Indexleningen
Van tijd tot tijd steekt het onderwerp enthousiast de
kop weer op: de minister van Financien moet gebruik gaan maken van indexleningen, dan is het
Rijk veel voordeliger uit. Ik neb mij altijd verbaasd
over de hardnekkigheid en de eenzijdigheid die de
meeste van deze pleidooien kenmerken. De laatste
tijd geldt bovendien dat los van alle principiele kanten, waarover men verschillend kan denken, dit wel
zo’n beetje het allerongunstigste moment is om met
zo’n instrument op de markt te verschijnen. Terwijl
de rente toch al hoog is, wordt het steeds duidelijker dat de inflatie de laatste tijd weer oploopt. Wie
nu een indexlening uitgeeft, moet er dus ernstig rekening mee houden dat hij binnen vrij korte tijd
wordt geconfronteerd met nog hogere rente- en aflossingsverplichtingen, omdat de index zich tegen
hem keen. Waar de financieringslasten op de gevestigde staatsschuld de overige rijksuitgaven toch al
steeds verder verdringen, zou dat effect bij een gei’ndexeerde staatsschuld onder de huidige omstandigheden alleen maar worden versterkt.
Terugkerend naar het principe rijst de vraag waarom indexleningen zulke mooie instrumenten voor
de overheid zouden zijn, aannemende dat de marktomstandigheden gunstiger zijn dan nu. Het meest
gehoorde argument is dat institutionele beleggers
zo graag ge’indexeerd papier in hun portefeuille zouden hebben. Institutionele beleggers hebben verplichtingen jegens verzekerden die in omvang varieren met het prijspeil. Dat risico zou keurig afgedekt
kunnen worden, wanneer zij in voldoende mate
zouden kunnen beschikken over beleggingen waarvan de opbrengst eveneens gekoppeld is aan het
prijspeil.
De overheid op haar beurt schiet hier uiteraard alleen maar wat mee op wanneer institutionele beleggers bereid zijn tot een prijsconcessie, ten einde
over het zo fel begeerde beleggingsinstrument te
kunnen beschikken. En juist dat laatste staat nog
maar zeer te bezien. Recentelijk heeft de minister
van Financien zich tot een andere concessie aan
de markt laten verleiden, namelijk het achterwege
laten van het recht van vervroegde aflossing bij
looptijden van meer dan tien jaar. Vergelijking met
vrijwel gelijktijdig uitgegeven overheidsleningen die
een dergelijke clausule nog wel bevatten, leert dat
de markt het gebaar van de minister met niet meer
honoreerde dan enkele honderdsten van een procent renteverschil.
Maar zelfs als men van mening is dat het de moeite
waard zou zijn dit nieuwe instrument te overwegen,
dan nog dient men zich eerst en vooral af te vragen
wat zo’n instrument, hoe aardig ook voor de financiele huishouding van de belegger, betekent voor de
financiele huishouding van de overheid zelf. En
daarmee komen wij bij des poedels kern. De minister van Financien zit niet in de business van het speculeren op toekomstige prijsontwikkelingen. Voor
hem heeft het aangaan van een gei’ndexeerde verplichting (of welke variabele verplichting dan ook)
alleen maar zin als daarmee een financieel risico
ESB 27-5-1992
wordt afgedekt dat anders gelopen
zou zijn. Dus verplaatst de discussie
zich naar de vraag of de rijksbegroting een stabieler verloop heeft met
indexleningen dan zonder. Het antwoord op die vraag kennen wij
niet, anders dan dat de minister zelf
steeds als een van de argumenten
tegen gei’ndexeerde verplichtingen
heeft aangevoerd dat daardoor de
budgettaire onzekerheid wordt vergroot. Kennelijk is de minister dus
van mening dat hij met het aangaan
van indexleningen niet een bestaand risico in de begroting afdekt,
maar de begroting juist (verder)
openstelt voor risico’s; een misMJ.L.Jonkbart
match dus.
Maar er is nog een reden waarom ik de aandacht
voor indexleningen te eenzijdig vind. Indexleningen
vormen maar een van de vele instrumenten waarover de overheid kan beschikken. De Nederlandse
overheid voert ontegenzeggelijk een zeer terughoudend beleid ten aanzien van het gebruik van nieuwe instrumenten. Evenzeer is het waar dat, wanneer
men naar individuele transacties kijkt, er vast wel
momenten zijn aan te wijzen waarop de overheid
geld had kunnen besparen wanneer gebruik zou
zijn gemaakt van een tot dan toe ongebruikt instrument. De vraag is evenwel of, gelet op de totale financieringsbehoefte van de overheid, een intensief
gebruik van dit soort instrumenten over een voldoende groot deel van die behoefte mogelijk was
geweest. Met andere woorden, bieden de markten
wel voldoende manoeuvreerruimte voor zo’n grote
partij als de Staat der Nederlanden. Voor een aantal
instrumenten valt in elk geval met aan zekerheid
grenzende waarschijnlijkheid te zeggen dat dit niet
het geval is. Maar dan rijst de vraag of de voordelen
die wel te behalen zijn opwegen tegen het wegvallen van de voordelen van het huidige beleid. Het
huidige beleid is gebaseerd op de gedachte dat een
zeer terughoudende opstelling in de markt wordt
opgevat als een toonbeeld van kracht, wat dan gehonoreerd zou moeten worden met per saldo lagere
kosten over het totaal van de financieringsvraag. Gelet op het feit dat ook recentelijk weer de Staat der
Nederlanden is uitgeroepen tot een van de beste vijf
kredietrisco’s ter wereld, lijkt de minister nog steeds
het gelijk aan zijn zijde te hebben.