Teldmarkt
Met ultimo-effect 1992
Aan de hand van de jaarlijkse terugkerende verandering in de rente-
structuur op de geldmarkt en de ontwikkeling van de geldhoeveelheid
rond bet jaareinde spreken de auteurs hun venvachting uit over bet
ultima-effect 1992.
Het jaarultimo-effect wordt toegeschreven aan de wens van banken
en bedrijven tot het oppoetsen van
hun balans (‘window dressing’) .
Door vlak voor de jaarultimo te lenen, kunnen bedrijven meer liquide
middelen op de balans laten zien.
De banken die deze gelden verschaffen, verkrijgen door deze extra kredietverlening een hoger balanstotaal. De solvabiliteitsratio’s worden
daardoor in negatieve zin bei’nvloed.
Naarmate de solvabiliteitsratio’s verder onder druk komen, stellen de
banken zich terughoudender op bij
de kredietverlening. De rente neemt
aldus toe, met name voor de kortere
looptijden.
Begin november begint het jaarultimo zich af te tekenen. De tweemaanclsdeposito’s, die net over de
jaarultimo heen vallen, worden
duurder en noteren hoger dan de
maands- en driemaandsdeposito’s.
Aldus ontstaat een ‘dakje’ in de rentestructuur. Het dakje verschuift met
het verstrijken van de tijd naar de
kortere looptijden en verdwijnt na
de jaarultimo.
Soms wordt het ultimo-effect verhuld door een verandering van het
monetaire beleid. Zo was in 1988 het
jaarultimo-effect in de D-markrente
niet goed zichtbaar vanwege een verhoging van de geldmarktrente door
de Bundesbank 2 . Het lijkt daarom
zinvol om de jaarultimo niet zozeer
te definieren als een stijging van de
Figuur 1. Rente-ecart tussen e£n- en
driemaands Eurodeposito’s
,n
basispunten
—— Gulden
Dmark
—– Dollar
— – – Yen
-12
1194
-10 – 8 – 6 – 4 – 2
0
2
weken voor en na de jaarultimo
korte rente maar als een tijdelijke
verandering van de rentestructuur
op de geldmarkt. Dit kan bij voorbeeld gedaan worden door het renteverschil tussen de maands- en driemaandsdeposito’s te nemen.
Dit renteverschil is voor de dollar,
de mark, de yen en de gulden berekend op basis van de weekgemiddelden van de middenkoersen op de
Eurovalutamarkt. Vervolgens werd
het verloop van deze maatstaf gemiddeld over de jaren 1986 tot 1992. Het
jaar 1987 werd buiten beschouwing
gelaten omdat de centrale banken in
dat jaar het monetaire beleid zeer
agressief verruimden met het oog op
de beurskrach. Het normale jaarultimopatroon werd daardoor verstoord.
In figuur 1 zijn de resultaten weergegeven. Getuige de figuur is de rentestructuur op de geldmarkt voor en
op de jaarultimo kortstondig omgekeerd. Dit geldt voor zowel de dollar, de yen, de D-mark als de gulden.
Tevens blijkt uit de figuur dat het
jaarultimo-effect het sterkst is in de
laatste drie weken voor de ultimo.
Het ultimo-effect was de afgelopen
jaren het meest geprononceerd in de
dollarrente, gevolgd door yen- en Dmarkrentes. Gemiddeld daalde het
genoemde rente-ecart in de dollar
van +10 tot -30 basispunten. Gegeven het bijna volkomen karakter van
de concurrentie op de geldmarkt zijn
dit vrij forse veranderingen van de
rentestructuur. Banken met een goede solvabiliteit kunnen dus rond de
jaarultimo verdienen aan de termijntransformatie. Ten slotte blijkt dat
het ultimo-effect in de guldensrente
aanzienlijk zwakker was’.
Nederland
Het feit dat het jaarultimo-effect in
Nederland wat zwakker is dan in de
overige landen suggereert ofwel dat
‘window dressing’ bij het Nederlandse bedrijfsleven een minder grote rol
speelt dan in het buitenland ofwel
dat de Nederlandse banken, gezien
de relatief goede vermogenspositie,
zonder veel problemen de extra kredieten rond de jaarultimo kunnen
verstrekken waardoor het rente-opdrijvende effect in Nederland kleiner
is.
Ook de zwakte van de gulden tegenover de D-mark rond de ultimo is in
overeenstemming met de veronderstelling dat het Nederlandse jaarultimo-effect ten minste gedeeltelijk
geimporteerd wordt. Uit figuur 2
blijkt dat, met uitzondering van 1987
en 1988, de gulden ieder jaar rond
de ultimo zwak is geweest. Normaal
gesproken leidt de stijging van de
korte tarieven in Duitsland tot een
verzwakking van de Nederlandse
gulden. Vervolgens stuurt DNB de
rente omhoog door middel van een
krappe toewijzing op de speciale beleningen en/of een verhoging van
de speciale beleningstarieven.
Figuur 2. Gulden/D-markkoers,
maandultimo’s
1.132
1.130
1.128
1.126
1.124
1.122
1.120
Volume-effecten
Het jaarultimo-effect heeft niet alleen betrekking op rentemutaties,
maar ook op kredietverlening, die
tot uiting komt in de groei van de
monetaire aggregaten. In figuur 3
worden deze voor de VS, Japan en
Duitsland weergegeven. (De groeicijfers geven de over de jaren 1986 tot
1992 gemiddelde maandelijkse muta-
1. ZieJ. Heuvelman, Het ultimo-effect,
KSB, 14 augustus 1991, biz. 826-828.
2. De Bundesbank maakte toen gebruik
van het feit dat de rentetarieven rond de
ultimo iets plegen te stijgen. De officiele
tarieven werden aangepast aan de door
het ultimo-effect gestegen renten. Aldus
vond de gebruikelijke dating van de tarieven na de ultimo nauwclijks plaats.
3. Merk overigens op dat uit de figuur
blijkt dat de rentestructuur op de geldmarkt in Nederland grosso modo een
vlakker verloop kende dan in Duitsland.
Over het algemeen had de gulden een
steuntje in de rug nodig om binnen de
door DNB gewenste bandbreedte ten opzichte van de D-mark te blijven. Deze situatie lijkt nu ten einde: de Nederlandse
geldmarktrente heeft een groot deel van
1992 onder de Duitse gelegen.
Figuur 3- Groei van de geldhoeveelheid per maand, gem. over 1986-’92
60
i i
^ VS(M3)
—- Japan (M2 +CD)
Duitsland (M3)
50
(Euromarkt). Kredieten die hier wor-
den verleend, worden echter niet gerekend tot de binnenlandse geldmassa. Het ultimo-effect in de VS in M3
chanisme en het nationale en internationale conjuncturele perspectief
lijkt een oplopen van de geldmarktta-
rieven (en een sterkere positie van
is derhalve beperkt.
In Duitsland was sprake van een
groot volume-effect en een klein rente-effect in vergelijking met de VS.
Een teken dat de solvabiliteitspositie
minder knelt in Duitsland. Bovendien blijkt dat de Duitse banken ook
op de Euromarkt uitzetten voor de
ultimo. Getuige de statistieken vindt
er een sterke kapitaaluitvoer plaats
naar buitenlandse banken (label).
Het betreft een interbancaire kredietverlening aan banken op de Eurogeldmarkt (met name aan de buitenlandse dochters van Duitse banken).
standigheden van pas komen: het
wordt daarmee makkelijker om volgend jaar een redelijke groeinorm te
realiseren aangezien de geldgroei
Via de Eurogeldmarkt worden de gel-
wordt gemeten ten opzichte van de
den doorgesluisd naar de vragende
(veelal Amerikaanse) bedrijven. Na
de jaarultimo volgt een omgekeerde
stand in het vierde kwartaal’.
Na de jaarultimo zullen middelen
weer vrijvallen. Dit leidt in beginsel
afwikkelen van de ultimotransacties5. Het gaat hier om een effect dat
stroom. Dit is in overeenstemming
tot neerwaartse druk op de geld-
met de veronderstelling dat Duitse
vele malen sterker is dan het ‘Kersteffect’ op de chartale geldhoeveelheid. Het sterke effect in Japan is
opvallend omdat er voor Japanse bedrijven, die immers op 31 maart de
banken rond de jaarultimo via de
markttarieven. Dit is een mooi moment voor de Bundesbank om een
Tabel. Kort kap.verkeer tussen Duitse
(in eerste instantie de Lombardrente)
door te voeren. De Bundesbank kan
zich dan beroepen op het grote ver-
boeken sluiten, nauwelijks reden is
en buitenlandse banken, DM ntrd
schil tussen de korte rente en het
40 |
30 1
20 1
10 i
o
-10
L
:
-20 ‘
-30
juli
ties in de geldhoeveelheid, opgehoogd naar jaarbasis.)
De Amerikaanse geldhoeveelheid
laat vrijwel geen ultimo-effect zien.
In Duitsland daarentegen, neemt de
geldhoeveelheid in de laatste maanden van het jaar sterk toe4. Na de
jaarultimo daalt M3 weer door het
tot balansverlenging. Het jaarultimoeffect wordt derhalve voornamelijk
door de banken veroorzaakt doordat
Euromarkt kortstondig krediet verlenen aan Amerikaanse bedrijven.
1990/’91
December
199V92
-I4,8 a
-16,1
+9,4
+16,6
deze uitzetten op de Euromarkt.
Ook lijkt in Japan een duidelijk kwartaalultimo-effect waarneembaar.
Januari
Blijkbaar worden in Japan ook de
a: “-” betekent kapitaaluitvoer.
kwartaalbalansen opgepoetst.
Bron: Monatsberichte der Deutschen
Bundesbank.
de D-mark) immers niet gewenst. De
verwachting is derhalve gerechtvaardigd dat de Bundesbank dit jaar bereid zal zijn de vraag naar jaarultimomiddelen deels te honoreren door
ruimer toe te wijzen op speciale beleningen. Dit kan ertoe leiden dat de
geldhoeveelheid dit jaar in het vier-
de kwartaal nog meer zal stijgen dan
gebruikelijk is. Dit kan de Bundesbank echter onder de huidige om-
verlaging van de officiele tarieven
Lombardtarief. Aldus worden de officiele tarieven aangepast aan de
markttarieven.
Pirn Poppe
Jan Harnien Witzenburg
De auteurs zijn werkzaam bij het Econo-
misch Bureau van de ING Bank. Het artikel wercl op persoonlijke titcl geschreven.
De internationale dynaniiek
Het jaarultimo-effect kan worden verklaard op basis van vraag en aanbod. De vraag van bedrijven naar
korte middelen stijgt. Het aanbod
wordt bepaald door de solvabiliteitspositie van de banken. Tevens is
Jaarultimo-effect 1992
deze solvabiliteitspositie van invloed
op de rentevergoeding die de ban-
van de Fed hebben de banken hoge-
ken zullen eisen voor de marginale
kredietverlening rond de ultimo. Is
de solvabiliteitspositie van de ban-
Wat mogen we dit jaar verwachten?
Geconstateerd kan worden dat de
vermogenspositie van het Amerikaanse bankwezen iets is verbeterd.
Door het ruime monetaire beleid
re rentemarges kunnen realiseren
waardoor de winsten zijn toegenomen. Hoewel de solvabiliteit nog
steeds een bron van zorg is, zal het
ken goed dan resulteert een groot
Amerikaanse bankwezen door de
volume-effect en een gematigd renteeffect. Indien er echter een grote dis-
verbeterde solvabiliteit dit jaar waarschijnlijk meer ruimte zien tot (tijdelijke) kredietverlening. Het uitwijk-
crepantie bestaat tussen de vraag
naar kort krediet bij het bedrijfsle-
effect naar de D-mark zal derhalve
ven enerzijds en de bereidheid bij
het bankwezen om krediet te verlenen anderzijds, dan stijgt de rente
sterk. Dit vormt een verklaring voor
het relatief grote rente- maar kleine
volume-effect in Amerika. Ook zal er
bij een discrepantie tussen vraag en
aanbod op de binnenlandse geldmarkt een uitweg gezocht worden
wat minder zijn.
Toch zal er op de Duitse markt (vooral uit binnenlandse bron) een vraag
op de internationale valutamarkt
ven de situatie in het wisselkoersme-
ESB 9-12-1992
naar jaarultimomiddelen zijn. Het is
echter de verwachting dat dit volume-effect gedeeltelijk door de Bundesbank zal worden gefacilieerd, ten
einde een opwaartse druk op de
markttarieven te voorkomen. Gege-
4. In juli 1990 vond de Duitse monetaire
hereniging plaats waardoor een reekshreuk optrad in M3. De groeivoet van de
geldhoeveelheid in die maand is op 0%
gesteld.
5. Een cleel van de stijging van de geldhoeveelheid kan worden toegeschreven
aan winstrepatriering. Dit deel wordt na
de jaarultimo niet afgewikkeld.
6. Ook het feit dat de valutamarktinterventies gedeeltelijk in het vierde kwartaal
neerslaan, betekent een relatief hoge
stand van de geldhoeveelheid in dat
kwartaal.
1195