In de vergelijking van het rendement van investeringen
door Sovereign Wealth Funds blijkt dat zij slechter
renderen dan investeringen van andere beleggers. Vooral
op middellange termijn zijn de verschillen aanzienlijk.
D
e Sovereign Wealth Funds (SWF’s) zijn
instellingen die namens een overheid
kapitaal beleggen in buitenlandse activa,
zoals in aandelen van beursgenoteerde
bedrijven (DNB, 2007). Overheden die bijvoorbeeld
veel grondstoffen exporteren en de daarmee verworven middelen niet in het eigen land willen investeren, zetten een SWF op om middelen elders te laten
renderen. Intussen zijn er tientallen SWF’s. In de
ontvangende landen wordt wel op mogelijke risico’s
gewezen, zoals financiële instabiliteit en ongewenste
invloed in strategische sectoren als energie, telecom
en defensie. Onderzoek naar de vraag hoe goed de
investeringen van SWF’s daadwerkelijk renderen is er
nauwelijks geweest. Investeringen door SWF’s in de
financiële sector kennen een bijzonder markt erloop.
v
Zo renderen ze slechter dan investeringen door
andere partijen.
SWF’s spelen een steeds belangrijkere rol in buitenlandse investeringen en beleggingen (Gregson,
2007). Ze vinden hun oorsprong vooral in Azië en
het Midden-Oosten. Deze fondsen beheren grote
sommen geld: volgens een schatting van december
2008 gaat het om een geaggregeerd vermogen van
3,3 biljoen dollar (Maslakovic, 2008), wat  ngeveer
o
drie procent van de waarde van alle wereldwijd
aanwezige financiële activa uitmaakt in september
2007). Investeringen door SWF’s zetten nogal eens
aan tot een verhit debat. De media, maar ook politieke en economische actoren, zijn soms negatief
gestemd en wijzen op risico’s van een te grote buitenlands invloed op strategische sectoren (Gregson,
2007) en een gebrek aan transparantie bij SWF’s
(Summers, 2007).
Data en analyse
Wilfred Dolfsma,
Rene van der Eijk,
Elvira Sojli en
Hassan Yassine
Hoogleraar aan de Rijksuniversiteit Groningen,
onderzoeker, onderzoeker
en student aan de Erasmus
Universiteit Rotterdam
Onderzoek naar investeringen door SWF’s heeft tot
op heden slechts zeer beperkt plaatsgevonden. Dit
artikel biedt, in tegenstelling tot eerder onderzoek
(Fotak et al., 2008), een analyse voor een enkele
sector, en wel de financiële sector, omdat SWF’s een
groot deel van hun buitenlandse investeringen hierin
hebben gedaan. In 2007 kwam 63,8 procent van
het door SWF’s geïnvesteerd kapitaal in de financiële
sector terecht (Dow Jones Newswire, 21 oktober
2007). Gegeven de huidige situatie op de financiële
markten en de problemen waarin een aantal banken
verzeild zijn geraakt zijn, is de keuze voor de beperking tot de financiële sector opportuun. Daarnaast
kunnen sectorspecifieke effecten op de uitkomsten
worden uitgesloten.
Zoals te doen gebruikelijk is gekeken naar de
e
 ffecten van een deelname op de aandelenkoers op
basis van een analyse van de cumulatieve  bnormale
a
opbrengsten (rendement van een bepaald aandeel
of portfolio van aandelen afwijkend van het beursgemiddelde). Zijn er cumulatieve, abnormale opbrengsten van de investering op korte termijn (marktperceptie) en middellange termijn (bank performance)
vast te stellen? Fotak et al. (2008) tonen dat op
korte termijn SWF-investeringen beter renderen dan
het gemiddelde van alle investeringen, een positief
rendementseffect, maar dat op middellange termijn
het rendement slechter dan gemiddeld is. Voor de
banksector echter blijken de resultaten anders te
zijn.
Er is een dataset gebruikt van alle wereldwijd
publiek genoteerde banken, waaronder vooral
Amerikaanse banken, die, om een vergelijking
mogelijk te maken, een investering van zowel
een SWF als een andere kapitaalverstrekker ontvingen in de periode van 2006–2008. Voor het
kortetermijnÂendement zijn 24 SWF’s vergeleken
r
met twintig andere kapitaalverstrekkers; voor het
langetermijnÂendement zijn vijftien SWF’s verger
leken met veertien overige kapitaal erstrekkers.
v
De datum en grootte van de aankondiging van de
investering, en de aandelenkoersen van de bank
tijdens de Âelevante intervallen zijn vastgesteld.
r
Om effecten op korte termijn te bepalen is een
o
 nderzoeksperiode van zeven dagen genomen: vijf
dagen voor tot twee dagen na de datum van aankondiging. Om te bepalen of op middellange termijn
cumulatieve abnormale opbrengsten aanwezig zijn,
werd de beurswaarde van de aandelen op verschillende  omenten bepaald: hiervoor werden periodes
m
van vijftig, honderd, honderdvijftig en tweehonderd
dagen na de investering gekozen.
Resultaten
Voor een aankondiging van een kapitaalinjectie door
een SWF is het rendement van een aandeel waarin
een SWF investeert lager dan een aandeel waarin
een andere partij investeert. Alleen op het moment
van de aankondiging zelf zit de koers even op
hetzelfde niveau, om daarna weer naar zijn ondermaatse niveau af te zakken. De t-toets geeft aan dat
dit verschil in rendement significant is, behalve in
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
ESB
94(4560) 15 mei 2009
301
internationaal
Investeringen van Sovereign
Wealth Funds
Figuur 1
1,2
Cumulatieve abnormale opbrengsten van SWF-investeringen in de dagen
rond de aankondiging.
%
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-5
-4
-3
-2
SWF
-1
0
1
2
Overige kapitaalverstrekkers
Bron: Factiva, Lexis Nexis, SWF radar institute, publicaties door SWFs en investeerders,
Thomson one banker en datastream
Figuur 2
Cumulatieve abnormale opbrengsten op middellange termijn.1
2,0
Conclusie
%
0
-2,0
(+1, +50)
(+1, +100)
(+1, +150)
(+1, +200)
-4,0
-6,0
-8,0
-10,0
-12,0
-14,0
-16,0
-18,0
SWF
1
in of vervlochten met het financiële systeem, waardoor informatie over hun deelname eerder bekend
is en informatie over hun interesse deels al voor de
onderzoeksperiode is verwerkt in de aandelenkoers.
Ook op middellange termijn zijn de verschillen in
de ontwikkeling van de aandelenkoers opvallend
(figuur 2). SWF-investeringen laten een statistisch
significant lager rendement op middellange termijn
zien: –15,27 procent tegenover –10,37 procent voor
overige investeerders. 81 procent van de banken
waarin SWF’s investeerden, bleek al in de honderd
dagen voorafgaand aan de kapitaalinjectie een veel
sterker afnemende aandelenkoers te hebben dan
de banken van overige investeerders (57 procent).
Wellicht schatten SWF’s het risico minder goed in
dan andere partijen in de financiële markt, of zijn ze
minder risicomijdend. Het kan ook zijn dat andere
partijen het deelnemen van SWF’s als een slecht
teken voor de waarde van het bankaandeel zien. Ten
slotte kan het zo zijn dat een SWF te veel beperkt
wordt door restricties die het opgelegd krijgt, waardoor het niet rechtstreeks wijzigingen in het (falend)
beleid van een bank kan afdwingen.
Overige kapitaalverstrekkers
Analyse van de ontwikkeling van de aandelenkoers
van banken die al dan niet een kapitaalinjectie van
Sovereign Wealth Funds (SWF’s) ontvingen, laat een
aantal opvallende en voor management en beleidsmakers interessante uitkomsten zien.
Het rendement van overige investeerders in banken
is significant hoger dan dat van SWF’s, ook al is het
rendement van beide op middellange termijn negatief. De negatieve publieke opinie en beperkingen
die SWF’s treffen wanneer zij investeren kunnen hier
mede een verklaring voor zijn. SWF’s zijn wellicht
bereid meer risico’s te aanvaarden. De met name
door de Amerikaanse overheid opgelegde Âestricties
r
voor SWF’s, waardoor zij het bestuur van hun
investeÂingsobjecten niet direct mogen beïnvloeden,
r
zouden voor hen wel eens erg belastend en duur
kunnen zijn.
R
endement over de periode van 1 dag na bekendmaking tot 50, 100, 150 en 200 dagen na bekendmaking van
de deelname van een SWF in een bank.
Bron: Factiva, Lexis Nexis, SWF radar institute, publicaties door SWFs en investeerders,
Thomson one banker en datastream
de fase van een dag voor tot een dag na (t = –1 tot t = 1) de datum van aankondiging (figuur 1). Rond de aankondiging zijn beleggers wellicht even positief
verrast door de deelname, waardoor de koers oploopt. Dat tijdelijke positieve
sentiment van de gemiddelde belegger is ook bekend uit literatuur over fusies
en  vernames (Schenk, 2008). Na de aankondiging van de investering loopt de
o
koers echter al weer snel omlaag. De markt lijkt SWF-investeringen als een groter
risico te zien: het gemiddeld rendement van de banken waarin SWF’s investeerden ligt lager en rendementschommelingen zijn groter. Dit is mogelijk omdat aan
investeringen door SWF’s, met name in de Verenigde Staten waar het grootste
deel van deze investeringen hebben plaatsgevonden, wettelijke beperkingen
kunnen worden opgelegd. Wanneer een SWF een controlerend belang verkrijgt in
een strategisch belangrijke sector, kan de Committee on Foreign Investment in
the United States (CFIUS) ad-hocregels opleggen met betrekking tot de uitvoer
van de transactie. Zo kan in het uiterste geval de deelname geblokkeerd of teruggedraaid worden. Overige investeerders zijn wellicht in hogere mate geïntegreerd
302
ESB
94(4560) 15 mei 2009
Literatuur
DNB (2007) Financiële stabiliteit: vormen Sovereign Wealth
Funds een bedreiging? In: DNB (red.) Kwartaalbericht september
2007. Amsterdam: DNB.
Fotak, V., B. Bortolotti en W. Megginson (2008) The financial
impact of Sovereign Wealth Fund investments in listed companies.
University of Oklahoma werkdocument.
Gregson, J. (2007) Sovereign Wealth Funds, the new global
power. Global finance, 4(12), 36-39.
Maslakovic, M. (2008) Sovereign Wealth Funds 2008. Londen:
International Financial Services.
Schenk, H. (2008) Firms, managers and restructuring. In:
Dolfsma, W. en J. Davis (red.) Companion to social economics.
Cheltenham: Edwad Elgar.
Summers, L. (2007) Sovereign Wealth Funds shake the logic of
capitalism. Financial Times, 30 juli 2007.
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.