Koers/winstverhoudingen op
de beurs van Amsterdam
Een onderzoek naar verschillen in koers/winstverhoudingen tussen
effectenbeurzen verdient een zo breed mogelijke, Internationale
aanpak.
De bespreking van ons onderzoek
naar Internationale verschillen in de
koers/winst-verhouding van afzonderlijke ondernemingen door J. Keus
(ESB, 13 janauri 1993, biz. 43-45)
vraagt op enkele punten om een
weerwoord.
Een belangrijk doel van het onderhavige onderzoek was en is een aanzet geven tot discussie over de hoogte van de koers/winstverhoudingen
(k/w) op de Amsterdamse effectenbeurs en de factoren die hierop van
invloed zijn. Wij hebben een poging
ondernomen de vele verklaringen
die worden aangedragen voor de
hoogte van de k/w in het algemeen
en die van Amsterdam in het bijzonder te kwantificeren en analyseren,
met name in internationaal perspectief. Ook het verwerpen van mogelijke verklaringen is hierbij van belang.
Bij empirisch onderzoek, waarbij
nauwelijks uit bestaande literatuur
kan worden geput, is de keuze en
deflnitie van variabelen altijd een
probleem. In het geval van een internationale vergelijking bij sterke institutionele verschillen geldt dit in het
bijzonder. Gelukkig participeerden
in het onderzoek een aantal instellingen, die geacht kunnen worden
te zamen heel wat praktische ervaring en deskundigheid in huis te
hebben1.
De kritiek van Keus richt zich op
de keuze van variabelen en de selectie van ondernemingen. Wat het eerste betreft: wij hebben vanaf de aanvang zoveel variabelen als mogelijk
in de analyse betrokken, in totaal
een twintigtal, waaronder vrijwel
alle factoren die Keus opsomt. Natuurlijk kan altijd over de precieze
deflnitie worden getwist. De steekproefomvang – wij hebben 200 waarnemingen gebruikt – moet worden
beoordeeld in samenhang met de va-
ESB 3-2-1993
riabiliteit van de (potentieel) verklarende variabelen.
Smalle basis
Onze berekeningen zijn gebaseerd
op in totaal ongeveer 200 waarnemingen (vijf landen, tien ondernemingen
per land en vier jaar), gelijkelijk verdeeld over vijf bedrijfsklassen. Elk
land wordt hierbij vertegenwoordigd
door vijftig waarnemingen en zo ook
elke bedrijfsklasse. Bij dit laatste
moet worden bedacht dat dit gespreid is over landen en jaren. Omdat hierbij enige nuancering op zijn
plaats is, worden geen gedetailleerde
uitspraken gedaan met betrekking
tot de invloed van bedrijfsklassen op
de k/w. Voor het overige geldt dat
de gevonden uitkomsten significant
zijn, echter zonder dat ze ons in staat
stellen om een sluitende verklaring
te vinden voor de variatie in de k/w
van afzonderlijke ondernemingen op
een gegeven tijdstip. Dat was ook
niet de doelstelling van het onderzoek. We beperken ons tot uitspraken over invloeden op de k/w in het
algemeen en verschillen in k/w tussen beurzen in het bijzonder. Natuurlijk is een breder onderzoek uit te
voeren, maar de complexiteit van de
te verzamelen gegevens – met name
de ‘accounting principles’ en de beschermingsconstructies — maken het
twijfelachtig of waardevolle verbeteringen zijn te verwachten, die opwegen tegen de daaraan verbonden
hoge kosten.
Kwakkelende ondernemingen
De k/w van een land, zoals weergegeven door Morgan Stanley maar
ook door andere instituten, is gebaseerd op een (min of meer representatieve) selectie van beursfondsen. Hierbij worden ook zogenaamde ‘kwakkelende’ ondernemin-
gen meegewogen, ja zelfs ondernemingen met een negatieve winst2.
Alle fondsen met een positieve winst
komen daarom in aanmerking voor
het onderzoek3. Statistische analyse
moet vervolgens uitwijzen welke factoren van invloed zijn op de k/w van
een onderneming en of op basis hiervan er verschillen tussen landen zijn
waar te nemen. Het verwijderen van
kwakkelende ondernemingen, zoals
Keus voorstelt, leidt tot een voorselectie op subjectieve gronden van
het datamateriaal en lijkt geen verbetering. Ondernemingen met afwijkende eigenschappen dienen juist in de
analyse te worden betrokken, met
daarbij het opnemen van de noodzakelijke verklarende variabelen, zoals
bijvoorbeeld de winstgroei en winstvariabiliteit. Ook het verwijderen van
ondernemingen op andere gronden bij voorbeeld met een notering op
meerdere beurzen, zoals Keus suggereert — is om dezelfde redenen ongewenst.
Irreele uitkomsten
Deze kritiek is terecht. Anders dan
de winstcijfers waren de koersen die
wij van Morgan Stanley ontvingen
onderworpen aan een correctie voor
variaties in het aandelenkapitaal. Dit
is door ons ten onrechte over het
hoofd gezien. Het gevolg was dat in
de berekeningen met name de cijfers
uit de vroegere jaren zijn vertekend,
wat heeft geleid tot de gesignaleerde
lage k/w’s in 1980. De berekeningen
zijn intussen met de juiste cijfers
overgemaakt, zonder schokkende gevolgen voor de eindresultaten van
het onderzoek.
Onduidelijkheid
Het valt niet mee om in de wirwar
van soorten aandelen, welke met
name per land sterk verschillen, een
duidelijke lijn te trekken. Wij hebben
1. Dit waren o.a. ABN Amro bank, Moret
Ernst & Young, Morgan Stanley Capital
International en de Robeco Groep.
2. Een negatieve winst leidt er toe dat
voor een onderneming geen zinnige k/w
is vast te stellen. Deze fondsen zijn door
ons dan ook uit het originele bestand
verwijderd. Van de uiteindelijk geselecteerde fondsen is een fonds weggelaten
omdat het duidelijk een uitbijter betrof.
3. Uit dit bestand van fondsen met een
positieve winst is een steekproef getrokken. Deze steekproef is gericht op een zo
groot mogelijke spreiding van de individuele karakteristieken van de fondsen.
-r
ons daarom, mede op grond van
pragmatische redenen, beperkt tot
analyse van de soorten aandelen
waarvan Morgan Stanley gegevens
bijhoudt. Voor de vijf landen in ons
onderzoek (behalve Zwitserland) beperkt dit zich tot gewone aandelen.
De invloed van allerlei andere soor-
definitie van Morgan Stanley. In deze
benadering maken de zogenaamde
‘tax credits’ onderdeel uit van de uit-
(Verenigd Koninkrijk)? Algemene
gekeerde winst in een aantal landen –
keurige landen moeilijk te trekken.
met name in Frankrijk, het Verenigd
Koninkrijk en Duitsland – en zou de
Wij pleiten daarom eerder voor een
verdere uitbreiding van het aantal
door Keus aangevoerde vertekening
kunnen optreden. Wij verwachten
landen.
Het stimuleren van nader onderzoek op dit gebied is zowel voor ons
als voor onze opdrachtgever, Amsterdam Financial Centre, van groot be-
ten aandelen en boekhoudkundige
constructies is vervolgens deels via
verklarende variabelen in het onderzoek betrokken. Ook hier speelt
weer mee dat uitspraken over de
k/w doorgaans zijn gebaseerd op cij-
niet dat dit veel effect heeft op onze
resultaten. Bij herhaling van het onderzoek zullen wij dit nagaan, voorzover de gegevens het toelaten, door
fers van Morgan Stanley, welke zich
meestal beperken tot gewone aandelen.
De benadering die Keus voorstaat
werkt vanuit een ander oogpunt. Hij
pleit er voor de k/w’s vooraf te corrigeren voor zoveel mogelijk factoren,
om vervolgens een beperkt aantal
overblijvende verklarende variabelen
in het model op te nemen. Een diepgaande analyse van alle ondernemingen in de steekproef en een moeizame vergelijking tussen bestaande
praktijken en gebruiken in de vijf landen is hiervoor noodzakelijk. Wij ge-
goed vertrekpunt voor discussie en
verder onderzoek. De suggesties van
‘tax credits’.
de heer Keus lijken ons geen verbete-
Veruolgonderzoek
Tot slot heeft Keus nog enkele sug-
ring: terug in de richting van nationaal onderzoek en een meer particle
benadering, waar onderzoek op een
gesties voor een eventueel vervolg-
breder terrein — met name interna-
onderzoek. Zowel de beperking tot
Amsterdam en een tweede buitenlandse beurs (de hoogst scorende),
alsook een verkorte analyse (met
drie verklarende variabelen) beantwoorden niet aan de open doelstelling van ons onderzoek. Wij blijven
erbij dat uit methodologisch oogpunt
tionaal — gewenst is. Wij houden
zoeksaanpak. Er worden plannen
ontwikkeld om het onderzoek met
een uitbreiding tot een recent jaar
(1992) te herhalen. Hierbij zullen wij
zeker de alternatieve specificatie van
de pay-out ratio, zoals de heer Keus
een onderzoek met in de eerste
suggereert, mede beproeven.
Pay-out ratio
met een hoge k/w (bij voorbeeld
om uitgegaan van de gegevens en de
Duitsland), of met een lage k/w
variabelen langs statistische weg te
maken.
lang. Onze bevindingen lijken een
introductie van een aparte variabele
Voor de pay-out ratio zijn wij weder-
ging van mogelijke verklarende
gelijk onderzoek tussen twee wille-
de k/w’s hiervoor te corrigeren of via
plaats zoveel mogelijk variabelen en
in de tweede plaats zoveel mogelijk
variatie in die variabelen de voorkeur verdient. De voorgestelde beperking tot twee landen veroorzaakt
een keuze probleem: moeten we Amsterdam vergelijken met een land
ven er de voorkeur aan om de afwe-
conclusies zijn op basis van een der-
daarom vast aan een bredere onder-
Marko van Leeuwen
De auteur is verbonden aan de Stichting
voor Economisch Onderzoek der Univer-
siteit van Amsterdam