p
ensioenen
Individueel pensioen uit
inkomen-indexobligaties
Op definanciele markten is geen belegging te vinden die bescherming
biedt tegen bet injlatie- en levensstandaardrisico. De overheid zou zo ‘n
belegging kunnen aanbieden, en er zelfook beter van warden.
vergelijking met de algemene groei in
(loon)inkomen en welvaart, waardoor
de beoogde welvaartspositie tijdens
de oude dag niet gerealiseerd kan
worden. Dit ongewenste resultaat kan
voorkomen worden als er een activum beschikbaar is waarvan de waardevermeerdering direct gerelateerd
(gei’ndexeerd) is aan de algemene
loon- en inkomenstijging. Een dergelijk beleggingsobject is niet voorhanden op de financiele markten. Ook de
verzekeringsmarkt blijft in gebreke.
Inkomen-indexobligaties
Momenteel staat het aanvullend pensioen ter discussie1. Een belangrijk thema hierbij is of de eindloonregeling
vervangen dient te worden door een
individueel pensioen. Bij een eindloonregeling hebben de deelnemers
uitzicht op behoud van levensstandaard na pensionering. Op de financiele markten is geen beleggingsobject voorhanden, dat een zelfde
zekerheid kan geven. Dit artikel bespreekt hoe de overheidsfinancien
hierin wel kunnen voorzien.
Eindloonregeling
Veel werknemers in Nederland nemen
deel aan collectieve pensioenverzekeringen. Deze verzekeringen geven
een aanvulling op het basispensioen
van overheidswege (AOW). Veelal
gaat het hierbij om zogenaamde eindloonregelingen, waarbij de aanvulling
gerelateerd is aan het eindloon en aan
het aantal dienstjaren waarin men premies heeft afgedragen. Ingegane pensioenen zijn bovendien gei’ndexeerd,
hetzij voor inflatie (waardevast) hetzij
voor de loongroei (welvaartsvast).
De financiering van een eindloonregeling is gebaseerd op het kapitaaldekkingsstelsel. De groei in de verplichtingen wordt bepaald door de
loonontwikkeling en de aangroei van
het belegd vermogen door het
beleggingsrendement. Het feitelijke
beleggingsrendement en de loonontwikkeling zijn aan schommelingen
onderhevig als gevqlg van macro-economische ontwikkelingen. Structurele
tekorten en overschotten zijn voor
rekening van de sponsors, dit zijn de
werkgever (aandeelhouders) en de
dan actieve werknemers. De verschillende deelnemers hebben daardoor
een afwijkend prernieverleden. Hierdoor treden er tussen de verschillende
deelnemende generaties van werkne-
ESB 18-10-1995
mers inkomensoverdrachten op en
kan gesproken worden van intergenerationele deling van risico’s ten aanzien van looninflatie en beleggingsrendement. Dit verklaart waarom
werknemers op grond van algemeen
verbindend verklaring door middel
van de cao’s verplicht zijn deel te nemen aan deze regelingen. Er dient immers voor gezorgd te worden dat (jonge) werknemers in perioden met lage
rendementen en hoge loon- en prijsstijgingen blijven participeren in de
pensioenregeling ondanks de tekorten in het fonds en de daarmee gepaard gaande extra premie-afdrachten2.
Beschikbare-preinieregeling
Onder meer als antwoord op de trend
van toenemende individualisering is
in discussie om de bestaande eindloonregelingen — ten dele – te vervangen door een zogenaamde beschikbare-premieregeling. Bij deze regeling
wordt voor de individuele werknemer
jaarlijks een deel (bij voorbeeld een
vast percentage) van het salaris als
premiesom gestort. Het pensioenvermogen dat uiteindelijk wordt
opgebouwd is gelijk aan de individuele premiestortingen plus de hiermee
gekweekte beleggingsopbrengsten.
Deze regeling leent zich goed om
werknemers zelf een deel van de oudedagsvoorzieningen naar eigen individuele (arbeids)omstandigheden en
voorkeuren in te laten richten (cafetariamodel). Belangrijk nadeel van deze
regeling is dat individuele werknemers niet langer verzekerd zijn tegen
levensstandaardrisico . Men staat
bloot aan de kwade kans dat de
(reele) opbrengst van beleggingen
op de kapitaalmarkt onverwacht tegenvalt in vergelijking met het geanticipeerde (reele) rendement als ook in
Het beschikbare-premiesysteem zou
dan ook pas ingang kunnen vinden
als de risico’s voor het individu niet te
groot zijn. Hier wordt de mogelijkheid
verkend of de overheidsfinancien
voor dit doel ingezet kunnen worden.
De overheid kan bijdragen aan de
efficientie van risico-pooling door zelf
diversificatie-mogelijkheden te organiseren die niet in de markt beschikbaar
zijn, bij voorbeeld door de uitgifte van
overheidsobligaties met een specifieke opbrengstenstructuur . Hier wordt
voorgesteld dat de overheid een deel
van haar rentedragende schuld vervangt door zo te noemen inkomenindexobligaties. De jaarlijkse ‘rentevoet’ die op een dergelijke lening
geboden wordt, is gelijk aan de groeivoet van het nationale inkomen per
hoofd van de bevolking van het
lopende jaar of de gemiddelde groeivoet van een aantal jaren. Deze obliga1. Zie voor een kritische bespreking van
thema’s in de discussie rond de (her)inrichting van het aanvullend pensioentraject R.C.L. Bakker en R. van Dam,
Marktwerking en verplichtstelling in de
pensioensector, VK studies, 4, Apeldoorn,
1995.
2. Naast verplichte deelname zijn meer nadelen aan eindloonregelingen verbonden,
zoals de uniformiteit (er kan geen rekening worden gehouden met persoonlijke
omstandigheden en individuele voorkeuren), en de doorsneepremie die een ondoorzichtige herverdeling veroorzaakt
(ten gunste van deelnemers met een steil
carriere-verloop en voltijdse aanstelling).
3. Een ander nadeel van individueel pensioen is dat de uitvoeringskosten hoog zijn
in vergelijking met collectieve regelingen.
4. Zie voor de rol van de overheid bij het
bevorderen van intergenerationele risicodeling bij voorbeeld R.H. Gordon en H.R.
Varian, Intergenerational risk sharing,
Journal of Public Economics, jg. 37, 1988,
biz. 185-202 en E.H.M. Ponds, Supplementary pensions, intergenerational risksharing and welfare, Maastricht, 1995.
ties bieden derhalve een vergoeding
die gelijk is aan de feitelijk opgetreden inflatie plus de feitelijke reele
inkomensstijging per hoofd. Stel dat
deze vergoeding periodiek wordt
uitgekeerd. De beleggers kunnen dan
zelf beslissen of de vrijgevallen midde-
len worden herbelegd in inkomenindexobligaties. De belegde middelen
zullen dan gelijke tred houden met de
toename in de gemiddelde reele inko-
menswikkeling per hoofd, dat wil
zeggen met de gemiddelde levenstandaard. Met de uiteindelijke opbrengst
kan tezijnertijd een consumptiepakket
worden aangeschaft dat een zelfde
relatieve levensstandaard oplevert als
waar op moment van inleg van wordt
afgezien.
Met een juiste verdeling van levensduurinkomen over consumptie en
oudedagsbesparingen kan men met
behulp van index-obligaties de geboden zekerheid door een eindloonregeling, namelijk behoud van levensstandaard, als het ware reproduceren. Een
bijkomend voordeel van index-obligaties ten opzichte van een eindloonregeling is dat men met inkomenindex-obligaties niet bloot staat aan
individueel loonpadrisico. Het loonni-
veau aan het einde van de loopbaan
is bepalend voor de aanvangshoogte
van het pensioeninkomen in een
eindloonregeling. Dit eindloon zal de
uitkomst zijn van de voortgang in de
individuele carriere als ook van de al-
gemene loongroei in de onderneming
c.q. bedrijfstak waarin men werkzaam
is geweest. De individuele werknemer
is daardoor tijdens zijn loopbaan
onzeker over de grootte van het uiteindelijke pensioen en de daaraan te
ontlenen welvaart. Als de individuele
werknemer een deel van zijn pensi-
oenbesparingen kan beleggen in
inkomen-indexleningen dan is de
aangroei van deze oudedagsbesparingen gerelateerd aan het nationale
inkomen per hoofd. Het nationale inkomen is als macrovariabele bepaald
door het totale looninkomen afkomstig van alle bedrijfstakken en overheden, en door het winst- en renteinkomen en onttrekkingen aan belegd
vermogen. Met inkomen-indexleningen kan men aldus gedeeltelijk de
invloed uitsluiten van de specifieke
factoren individuele carriere en bedrijfs(tak)ontwikkeling, die bepalend
zijn voor de aanvangshoogte van het
pensioen in eindloonregelingen.
Overheid
Figuur 1. Rente op staatsleningen en groeivoet nationaal inkomen per hoofd, 1949-1994.
In de periode 1949-1994
• Rente op shutsleningen
bedroeg de gemiddelde
• Groei NI per hoofd
groeivoet van het nationale inkomen per hoofd
7,38% met een standaarddeviatie van 4,24%. De
gemiddelde rente op uitstaande overheidschuld
was gemiddeld 6,41%
met een standaarddeviatie van 2,22%. Als deze
uitkomsten op zich zelf
Bronnen: CPB, Centraal Economisch Plan;
worden beschouwd, zijn
CBS, Nationale Rekeningen.
inkomen-indexobligaties
geen aantrekkelijke leengen waarde van het oudedagsvermovorm voor de overheid. De beoorgen dat aangehouden wordt in inkodeling wordt anders als inkomenmenindex-obligaties. De overheid verindexobligaties in samenhang met
keert dus dank zij haar ‘activum’,
het overheidsbudget worden geevalubelastingheffing, in een goede positie
eerd. Voor de overheid zijn er dan
om index-obligaties uit te geven. Bij
belangrijke voordelen te onderkennen.
rentedragende overheidsobligaties beMet de uitgifte van inkomenstaat er daarentegen geen relatie tusindexobligaties zal de periodieke
sen de toekomstige rentelast en de
vergoeding op de uitstaande overheidontwikkeling van de overheidsfinanschuld niet langer alleen rentedragend
cien. Bij vastrentende obligaties staat
zijn, maar is dan deels ook bepaald
de rentelast nominaal vast gedurende
door de groeivoet van het nationale
de looptijd van deze obligaties. Er
inkomen. De rentevoet en de groeibestaat dus zekerheid over de toekomvoet van het nationale inkomen zijn
stige verplichtingen in guldens, maar
minder dan perfect gecorreleerd, zojuist onzekerheid over de rentelast in
dat de volatiliteit in de financieringsrelatie tot het overheidsbudget in de
lasten van de overheid zal afnemen.
toekomst.
In figuur 1 zijn voor de periode 19491994 de rentevoet en de groeivoet
van het nationale inkomen per hoofd
Alternatieven
uitgezet. Tot aan het einde van de
Hoe verhoudt het voorstel van inkojaren zeventig overtreft de groeivoet
men-indexobligaties zich tot alternatievan het nationale inkomen de renteven waarmee ook beleggingsrisico’s
voet. In de jaren tachtig en negentig
op individuele pensioenbesparingen
doet zich het omgekeerde beeld voor.
met hulp van de overheidsfinancien
De figuur suggereert dat gedurende
gereduceerd kunnen worden?
deze periode spreiding van de uitstaande overheidschuld over rentedragende obligaties en inkomenConsumptie-indexleningen
Het plan voor invoering van inkomenindexobligaties de volatiliteit in de fiindexobligaties is gei’nspireerd door
nancieringslasten over de uitstaande
Merton5. Hij stelt voor dat de overheid
overheidschuld inderdaad zou hebovergaat tot de uitgifte van zogenaamben verminderd.
de consumptie-indexobligaties. De
Bovendien wordt met inkomenvergoeding op deze obligaties is beindexobligaties de afstemming tussen
paald door de groeivoet van de geagoverheidsuitgaven en -inkomsten vergregeerde consumptie per hoofd. Bebeterd. De overheid heeft immers een
leggers die middelen aanhouden in
gei’ndexeerd activum, namelijk belasdeze consumptie-indexobligaties zijn,
tingheffing over het nominale looninop vergelijkbare wijze als met inkokomen en overig inkomen. Als het namen-indexobligaties, ook ingedekt tetionale inkomen snel groeit zullen de
gen inflatie en groei in levensstanlasten navenant stijgen, maar daar
staat tegenover dat met de groei van
het nationale inkomen ook de inkom5. R.C. Merton, On consumption-indexed
sten uit hoofde van belastingheffing
public pension plans, in: Z. Bodie en
zullen toenemen. Verder is er de extra
J. Shoven (red.), Financial aspects of the
US pension system, 1983, biz. 259-2776.
belastingclaim op de dan ook geste-
daard. Er is echter een belangrijk verschil tussen beide soorten obligaties.
Een overheid in budgettaire nood kan
in de verleiding komen om de vergoeding op consumptie-indexobligaties te
beperken door via gerichte belastingen op consumptie de groeivoet van
de particuliere consumptie te verlagen. Bij inkomen-indexobligaties lijkt
een dergelijke prikkel voor de overheid zich niet voor te doen. Weliswaar
zal bij een lage groeivoet van nationaal inkomen de uitkeringen op inkomen-indexobligaties ook laag zijn.
Maar uit oogpunt van bij voorbeeld
belastinginkomsten, een lage schuldquote en dergelijke heeft de overheid
juist baat bij een hoog nationaal inkomen. Wel is het van belang, dat het nationaal inkomen en de groeivoet goed
en eenduidig meetbaar is.
Inflatie-indexleningen
Bij een inflatie-indexlening wordt
gedurende de looptijd van de lening
het reele renteniveau gefixeerd. Begin
jaren negentig is in Nederland in discussie geweest of de overheid inflatieindexleningen zou moeten uitgeven.
Het Ministerie van Financien nam een
afwijzend standpunt in. Drie bezwaren werden aangevoerd .
Allereerst werd betwijfeld of inflatieindex leningen daadwerkelijk een
besparing van de rentelasten zou
opleveren in vergelijking met reguliere overheidsobligaties. Dat was de
bedoeling, omdat de beleggers niet
langer beloond zouden hoeven worden voor het inflatie-risico. Welke
leningsvorm uiteindelijk het meest
voordelig is, kan evenwel pas achteraf
worden vastgesteld. Voor de kosten
van inkomen-indexobligaties geldt dat
deze tot het einde van de jaren zeventig hoger zouden zijn geweest dan die
van rentedragende schuld, maar vanaf
de jaren tachtig waren inkomenindexobligaties juist voordeliger.
Een tweede bezwaar is, dat inflatieindex leningen de status van het rijk
als eersteklas debiteur zouden kunnen aantasten. Het inflatie-risico dat
de beleggers niet meer dragen komt
immers bij de overheid terecht, waardoor beleggers zouden kunnen gaan
twijfelen aan de capaciteit van de
overheid om altijd op tijd af te lossen.
Omdat inkomen-indexobligaties een
bijdrage leveren aan een betere afstemming tussen overheidsinkomsten
en – uitgaven, lijkt dit bezwaar hier
niet relevant.
ESB 18-10-1995
Het derde bezwaar was dat inflatieindexobligaties de begroting meer inflatiegevoelig maakt. Dit geldt vooral
wanneer de hoofdsom wordt geindexeerd, zodat de overheid na afloop
van de lening in een keer de hoofdsom verhoogd met de opgetreden inflatie moet afbetalen. Hierdoor wordt
een open-einde regeling gecreeerd
ten aanzien van de toekomstige verplichtingen van de overheid. Door de
inkomen-indexatie alleen toe te passen op de periodieke vergoeding,
waarna beleggers naar eigen wens de
vrijvallende middelen kunnen herbe-
Tot slot
leggen in nieuwe index-obligaties,
geeft tegen onzekerheid over de
wordt dit nadeel ondervangen.
levensstandaard na pensionering.
De overheid zou de individuele pensioenspaarder kunnen ondersteunen,
bij voorbeeld door de uitgifte van
overheidsobligaties met een specifieke opbrengstenstructuur. Hier is ingegaan op de mogelijkheid dat de overheid een deel van de rentedragende
schuld vervangt door zo te noemen
inkomen-indexobligaties. De ‘rentevoet’ op deze obligaties is gelijk aan
de groeivoet van het nationale inkomen per hoofd. Met beleggingen in
deze leningen heeft men de zekerheid
dat men is ingedekt tegen de feitelijke
inflatie als ook ingedekt is tegen de
feitelijke groei in reele levensstandaard. Men kan tezijnertijd een consumptiepakket verwerven dat een zelfde relatieve levenstandaard oplevert
als waar op moment van inleg van is
afgezien. Ook de overheid kan be-
Delen renterisico
Recent is door Bovenberg een plan
geformuleerd om te komen tot deling
van het renterisico tussen enerzijds de
overheid(schuld) en pensioenspaargelden aangehouden binnen collectieve
regelingen en beschikbare premieregelingen anderzijds7. De financiele
posities van overheid en pensioenbesparingen zijn negatief gecorreleerd: de overheid heeft vanwege
haar schuldpositie voordeel bij een
lage rente terwijl pensioenbesparingen wel varen bij een hoge rente. De
voorgestelde hedge kent de volgende
constructie. Door de betrokken partijen dient een contractrente te worden
bepaald. Is de feitelijke lange rente
hoger dan de afgesproken contractrente, dan is sprake van een zogenaamde ‘overrente’ op de belegde
pensioenbesparingen en dit overschot
moet dan worden afgeroomd door
middel van belastingheffing; daarentegen dient in perioden waarin sprake
is van een tegenvallend beleggingsresultaat het ontstane vermogenstekort
door de overheid aangevuld te worden door een ‘onderrentesubsidie’.
Zowel de rentelasten voor de overheid als de beleggingsopbrengsten
op pensioenbesparingen zullen dank
zij de hedge ex ante met minder volatiliteit zijn behept. Bij dit goede idee
(dat vreemd genoeg niet in de pensioendiscussie lijkt te worden opgepikt)
is natuurlijk wel het probleem om te
bepalen hoe hoog de contractrente
dient te zijn. Een ander punt is dat
Bovenberg’s voorstel beleggers wel
meer zekerheid geeft over de grootte
van het uiteindelijke oudedagsvermogen, maar men is onzeker hoe dit
vermogen zich uiteindelijk verhoudt
tot de toekomstige algemene levensstandaard.
Onder invloed van onder meer de
trend tot individualisering is momenteel in discussie om eindloonregelingen – ten. dele – te vervangen door
een beschikbare-premieregeling.
Belangrijk nadeel van een beschikbare premieregeling is dat individuele
werknemers niet langer verzekerd zijn
tegen levensstandaardrisico. Er is op
de financiele markten geen beleggingsobject of verzekeringsprodukt
beschikbaar die op soortgelijke wijze
als bij een eindloonregeling indekking
langrijke voordelen realiseren bij inko-
men-indexleningen. In het algemeen
zal de volatiliteit in de financieringslasten over de uitstaande overheidschuld
verminderen. Bovendien zal de afstemming tussen overheidsinkomsten
en overheidsuitgaven verbeterd worden, hetgeen zal bijdragen aan de stabiliteit van het gemiddelde belastingtarief.
Eduard H.M. Ponds
Ten tijde van het schrijven van dit artikel
was de auteur werkzaam bij de Open Universiteit. Met dank aan Lans Bovenberg en
Harry Verbon voor commentaar op een
eerdere versie.
6. Ontleend aan J. de Haan en K. Goudzwaard, De onderhandse kapitaalmarkt,
Nibe, 1991.
7. A.L. Bovenberg, Een nieuwe fiscale be-
handeling van pensioenfondsen, ESB, 27
januari 1993, biz. 91-93, en A.L. Bovenberg, Fiscus en vergrijzing: naar een nieuw
fiscaal systeem?, Weekblad voor Fiscaal
Recht, 24 december 1992, biz. 1819-1829.