genomen hebben.
Tenslotte hebben ook wetenschapsinterne
ontwikkelingen een rol gespeeld bij de wereldwijde groei van financiële markten. De
opkomst van de economische subdiscipline
finance vanaf de jaren zestig heeft niet alleen
een groot aantal Nobelprijswinnaars opgeleverd (Fisher Black, Myron Scholes, Robert
Merton), maar ook een groot aantal handzame mathematische formules en theorieën
(Black-Scholes theorem; Efficient Market
Theory; Capital Asset Pricing Model; Option
Price Model) die, samen met de nieuwe ICT,
beleggers in staat hebben gesteld om steeds
complexere financiële producten te fabriceren.
Als gevolg daarvan zijn financiële markten getransformeerd van economische ondersteuners
in eigenstandige groeisectoren (MacKenzie,
2006; Bernstein 1992, 2007).
Financiële internationalisering
Omdat een groeiend deel van de grensoverschrijdende financiële activiteiten zich aan het
zicht van nationale en supranationale regu-
tabel 1
Groei financiële markten (x miljard US dollar)
1989
1990
1991
1992
1994
1995
1997
1998
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Schuldpapier
Internationaal
2.441
3.494
Obligaties
6.618
9.179
7.506
11.878
12.509
18.435
26.144
Binnenlands
30.755
44.467
45.402
48.715
19.584
29.866
25.759
11.436
12.982
13.030
13.784
14.296
15.325
Aandelen
Omzet
5.681
5.255
5.586
9.527
10.784
19.616
23.501
49.783
39.090
33.117
33.330
42.226
Kapitalisatie
8.893
10.588
10.113
14.503
17.123
21.721
25.435
26.596
22.834
31.309
39.513
44.459
51.052
Derivaten
OTC
72.142
99.755
Beurs: Futures
2.251
6.073
7.752
9.664
127.509 169.678 220.058 297.670
13.752
19.903
24.619
25.699
Opties
1.268
3.111
4.449
14.095
23.034
27.688
36.197
44.814
Valuta
Total
650
840
1.120
1.590
1.380
Spot
317
394
494
568
387
1.880
621
Swaps
190
324
546
734
656
944
Bron: BIS, Quarterly Review, meerdere jaargangen; World Federation of Exchanges, Time Series
leerders onttrekt, zijn adequate overzichten
schaars. De onderstaande cijfers illustreren
dan ook slechts de sterke groei van de financiële markten sinds eind jaren tachtig en pretenderen geen volledigheid.
Op de internationale valutamarkten, wereldwijd de grootste financiële markten, is de
waarde van de handel in vijftien jaar tijd bijna
verdrievoudigd, van 650 miljard dollar per dag
in 1989 naar 1880 miljard dollar per dag in
2004. Opmerkelijk is dat de groei vooral wordt
veroorzaakt door de handel van ruilcontracten
met een tijdselement (de zogenaamde swaps).
Afgezet tegen een mondiale handel van goederen en diensten van ongeveer vijftien biljoen
dollar in 2005 (IMF, 2006), kan het merendeel van de valutahandel – zestig procent
volgens sommige ramingen (Arestis en Sawyer,
1997) – niets van doen hebben met grensoverschrijdende handel maar moet het andere
doeleinden dienen. Speculatie volgens de een
(Arestis en Sawyer, 1997), smeermiddel voor
het mondiale financiële systeem volgens de
ander (Grahl en Lysandrou, 2003).
Ook andere financiële markten vertonen een
sterke groei. De handel in beursgenoteerde
obligaties, bijvoorbeeld, verviervoudigde in
vijftien jaar tijd. Een vertienvoudiging over
dezelfde periode vertoont de handel in effecten. Wereldwijd werd in 2006 voor 51 biljoen
dollar aan effecten verhandeld, tegen slechts vijf biljoen in 1990. Een
tweede observatie die aan deze handelscijfers kan worden ontleend is
de verschuiving in de verhouding tussen de waarde van alle uitstaande
aandelen en de waarde van de handel. Was sinds 1945 de kapitalisatie
altijd zo’n factor twee groter dan de handel, sinds het midden van de
jaren negentig is deze verhouding omgedraaid en is de waarde van de
handel gelijk aan of groter dan de kapitalisatie. Dit is het gevolg van
de gelijktijdige opkomst van actieve beleggers als hedgefondsen en het
verscheiden van stabiele aandeelhouders als pensioenfondsen. De eerste genereren nu zo rond de veertig procent van alle aandelenhandel,
terwijl de tweede hun portfolio steeds sneller wijzigen. Hielden pensioenfondsen begin jaren negentig hun aandelen nog gemiddeld drie jaar
vast, inmiddels is dat gedaald tot zeven maanden.
Deze groei valt echter in het niet bij de groei van de wereldwijde derivatenhandel. Deze verzamelterm omvat een reeks nieuwe en oude financiële producten die alle als kenmerk hebben dat ze slechts de aan- en
verkooprechten of -plichten van onderliggende waardepapieren betreffen. Dit kunnen valutacontracten zijn, effecten, obligaties, schuldpapieren, hypotheken, consumentenkredieten, studentenleningen, credit
card-schulden, telefoonschulden en -tegoeden, en zelfs royaltyrechten.
Hoewel de oudste derivatenmarkten vrijwel allemaal zijn opgericht om
een geregelde handel in de termijncontracten van agrarische goederen
en grondstoffen mogelijk te maken, dateren de meeste derivatenbeurzen van de laatste twee, drie decennia. De Amsterdamse optiebeurs uit
1978 is daar een voorbeeld van. Gedurende die periode is de handel in
derivaten op formele beurzen gestegen van 2,5 biljoen dollar in 1990
tot zeventig biljoen dollar in 2006; een stijging met een factor dertig.
Dit is echter niets vergeleken met de aan- en verkoopcontracten die
onderhands, tussen financiële partijen zelf, zonder tussenkomst van
formele beurzen, plaatsvindt. Hoewel lastig te kwantificeren blijkt uit
ESB juli
2007
43
415.183
cijfers van de BIS dat zich hier veruit de grootste groei heeft voorgedaan. Van een verwaarloosbare omvang in de jaren zeventig is deze
handel gegroeid naar 370 biljoen dollar in 2006.
Het is de onderhandse derivatenmarkt die al die nieuwe synthetische
financiële producten omvat die in de financiële pers worden aangeduid
als: CDS’s, CDO’s, CLO’s, MBS’s, CDO2’s, CDO3’s en LCDS’s. Deze
producten zijn met name de laatste jaren sterk in opkomst, en zijn
uitgegroeid tot de melkkoeien van internationale investeringsbanken,
verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen en hedgefondsen.
Gevolgen voor Nederland
Nederland beschikt van oudsher over een omvangrijke en goed ontwikkelde financiële sector. Door vroegtijdige consolidatie is een drietal
grote financiële conglomeraten ontstaan (ABN Amro, ING en Rabobank)
die zich wat omvang en productenscala betreft met de wereldtop
kunnen meten. Daarnaast beschikt Nederland van oudsher over sterk
ontwikkelde financiële markten. De Amsterdamse optiebeurs was een
van de eerste continentale derivatenbeurzen en in de jaren tachtig en
negentig een belangrijke reden voor buitenlandse vermogensbeheerders
om zich in de Amsterdamse binnenstad te vestigen. Daarnaast was
de Amsterdamse vereniging van effectenhandelaars een van de eerste
die effectenhandel en optiehandel onder een dak wist te verenigen.
Ook met de introductie van elektronische effecten- en optiehandel
was Amsterdam vroeg (Posner, 2005; Engelen, 2007). Verder is het
Nederlandse pensioenstelsel met zijn tweede kapitaaldekkingspijler
uniek in Europa. Waar omringende landen huidige pensioenen vrijwel
volledig betalen uit premies die worden geheven over de inkomsten
van huidige werkenden, daar financiert Nederland een belangrijk deel
van het pensioen uit opbrengsten uit beleggingen (Clark en Bennett,
2001). Sinds 1987, toen de Nederlandse pensioengelden 160 miljard
euro bedroegen, zijn deze gestegen tot 640 miljard euro in 2006. Zo
bezien beschikt Nederland over alle ingrediënten om mee te profiteren
van de sterke financiële internationalisering van de laatste vijftien jaar.
In welke mate is dat gebeurd?
Een indicator is de mate waarin winsten,
toegevoegde waarde en omzet van financiële
dienstverleners sterker zijn gestegen dan die
van de Nederlandse economie als geheel.
Zoals tabel 2. laat zien is de groei van de toegevoegde waarde van de financiële en zakelijke
dienstverlening in de periode 1988–2005
vrijwel ieder jaar hoger dan de Nederlandse
economie als geheel. Alleen in de jaren 2000,
2002, 2003 en 2004 was dat niet het geval.
Opvallend zijn de hoge groeipercentages van
het bankbedrijf in de eerste jaren van het
nieuwe millennium. Voorzichtig mogen we dan
ook concluderen dat het sterk internationaal
georiënteerde Nederlandse bankwezen wel
vaart bij de volumegroei in de internationale
financiële markten van de laatste jaren.
Een tweede indicator is de relatieve stijging
van de werkgelegenheid in de financiële
dienstverlening. Figuur 3 geeft de werkgelegenheidsgroei in de financiële dienstverlening
sinds 1988, afgezet tegen de totale werkgelegenheidsgroei. Terwijl de totale werkgelegenheid in Nederland sinds 1988 met 1,2
miljoen arbeidsjaren is gestegen, bedroeg de
groei in de financiële dienstverlening bijna het
driedubbele daarvan. Van de banenaanwas
van 1,2 miljoen arbeidsjaren komt ongeveer
de helft voor rekening van de financiële en
zakelijke dienstverlening. Anno 2005 is ongeveer een op de vijf werknemers in Nederland
werkzaam in de financiële of zakelijke dienstverlening. Opmerkelijk is dat dat aantal sinds
2000 daalt. Ondanks fors gestegen groeivolumes in het bankwezen (zie boven), is het
tabel 2
Relatieve ontwikkeling financiële dienstverlening in Nederland, uitgedrukt in groei Bruto Toegevoegde Waarde
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
4,2
3,8
4,6
2000
2001
3,1
4,2
3,9
2,5
1,5
1,2
2,8
3
3
dienstverlening
3,6
6,9
6,2
3,8
3,6
3,3
3,8
6,4
7,1
6,8
5,1
Bankwezen
2,9
6,6
-1,1
2,4
4,3
3
-1,5
1,2
7,2
10,7
6,6
-4,7
7,7
17,8
-3,3
9,5
10,5
-6,7
9,3
-3,8
0,7
2,1
2,8
-8,9
0,2
5,2
1,2
5
0,8
-1,2
5,6
1
7,3
14,3
10,7
10,5
3,5
0,7
-2,2
2002 2003 2004 2005
%
Totaal bedrijfstakken
4
1,9
0,2
0,5
2
1,6
5,4
2,5
2,8
-1,9
-0,2
1,8
3,4
4,2
-0,2
1,6
4,3
7,3
8,7
8,4
2,5
0,1
7,2
1,3
0
Financiële en zakelijke
Verzekeringswezen en
pensioenfondsen
Financiële hulpactiviteiten
Bron: CBS Statline
44
ESB juli
2007
-8
1,7
-2,4
tabel 3
Groei werkgelegenheid financiële dienstverlening Nederland (x 1000 arbeidsjaren)
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
5279,3
5536,3
5682,4
5670,7
5907,6
6266,2
6533,7
6619,5
6452,8
6433
733,8
825,2
872,9
933,7
1088,9
1238,3
1336,1
1324
1273,6
1295
125,0
124,3
139,4
151,9
149,6
141,4
Verzekeringswezen en pensioenfondsen
46,1
46,4
51,2
52,2
53,7
52,5
51,9
Financiële hulpactiviteiten
44,5
49,0
53,4
56,6
55,3
51,8
51,1
Totaal
Financiële en zakelijke dienstverlening
Bankwezen
2005
140,6
Bron: CBS Statline
aantal werknemers sinds 2000 met elfduizend
afgenomen. Daaruit kan worden afgeleid dat
de focus van de financiële activiteiten langzaam aan het verschuiven is naar locaties
buiten Nederland.
Een derde indicator zijn de gestegen inkomsten uit beleggingen in het buitenland, alsmede de daartegenover staande
verplichtingen aan het buitenland, die in
de Transactiematrices van de Nationale
Rekeningen van het CBS worden gegeven.
Deze kruistabellen leren dat de inkomsten
uit beleggingen door Nederlandse financiële
instellingen sinds 1995 op een structureel
hoger niveau liggen. Bedroegen deze in 1995
nog pakweg veertig miljard euro, in 2000 bedroegen ze 104 miljard en in 2005 94 miljard
euro (CBS, 2006). Dit weerspiegelt de sterke
internationalisering van de financiële markten
en, in het voetspoor daarvan, de eveneens
sterk gegroeide internationale spreiding van
de beleggingsportefeuille van Nederlandse
institutionele beleggers. Bedroegen de buitenlandse beleggingen van deze investeerders
in 2001 al 441 miljard euro, in 2006 was
dat bedrag gestegen tot 638 miljard euro.
Daarvan kwam 494 miljard euro voor rekening
van pensioenfondsen. Ongeveer de helft van
deze beleggingen was in aandelen, de rest in
obligaties, onroerend goed en andere beleggingen. De verhouding tussen de omvang van
de Nederlandse pensioenspaargelden (640
miljard euro) en de totale kapitalisatie van de
Amsterdamse effectenbeurs (613 miljard euro
in april 2007) verklaart in belangrijke mate
waarom Nederlandse institutionele beleggers
hun portefeuille sinds begin jaren negentig
sterk hebben geïnternationaliseerd. Gezien
de dubbelcijferige rendementen die dat met
uitzondering van 2000 tot 2002 heeft opgeleverd, is dat niet zonder
succes geweest. Omgekeerd zijn Nederlandse beursfondsen vaste
bestanddelen geworden in de beleggingsportefeuilles van buitenlandse
institutionele beleggers, met name Engelse en Amerikaanse. Uit een
recent overzicht van de FESE blijkt dat de Amsterdamse effectenbeurs,
op die van Boedapest na, het meest is gepenetreerd door buitenlandse
beleggers. In totaal was in 2003 69 procent van alle uitstaande aandelen in handen van buitenlandse beleggers, tegen 67 procent in 2002.
Op de beurzen van Zwitserland, België, Frankrijk, Duitsland en het
Verenigd Koninkrijk ligt dat percentage tussen de twintig en veertig
procent (FESE, 2007).
Tenslotte blijkt uit cijfers over grensoverschrijdende overnameactiviteiten dat Nederland steeds aantrekkelijker wordt voor overnames.
Bedroeg het aantal overnames in Nederland in 2003 nog 88, in 2006
was dat gestegen tot 145. In waarde is de stijging nog imposanter.
Bedroeg de waarde in 2003 10,6 miljard euro, in 2006 was dat bedrag
gestegen tot 48,2 miljard euro (KPMG, 2007). Hoewel deels conjunctureel van aard, is het opvallend dat buitenlandse private equity huizen
een groot aandeel hebben in deze groeiende overname-markt. Recente
cijfers leren dat de omvang van buitenlandse private equity activiteiten
in Nederland in 2005 is gestegen naar een waarde van 0,5 procent
van het BNP. Dat is verhoudingsgewijs hoger dan in de VS, waar de
omvang 0,4 procent van het BNP bedraagt (IFSL, 2006). Overigens
moet daar bij worden aangetekend dat de waarde van de overnames die
Nederlandse bedrijven in 2006 in het buitenland verrichtten met 76
miljard euro nog altijd hoger is.
Zegen of vloek?
Hoe valt de winst- en verliesrekening voor Nederland uit? Het voorgaande leert dat gedurende de jaren negentig zowel Nederlandse
financiële instellingen, Nederlandse burgers (pensioenen) als de
Nederlandse economie als geheel sterk geprofiteerd hebben van financiële internationalisering. Sinds de sluipkrach van 2000 lijkt het tij
echter gekeerd. Hoewel Nederlandse financiële instellingen zich snel
hebben hersteld van de inzakkende aandelenkoersen en er wederom in
zijn geslaagd garen te spinnen bij de groeiversnelling van de internationale financiële markten, is het werkgelegenheidseffect weggeëbd. Dit
duidt er op dat een groeiend deel van de activiteiten van Nederlandse
financiële instellingen buiten het Nederlands grondgebied plaatsvindt.
ESB juli
2007
45
Het is lastig aan te geven hoe dat komt. In de internationale literatuur
wordt het succes van financiële centra toegeschreven aan ingetogen,
principegeleide regulering, een hoogopgeleide arbeidspopulatie, professionaliteit, een open arbeidsmarkt, de aanwezigheid van meerdere liquide markten, een goede infrastructuur, gunstige fiscale voorwaarden,
een goed voorzieningenniveau en een aantrekkelijke urbane omgeving
(zie Cassis, 2006; McKinsey, 2007; COL, 2007; IFSL, 2007).
Op sommige van deze onderdelen heeft Nederland ingeboet. Interviews
met handelaren leren dat de AFM als een onbetrouwbare, door incidenten gedreven toezichthouder wordt ervaren. Men heeft begrip voor
de wens van een nieuwe toezichthouder om zich te manifesteren, maar
prefereert de ingetogen benadering van de Britse Financial Services
Authority. Die andere toezichthouder, DNB, heeft zich nodeloos gemengd in de biedingenstrijd rond ABN AMRO en daarmee haar internationale reputatie geschaad (Financial Times, 2007). Het Nederlandse
universitaire onderwijs scoort gemiddeld redelijk maar mist toppen en
trekt daardoor onvoldoende buitenlandse talenten, zeker op het vlak van
de bêta-wetenschappen en de wiskundige economie. De Nederlandse
vermogensbeheerders hebben in de jaren negentig te weinig gedaan om
het Nederlandse pensioenfondsen naar de zin te maken, waardoor het
merendeel van het Nederlandse pensioenvermogen nu wordt beheerd
door Anglo-Amerikaanse vermogensbeheerders. Het Nederlandse
migratiebeleid staat internationaal bekend als weinig gastvrij, waardoor
zowel aan de bovenkant als aan de onderkant van de arbeidsmarkt
te weinig mensen Nederland betreden. Nederland ontbeert een goed
stelsel van kinderopvang waardoor expats Nederland als weinig kind- en
oudervriendelijk ervaren. Tenslotte doet de vijandige bejegening van
hedgefondsen en private equity fondsen, alsmede het nimmer eindigende gekrakeel over topinkomens, de gunstige fiscale faciliteiten waar
Nederland over beschikt deels teniet. De forse investeringen die het
rijk en de stad Amsterdam momenteel aan de Zuidas plegen om de
financiële en zakelijke dienstverlening aan Nederland en Amsterdam
te binden, komen tegen deze achtergrond in een vreemd licht te staan.
Hoe zouden staal, glas en steen erin kunnen slagen om Nederlandse
financiële instellingen voor Nederland te behouden, zoals zelfs de
vakbeweging bepleit, als de juridische, politieke en arbeidsrechtelijke
voorwaarden daarvoor niet zijn gerealiseerd?
Cassis, Y. (2007) Capitals of capital a history of international financial centres, 1780–2005. Cambridge: Cambridge
University Press.
Clark, G. (2000) Pension fund capitalism. Oxford: Oxford
University Press.
Clark, G. (2003) European pensions and global finance.
Oxford: Oxford University Press.
Clark, G. en P. Bennet (2001) Dutch sector-wide supplementary pensions. Fund governance, European
competition policy, and the geography of finance.
Environment en Planning A. 33, 27–48.
Clark, G., A. Munnell en J. M. Orszag. (2006) The Oxford
handbook of pensions and retirement income. Oxford:
Oxford University Press.
CBS (2006) Nationale rekeningen. Heerlen: CBS.
COL (City of London) (2007) The global financial centres
index 1. London: COL.
Engelen, E. (2003) The Logic of Funding. European
Pension Restructuring and the Dangers of
Financialisation. Environment and Planning A. 35,
1357–1372.
Engelen, E. (2007) Amsterdamned? The Uncertain Future
of a Financial Center. Environment and Planning A, 39(6),
1306–1324.
Financial Times (2007) McGreevy warns Central Bank
over ABN protectionism, 20 april, 2007, 25.
FESE (2007) Share Ownership Structure in Europe. Brussels:
FESE.
Grahl, J. en P. Lysandrou (2003) Sand in the wheels
or spanner in the works? The Tobin tax and global
finance. Cambridge Journal of Economics 27, 597–621.
Hacker, J. (2006) The great risk shift. The assault on
American jobs, families, health care, and retirement and how
you can fight back. Oxford: Oxford University Press.
Held, D. et al. (1999) Global transformations. Politics,
economics and culture. Cambridge: Polity Press.
Helleiner, E. (1994) States and the reemergence of global finance: from Bretton Woods to the 1990s. Ithaca, NY: Cornell
University Press.
Hirst, P. en G. Thompson. (1999) Globalization in question.
The international economy and the possibilities of governance. Oxford: Polity Press.
IFSL (2006) Private Equity. London: IFSL.
IFSL (2007) City Indicators Bulletin. London: IFSL.
IMF (2006) Trade Statistics Yearbook 2005. Washington:
IMF.
KPMG (2007) Competing for growth 2007. Amsterdam:
KPMG.
MacKenzie, D. (2006) An engine, not a camera. How finan-
Literatuur
cial models shape markets. Cambridge: MIT Press.
Abdelal, R. (2007) Capital Rules, The construction of global
McKinsey (2007) Sustaining New York’s and the US’ global
finance. Cambridge, Mass: Harvard University Press.
financial services leadership. New York: McKinsey.
Arestis, O. en M. Sayer (1997) How many cheers for the
Mustier, J.-P. en A.Dubois (2007) Risks and returns of
Tobin transaction tax? Cambridge Journal of Economics,
banking activities related to hedge funds. Financial
21(6), 753–768.
Stability Review (10), 85–94.
Bernstein, P. (1993) Capital ideas. The improbable origins of
Posner, E. (2005) Sources of Institutional Change. The
modern Wall Street. Hoboken, NJ: Wiley.
Supranational Origins of Europe’s New Stock Markets.
Bernstein, P. (2007) Capital Ideas Evolving. Hoboken, NJ:
World Politics 58, 1–40.
Wiley.
Sassen, S. (2001) The Global City. New York, London, Tokyo.
BIS (meerdere jaargangen) Quarterly Review,
Princeton, NJ: Princeton University Press.
46
ESB juli
2007