Ga direct naar de content

Het EMS opnieuw bezien

Geplaatst als type:
Geschreven door:
Gepubliceerd om: oktober 28 1981

Het EMS opnieuw bezien
DRS. A. J. HUTTEN*

Sinds de inwerkingtreding van het Europese Monetaire Stelsel (EMS) is de valuta-onrust in de
aangesloten landen beperkt geweest. Dat is evenwel niette danken geweest aan een gecoordineerde
economische politiek in de EMS-landen. Met de verkiezing van Mitterrand tot president van
Frankrijk is het economisch beleid in de belangrijkste EMS-landen nog sterker uiteen gaan lopen,
hetgeen de stabiliteit van de wisselkoersverhoudingen niet ten goede zal komen. De recente
wissetkoersaanpassing wijst daar reeds op. In dit artikel wordt het functioneren van het EMS tot nu toe
besproken, alsmede de vooruitzichten voor de toekomst. De auteur signaleert dat het succes van het
stelsel niet mag worden toegeschreven aan internationale afstemming van het economisch beleid,
maar veeleer aan factoren als de laatste golf olieprijsstijgingen, het restrictieve monetaire beleid
in de Verenigde Staten en de rentepolitiek van de centrale banken in de EMS-landen. Hij voorziet voor
de toekomst toenemende spanningen binnen het EMS.

Inleiding

De periode maart 1979-mei 1981

Het Europese Monetaire Stelsel (EMS), dat op 13 maart
1979 in werking trad, heeft — wellicht tot verbazing van
sommigen — in de eerste twee en half jaar van zijn bestaan
redelijk gefunctioneerd indien het aantal wijzigingen van de
centrale wisselkoersen als maatstaf wordt genomen. De
aanpassing van 5 oktober jl. meegerekend zijn de spilkoersen
tot dusver vier maal aangepast, zonder dat dit met grote
speculatiegolven gepaard ging, zij het dat in de vier a vijf
maanden voorafgaande aan de laatste koersaanpassing de
spanningen in het EMS sterk waren toegenomen en in
verband daarmee eveneens de omvang van de valuta-interventies. Het EMS heeft dan ook beslist geen slechtere staat
van dienst dan zijn voorganger, het slangarrangement, dat
van 1972 tot begin 1979 heeft bestaan. De slang werd namelijk
vooral in de beginjaren van haar bestaan regelmatig geconfronteerd met hevige valuta-onrust en met het in- en uittreden
van valuta’s van verschillende pluimage. Problemen van die
omvang heeft het EMS tot nu toe niet gekend.
In dit artikel wordt het functioneren van het EMS tot nu toe
besproken. Het artikel is als volgt ingedeeld. Eerst wordt
uiteengezet dat in de afgelopen jaren aan het EMS nauwelijks
een bewust gecoordineerd economisch beleid ten grondslag
heeft gelegen, maar dat er veeleer sprake lijkt te zijn geweest
van een toevallige samenloop van economische factoren.
Daarna wordt de periode mei-september van dit jaar nader
beschouwd. Toen Frankrijk met de verkiezing van Mitterrand besloot om in de komende jaren een werkgelegenheidsbeleid in plaats van een anti-inflatiebeleid te zullen voeren,
terwijl West-Duitsland daarentegen zijn politiek van inflatiebestrijding voortzette, heeft dit de spanningen in het EMS
sterk vergroot, waardoor op 5 oktober jl. is besloten tot een
aanpassing van de spilkoersen. Ten slotte komt de toekomst
van het EMS aan de orde. De herziening van de wisselkoersen
heeft de rust op de valutamarkten teruggebracht. Dit zal
echter van korte duur zijn, indien de wisselkoersaanpassing
niet wordt gevolgd door een passend en gecoordineerd
economisch beleid. De kans hierop lijkt echter niet groot.

De doelstelling van het Europese Monetaire Systeem kan
worden omschreven als het vergroten van de monetaire
stabiliteit (het reduceren van onder meer wisselkoersfluctuaties en inflatieverschillen) in de aangesloten landen. Besloten
werd om in eerste instantie de aandacht te richten op het
stabiliseren van de wisselkoersen. De oprichters van het EMS
gingen immers van de gedachte uit dat door het stabiliseren
van de wisselkoersverhoudingen de aangesloten landen worden gedwongen het economisch beleid op elkaar af te
stemmen. Daarmee zou na verloop van tijd de aloude EGwens van een volledig verenigd Europa een stap dichterbij
worden gebracht.
Afspraken werden gemaakt om de wisselkoersen slechts
binnen een bandbreedte van maximaal 2,25% (voor de lire
6%) te laten fluctueren, waarmee het EMS in principe een
voortzetting is van zijn voorganger, het slangarrangement.
Weliswaar werden onder meer de interventieregels enigszins
gewijzigd, alsmede maatregelen (o.a. overdrachten van gouden dollarreserves) genomen voor de toekomstige oprichting
van een Europees Monetair Fonds en werd de ,.European
currency unit” (ecu) in het leven geroepen, maar dit alles had
geen wezenlijke veranderingen t.o.v. het oude wisselkoerssysteem tot gevolg. Een uitzondering hierop vormt evenwel de
divergentie-indicator, die een centrale bank van een land
waarvan de valuta eenzijdig uit de pas loopt, een signaal geeft
wanneer valuta-interventies moeten worden uitgevoerd of
andere maatregelen moeten worden genomen ten einde de
wisselkoersen binnen de gewenste marge te houden. Een
verplichting hiertoe bestaat echter niet. Voor de technische
aspecten van het EMS wordt overigens verwezen naar de
artikelen van de hand van De Grauwe en Peters en van

1076

* Medewerker van het Economisch Bureau van de Nederlandsche
Middenstandsbank NV. De auteur dankt prof. dr. E. J. Bomhoff
voor zijn commentaar op een eerdere versie van dit artikel.

Korteweg 1) alsmede naar het verslag van de Europese
Gemeenschap en kamerstukken 2).
Het EMS is zijn eerste levensjaren zonder al te grote moeilijkheden doorgekomen. De partners 3) waren ruim twee
jaar na de oprichting (maart 1979) nog lid van het stelsel,
terwijl het aantal wijzigingen van de centrale spilkoersen in
die periode beperkt is gebleven tot drie 4).
Beziet men evenwel de economische ontwikkeling in de
lidstaten, dan blijkt dat op een aantal punten van de
economische samenwerking weinig is terechtgekomen. Om
deze reden is de tweede fase van het EMS, die omstreeks

relevante wijziging van dit beeld in posilieve zin worden

gerekend. Inlegendeel. Als gevolg van onder meer de
conjunclurele inzinking nemen de belaslingonlvangslen
veelal af en de overheidsuilgaven (mel name de werkloosheidsuilkeringen) loe, zodal in hel algemeen de begrolingslekorlen nog verder zullen loenemen. De kans op nog
grolere verschillen lussen de lidslalen is dan ook zeer wel
aanwezig. Daarnaast kan niet aan de indruk worden
ontkomen dal in een aanlal landen (o.a. Nederland) de

voorgenomen ombuigingen van de overheidsuilgaven niel
of slechls voor een deel zijn gerealiseerd of voor een ander

maart van dit jaar had moeten ingaan, dan ook voor

deel zijn doorgeschoven naar andere secloren van de

onbepaalde tijd uitgesteld. In dit verband kunnen de volgende
punten worden genoemd.
— de liquiditeitscreatie, gerelateerd aan de groei van het reele
bruto nationaal produkt en de onvermijdbare inflatie,
bleef in een aantal landen (o.a. Italie en lerland) uitzonderlijk hoog, hetgeen niet in de laatste plaats is toe te
schrijven aan binnenlandse oorzaken. Weliswaar is er in
de loop van 1980 sprake geweest van een monetaire
verkrapping in de aangesloten lidstaten (zie label 1), maar
deze lijkt meer het gevolg van de verdediging van de
positie van de verschillende EMS-valuta’s t.o.v. de dollar,
dan van een gecoordineerd anti-inflatiebeleid in de lidstaten zelf. Bovendien lijkt deze monetaire verkrapping voor
een aantal landen van korte duur te zijn geweest. De meest
recente gegevens wijzen namelijk uit dat bij voorbeeld in
lerland sedert September van het vorige jaar en in
Denemarken en Frankrijk sinds februari/maart van dit
jaar de twaalfmaandsstijging van de geldhoeveelheid weer
toeneemt. Voorts blijven de inflatieverschillen (in termen
van consumptieprijzen) onverminderd groot en zijn in

colleclieve seclor (lagere overheden en sociale fondsen).
Door dil alles is de financieringsbehoefle van de colleclieve seclor in sommige landen (Belgie, Ilalie) in de afgelopen
jaren uitzonderlijk hoog geweesl; in andere (Frankrijk)
daareniegen erg laag (zie label 2). De in een aanlal landen
hoge binnenlandse liquidileitscreatie is dan ook voor een

belangrijk deel toe te schrijven aan de grole financieringsbehoefte van de overheid;

Tabel 2. Begrotingstekort van de centrale overheid en de
financieringsbehoefte van de collectieve sector in de EMSlanden, inprocenten van het bruto nationaal produkt
WestDuitsland

Frankrijk

Italie

Nederland

Belgie

Denemarken

1979 ….
1980 . . . .

-2,0
-1,9
-1,9

-1,3
-1,2
-1,5

-15,5
-11,1
-10,6

-3,3
-4,4
-4,8

– 6,3
– 7,4
– 9,2

-5,2
-6,0
-6,9

Financierings1978 . . . .
behoefte van de 1979 ….
collectieve sector 1980 ….

3,1
3,4
3.8

1,8
0,8
0,8

15,0
11,6
10,6

4,0

8,1
9,4
12,1

Begrotingstekort 1978 ….

1980 t.o.v. 1979 zelfs toegenomen (zie label 1). Gezien de
uiteenlopende onlwikkeling van de geldhoeveelheid behoefl dil geen verwondering te wekken, hoewel de toenemende inflalieverschillen voor een deel ook kunnen
worden loegeschreven aan de uileenlopende effeclen van
externe prijsschokken (o.a. olieprijsstijging in de jaren
1979/1980);
— ook bij de harmonisalie van hel fiscale beleid, waarvan hel
verminderen van de begrolingslekorlen een belangrijk
onderdeel is, werd weinig vooruilgang geboekl. Zo zijn de
begrolingslekorten van de centrale overheid van Nederland, Belgie en Denemarken in deafgelo pen jaren fors toegenomen, terwijl die van de andere lidslaten (lerland niet
meegerekend) nagenoeg geen wijziging hebben ondergaan. Het begrotingstekorl van Ilalie is in hel afgelopen
jaar zelfs iels gedaald, het lekorl blijfl er echler uilzonderlijk hoog. Ook voor hel lopende jaar mag niel op enige

5,1
6,8

n.b.
n.b.
n.b.

Bron: DNB. Verslag over hel jaar 1980. Amsterdam. 1981; BIS. Annual report I9SOJI9SI,
Bazel. I981;n.b.:nietbeschikbaar.

1) P. de Grauwe en Th. Peelers, The EMS, Europe and the dollar, The
Banker, april 1979; P. Korteweg, The European Monetary System —

Will it a really bring more monetary stability for Europe, position

paper prepared for the third meeting of the Shadow European
Economic Policy Committee (SEEPC), Parijs, 1979.
2) EG, The European Monetary System, Brussel, mei 1979; Europese
Monetaire Stelsel, Tweede Kamer’, zitting 1978-1979, 15533, nrs 1-2.
3) West-Duitsland, Frankrijk, Italie, Nederland, Belgie/Luxemburg,
Denemarken en lerland.
4) September 1979: D-mark revalueert met 2% en de Deense kroon
devalueert met 3%; november 1979: Deense kroon devalueert met

5%; maart 1981: Italiaanse lire devalueert met 6%.

Tabel 1. Geldhoeveelheid en inflatie in de EMS-landen, in procen tuele mutaties t. o. v. de overeenkomstige maand van het voorafgaande

jaar
1980

1979
September

december

maart

juni

7,5
3,9

8,7
4,9
12,4

9,5
4,9

26,4
15,1

sd . . . . . . . . . . . . .

12,6

maart

sd
s

=
—

September

maart

juni

12,0
6,1

11,9
6,0
15,3

5,5
14,4

7,2
4,2
12,6

8,3
5,1
13,0

8,9
5,5
13,5

13,3

4,7
13,7

10,7
4,9
15,9

11,8

12,1

29,3
Toelichting:

december

10.2

juni

10,6
5,6

5,8

6,5

10,2

Inflatie

1981

9,5

5,8

4,9
6,2

20,5

21,6

14,3

12,4

6,3

6,2

gemiddelde;
standaarddeviatie;
spreiding (verschil tussen het hoogste en laagste stijgingspercentage).

Bron: IPS, OESO.

ESB 4-11-1981

1077

— ten slotte is ook op het gebied van het inkomensbeleid
weinig coordinate te bespeuren. De verschillen in loonstijgingen tussen de verschillende lidstaten blijven onverminderd groot en lijken zelfs weer toe te nemen, wat onder

meer samenhangt met de ontwikkeling van de inflatie en
de in sommige landen bestaande loon/prijsindexeringsmechanismen.
Niettegenstaande de grote verschillen tussen de lidstaten op
het gebied van onder meer inflatie en liquiditeitscreatie zijn de
onderlinge wisselkoersen betrekkelijk stabiel gebleven. Het

relatieve succes van het EMS kan dan ook niet worden
toegeschreven aan een gecoordineerd economisch beleid
maar aan een aantal factoren, waarvan enkele min of meer
toevallig en gelijktijdig optraden. Factoren die zodoende tot
soms niet onaanzienlijke reele wisselkoersmutaties hebben

geleid. Ree’le wisselkoersveranderingen zijn gedefinieerd als
nominale wisselkoersveranderingen gecorrigeerd voor inflatieverschillen. Dit laat zich in het kort als volgt verklaren.
Als de inflatie van land A stijgt t.o.v. land B dan is het

minder aantrekkelijk om te beleggen in fmanciele titels
luidende in de valuta van land A. Een en ander is uiteraard
afhankelijk van de te verwachten rente-opbrengsten en
wisselkoersveranderingen. Daarnaast worden op de interna-

tionale goederenmarkt de produkten van land A t.o.v. die van
land B duurder. In beide gevallen neemt de vraag naar de
valuta van land A af. Als voorbeeld hiervan kan de sterke

koersdaling van de dollar in de jaren 1977/1978 dienen. In de
Verenigde Staten was in die tijd sprake van een aanzienlijk
hogere inflatie(verwachting) dan in sommige landen van
West-Europa en Japan. Daarnaast kenden de Verenigde
Staten een groot tekort op de lopende rekening.
Behalve inflatieverschillen kunnen ook reele economische
factoren aanleiding zijn tot wisselkoersaanpassingen. Produktiviteitsverschillen tussen landen of de vondst (en export)
van een gewild artikel (bij voorbeeld het aardgas van
Nederland en de Britse aardolie) kunnen resulteren in een
grotere vraag naar een bepaalde valuta en derhalve in
wisselkoersveranderingen. Ook een plotselinge wending in
het monetaire beleid (het VK en de VS in 1980/1981), welke
vaak gepaard gaat met scherpe rentefluctuaties, kan hetzelfde
effect hebben. Deze wisselkoersveranderingen als gevolg van
onder meer de zojuist genoemde reele factoren worden reele
wisselkoersveranderingen genoemd. Voor een uitvoerige analyse van de hierbovengenoemde oorzaken van wisselkoersveranderingen wordt verwezen naar Humphrey en Korteweg 5).
In een systeem als het EMS, waarin wordt gepoogd de
nominale wisselkoersen te stabiliseren, leiden inflatieverschillen automatisch tot reele wisselkoersaanpassingen. Hiermee
wordt overigens niet gezegd dat in zo’n systeem, zowel de
nominale als de reele wisselkoers(verandering) een evenwichtswisselkoers(verandering) behoeft te zijn. Binnen het
EMS is de ontwikkeling van de nominale en reele wisselkoersen als volgt geweest. De stijging van de consumptieprijzen
bedroeg in de periode maart 1979/mei 1981 in West-Duitsland en Nederland slechts 12% respectievelijk 14,3%, in
Frankrijk en Italic daarentegen maar liefst 30,8% respectievelijk 47,3%. Dit betekent dat de reele wisselkoersveranderin-

gen in de lidstaten van het EMS in die periode nogal fors
moeten zijn geweest. Tabel 4 geeft hierin wat meer inzicht.

Tabel 4. Reele wisselkoersmutaties van de EMS-valuta’s over de
periode maart 1979-mei 1981
FF

Lire

BF

DK

IP

15.6
-26.6

Lire . . . . . . . . .

FL

15.5
-26,5

9.0
-19.5

11.8
1.0

FL……….
DK . . . . . . . . .
Toelichting:

20,0
+

=
=

reele depreciatie;
reele appreciatie.

Tabel 4 dient als volgt te worden gelezen. De vermelde
cijfers in de eerste rij geven de reele depreciatie/appreciatie
van de DM t.o.v. de andere EMS-valuta’s weer. Reele
wisselkoersveranderingen zijn gedefinieerd als de nominale
wisselkoersveranderingen gecorrigeerd voor de inflatieverschillen.
Zo konden er in de beschouwde periode binnen het EMS
twee groepen valuta’s worden onderscheiden. Het blok van
West-Duitsland, Nederland en Belgie, waarvan de valuta’s
t.o.v. elkaar nauwelijks enige reele wisselkoersverandering
hebben vertoond maar t.o.v. alle andere EMS-valuta’s daarentegen in reele termen fors zijn gedeprecieerd. Vervolgens
was er het blok van Frankrijk, Italic en lerland, waarvan de
valuta’s niet alleen t.o.v. elkaar (uitgezonderd de lire t.o.v. het
lerse pond) maar ook t.o.v. alle andere EMS-valuta’s een
forse reele wisselkoersaanpassing hebben laten zien. Denemarken ten slotte nam als gevolg van twee officiele wijzigingen in de spilkoersen een positie tussen deze twee blokken in.
Als oorzaken van deze reele wisselkoersveranderingen,
waarmee tevens het in stand blijven van het EMS gedurende

zijn eerste twee levensjaren kan worden verklaard, kunnen
onder meer de volgende factoren worden genoemd:
— de forse olieprijsstijgingen van de jaren 1979/1980 hebben
de betalingsbalansposities van de EMS-landen uit het lood
geslagen. De lopende rekening van met name West-Duitsland is hierdoor sterk getroffen, hoewel ook andere
factoren (sterke appreciatie van de DM in de periode
1976/1979 en geringe produktiviteitsstijgingen) worden
genoemd 6). Onder meer als gevolg hiervan veranderde de
DM in de loop van 1980 van een relatief sterke valuta in
een relatief zwakke valuta, waarmee een deel van de

5) Th. M. Humphrey, Explaining exchange rate behavior: an
augmented version of the monetary approach, Economic Review,
Federal Reserve Bank of Richmond, mei/juni 1981; P. Korteweg,
Monetair beleid in Nederland (I), Doeleinden en dilemma’s, ESB,
12 november 1980, biz. 1258; idem, Exchange rate policy, monetary
policy and real exchange rate variability. Essays in International
Finance, Princeton Studies, nr. 140, december 1980.
6) L. Julitz, Nicht mehr Wettbewerbsfahig? Zur Konkurrenzkraft der
Deutschen Wirtschaft, Frankfurter Algemeine, 4 augustus 1981.

Tabel 3. Bruto uurloon in de Industrie, in procentuele mutaties t.o.v. het overeenkomstige kwartaal van het voorgaande jaar
1981

1980

1979
II
West-Duitsland . . . . . . . .
Frankrijk . . . . . . . . . . . . .
Italic . . . . . . . . . . . . . . . . .

6.3
12,9
15,7

III

IV

I

II

III

IV

I

II

5,8
13,4

4,5
12,3
20,4

4,6
13,1
22,1
4,0

3,1
13,9
22,4
47

6,3
14,8
23,2

7,2
15,6

7.1
15,2

6,9
14,8

5,1
13,7

3,8

3,8

2,3

2,3

X.9
16.3

8,6

8,7

Belgie . . . . . . . . . . . . . . . .
14.6

Bron: OESO.

1078

13,6
17,9

11,2
23,0

sterke positie van de Franse frank (tot mei van dit jaar)
mede kan worden verklaard uit het sedert 1977 gevoerde
economische beleid in Frankrijk. Onder leiding van
premier Barre is in de afgelopen jaren vooruitgang
geboekt op het gebied van de industriepolitiek (sanering
verouderde bedrijfstakken zoals staal, minder individuele
overheidssteun), het energiebeleid (grotere onafhankelijk-

traditionele spanningen in het EMS werd weggenomen.
Daarnaast heeft het gevoerde krappe monetaire beleid in
de Verenigde Staten en de daarmee samenhangende (sterke) rentestijgingen in de dollarsfeer de positie van de DM
meer aangetast dan de positie van de andere EMS-valuta’s. Ook de hoge rentes in het Verenigd Koninkrijk

kunnen hierop van invloed zijn geweest, zij het in een wat

heid t.o.v. het buitenland door middel van een groots
opgezet kernenergieprogramma) en de prijspolitiek (liberalisatie van de prijzen). Mede hierdoor kregen de beleg-

mindere mate dan die in de VS. Dit lijkt erop te wijzen dat

de rol van de DM als tweede reservevaluta, die zij onder
meer als gevolg van de sterke dollardepreciatie in de jaren
1977/1978 kreeg opgedrongen, in de beschouwde periode
juist in het nadeel van de DM heeft gewerkt. Ook werden

gers meer vertrouwen in de toekomst van Frankrijk en
derhalve in de Franse frank.

soms politieke spanningen (Polen) als oorzaak van de

zwakke positie van de DM genoemd, zij het dat dit meer
van incidentele dan van structurele aard lijkt te zijn;
– als tweede belangrijke factor voor het toentertijd betrek-

Ree’le wisselkoersveranderingen hebben sedert het bestaan
van het EMS in belangrijke mate de inflatieverschillen
gecompenseerd. Waar aan de reele wisselkoersveranderingen

kelijk rustige koersverloop binnen het EMS kan de
gevoerde rentepolitiek worden genoemd. Nagenoeg alle
EMS-valuta’s hebben een of meer malen onder druk
gestaan, maar slechts een enkele maal werd besloten de
spilkoersen te herzien 7). Meestal werd echter het rente-instrument ingezet, onder meer door geldmarktverkrappen-

in meer of mindere mate toevallige oorzaken ten grondslag

liggen, is de stabiliteit van het EMS voornamelijk aan een
toevallige samenloop van omstandigheden toe te schrijven.
De periode mei-september 1981

de valuta-interventies uit te voeren. Hierdoor kon worden
voorkomen, dat de koersen van de valuta’s de ondergrens

rentes sterk zijn opgelopen, hetgeen de economische

Met de komst van Mitterand als president van Frankrijk in
mei van dit jaar is het EMS een nieuwe fase ingegaan. De
oorzaak hiervan is onder meer gelegen in het feit dat
Mitterrand c.s. het economische roer hebben omgegooid. In
de afgelopen maanden werd steeds duidelijker hoe groot de
verschillen zijn tussen de economische politiek van de twee

bedrijvigheid niet heeft bevorderd. Daarnaast Hep ook het

belangrijkste EMS-partners, West-Duitsland en Frankrijk.

van de afgesproken bandbreedte te dicht zouden naderen
of zelfs zouden overschrijden. Hierbij lijken ook politieke
overwegingen een rol te hebben gespeeld 8). Het gevolg

hiervan was, dat in sommige EMS-landen de nominale
gemiddelde rentepeil in de EMS-landen fors op (zie label

Deze beleidsverschillen hebben geleid tot uiteenlopende

5), wat naast de hierbovengenoemde reden ook is toe te
schrijven aan het toentertijd gevoerde dollarbeleid van de

verwachtingen op het gebied van o.a. inflatie, lopende
rekening en overheidsbegroting en hadden derhalve grote

Westeuropese monetaire autoriteiten. Door binnenlandse

spanningen in het EMS tot gevolg.

renteverhogingen (de februari-maatregelen van de Bundesbank waren hiervan een duidelijk voorbeeld) is getracht de dollarappreciatie zoveel mogelijk te mitigeren

van expansieve fiscale politiek en een ruimer monetair beleid

In Frankrijk nam werkloosheidsbestrijding door middel
de plaats in van een economisch beleid dat onder leiding
van premier Barre inflatiebestrijding als economische prioriteit had. Als gevolg van allerlei maatregelen (o.a. in de
inkomenssfeer) resulteert voor het lopende jaar een begro-

om onder andere de hiermee verband houdende gei’mporteerde inflatie zoveel mogelijk tegen te gaan. Echter met
weinig succes. De dollar werd in de loop van 1-981 steeds
sterker, hoewel zij in de afgelopen twee maanden een deel
van het veroverde terrein moest prijsgeven. En niettegenstaande de forse dollarappreciatie liep de inflatie dusver

tingstekort van de centrale overheid van ca. FF 70 mrd. (2,3%
van het bnp), hetgeen ruim een verdubbeling is van het
oorspronkelijk geraamde tekort van FF 30 mrd. Voorts heeft

de Banque de France in de afgelopen maanden de kredietteu-

weinig op indien rekening wordt gehouden met de invloed
van de sterke olieprijsstijgingen van de jaren 1979/1980.
Al met al kan de gevoerde rentepolitiek worden be-

gels laten vieren. De reserveverplichtingen zijn in juni ver-

laagd, waardoor de geldmarkt ruimer werd. Daarnaast
werden de kredietplafonds stap voor stap verhoogd, speciaal
voor kredieten aan kleine bedrijven, die elders moeilijk aan de
nodige externe financieringsmiddelen kunnen komen.
Ook op het vlak van de inkomenspolitiek heeft de nieuwe

schouwd als een van de steunpilaren waarop het EMS in
de beschouwde periode (en overigens ook daarna) heeft
gerust. Door het bieden van hogere rentetarieven werd een
ree’le wisselkoersappreciatie gei’nduceerd die een hogere
inflatie of een ree’le wisselkoersdepreciatie of beide heeft
geneutraliseerd;
ten slotte kunnen voor enkele landen een of meer factoren

worden genoemd die de positie van de valuta mede hebben

7) Zie voetnoot 4.
8) Zie hiervoor J. P. van lersel, Het Europees Monetair Stelsel: een
bijdrage tot stabiliteit in West-Europa, ESB, 17 September 1980.

bepaald. Zo profiteerde en profiteert de gulden nog steeds

van de hoge opbrengst van de aardgasexport, terwijl de

label 5. Rente-ontwikkeling in de EMS-landen
1979

maart
sd . . . . . . . . . . . . . . .

sd ……………

juni

9,6
3,4

11,2

3,1

September
3,6

3,4

118
3,7

O Q

Toelichting:

/i

=

1981

1980
december
3,3
12,4
3,8

maart
15,7
4,1
10,5
13,7
3,6
10,7

december

September

3,3
7,5

3,4

13,1
4,2

13,1
3,8

2,8

maart

juni

14,2

juni

15,9
3,0
8,6

2o

9,4
13,5
3,6

14,3
3,2
9,7

15,0
10,5

gemiddelde;

sd = standaarddeviatie;
s
= spreiding (verschil tussen het hoogste en laagste percentage).
Bron: Morgan Guaranty Trust Company, World financial markets; Privatbanken.

ESB 4-11-1981

1079

regering verscheidene maatregelen genomen om de inko-

redenen voor de aanpassing van de EMS-spilkoersen op

mensongelijkheid, die in Frankrijk relatief groot is, te verklei-

5 oktober. Zoals bekend, werden de DM en de gulden t.o.v.

nen. In augustus werd een plan voor de vermogensbelasting
geintroduceerd, terwijl andere plannen op het gebied van de
inkomensherverdeling nog in voorbereiding zijn. Bovendien
zullen de winsten van banken en oliemaatschappijen in de

hun spilkoersen met 5,5% gerevalueerd, terwijl de Franse
frank en de Italiaanse lire met 3% werden gedevalueerd. Door

toekomst voor een groter gedeelte dan in het verleden in de

staatskas vloeien. Ten slotte werd in September een gedeelte
van het kernenergieprogramma officieel stilgezet en werden
de definitieve nationalisatieplannen bekendgemaakt.
De gevolgen van dit economische stimuleringsprogramma

de wisselkoersaanpassingen is de rust op de valutamarkten
voorlopigweerteruggekeerd. Hiermee isechternietgezegddat
het EMS een rustige tijd tegemoet zal gaan. Dit brengt ons tot

een beschouwing over de toekomst van het EMS.
De toekomst van het EMS

voor de positie van de Franse frank waren desastreus. Kort na
de verkiezing van Mitterrand verloor de frank haar relatief
sterke positie binnen het EMS en veranderde in een relatief

In het licht van de grote fundamentele onevenwichtigheden
tussen de lidstaten is de wisselkoersaanpassing van 5 oktober

zwakke valuta (de plannen waren toen immers al bekend).
Tot aan het begin van oktober kwam in deze situatie
nagenoeg geen verandering. Slechts omvangrijke valuta-in-

te rechtvaardigen en in beginsel een stap in de goede richting.

terventies, een hoge-rentepolitiek, alsmede andere maatrege-

De vraag kan evenwel worden gesteld of de omvang van de

wisselkoersaanpassing voldoende is geweest, of dat in de

In West-Duitsland is daarentegen de sedert begin 1979ge-

(nabije) toekomst opnieuw met een herziening van de spilkoersen rekening moet worden gehouden. Anders gezegd,
zijn de huidige wisselkoersen evenwichtswisselkoersen of
niet? Of nog anders gezegd, is de wisselkoersaanpassing het

voerde restrictieve monetaire politiek ook in de loop van dit

gevolg geweest van (economische) ontwikkelingen in het

jaar voortgezet, wat heeft geleid tot onder meer een geringe toename van de geldhoeveelheid 9). De gevolgen hiervan voor de
inflatie zullen waarschijnlijk in de komende jaren zichtbaar

len (o.a. deviezenrestricties) konden voorkomen dat de frank
de benedengrens van de EMS-band overschreed.

bereikt om het financieringstekort van de centrale overheid,

verleden (zo mogelijk na maart 1979) of hebben slechts
verwachte (economische) ontwikkelingen een rol gespeeld?
Dat laatste wil dan zeggen dat reeds een voorschot is genomen
op wat nog komen gaat. Waarschijnlijk lijkt dat zowel het
verleden als de toekomst een rol hebben gespeeld bij de
recente wisselkoersaanpassing, maar welke precies is on-

dat dit jaar wordt geraamd op DM 34 mrd., of 2,2% van het
bnp, in de komende jaren terug te brengen. Hiervoor zal volgend jaar voor DM 15 a 20 mrd. op de overheidsuitgaven wor-

duidelijk. De sedert maart 1979 tussen de lidstaten sterk
uiteenlopende ontwikkeling op het gebied van de inflatie, de
overheidstekorten en de lopende rekening was reeds voldoen-

den bezuinigd. Daarnaast hebben de sociale partners laten mer-

de voor een pariteitsaanpassing. De ontwikkelingen in Frankrijk, waarbij verwachtingen een belangrijke rol zullen hebben

worden. Voorts werd er in West-Duitsland, vergeleken met de
andere EMS-landen, een grotere mate van overeenstemming

ken dat in de komende jaren een gematigde inkomensontwikkeling onontbeerlijk is voor een gezonde rendementspositie
van de bedrijven en daarmee voor een redelijke groei van de

economic. Ten slotte ontstonden in de afgelopen maanden
duidelijk tekenen dat mede onder invloed van het gevoerde
economische beleid in de komende jaren de lopende rekening
van West-Duitsland zal verbeteren. Door de depreciatie van
de DM sedert medio vorig jaar (op reele effectieve basis ca.
6,5%) is de concurrentiepositie van de Westduitse produkten
op de wereldmarkten verbeterd, wat inmiddels tot uiting is
gekomen in een toegenomen stroom buitenlandse orders.
Hoewel de ramingen voor de lopende rekening in 1982 sterk
uiteenlopen (OESO en IFO-instituut: ca. DM 10 a 15 mrd.;

gespeeld, hebben naar mijn mening de wisselkoersaanpassing
eerder laten plaatsvinden.
De gevolgen van de wisselkoersaanpassing laten zich moeilijk inschatten. Zeker is dat de concurrentiepositie van de
landen waarvan de valuta is gedevalueerd, is verbeterd, terwijl die van de landen met een gerevalueerde valuta is verslechterd. Tabel 6 geeft hierin enig inzicht.

Tabel 6. Index van de reele effectieve wisselkoers op basis
van consumptieprijzen, gewogen naar exportaandelen van
de EMS-landen (maart 1979 = 100)

Kieler-instituut: DM 20 mrd.) is de neerwaartse trend duidelijk aanwezig.

Door dit alles en onder invloed van de lichte rentedaling in
de Verenigde Staten kon de stemming rond de DM, met name

t.o.v. de dollar, in de loop van augustus/september omslaan.
In het EMS kwam dit tot uiting in het steeds vaker overschrijden van de DM van de 75%-grens van de divergentie-indicator.
Naast de sterke omslag in de wisselkoersverhouding tussen
de DM en de Franse frank, werd het beeld in de maanden mei
t/m September mede bepaald door een sterk blijvende gulden
en een zeer zwak blijvende Belgische frank. De gulden kon
onder invloed van het toenemende overschot op de lopende

rekening van de betalingsbalans (naar raming in 1981: f. 2 a
3 mrd.; in 1982: ca. f. 7 mrd.) en het geldmarktbeleid van
DNB de steeds sterker wordende DM goed volgen. De
Belgische frank bezette daarentegen als gevolg van onder
meer financieel-economische problemen (groot overheids-

tekort en een fors tekort op de lopende rekening) en politieke
problemen veelal de onderste plaats in het EMS.
Bovengenoemde ontwikkelingen waren de oorzaken van de

DM

FF

Lire

FL

BF

DK

IP

1.

Koers v66r de wisselkoersaanpassing

88,4

110,2

121,8

93,1

92,7

101,1

124,8

2.

Koers na de wisselkoersaanpassing

93,5

104,9

115,9

96,5

90,8

98,4

123,1

3.

Optimistisch inflatie-

5,5

10

16

6,5

6

10

14

Pessimistisch inflatie-

89,6
4,5

106,2
15

125,9
19

95,5
5,5

88,8
7,5

100,6
12

130,5
17

scenario a)
Koers een jaar later

86,4

110,2 127,6

93,5

89,0

101,7

132,5

scenario a)
4.
5.
6.

Koers een jaar later

Toelichting: index > 100: ree’le effectieve appreciate; index < 100: rede effectieve depreciatie.
a) In procenten op jaarbasis.
Bron: DNB, kwartaalberichten; IMF, Direction of Trade.

Tabel 6 geeft de ontwikkeling van de reele effectieve wisselkoers van de EMS-valuta’s na maart 1979 weer. De reele
effectieve wisselkoers is hier gedefmieerd als de nominate koers, gecorrigeerd voor inflatieverschillen, beide gewogen met de exportaandelen van slechts de EMS-landen.
Voor de inflatie is de index van de consumptieprijzen

toenemende spanningen in het EMS, die tot gevolg hadden

dat de centrale banken massale valuta-ondersteunende interventies moesten uitvoeren. Het enorme deviezenverlies als
gevolg van de interventies in de landen met een zwakke valuta
(Frankrijk en Belgie), alsmede de bij Frankrijk sterk levende
wens om de binnenlandse rentes te laten dalen, waren de
1080

9) A. J. Hutten, Monetair beleid in West-Duitsland, Bank en
Effectenbedrijf, maart 1981.

genomen 10). Gegevens hierover waren slechts tot augustus

van dit jaar beschikbaar.
In reele effectieve termen bedroeg de revaluatie van de DM
en de gulden respectievelijk 5,8% en 3,7%, terwijl de devaluatie van zowel de Franse frank als de Italiaanse lire op 4,8%
neerkwam. Door de wisselkoersherziening is een deel van de

sedert maart 1979 opgetreden verslechtering van de concur-

Franse regering een loonakkoord mel de vakbonden afgesloten, zij hel dat van een reele inkomensdaling geen sprake is.
Afgewacht moet worden wat de uiteindelijke resullaten van

dit akkoord zullen zijn.
Voorts heefl de regering-Milterrand besloten FF 15 mrd.
op de overheidsuitgaven, nog wel op de overheidsinvesleringen, le bezuinigen. Niellemin laal de overheidsbegroting in

rentiepositie in Frankrijk en Italic tenietgedaan, terwijl in
Belgie de concurrentiepositie verder is verbeterd. De concurrentiepositie van West-Duitsland en Nederland is daarenle-

1982 een aanzienlijk groter lekort zien dan dil jaar, namelijk
FF 100 mrd. (2,8% van het bnp) legen FF 70 mrd.

gen achteruitgegaan. Niettemin blijven ook na de parileits-

sche beleid van Frankrijk? Het lijkt mij van niet. Bovenge-

aanpassing de verschillen tussen de reele effectieve wissel-

koersen van de EMS-valuta’s groot (zie regel 2 van label 6).
Bovendien moet worden afgewacht of de landen waarvan de
valuta (in effectieve termen) is gedevalueerd, in de toekomst
het verkregen concurrentievoordeel kunnen behouden. Hiervoor is onder meer nodig dat zij het inflatieverschil 11) t.o.v.

hun belangrijkste EMS-handelspartners terugbrengen. In
hoeverre dit zal lukken, is moeilijk aan te geven. Om deze
reden is voor deze landen zowel een optimistisch inflatiescenario (regel 3 van de label) als een pessimistisch inflatiescenario (regel 5 van de label) onlworpen. Nu blijkt in bijna alle

gevallen dal na een jaar als gevolg van grool blijvende
inflatieverschillen de verbelering van de concurrenliepositie
volledig of voor een (grool) deel verloren is gegaan, e.e.a.
afhankelijk van het gekozen inflaliescenario (regels 4en 6 van
de label). In Italic en lerland is de concurrenlieposilie zelfs

slechler dan voor de wisselkoersaanpassing van 5 oklober.
Een uilzondering hierop vorml Belgie, waar de concurrenlieposilie opnieuw is verbelerd.
Geconcludeerd kan worden dal Frankrijk, Ilalie, Dene-

marken en lerland slechts lijdelijk kunnen profiieren van de
uil de parileilsaanpassing voorlvloeiende verbelering van de

concurrenliepositie, waarbij deze landen bovendien hel economisch beleid dienen le richlen op inflaliebeslrijding en op
beperking van de binnenlandse besledingen 12). Hiermee is
hel beleidsdilemma voor Frankrijk in elk geval duidelijk
geschelsl.

Enerzijds trachl de regering-Millerrand door middel van
hel door vrijwel alle OESO-landen afgezworen recepl van

keynesiaanse vraagpoliliek de economie van Frankrijk te
stimuleren (groeidoelsielling bnp voor 1981: +3%), lerwijl
anderzijds een beleid gericht op inflatiebestrijding juist een

terughoudende poliliek vereist. Mitterrand c.s. denken de
oplossing te hebben gevonden in het afkondigen van loon- en
prijsmaatregelen. Met ingang van 5 oktober zijn de prijzen
van enkele primaire levensbehoeften voor drie maanden en

die van de diensten voor zes maanden bevroren. Voorts is de
aanbeveling gedaan de slijging van de groothandelsprijzen tot
aan het einde van dit jaar te beperken tol 8% op jaarbasis
(stijging maart augustus 1981: + ! 5,3%), terwijl de importeurs
hun winslmarges de komende drie maanden dienen le

bevriezen. Ten slotte is de huurverhoging vastgesteld op 80%

Betekent dit alles een wijziging in het financieel-econominoemde maatregelen lijken meer le zijn genomen om hel

verlrouwen in de Franse frank le herslellen, en van een echl
anli-inflaliebeleid is dan ook geen sprake. Hiervoor zijn
andere maalregelen nodig, zoals een stringent fiscaal en
monetair beleid.
Al mel al is het niel onwaarschijnlijk dat de nu ingeslagen
weg zal leiden tol een hoog blijvende of zelfs hogere inflalie,
een mogelijk nog groier lekort op de lopende rekening en grolere financieringslekorten. Over hel financieringslekort van
de overheid kan nog het volgende worden opgemerkt. In

afgelopen jaren zijn de financieringslekorten in Frankrijk
relalief laag geweesl en konden mede daardoor grolendeels
mel (binnenlandse) kapilaalmarklmiddelen worden gedekl.

Hierdoor lijkl de financiele armslag van Frankrijk, vergeleken met die van de andere EMS-landen, wat groier le zijn 13).

De verwachle grolere lekorten in de loekomsl doen echter
vermoeden dat het gevaar van monetaire financiering van een
gedeelte van hel financieringstekort van de overheid groier

wordl. In dat geval wordt het beheersen van de inflalie een
sleeds moeilijker zaak, zoals andere EMS-landen reeds

hebben ervaren.
Wesl-Duilsland lijkt daarentegen op weg le zijn naar een
periode mel een lagere inflalie, mel afnemende tekorten op de
lopende rekening (zo mogelijk zelfs met een overschot),

alsmede met waarschijnlijk een lager tekori op de overheidsbegroling (zie hierv66r).
Voor zover de bovengenoemde verwachle economische
onlwikkelingen in Wesl-Duilsland en Frankrijk nog niel in de

huidige koersverhouding lussen de DM en de Franse frank
zijn verdisconteerd en aannemende dat zich tussentijds geen
beleidswijzigingen in beide landen zullen voordoen, zullen na

verloop van tijd de spanningen tussen de DM en de Franse
frank opnieuw toenemen. In hel kader van de EMS-afspraken
zal de Bundesbank ook dan weer geldmarklverruimende
valula-inlerventies moeten uitvoeren. Of de Westduilse monelaire autoriteiten hiertoe sleeds bereid zullen zijn, moel

worden betwijfeld, gezien het feit dat zij hiermee de controle
over de geldhoeveelheid dreigen le verliezen. Wesl-Duilsland
heefl in de afgelopenjaren duidelijk le kennen gegeven dat een
te sterk toenemende geldhoeveelheid niel in zijn beleid pasl,
vanwege hel gevaar van een slijgende inflalie(verwachling).

Weliswaar heefl de Bundesbank in de afgelopen maanden de

van de stijging van de bouwkosten en de prijsslijging van de

overheidsdienslen op 8 a 10%. Mel deze prijsmaalregelen
hoopl men de inflatieverwachtingen om te buigen en zo de
inflatie in 1982 terug te brengen tol 10% (1981: naar raming
14%).
Gegeven hel in gang gezelle expansieve fiscale en monelaire

10) Beter is het om de index van de groothandels- of exportprijzen te

beleid en hel feil dat niet is aangegeven wat in 1982 met de

nemen. Echter, deze waren voor een aantal landen (tot en met de

prijsmaatregelen zal gebeuren, lijkt het niet waarschijnlijk dat

de onderliggende inflatietrend zal worden omgebogen. Hoogslens is een lijdelijke vertraging van de prijsstijgingen denkbaar. Mochten de prijsmaalregelen in de loop van 1982
worden opgeheven, dan is hel legenovergeslelde efecl le verwachlen. De ervaring heefl geleerd dal juisl dan de prijzen

in een versneld lempo gaan stijgen. Worden de prijsmaatregelen daarenlegen voorlgezet zonder dat de kostenonlwikkeling
in de hand wordt gehouden, dan komen de bedrijsrendemen-

len onder druk le slaan, hetgeen niet bevorderlijk is voor hel
investeringsklimaat. Maliging van de koslen, mel name van
de loonkoslen, is dus belangrijk. Om deze reden heefl de
ESB 4-11-1981

maand augustus) niet beschikbaar. Bovendien is het verschil tussen

de ontwikkeling van de groothandels- en consumptieprijzen in de
belangrijkste EMS-landen bijzonder gering.
11) Gemakshalve is hier aangenomen dat slechts de prijs van een
produkt de concurrentiepositie bepaalt. Zoals bekend spelen in de
praktijk ook andere factoren zoals service, kwaliteit en levertijd
een rol.
12) Hiermee is niet gezegd, dat de landen waarvan de valuta is
gerevalueerd (West-Duitsland, Nederland) het financieel-economisch beleid op zij nbeloop kunnen la ten. Integendeel. Ook zij dienen
hun beleid zodanig in te richten dat in de toekomst hun valuta’s
sterk blijven.
13) De grootte hiervan hangt in beginsel af van de grootte van het
structurele begrotingstekort van de overheid en derhalve van het
structurele spaaroverschot van de particuliere sector.

1081

Franse frank op grote schaal gesteund, maar het geldmarktverruimende effect dat hiervan uitging, werd voor een groot

deel gecompenseerd door de geldmarktverkrappende valutainterventies, die ten behoeve van de verdediging van de DM
t.o.v. de dollar werden uitgevoerd. De betrekkelijk stabiele
rente-ontwikkeling in West-Duitsland in de afgelopen zo-

mermaanden wijst namelijk in deze richting, hoewel de
Bundesbank hiervoor ook andere geldmarktinstrumenten
heeft ingezet. Aannemende dat de dollar van de Westduitse

monetaire autoriteiten in de toekomst best wat in waarde mag
dalen, is de noodzaak voor DM ondersteunende valuta-interventies voorbij. Derhalve lijkt de ruimte om binnen het EMS
valuta-ondersteunende interventies uit te voeren kleiner te
worden.

Ook lijkt het onwaarschijnlijk dat Frankrijk bereid zal zijn
door het uitvoeren van geldmarktverkrappende valuta-inter-

venties de binnenlandse rentes op te laten lopen. Dit zou
namelijk het werkgelegenheidsbeleid van de Franse regering
te sterk doorkruisen 14). Weliswaar is het niet direct noodzakelijk dat bij een hoogblijvende (toenemende) inflatie en

hoge(re) nominate rentes ook de reele rentetarieven op een
hoog niveau komen te liggen, maar hoge nominale rentes zelf
lijken reeds voldoende om de economische bedrijvigheid in
negatieve zin te beinvloeden 15). Daarnaast zal bij hoog
blijvende inflatieverschillen t.o.v. het buitenland en het

handhaven van de nominale wisselkoersen de concurrentiepositie van Frankrijk (met name t.o.v. West-Duitsland)
opnieuw verslechteren.

In een dergelijke situatie is een nieuwe aanpassing van de
spilkoersen de enig mogelijke oplossing. Het is zelfs niet
ondenkbaar dat Frankrijk besluit (tijdelijk) uit het EMS te
stappen, waarmee het stelsel vroegtijdig aan een einde zal

komen. Het EMSisimmersineersteinstantieeenDuits/Franse aangelegenheid. In de tijd van het slangarrangement leek
zo’n belangrijke beslissing van Frankrijk te zijn ingegeven door
de ontwikkeling van zijn lopende rekening. De Franse frank

verliet de slang twee maal, namelijk in januari 1974 en maart
1976. Beide keren vertoondede lopende rekening van Frankrijk een toenemend tekort, terwijl op dat moment de lopende
rekening van West-Duitsland daarentegen een groeiend overschot liet zien. Nu geldt de interne positie (hoge rentes) van
Frankrijk als het argument om eventueel het EMS te verlaten.
Naast het uiteenlopen van het economisch beleid van

West-Duitsland en Frankrijk en de daarmee samenhangende
verwachte koerswijzigingen tussen de DM en de Franse frank
lijkt het EMS ook te worden bedreigd door de economische

politiek van de andere lidstaten. Nu de werkloosheid naar
verwachting ook in de komende jaren hoog zal blijven of in
sommige landen zelfs nog zal toenemen (een probleem dat het
EMS bij zijn start in een veel mindere mate kende), wordt het

beleidsdilemma tussen enerzijds het voeren van een anti-inflatiebeleid en het terugbrengen van de overheidstekorten en
anderzijds het voeren van een werkgelegenheidsbeleid dat op
vrij korte termijn vruchten afwerpt, steeds groter. Dit maakt

het voeren van een onderling gecoordineerde economische
politiek er niet gemakkelijker op.
Zo heeft Denemarken wat haar overheidsfinancien betreft
de zijde van Frankrijk gekozen. De Deense overheidsbegro-

ting zal volgend jaar een recordtekort van naar raming DK 60
mrd. (ca. 12% van het bnp) laten zien. Ook voor Belgie hoeft,
zoals de meest recente berichten uitwijzen, voorlopig niet
gerekend te worden op een werkelijke ombuiging van de

bnp. Over de plannen van de (nieuwe) regering om het tekort
te verminderen is nog weinig bekend. Drie maanden formeren
en vijf weken sleutelen aan een regeringsverklaring waren niet
voldoende om een aanpak te vinden voor de inmiddels
overbekende economische problemen van ons land.
Uit het bovenstaande kan worden afgeleid dat in een aantal

EMS-landen geen sprake zal zijn van betekenisvolle ombuigingen van de overheidsuitgaven en daarmede van een
terugdringing van de overheidstekorten. Mogelijkerwijs kan

de algemeen verwachte conjuncturele opleving enig soelaas
bieden, maar de opstellers van de overheidsbegrotingen

zullen hiermee reeds rekening hebben gehouden. Evenzo
verwacht ik niet dat de hoge-inflatielanden binnenkort zullen
overgaan op een aanmerkelijk restrictiever monetair beleid
waardoor binnen afzienbare tijd de inflatieverschillen t.o.v.

de lage inflatielanden fors zullen zijn teruggebracht. De
korte-termijnkosten van zo’n beleid in termen van een
toenemende werkloosheid en produktieverlies worden waar-

schijnlijk als te hoog ervaren, zeker nu de werkloosheid al zo
hoog is. De inkomenspolitiek blijft dan als enig beleidsterrein

over waar de coordinatie tussen de lidstaten lijkt te kunnen
toenemen. In landen waar het loon/prijsindexeringsmechanisme op grote schaal is doorgevoerd (Belgie, Italic, Denemarken) heeft coordinatie op zijn minst een wezenlijke
verandering van dit mechanisme tot gevolg. Afgewacht moet

worden in hoeverre dit zal lukken. Tot dusver was het een
politiek struikelblok.

Tegen de achtergrond van dit weinig opwekkende beeld
met betrekking tot de beleidscoordinatie lijkt het waarschijnlijk dat de resultaten op het gebied van economische groei,
produktiviteit, inflatie, tekorten op de lopende rekening en
overheidsbegroting tussen de lidstaten uiteen blijven lopen.

De wisselkoersspanningen in het EMS zullen daardoor
opnieuw toenemen. Het valt dan niet te verwachten dat in
zo’n situatie een rentepolitiek alleen voor voldoende tegendruk kan zorgen. Met deze vooruitzichten lijkt het EMS een
moelijke tijd tegemoet te gaan.

Samenvatting en conclusie
Het EMS heeft in de afgelopen jaren redelijk gefunctioneerd, hetgeen onder meer is toe te schrijven aan factoren als
de sterke olieprijsstijgingen in de jaren 1979/1980, de sedert
eind 1979 gevoerde restrictieve monetaire politiek in de
Verenigde Staten, alsmede aan de rentepolitiek van de

centrale banken in de EMS-landen. Deze factoren hebben
geleid tot reele wisselkoersveranderingen die de in beginsel
aanwezige spanningen in het EMS, veroorzaakt door de forse
inflatieverschillen tussen de lidstaten, in belangrijke mate

hebben weggenomen. Hierdoor is het aantal aanpassingen
van de spilkoersen beperkt gebleven, niettegenstaande het feit
dat tot dusver van een gecoordineerd economisch beleid
weinig is terechtgekomen.
Toen Frankrijk echter in mei van dit jaar besloot werkgele-

genheidscreatie voorrang te verlenen boven inflatiebestrijding, terwijl West-Duitsland daarentegen zijn politiek van
inflatiebestrijding voortzette, is het EMS een nieuwe fase
ingegaan. De sterk uiteenlopende economische politiek tus-

sen deze twee landen heeft geleid tot een stijgende noodzaak
van wisselkoersaanpassingen en is om deze reden mede de

overheidsuitgaven. Aan het echte probleem (overdrachtsuitgaven) is men tijdens het opstellen van de overheidsbegroting
voor 1982 niet toegekomen. Deze overheidsbegroting, die
overigens nog door het parlement moet worden goedgekeurd,

vertoont een deficit van BFr. 460 mrd., of 12% van het bnp.
In Italic zijn onlangs bezuinigingen op de overheidsuitgaven afgekondigd. Het verleden heeft echter geleerd dat de
uiteindelijke resultaten hiervan vaak tegenvallen.
In Nederland wordt thans het financieringstekort van de

totale overheid voor dit jaar geraamd op circa 7,5% van het
1082

14) Hoewel over tijdsvertragingen in de economie nog te weinig
bekend is, lijkt het niet waarschijnlijk dat op zo’n moment Frankrijk
haar werkloosheidsprobleem in een voldoende mate heeft opgelost,
waardoor het inflatieprobleem de voile aandacht kan krijgen.
15) Zie E. J. Bomhoff, Monetaire politiek en werkgelegenheid,

Socialisme en Democratic, juni 1981, biz. 285.

aanleiding geweest van de algemene herziening van de
spilkoersen van 5 oktober.
In het licht van de fundamentele onevenwichtigheden

werkloosheid naar verwachting ook in de komende jaren
hoog zal blijven (een probleem dat bij het ontstaan van het
EMS veel kleiner was), wordt het beleidsdilemma tussen

tussen de lidstaten is de wisselkoersaanpassing te rechtvaardi-

enerzijds het voeren van een anti-inflatiepolitiek en het

gen en in beginsel een stap in de goede richting. De vraag kan
evenwel worden gesteld of de omvang van de wisselkoersaanpassing voldoende groot is geweest. Gegeven de verwachte

verminderen van de financieringstekorten en anderzijds het

economische-beleidsverschillen tussen West-Duitsland en
Frankrijk en de daarmee verband houdende verwachte min of

voeren van een gecoordineerde economische politiek tussen

meer tegengestelde ontwikkelingen op het gebied van inflatie,
lopende rekening en financieringstekort, moet dit in elk geval
voor de koersverhouding tussen de DM en de Franse frank
worden betwijfeld. Op voorwaarde dat zich geen nieuwe

economische schokken voordoen, lijkt een nieuwe koersaanpassing tussen deze twee valuta’s in de (nabije) toekomst
onvermijdelijk. Het is zelfs niet ondenkbaar dat Frankrijk
besluit (tijdelijk) uit het EMS te stappen.
De stabiliteit van het EMS wordt daarnaast bedreigd door

de economische politick van de overige lidstaten. Nu de

ESB 4-11-1981

voeren van een werkgelegenheidsbeleid dat op vrij korte

termijn resultaten oplevert, steeds groter. Dit maakt het
de lidstaten er niet gemakkelijker op.
Tegen deze achtergrond valt niet te verwachten dat de
fundamentele onevenwichtigheden tussen de lidstaten snel

zullen verdwijnen. Derhalve zal na verloop van tijd de kans op
wisselkoersspanningen in het EMS opnieuw toenemen. Niet
mag worden verwacht dat een rentepolitiek daarbij voor
voldoende tegendruk kan zorgen. Met deze vooruitzichten
lijkt het EMS een moeilijke tijd tegemoet te gaan.
A. J. Hutten

1083

Auteur