Het financieringsbeleid van de
staat
In Den Haag wordt veel gepraat over het financieringstekort en weinig over het
financieringsbeleid. Door de grote omvang van de tekorten is dit onderwerp echter zeker
zo belangrijk. Onlangs verscheen er in ESB een artikel van twee ambtenaren van
Financien over de schuldpolitiek. In onderstaand artikel wordt betoogd dat hun bijdrage
enige aanvulling behoeft, en het beleid enige aanpassingen. Met name wordt ingegaan
op de herfinancieringsproblematiek, die is ontstaan doordat Financien de looptijden van
leningen zo heeft vastgesteld dat een groot deel van de schuld in een korte periode
vernieuwd moet worden. Daamaast wordt aandacht besteed aan de indirecte effecten in
de monetaire sfeer en de voorwaarden van de staatsleningen. De auteur bepleit onder
meer een grotere diversiteit en flexibiliteit in het opnamebeleid zelf.
DRS. M.V.A. POHLKAMP*
Inleiding
Looptijdverlenging
Gewoonlijk staan de discussies in politiek Den Haag
over het begrotingsbeleid in het teken van de hoogte van
het financieringstekort. Afspraken over de snelheid waarmee het tekort moet worden gereduceerd en over de omvang van de bezuinigingen vormen hierbij de belangrijkste
aandachtspunten. Een ander wezenlijk onderdeel van het
begrotingsbeleid, te weten het financieringsbeleid of, algemener geformuleerd, de schuldpolitiek van de staat, blijft
meestal onderbelicht. Het ESB-artikel van Jonkhart en
Walschots over dit onderwerp1 kan dan ook als een welkome bijdrage worden beschouwd. In dit artikel wordt aangegeven welke beleidsuitgangspunten de staat bij zijn leningenbeleid hanteert en aan welke randvoorwaarden de dekking van de (omvangrijke) financieringsbehoefte moet voldoen.
Niettemin is er ons inziens aanleiding nader in te gaan
op het financieringsbeleid van de staat. In deze bijdrage
wordt een aantal punten die in het artikel van Jonkhart en
Walschots aan de orde zijn gesteld vanuit een andere invalshoek benaderd en komen enige aanvullende overwegingen inzake het financieringsbeleid van de staat aan de
orde.
In de eerste plaats zal worden ingegaan op een aantal
aspecten die samenhangen met de noodzaak van looptijdverlenging, zoals de indirecte monetaire financiering en de
vervroegde aflossingsclausule. Vervolgens worden enige
nieuwe financieringsvormen behandeld die kunnen bijdragen aan betere afstemming van vraag en aanbod op de kapitaalmarkt en het vermijden van inefficientie in de secundaire markt. Hierop aansluitend worden suggesties gedaan
voor enige veranderingen specifiek in het opnamebeleid
zelf. Een en ander wordt afgesloten met een samenvattend
overzicht.
Opbouw en samenstelling van de staatschuld
Bij het aangaan van nieuwe leningen zullen de voorwaarden zodanig moeten worden vastgesteld dat in de tijd
een evenwichtige en gelijkmatige spreiding van rente- en
aflossingsverplichtingen resulteert2. Omdat evenwel aan
het eind van de jaren zeventig en het begin van de jaren
tachtig de financieringsbehoefte sterk steeg en tegelijkertijd de kapitaalmarktverhoudingen verkrapten, werd de
overheid afhankelijker van de kapitaalverschaffers waardoor moest worden overgegaan tot een aantal noodgrepen
in de leningenvoorwaarden (optieleningen, garantieminimumemissierendement) en een aanzienlijke verkorting
van de looptijden van nieuw uitgegeven schuldtitels. Mede
vanwege de forse bedragen die destijds moesten worden
geleend, ziet de staat zich momenteel en in de komende
jaren geconfronteerd met een zeer forse herfinancieringsproblematiek. Circa 43% van de vaste staatsschuld per ultimo 19863, dit is / 94 mrd., zal binnen vijf jaar vervallen.
In de vijf jaar daarna zal nog eens circa de helft, te weten
/ 112 mrd., tot aflossing komen en derhalve moeten worden geherfinancierd.
332
* De auteur is als stafeconoom werkzaam bij de Stafgroep Economisch Onderzoek van Rabobank Nederland. Het artikel is geschreven op persoonlijke titel. De auteur is de heren P. Vernede
en drs. N. Vogelaar erkentelijk voor het commentaar op een eerdere versie van dit artikel.
1. M.J.L. Jonkhart en B.G.J. Walschots, Het financieringsbeleid
van de Staat der Nederlanden, ESB, 6 januari 1988, biz. 28 e.v.
2. OESO, Government debt management, deel 1, Parijs, 1982,
biz. 14.
3. Op basis van het laatst beschikbare Algemeen verslag van de
stand der staatsschuld, Agentschap, 1987, biz. 73.
label 1. Gemiddeld gewogen looptijd van nieuw uitgegeven staatsschuld, injaren
1980
1982
1983
1984
1985
1986
1987
9,5
10,8
14,0
Openbaar
VIR
Onderhands
1981
7,5
8,2
7,0
7,6
8,6
6,2
6,5
7,7
6,7
7,8
10,6
8,4
8,5
11,4
8,8
9,8
11,4
7,9a
8,5″
11, 4b
12,5
a. Eigen berekening.
b.”
Bron: Tweede Kamer, vergaderjaar 1987/1988, 20 200 hoofdstuk IX A, nr. 2, biz. 7.
De risico’s die een dergelijke herfinancieringsverplichting met zich brengt zijn groot. Houders van staatsschuld
hoeven immers niet per definitie tot herbelegging over te
gaan, terwijl het gevaar bestaat dat de staat door de zeer
hoge behoefte in een dwangpositie komt. Alleen al om deze
reden is looptijdverlenging noodzakelijk. De staat heeft
hiermee echter vanaf 1985 onvoldoende rekening gehouden. Vorig jaar deed zich zelfs weer een terugval voor in
de gemiddelde looptijd. Dat bovendien de looptijden van
de meeste in de afgelopen twee jaar uitgegeven vaste leningen zodanig zijn gekozen (6,7 en 8-jaars), dat de aflossingen plaatsvinden in jaren waarin de herf inancieringsproblematiek toch al het grootst is, moet op zijn minst als opmerkelijk worden beschouwd4.
Een overweging bij de keuze voor deze beleidslijn kan
zijn geweest dat door korte vaste looptijden en een harde
gulden de minister van Financien zich bij voorbaat van een
grote (buitenlandse) belangstelling weet verzekerd en bovendien met een lagere rentecoupon kan volstaan dan bij
Figuurl. Indeling vande vaste schuld naar gemiddeld resterende looptijd, in procenten
10Ch————————————————————————
Korter dan 5 jaar
80
60
40
20
1960
1970
1980
1986
Figuur2. Jaarlijkse aflossingslasten op basis van de vaste
staatsschuld per ultimo 1987, in mrd.gld.3
30 –
10 –
1985
1990
1995
langere looptijden. Financien bereikt weliswaar met dit beleid in eerste instantie een vermindering van de rentelasten, maar houdt weinig of geen rekening met de extra kosten die door de dan nog grotere herfinancieringslast zullen
moeten worden gemaakt. De ervaringen van het begin van
de jaren tachtig zijn in dit verband veelzeggend.
In dit verband wordt nog eens gememoreerd, dat de afgelopen twee jaar de staat kon prof iteren van in totaal / 33
mrd. aan vervroegde aflossingen van woningwetleningen.
Hierdoor werd de fundingsinspanning van de minister van
Financien op de kapitaalmarkt aanmerkelijk verlicht. Dit
was dan ook bij uitstek de gelegenheid om tot looptijdverlenging te komen. Bovendien had dit gegeven de vrij vlakke rentestructuur in de recente jaren relatief geringe additionele kosten met zich meegebracht. Het beeld dat zich
opdringt bij het gevoerde financieringsbeleid is derhalve,
dat de staat zich zodanig op het korte-termijn-volumeaspect concentreert dat de risico’s van de herf inancieringsproblematiekte weinig gewicht in de beleidsschaal leggen.
Indirecte monetaire financiering
De looptijdverkorting aan het begin van de jaren tachtig
had mede de bedoeling buitenlandse beleggers aan te
trekken: beleggingen met relatief korte looptijden maken
het wisselkoersrisico minder groot. Opvallend zijn echter
vooral de hoge toewijzingspercentages aan het buitenland
sinds 1985 (zie label 2). Hierbij speelde niet alleen de sterke positie van de gulden op de Internationale valutamarkten een belangrijke rol, maar ook het feit dat de leningenvoorwaarden (opnieuw) sterk waren afgestemd op buitenlandse beleggers. Deze beleidslijn heeft een aantal nadelen. Een relatief groot aandeel van staatsschuld in buitenlandse handen betekent extra onzekerheid voor de guldenskoers en voor het prijsgedrag van staatsobligaties in
de secundaire markt. In de tweede plaats hebben de inschrijvingen van niet-ingezetenen op Nederlandse staatsleningen in het geval van vaste wisselkoersen een direct liquiditeitsverruimend effect. Door de voorwaarden van de
leningen ook in tijden van een relatief lichte financieringstaakstelling in belangrijke mate op buitenlandse beleggers
af te stemmen (over het verschil tussen ‘halen’ en ‘brengen’ gesproken)5 is sinds 1980 in eerste aanleg een rechtstreekse kapitaalinvoer gegenereerd van circa / 44 mrd.
In tijden van een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans – zoals in de jaren 1978 tot en met 1980 kan dit nog als een welkome bijkomstigheid worden gezien.
In de recentere jaren is deze vorm van indirecte monetaire financiering uit monetair oogpunt echter minder goed te
verdedigen. Zo zag de Nederlandsche Bank in de ruime
monetaire verhoudingen van de afgelopen twee jaar aanleiding voor een verscherping van het beleid. Of de facto
door de staat wordt voldaan aan een van de doelstellingen
van het financieringsbeleid, namelijk dat de dekking in be-
1999
a. Inclusief de tot en met februari dit jaar uitgegeven openbare leningen.
4. Illustratief in dit verband is de begin dit jaar uitgegeven 6-jaars
vaste staatslening van / 7,2 mrd.
5. Idem, biz. 31: “de discipline die de staat zichzelf oplegt om niet
zelf actief het buitenland op te zoeken”.
ESB 30-3/6-4-1988
333
Tabel 2. Verkeer Nederlandse staatsobligaties met buitenland, in mrd. gld.
bruto
verkoop
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988a
1,0
2,8
5,2
9,3
9,3
10,3
13,4
17,3
–
toewijzing
terug
netto
aflos-
nieuwe
staatsleningen
koop
verkoop
singen
0,4
1,2
2,4
6,4
0,6
1,6
2,8
2,9
2,4
18%
30%
27%
28%
21%
15%
24%
33%
39%
42%
0,7
2,2
2,9
5,1
4,8
3,8
4,9
4,8
8,3
7,0
6,9
7,2
9,7
15,5
–
3,1
3,7
1,8
–
mutatie
buitenlands
bezit
.
0,2
0,3
0,4
0,5
0,7
1,2
1,7
–
1,4
2,5
2,5
1,9
2,4
2,5
0,1
a. Vier staatsleningen
NB. Op basis van Jaarverslagen en Kwartaalberichten DNB en de Memorie van toelichting van Hoofdstuk IX A van de rijksbegroting
ginsel uit de binnenlandse besparingen dient plaats te vinden, valt te betwijfelen.
De sterk stijgende financieringsbehoefte noodzaakte de
staat bovendien zich steeds meer te richten op de particuliere spaarder. Uit de Notitie Spaarstromen blijkt dat particulieren in de periode 1981-1985 ongeveer / 7 mrd. per
jaar in staatsobligaties belegden6. De minister heeft in antwoord op kamervragen indertijd erkend dat van de huidige
wijze van financieren een zuigkracht uitgaat op de particuliere besparingen7, waardoor het aantrekken en vasthouden van middelen door banken wordt bemoeilijkt en wat
derhalve bijdraagt tot indirecte monetaire financiering via
het bankwezen. Meer in het algemeen (rente-renseignering, fiscale ongelijkheid ten aanzien van contractuele besparingen) kan niet aan de indruk worden ontkomen, dat
Financien zich niet altijd voldoende rekenschap geeft van
de consequenties van zijn beleid voor de middelenontwikeling bij het bankwezen.
Ten einde indirecte monetaire financiering zoveel mogelijkte beperken is looptijdverlenging van nieuw uitte geven
schuldtitels gewenst: vooral korte vaste leningen hebben
een grote buitenlandse belangstelling tot gevolg en betekenen een rechtstreekse concurrentie voor de toch al onder druk staande toevertrouwde middelen van het bankwezen.
Looptijdverlenging en vervroegde-aflossingsclausule
Het feitelijk gevoerde beleid is hiermee nog onvoldoende in overeenstemming. Weliswaar wordt dit bemoeilijkt
door het onzekere martktbeeld, waardoor beleggers voorkeur hebben voor kortere looptijden, maar bepaalde vragers (lagere overheid, woningbouwsector, ziekenhuizen)
zijn niettemin in staat op de onderhandse markt leningen
op te nemen met looptijden langer dan 20 jaar. De vraag
doet zich dan ook voor welke factoren een rol spelen bij het
gegeven dat de grootste vrager op de kapitaalmarkt in onvoldoende mate looptijdverlenging realiseert.
In de eerste plaats is de staat hier zelf debet aan, daar
hij in het verleden een te weinig flexibel prijsstellingsbeleid
op de onderhandse markt heeft gevoerd. In de tweede
plaats is de gehanteerde vervroegde-aflossingsclausule
(de va-clausule) bij lange leningen van belang. Van oudsher kon de staat het zich permitteren om bij contracten met
een looptijd van langer dan tien jaar deze clausule – eenzijdig – op te nemen8. Voor zover de va-clausule voor de
belegger c.q. de geldgever een grotere onzekerheid omtrent het herbeleggingstijdstip dan wel een verminderde
verhandelbaarheid impliceert, mag men aannemen dat dit
tot uitdrukking komt in een doorde markt afgedwongen hogere prijsstelling op de desbetreffende staatslening9. Belangrijker evenwel is de vraag in hoeverre het – eenzijdig –
334
vasthouden aan dit ‘recht’ past bij de zich wijzigende kapitaalmarktverhoudingen, waarin sprake is van een toenemende wederzijdse afhankelijkheid van geldvrager en
geldnemer. Een constructie waarin beide partijen tussentijds (al dan niet met boetebepaling) tot opzegging kunnen
overgaan, lijkt hiermee meer in overeenstemming. Het mislukken van de begin vorig jaargeplaatste 6,25%-lening met
een looptijd van 10+5 (en ‘dus’ metde va-clausule) kan niet
worden toegeschreven aan de “negatieve reacties van de
markt op pogingen tot verdere looptijdverlenging”10.
De opstelling van Financien om bij looptijden boven de
tien jaar onder alle omstandigheden te blijven vasthouden
aan de va-clausule vormt naar ons oordeel de belangrijkste belemmering bij het streven naar looptijdverlenging.
Deze opstelling bemoeilijkt onnodig de afstemming van
vraag en aanbod op de kapitaalmarkt en daarmee de bewegingsvrijheid voor zowel geldvrager als geldnemer11.
Looptijdverlenging behoeft niet te leiden tot grotere risico’s of een verminderde belangstelling. Op de onderhandse markt zou bij afschaffing van eenzijdige leningsvoorwaarden zonder problemen een geleidelijke en snellere
looptijdverlenging kunnen worden doorgevoerd. Ten aanzien van het leningenbeleid op de openbare markt is een
en ander des te meer actueel, nu ten opzichte van DM-obligaties een relatief voordeel is verkregen na de aangekondigde invoering van een bronbelasting op rente-inkomsten
in West-Duitsland. Het zou getuigen van een ‘conservatief
beleid, als de staat deze kans laat lopen. De ervaring op
de internationale financiele markten ieert bovendien, dat
debiteuren met een goede standing en een harde valuta
zonder veel concessies in prijs of andere voorwaarden in
de langere termijnen kunnen opereren. De Westduitse
staat emitteert sinds jaar en dag hoofdzakelijk leningen met
een looptijd van 10 jaar (de ‘Bundesanleihen’), zonder overigens ooit de va-clausule te hebben ingevoerd. Gezien de
standing van de Nederlandse staat is er geen reden hierbij achterte blijven.
6. Tweede Kamer, vergaderjaar 1986/1987,19 982.
7. Tweede Kamer, zittingsjaar 1985/1986,19 200, nr. 3, biz. 26.
8. Met uitzondering van de situatie in het begin van de jaren tachtig, toen de staat in een dwangpositie kwam te verkeren en werd
doorgeslagen naar de andere kant: via optieleningen is voor in totaal / 37 mrd. een – eenzijdig – recht tot looptijdverlenging in han-
den van de geldgevers gelegd.
9. De in de Memorie van Toelichting op het begrotingshoofdstuk
Nationale schuld (IX A) gepresenteerde besparingen als gevolg
van vervroegde aflossingen houden hiermee overigens geen rekening.
10. Idem, biz. 30.
11. Het is tekenend dat de staat tot op de dag van vandaag onderhands tegen 9 + 2 opneemt ten einde de va-clausule te ontlopen.
Innovaties en diversiteit
Innovaties
Door de jaren heen heeft de wijze van financieren door
de staat vrij weinig veranderingen te zien gegeven. Langlopende leningen en kortlopend schatkistpapier zijn beide
in een vrij beperkte looptijdvarieteit uitgegeven: de spreiding rond de gemiddelde looptijd in een bepaald jaar is altijd vrij klein. Andere Vernieuwingen’ zijn ofwel noodsprongen (optieleningen) ofwel kunnen niet in alle redelijkheid
als creatief worden aangemerkt (tenderemissie;toonbankuitgifle; vrijwel dagelijks wijzigende leningenmodaliteiten).
Wel vormen de bullet-leningen een nieuwe en bovendien
zeer succesvolle leningvorm, gezien het relatief grote aandeel van deze leningen in de totale omzet van staatsleningen op de effectenbeurs. Ook hierbij geldt echter het bezwaar, dat de tot nu toe uitgegeven vaste leningen in een
te beperkte varieteit – 6 tot 10 jaar – zijn uitgegeven en
vooral te korte looptijden hebben gekregen12.
Wij zijn het eens met het standpunt van Jonkhart en Walschots dat een beleid met weinig Innovaties’ nietopvoorhand een negatieve kwalificatie behoeft in te houden. Integendeel, vaak is de grens tussen innovatie en complicatie
niet altijd even duidelijk, terwijl het maar de vraag is in hoeverre het bij de standing van de Nederlandse staat als debiteur past om met allerlei ‘opgetuigde’ financieringsvormen op de markt te verschijnen.
Er zijn echter wel degelijk zinvolle aanpassingen mogelijk:
– een ruimere spreiding in de looptijdenstructuur, zowel bij
de vlottende als de vaste schuld, de laatste vooral naar
de langere termijn met de nadruk op de onderhandse
markt;
– langlopende leningen met rente-aanpassing (‘rollover’), met verschillende rentefixatietermijnen (5-, 10jaars, eventueel tussenliggende waarden);
– langlopende leningen met staffelvergoeding (verder liggende termijnen krijgen een hogere (vaste) rente);
– schatkistpapier met een variabele rente (drie- en zesmaands Aibor).
Voor de eerste drie vormen geldt: al dan niet met de wederzijdse mogelijkheid tot vervroegde aflossing c.q. opvraagbaarheid.
Diversiteit
Een ruimere diversiteit14 in rente, looptijd en aflossingsvoorwaarden is om een aantal redenen noodzakelijk.
In de eerste plaats bestaat er de wenselijkheid van consistentie in de leningenvoorwaarden in de overheidssector.
Gegeven de noodzaak tot looptijdverlenging, dient ook de
staat de weg te volgen die hij in het Ontwerp wijzigingsbesluit leningenvoorwaarden lagere overheid opent voor de
lagere overheid en garantiesector om onder bepaalde
voorwaarden tot opschorting van de va-clausule te komen.
In de tweede plaats is het aanbod van de verschillende
categoriee’ n geldgevers gebonden aan specif ieke doelstellingen en kenmerken van de balansstructuur. Voor financie’le instellingen spelen hierbij met name de risico’s inzake
de looptijdentransformatie. Als ervan wordt uitgegaan dat
geldgevers bereid blijven overheidspapier op te nemen
zonder daarvoor een hoge(re) risicopremie te vragen, dan
zal de staat bij zijn financieringsbeleid (uiteraard binnen bepaalde grenzen) rekening moeten houden met de wensen
dan wel behoeften van deze partijen.
Ten derde vermindert een grotere diversiteit de herf inancieringsrisico’s. Zowel ten aanzien van institutionele beleggers (die meermalen te kennen hebben gegeven een grotere diversificatie in hun beleggingsbeleid na te streven),
particulieren, buitenlandse beleggers (vertrouwen en positie van de gulden) alsmede de banken (voorkeur voor de
ESB 30-3/6-4-1988
‘traditionele’ kredietverlening, balansstructuur) geldt, dat
niet per definitie van automatische herbelegging mag worden uitgegaan. Door bij voorbeeld het uitgeven van langlopende leningen, met rentefixatietermijnen varierend van
5 tot 15 jaar, worden deze risico’s aanmerkelijk ondervangen. Weliswaar is dan sprake van een budgettaire onzekerheid omtrent de hoogte van de kapitaalmarktrente na
afloop van de rentefixatietermijn, maar dit geldt evenzeer
wanneer een ‘normale’ vaste lening met dezelfde looptijd
als de rentefixatietermijn wordt uitgegeven. Een lening met
rente-aanpassing leidtdaarentegen wel tot meerzekerheid
ten aanzien van de herfinanciering.
Als vierde aandachtspunt bij de noodzaak van een breed
en gevarieerd leningenbeleid geldt het belang van het onderhouden van een brede en efficients secundaire markt
in staatspapier16. Gerelateerd aan de omvang van de huidige staatsschuld mag men gerust stellen, dat de staat ten
aanzien van dit onderdeel van de schuldpolitiek niets te
verwijten valt. Wat de samenstelling van net beschikbare
papier betreft valt echter het nodige te verbeteren. Een
onevenredig groot deel van de uitstaande staatsschuld
kent een korte resterende looptijd. Tekenend is voorts, dat
gemiddeld de helft van de totale dagelijkse omzet in
staatsleningen voor rekening komt van de bulletleningen.
De markt, en dus ook de staat, is evenwel gebaat bij leningen van een relatief grote omvang over een brede looptijdenvarieteit;hiervoorlijktmeeraandachtwenselijk. Daarnaast verdient het aanbeveling de voorwaarden van nieuwe leningen, uiteraard voor zover de marktontwikkelingen
dit toelaten, meer te laten aansluiten op eerder uitgegeven
leningen. Eventueel kan de eerste rentebetaling en/of aflossing snellerdan gebruikelijk, dat wil zeggen, binnen een
jaar plaatsvinden. Hierdoor worden de stukken van leningen dooreenleverbaar, hetgeen het volume en daarmee de
verhandelbaarheid ten goede komt. Enerzijds wordt derhalve gepleit voor een ruimere verscheidenheid in de leningenvoorwaarden, anderzijds moet het belang worden
onderkend van de liquiditeit van al geplaatste staatsschuld.
Ten slotte zij opgemerkt, dat bij emissies op de openbare
markten moet worden gestreefd naar eenvoud en duidelijkheid en niet naar het gebruik van de internationaal vrijwel ongebruikte voorwaarden inzake aflossing in termijnen
en vervroegde aflossing (“Double Dutch”). Dit leidt tot een
betere verhandelbaarheid van, en daardoor vergrote belangstelling voor guldenspapier, en komt tevens de positie
van de gulden alsmede de standing van de staat ten goede.
Ook voor de positie van de Amsterdamse beurs als financieel centrum zou het een goede zaak zijn als de belangrijkste debiteur meer inhoud zou geven aan dit onderdeel van het financieringsbeleid.
12. De opmerking in het eerder genoemde ESB-artikel, dat “wel
degelijk een aantal innovaties is doorgevoerd”, lijkt dan ook ruim
ge’mterpreteerd.
13. Idem, biz. 33.
14. De discussie over de voor- en nadelen van nieuwe financieringsvormen als zerocouponbonds en ge’i’ndexeerde leningen laten wij hier buiten beschouwing. Een grotere mate van varieteit en
afstemming op geldgevers zoals aangegeven kan voor de staat al
positieve effect en op prijs en beschikbaarheid van de middelen
hebben.
15. Staatscourant, 24 november 1987.
16. Voprdeel van een dergelijke markt is dat marktpartijen de beschikking hebben over liquide papier en dat daarnaast rente- en
marktontwikkelingen minder gevoelig worden voor verstoringen.
Voorts biedt een brede secundaire markt betere mogelijkheden
voor de plaatsing van nieuwe leningen en een voor de monetaire
autoriteiten effectiever te voeren openmarktpolitiek.
335
Flexibiliteit
Opnamebeleid: frequentie en verdeling
Als grootste vrager op de kapitaalmarkt heeft de staat
een belangrijke invloed op de ontwikkelingen in deze
markt. Met beslag van de staat op de beschikbare middelen heeft directe implicaties voor net (potentiele) beroep
van andere categorieen geldvragers. Daar komt bij dat veel
institutionele beleggers hun beleggingsbeleid noodgedwongen afstemmen op net financieringsgedrag van de
staat. Tegen deze achtergrond was het wegblijven van de
staat op de kapitaalmarkt gedurende zes achtereenvolgende maanden in de tweede helft van 1986 minder gelukkig.
De minister had ten minste van de gelegenheid gebruik
moeten maken om met nieuwe financieringsvormen en/of
looptijdverlenging de markt af te tasten. Dit jaar was al na
een maand een derde van de totale financieringsbehoefte
gedekt. Een dergelijke onevenwichtige spreiding van het
beroep werkt niet ten gunste van een ordelijk verloop van
de marktontwikkelingen. Daarnaast impliceert de huidige
beleidslijn inzake ‘frontloading’ dat andere vragers worden
gedwongen naar de tweede helft of zelfs de laatste maanden van het kalenderjaar uit te wijken. Voorts zal mede in
verband met de toekomstige herfinancieringen een cumulatie van aflossingsbetalingen in het eerste half jaar optreden. Bovendien kan alleen al het streven naar frontloading
een opwaartse druk op de rente in het eerste halfjaar tot
gevolg hebben. Met betrekking tot de verwachtingen van
de marktpartijen leidt dit tot onnodige speculates en mogelijk het effect van een ‘self-fulfilling prophecy’.
Een en ander pleit niet voor een heroverweging van de
‘front-loading’-doelstelling (uit risico-overwegingen kan
deze beleidslijn worden onderschreven), maar op een aantal punten voor een flexibeler invulling van het financieringsbeleid. Zo zou een aanpassing van de Leningwet kunnen worden overwogen, in die zin dat het wordt toegestaan
in een bepaald jaar vooruit te lenen op basis van de stortingsdatum ten behoeve van de financiering van de behoefte van het daaropvolgende jaar. Anderzijds zou een zekere marge inzake de doelstelling van monetair neutrale financiering uitkomst kunnen bieden. In plaats van bij de bepaling van de directe monetaire financiering precies van de
jaarultimo uit te gaan, zou de berekening van het directe liquiditeitseffect op basis van een twaalfmaands voortschrijdend gemiddelde kunnen plaatsvinden. Het onregelmatige
patroon van de financieringsbehoefte hoeft geen knelpunt
te vormen, omdat de staat ook meer dan tot nu toe een beroep kan doen op hetfinancieringsarrangement metde Nederlandsche Bank. Meer in het algemeen wordt gepleit
voor een regelmatiger en gespreid contact met de markt.
In aansluiting hierop wordt een evenwichtiger verdeling in
het gemiddelde beroep per staatslening wenselijk geacht.
Ook de ontwikkelingen op de geldmarkt lijken hiermee gediend (vgl. de storting van de recente staatslening van / 7,2
mrd.). Eventueel komt een vorm van ‘Daueremittentschap’
op de onderhandse markt in aanmerking: periodiek wordt
de belegger de mogelijkheid geboden in te schrijven op een
tender, waarbij in navolging van de Bundesanleihen in
West-Duitsland de lening vooraf op een vast bedrag wordt
vastgesteld. Te denken valt aan een maandelijkse tender
op de onderhandse markt van / 2 mrd.
Verschuiving naar de onderhandse markt
Met name in perioden van nijpende financieringsproblemen wordt de nadruk zowel qua volume als qua prijs sterk
op de openbare markt gelegd. Via deze markt kunnen immers ook de particulieren en het buitenland worden bereikt.
Naar ons oordeel zou het evenwel overweging verdienen
bij het opnamebeleid meer gebruik te maken van de onderhandse markt. Deze markt biedt gegeven zijn karakter bij
336
uitstek de mogelijkheid om een gevarieerder emissiebeleid
en een verlenging van looptijden van nieuwe schuldtitels
door te voeren. De staat loopt bij een onderhandse lening
per definitie nooit het risico van een mislukte lening; bij een
openbare lening is in het huidige onzekere Internationale
rentebeeld enige mate van geluk onontbeerlijk. Voorts kan
de agent dan voortdurend in de markt zijn en daardoor flexibel inspelen op veranderende marktomstandigheden. Tevens vindt de gewenste accentverschuiving plaats van buitenland naar binnenland als voornaamste financieringsbron. Gewezen is reeds op de 6ngewenste neveneffecten
in de monetaire sfeer van een te grote afhankelijkheid van
buitenlandse middelen.
De onderhandse lening kent het bezwaar van een – in
vergelijking tot een openbare lening -geringere verhandelbaarheid. Middels een betere afstemming van de modaliteiten op marktontwikkelingen en behoeften van geldgevers kan dit al grotendeels worden ondervangen. Eventueel is denkbaar de onderhandse uitgifte van vaste leningen
met looptijden langer dan 10 jaar, waarbij in de voorwaarden wordt opgenomen dat na een bepaalde tijd of bij het
bereiken van een bepaalde resterende looptijd notering op
de beurs kan plaatsvinden. Maatwerk is het kenmerk van
de onderhandse markt: een verschuiving van het zwaartepunt naar deze markt kan derhalve voor zowel geldgever
als geldnemer voordeel opleveren.
Samenvatting
De indruk overheerst, dat bij het tot nu toe gevoerde financier! ngsbeleid van de staat sprake is van een korte-termijn-volumebeleid, waarbij in te sterke mate de nadruk
heeft gelegen op het veiligstellen van de benodigde middelen in het lopende begrotingsjaar. Vanwege de herfinancieringsproblematiek in het komende decennium en de indirecte verruimende effecten in de monetaire sfeer is looptijdverlenging van nieuw uit te geven staatsleningen evenwel noodzakelijk.
Een eerste belangrijk kritiekpunt is, dat de staat door het
blijven vasthouden aan eenzijdige leningvoorwaarden hierbij zelf een belemmerende factor vormt. Het is in dit verband opmerkelijk dat Financien met name de afgelopen
twee jaar nauwelijks gebruik heeft gemaakt van vrij gunstige omstandigheden op de kapitaalmarkt.
Een tweede aandachtspunt betreft de wenselijkheid van
toepassing van een grotere diversiteit aan financieringsvormen. Achtergrond vormt hierbij, dat aldus een betere afstemming op marktontwikkelingen en de balansstructuur
van andere partijen mogelijk is. Tevens wordt dan een verlichting van de herfinancieringslast bereikt en worden onvolkomenheden in de secundaire markt voor staatspapier
verminderd. Gewenst is voorts minder nadruk op het buitenland en de particuliere spaarder.
Als derde aandachtspunt wordt gepleit voor een flexibeler opnamebeleid en het optimaal benutten van de kansen
en mogelijkheden van de onderhandse markt c.q. lening.
Van een en ander mogen positieve effecten worden verwacht op de prijs en beschikbaarheid van f inancieringsmiddelen voor de staat, alsmede op een efficiente afstemming
van vraag en aanbod tussen geldgevers en geldnemers.
Ondanks de verzwaring van de financieringstaakstelling in
de komende jaren, lijken derhalve zeker mogelijkheden
aanwezig voor accentverschuivingen in het financieringsbeleid van de staat.
M.V.A. Pohlkamp