Koers/winstverhoudingen op
de beurs van Amsterdam
Waarom verschillen de koers/winstverhoudingen van aandelen per
beurs? Hier volgt een kritische analyse van onlangs verricht onderzoek.
Al jaren is er een discussie gaande
over de beurs van Amsterdam. De
koersen van de aandelen genoteerd
aan deze beurs zouden lager zijn dan
die van aandelen genoteerd aan andere Europese beurzen. De koers/
winst-verhouding (k/w) zou in Amsterdam, zo wordt in financiele kringen algemeen aangenomen, lager
zijn dan in andere financiele centra.
Dit imago, een land te zijn met een
lage k/w, wordt geacht een ongunstig effect te hebben op het vertrouwen van buitenlandse beleggers.
Bovendien zou het Nederlandse ondernemingen in een ongunstige positie brengen wat betreft internationale
acquisities en de uitgifte van nieuwe
aandelen.
Tegen deze achtergrond heeft de
Stichting “Amsterdam Financial Centre” (AFC) het initiatief genomen een
wetenschappelijk onderzoek in te
stellen om te bezien of de k/w op de
beurs van Amsterdam inderdaad relatief laag is, en zo ja wat de redenen
daarvoor zouden zijn .
De uitkomsten van een dergelijk
onderzoek zijn uiteraard niet alleen
van belang voor beleggers en ondernemingen. Ook de beurs van Amsterdam heeft belang bij hoge k/w-verhoudingen. Hoge koersen kunnen
immers leiden tot een stijging van
de, in geld gemeten, beursomzetten.
Hoge koersen kunnen ook bijdragen
aan een levendige handel, de introductie van nieuwe fondsen en het
aantrekken van buitenlandse beleggers. Kortom, een beurs kan op deze
wijze uitgroeien tot een krachtig
financieel centrum.
Verschillen in k/w
Elke onderneming is uniek. Het is
daarom niet verwonderlijk dat er op
een beurs (grote) verschillen bestaan
in de hoogte van de k/w van de ver-
ESB 13-1-1993
handelde fondsen. Voor deze verschillen kunnen onder meer de volgende redenen worden genoemd:
• groeifondsen hebben vergeleken
met de meer stabiele fondsen een
hogere k/w;
• er zijn ondernemingen die bijna
geen winst maken. De k/w kan in
dergelijke gevallen hoog tot zeer
hoog zijn, omdat de noemer van
de formule nadert tot nul. Om
deze reden is een hoge k/w niet
zonder meer positief;
• er zijn ondernemingen (DSM,
Hoogovens en KNP) die relatief
sterk conjunctuurgevoelig zijn.
Van tijd tot tijd hebben deze ondernemingen te kampen met afzetproblemen en overcapaciteit. Beleggers eisen dan een hogere risicopremie. Dit leidt tot lagere koersen;
• beschermingsconstructies tegen
een onvriendelijke overname kunnen een koersdrukkende werking
hebben, omdat de invloed van aandeelhouders wordt beperkt;
• wettelijke regelingen voor de
winstberekening geven (in ons
land) enige vrijheid in het bepalen
van de omvang van de winst. Dit
be’invloedt de k/w. Immers, als
beleggers door de wijze van winstberekening heen kijken, zullen
overigens identieke ondernemingen gelijke koersen hebben; wanneer echter de winst per aandeel
verschilt ten gevolge van ongelijke
winstbepalingsmethoden zullen
logischerwijs ook de k/w-verhoudingen verschillen vertonen;
• sommige fondsen zijn genoteerd
aan meerdere beurzen. Wanneer
op de beurs van New York een
sterke vraag naar Koninklijke Olie
ontstaat, zal via arbitrage de koers
van dit fonds in Amsterdam stijgen;
• naast gewone aandelen zijn soms
preferente aandelen, warrants
en/of converteerbare obligaties in
£ »•»
omloop. Dit kan de k/w van gewone aandelen beinvloeden;
• het deel van de winst dat als dividend wordt uitgekeerd, kan per
onderneming verschillen. Daardoor kunnen ook de k/w-verhoudingen verschillen ;
• de markt voor kleine fondsen kan
‘dun’ zijn. Reeds een klein aanbod
kan tot een forse koersdaling leiden. De risico’s die hiermee samenhangen hebben een koersdrukkende werking;
• kansen en bedreigingen uit hoofde van nieuwe markten zijn niet
voor alle ondernemingen gelijk.
Zoals er redenen zijn te noemen die
een verklaring kunnen geven voor
verschillende k/w-verhoudingen op
een beurs, zo zijn er ook argumenten
te noemen voor het bestaan van verschillen tussen beurzen wat betreft
gemiddelde k/w-verhoudingen:
• de samenstelling van de verhandelde fondsen naar omvang en
bedrijfstype verschilt per beurs.
Mede daardoor is de invloed van
de zojuist genoemde redenen van
beurs tot beurs verschillend;
• de omvang en efficiency van de organisatie van een beurs heeft mogelijk invloed op de omvang van
de gemiddelde k/w;
• de fiscale wetgeving wat betreft inkomsten uit beleggingen verschilt
van land tot land. Ons land kent
bij voorbeeld de zogenaamde dubbele heffing: winsten worden eerst
belast met vennootschapsbelasting, vervolgens worden aan particulieren uitgekeerde winsten belast met inkomstenbelasting. In
landen waar een milder fiscaal
klimaat heerst, zouden de koersen
hoger kunnen zijn;
• het inflatiepercentage, de rentestand, de economische groei en de
verwachtingen daaromtrent zijn
per land verschillend;
• de speelruimte die ondernemers
hebben bij het berekenen van de
winst is niet in alle landen gelijk.
1. M.J. Bennis, M.J. van Leeuwen; under
supervision of J.S. Cramer, Price/ear-
nings-ratios, an international survey at
company level, Stichting voor Economisch Onderzoek , Amsterdam, 1992.
2. Op dit punt lopen in de literatuur de
meningen uiteen. Zie R.A. Brealey and
S.C. Myers, Principles of corporate finance, Hfs. 16, The dividend controversy,
McGraw-Hill, 1988.
Onderzoek
Het wetenschappelijk onderzoek
fiek per onderneming en variabelen
specifiek per land. Tevens werden
dummy variabelen gebruikt.
naar k/w-verhoudingen waarvoor
AFC opdracht gaf, is uitgevoerd als
een gezamenlijk project van verschillende deelnemers3. De Stichting voor
Economisch Onderzoek (SEO) verzamelde de beschikbare gegevens,
voerde statistische analyses uit en
rapporteerde daarover. De SEO
maakte bij het onderzoek gebruik
van de expertise van alle participanten van AFC voor de interpretatie
van de onderzoeksresultaten.
Het onderzoek betreft de jaren
Onderzoeksresultaten
vertoont het onderzoek evenwel een
Uit het onderzoek blijkt dat van de
twintig gekozen variabelen de volgende variabelen belangrijke determinanten zijn van de k/w:
• specifiek per onderneming: winstbepalingsmethoden, de pay-out
ratio, de omvang van een onderneming en de gemiddelde groei
van de winsten;
door het niet geschikt is als fundament voor Wetepschappelijk verant-
aantal serieuze tekortkomingen waar-
• specifiek per land: de langetermijnrentevoet, het belasting-
beurs van Amsterdam en de directe
regime en de trend in de koers-
concurrenten Frankfurt, Londen,
ontwikkeling.
Parijs en Zurich. Per beurs werden
tien fondsen geselecteerd die in elk
beurs van Amsterdam werden onder
meer geselecteerd Ahold, Elsevier,
Koninklijke Olie, Nationale-Nederlanden en Unilever NV. Bij de selectie
van de fondsen werden vijf bedrijfs-
klassen volgens een indeling van
Morgan Stanley Capital International
onderscheiden, namelijk Energy and
materials, Capital equipment, Consumer goods and Retail trade, Nonfinancial services and Financial services. Uit elke bedrijfsklasse werden
per beurs twee fondsen geselecteerd:
de grootste onderneming en willekeurig een andere onderneming. Het
totaal aantal waarnemingen bedraagt
derhalve 200. De datum waarop de
koers betrekking had, was steeds
eind april. Als winst werd aangemerkt de nettowinst van het kalenderjaar waarin bedoelde datum viel.
Het rapport bevat een beschouwing over twintig gekozen variabelen als mogelijke determinanten van
de k/w . De onderzoekers merken in
dit verband op dat sommige van
deze variabelen, zoals winstbepa-
Wat betreft de beurs van Amsterdam
kunnen de belangrijkste resultaten
van het onderzoek als volgt worden
samengevat:
De gangbare opvatting dat de k/w
van fondsen die verhandeld worden
op de beurs van Amsterdam lager is
dan die van elders verhandelde fondsen, wordt bevestigd. De onderzoekers komen tot de bevinding dat
zijn te meten. Er is hier sprake van
een complexe aangelegenheid die al
bij de beperkte omvang van twee
honderd waarnemingen een aanzienlijke inspanning vereiste. Verzame-
ling op ruime schaal van de betreffende gegevens zou, met het oog op
tijd en kosten, prohibitief zijn.
Het onderzoek is uitgevoerd met
behulp van lineaire regressie-analyse
waarbij de verklarende variabelen
werden gesplitst in variabelen speci-
woorde uitspraken over de relatieve
hoogte van k/w-verhoudingen op de
Amsterdamse effectenbeurs. De tekortkomingen luiden als volgt.
Smalle basis
De basis waarop het oordeel over de
beurs van Amsterdam berust, is smal.
Er werden immers slechts tien Amsterdamse fondsen in het onderzoek
betrokken. Twee van deze fondsen,
Koninklijke Olie en Unilever NV,
worden bovendien in belangrijke
mate ook op andere beurzen verhandeld zodat de koersvorming van
deze fondsen in Amsterdam mede
bepaald wordt door de koersvorming elders. Waarom heeft men deze
fondsen toch geselecteerd?
Kwakkelende ondernemingen
vooral de volgende redenen zijn aan
Een hoge k/w kan, afgezien van andere redenen, twee geheel verschillende oorzaken hebben:
te wijzen:
• een hoge koers bij een normaal
voor de lage score van Amsterdam
• een relatief ongunstig fiscaal regi-
me voor aandeelhouders;
• een lage omvang van de gemiddel-
de ondernemingsgrootte;
• een lage pay-out ratio (van de
winst wordt relatief weinig als dividend uitgekeerd).
Volledigheidshalve dient te worden
winstniveau. (De koers kan hoog
zijn omdat beleggers in de naaste
toekomst een forse groei van de
winst verwachten);
• een lage koers bij een nog lager
winstniveau. (Denk aan kwakkelende fondsen waarbij de winst
naar nul tendeert. Extreem hoge
ratio’s zijn dan mogelijk).
vermeld dat de score van Amsterdam
laag is ondanks het feit dat de gehanteerde winstbepalingsmethoden volgens het onderzoek in positieve zin
bijdroegen aan de gemiddelde k/w
van het rapport stellen ze: “Another
van Nederlandse fondsen.
observation (…) is omitted because
De onderzoekers van de SEO wer-
den ook met laatstgenoemd verschijnsel geconfronteerd. Op biz. 38
Commentaar
lingsmethoden en beschermingscon-
tructies moeilijk op een directe wijze
mate aan daartoe te stellen, wetenschappelijke criteria. Tegelijkertijd
1980, 1984, 1987 en 1990 voor de
van de genoemde jaren in het onderzoek werden betrokken. Voor de
aard van de verklarende variabelen
voldoet het onderzoek in belangrijke
De onderzoekers en hun secondanten hebben veel en belangrijk werk
verricht. Daarvoor is een compliment
op zijn plaats. Een positieve waardering verdient vooral het feit dat een
groot aantal verklarende variabelen
in het onderzoek is betrokken. Enige
subjectiviteit is uiteraard onvermijdelijk bij de selectie van verklarende variabelen uit een veelheid van mogelijke factoren die van invloed kunnen
zijn op de hoogte van k/w-verhoudingen. Wat betreft het aantal en de
3. Aan het project werkten mee de ABN
Amro Bank, Moret Ernst & Young, Mor-
gan Stanley Capital International, de
Robeco groep en de Stichting voor Economisch Onderzoek.
4. Het betreft de volgende variabelen:
“accounting principles; earnings growth;
economic growth (current); economic
growth (future); exchange rate stability;
fend-off-measures (volgens twee methoden); industry class; inflation; interest
rate; options; pay-out ratio; risk; risk behaviour of institutional investors; savings;
size of company; solvency of a company;
stock exchange turnover; tax system;
trend in stock prices”.
the P/E value was extremely high as
a result of close to zero earnings in
that particular year”. Voor de kritische lezer rijzen hier vragen als wanneer vinden de onderzoekers een
ratio ‘extreem hoog’; hebben de onderzoekers ‘hoge’ (maar niet extreem
hoge) ratio’s uit hoofde van ‘close to
ming de verschillende soorten aandelen al of niet bij elkaar hebben
opgeteld, onttrekt zich aan de waarneming van de lezers van het rapport. Onduidelijk is ook hoe men
mengvormen van aandelen en obligaties, zoals winstdelende obligaties,
heeft behandeld. Anders gezegd, de
zero earnings’ wel in het onderzoek
onderzoekers hebben nagelaten een
betrokken; wat verstaan de onderzoekers precies onder ‘close to zero?
Zolang er geen duidelijk antwoord
op deze vragen is gegeven, kan gesteld worden dat solide Amsterdamse
fondsen mogelijk in een ongunstig
daglicht zijn geplaatst, omdat het niet
uitgesloten is dat ze ook vergeleken
exacte definitie van een aandeel te
werden met kwakkelende buitenlandse fondsen die de gemiddelde
k/w in hun land (fors) deden stijgen.
Bovendien zouden in dat geval de genoemde redenen waarom de beurs
van Amsterdam laag scoort deels on-
juist kunnen zijn.
De onderzoekers hadden de hier
nities leiden tot de conclusie dat de
resultaten van het onderzoek, wetenschappelijk gezien, op een te wankel
fundament berusten. In het belang
van het imago van de beurs van
Amsterdam is het daarom gewenst
dat het onderzoek (op onderdelen)
wordt overgedaan.
Wanneer het onderzoek door de
SEO wordt overgedaan, dan dient
geven. Het is derhalve onduidelijk
men zich te realiseren dat de basis
wat de onderzoekers precies hebben
onderzocht. Dit bemoeilijkt de interpretatie van de onderzoeksresultaten.
van het verbeterde onderzoek nog
steeds smal is. Daarom verdient dat
onderzoek niet meer, maar ook niet
minder dan de kwalificatie vooronderzoek. Indien mocht blijken dat in
Pay-out ratio
Een pay-out ratio wordt algemeen
gedeflnieerd als de verhouding tussen de uitgekeerde winst en de gemaakte netto winst. De onderzoekers
hanteren echter een afwijkende definitie. Bij de uitgekeerde winst tellen
ze voor de landen Frankrijk, Verenigd Koninkrijk en Duitsland de zogenaamde ‘tax credits’ op. Deze han-
dit vooronderzoek de beurs van Amsterdam laag scoort dan is het gewenst dat de Stichting “Amsterdam
Financial Centre” een aanvullend
onderzoek laat uitvoeren. Dat onderzoek zou zich kunnen beperken tot
de beurs van Amsterdam en de beurs
met de hoogste score.
Om een meer gedegen oordeel te
gesignaleerde problematiek groten-
delwijze heeft twee bezwaren:
kunnen vormen over de beurs van
deels kunnen voorkomen door bij de
selectie van fondsen de eis te stellen
• de definitie wijkt af van wat in de
literatuur en de praktijk gebruikelijk is waardoor misverstanden
kunnen ontstaan (door de ‘tax credits’ als uitgekeerde winst te beschouwen zonder dat de gemaakte winst met de ‘tax credits’ wordt
verhoogd, ontstaan bij voorbeeld
situaties waarin de ‘uitgekeerde
winst’ groter is dan de gemaakte
winst en de pay-out ratio groter is
dan een);
Amsterdam zou men voor een recent
dat een fonds over de betreffende
jaren dividend uitkeerde en niet behoefde over te gaan tot verlaging van
het dividend. Overigens valt op te
merken dat het in de rapportage van
dit type onderzoek gewenst is naast
gemiddelde waarden ook medianen
te vermelden ten einde uitschieters
zo veel mogelijk te elimineren.
Irreele uitkomsten
De onderzoekers hebben over het
• bij de variabele ‘belastingstelsel’ is
eveneens rekening gehouden met
jaar tenminste 25 Nederlandse fondsen moeten vergelijken met 25 fondsen van de beurs met de hoogste score in het vooronderzoek. Het aantal
van 25 lijkt nodig om een goede
spreiding te krijgen over de verschillende bedrijfsklassen en om voldoende grote en kleine ondernemingen in
het onderzoek te betrekken.
Mocht andermaal blijken dat Amsterdam laag scoort dan zou men via
de analyse-methode van het vooronderzoek, rekening houdend met het
jaar 1980 voor de tien Nederlandse
het bestaan van ‘tax credits’; het is
hierboven gegeven commentaar, kun-
fondsen een gemiddelde k/w bere-
daarom ongewenst de ‘tax credits’
kend van 1,1 (biz. 3). Wat dit cijfer
nogmaals via de pay-out ratio in
ook moge voorstellen, het is zeker
niet de gemiddelde k/w van genoemde fondsen5. Nog onwaarschijnlijker
is het gewogen gemiddelde van de
k/w-verhoudingen van de fondsen
genoteerd aan de beurs van Parijs in
het jaar 1980. De onderzoekers hebben hier een getal van 0,75 berekend, hetgeen betekent dat de fondsen in Parijs samen een beurswaarde
het onderzoek te betrekken.
nen trachten voor de geconstateerde
verschillen verklaringen te vinden.
Indien er evenwel onvoldoende budgetten voor een dergelijke analyse
Het zou beter zijn geweest indien
men ‘tax credits’ per aandeel als afzonderlijke variabele in het onderzoek had betrokken (en derhalve
niet via de variabelen belastingsstelsel en pay-out ratio). In elk geval
hebben de onderzoekers niet aangetoond dat de Nederlandse fondsen
“Amsterdam Financial Centre” kunnen overwegen een verkorte analyse
te laten uitvoeren met drie verklarende variabelen, namelijk bedrijfsklasse, bedrijfsomvang en ‘tax credits’
per aandeel.
zouden hebben gehad die lager was
een lagere pay-out ratio (volgens de
J. Keus
dan de winst van een jaar. Dergelijke
volstrekt irreele k/w-verhoudingen
maken de uitkomsten van het onderzoek weinig geloofwaardig .
gebruikelijke definitie) hebben dan
Onduidelijkheid
de buitenlandse fondsen.
De auteur is verbonden aan de Erasmus
Universiteit Rotterdam.
Conclusie en aanbevelingen
Niet alleen in ons land, ook in het
De smalle basis van het onderzoek,
de (mogelijk) verstorende invloed
buitenland kent men verschillende
van kwakkelende ondernemingen,
soorten aandelen per onderneming .
Of de onderzoekers per onderne-
gen op het terrein van essentiele defi-
ESB 13-1-1993
zouden zijn, dan zou de Stichting
irreele uitkomsten en tekortkomin-
5. Zie daartoe onder meer Wegwijzer
voor Nederlandse effecten, Keesing, Amsterdam, december 1981-10.
6. Zie onder meer: Nestle, Jahresbericbt
1990, biz. 58.