Geld- en kapitaalmarkt
Het monetaire beleid
OA
Het Amerikaanse
begrotingsgevaar
DRS. J.N.A. SPECKER*
Inleiding
Op de economische topconferentie te
Williamsburg in mei vorig jaar werd door
de niet-Amerikaanse deelnemers de vrees
geuit dat het begrotingstekort en de hoge
rentevoeten in de Verenigde Staten het economisch herstel aldaar in de kiem zouden
smoren. Een situatie die het economisch
klimaat in Europa zou bederven en vooral
ook de met schuldproblemen kampende
ontwikkelingslanden zwaar zou treffen.
De feitelijke gang van zaken pakte evenwel
anders uit. De Amerikaanse economische
politiek bracht immers, vooral als gevolg
van het sterk expansieve begrotingsbeleid
met z’n belastingmaatregelen gericht op
versterking van de aanbodzijde van de economic, een verrassend krachtig economisch herstel teweeg. De economische
groei beliep gedurende 1983 6,2%, waarmee de Verenigde Staten eerder als trekpaard fungeerden voor de rest van de wereld. Door deze gunstige ontwikkeling verdween het naar Amerikaanse maatstaven
gemeten zeer hoge begrotingstekort wat
naar de achtergrond. De in februari jl. gepresenteerde begroting voor 1985 met daar
in opgenomen de projectie van hoog blijvende tekorten in de jaren daarna, bracht
de federale begrotingsproblematiek echter
weer terug in het centrum van de belangstelling, zowel in de VS als daarbuiten.
Het begrotingstekort
Volgens de regering-Reagan moet tot en
met het fiscale jaar 1987 rekening worden
gehouden met federale begrotingstekorten
in de orde van grootte van $ 180 mrd.,
waarna een daling zou volgen tot ruim $
120 mrd. in 1989. Deze verwachting is
evenwel gebaseerd op nogal optimistische
veronderstellingen met betrekking tot de
economische groei, de inflatie en de renteontwikkeling. Zo gaat de regering-Reagan
er bij voorbeeld vanuit dat zowel de korte
als de lange rente van meer dan 9,5 en 12%
nu,geleidelijk zullendalen tot 5 en 5,5% in
1989. Een nogal aanvechtbare veronderstelling gelet op de geprojecteerde begrotingstekorten. De Congressional Budget Office (CBO) van de Verenigde Staten
heeft dan oofc becijferd dat als er slechts
ESB 4-4-1984
sprake is van een geringe mate van rentedaling het tekort in 1989 zou oplopen tot bijna $ 250 mrd. Charles Schultze, de belangrijkste economische adviseur van Carter,
heeft er daarbij op gewezen dat met dergelijke tekorten, als door het CBO geraamd,
een economische recessie wel zeer waarschijnlijk wordt. In zijn berekening komt
hij dan uit op een tekort van maar liefst $
350 mrd. in 1989.
,,That monster deficit” zo heet het in de
Amerikaanse pers, waarmee kernachtig
wordt aangegeven dat de rekening van het
huidige economische beleid in de VS onbetaalbaar dreigt te worden. Vooral Volcker
en Feldstein hebben er dan ook bij voortduring op aangedrongen nu reeds iets aan
deze tekorten te doen. Ook president Reagan is er, gelet op de inspanning om tot een
,,down payment” (een aanbetaling) te komen over de begrotingstekorten in de komende drie jaar, van overtuigd geraakt dat
er actie dient te worden ondernomen. In de
Verenigde Staten is het echter het jaar van
de presidentiele verkiezingen, waarmee de
kans op een substantiate vermindering van
het federale begrotingstekort over 1985
niet hoog mag worden aangeslagen. Indien
er echter op korte termijn te weinig wordt
ondernomen, dan dreigen de ombuigingen
in een latere fase te laat te komen. Volcker
plaatste in dit verband de volgende waarschuwing: ,,If left unattended, the deficits
will accumulate until they undercut all that
has been achieved with so much effort and
so much pain”.
Met al wat bereikt is, doelt Volcker
uiteraard op het economisch herstel en de
veel lagere inflatiegraad, terwijl de woorden met pijn en moeite van toepassing zijn
op de gevolgen van het eerder gevoerde
krappe monetaire beleid ter beteugeling
van de geldgroei. Deze vorm van inflatiebestrijding had immers de stimulerende effecten van de door Reagan in 1981 door het
congres been geloodste personele belastingverlaging van 23% meer dan tenietgedaan, als gevolg waarvan na een aanvankelijke opleving de economic van de zomer
1981 tot november 1982 in een diepe recessie belandde. Een terugval die het federale
begrotingstekort mede omhoog had gestuwd van $ 60,0 mrd. in 1981 tot $ 147,1
mrd. in 1982. Het economische tij keerde
eerst toen de internationale schuldenproblematiek als gevolg van de zeer hoge rentevoeten onhoudbare proporties dreigde
aan te nemen, hetgeen in de tweede helft
van 1982 mede in het licht van de afgezwakte geldgroei in de VS voldoende aanleiding gaf tot een veel ruimer monetair beleid. De ree’le rentevoeten bleven evenwel
door de zeer snelle inflatievermindering op
een hoog niveau. Zo beliep de effectieve
ree’le rente op overheidsobligaties over de
eerste helft van 1982 gemiddeld 6% tegenover respectievelijk 6,1% en 7,7% in de
tweede helft van 1982 en in 1983. Dat desondanks de Amerikaanse economic een
krachtig economisch herstel te zien heeft
gegeven, kan dan ook niet alleen worden
toegeschreven aan het expansieve begrotingsbeleid. Zo hebben de bedrijven zich
tot nu toe als gevolg van de sterk gestegen
cash flow en het tot voor kort gunstige
emissieklimaat op de beurs grotendeels
zelf gefinancierd.
Daarenboven speelde ook de algemene
belastingaftrek van rentekosten en de geldende belastingvoordelen bij het doen van
investeringen een belangrijke rol. Deze
combinatie van factoren en maatregelen
heeft de bedrijfsbesparingen dan ook
gunstig be’invloed. Zoals in label 1 is aan-
* De auteur is verbonden aan het Economisch
Bureau van de AMRO-bank te Amsterdam. Het
artikel is op persoonlijke titel geschreven.
Tabel 1. De besparingen als percentage van het bruto nationaal produkt
Recessie
Recessie
Herstel
1980/82
Herstel
1974/75
Gezinnen
Bedrijven
Totaal private sector
Overheid a)
1976
1977
1978
5,1
10,7
3,8
12,0
3,4
12,0
3,3
11,7
15,8
15,4
— 1,0
15,0
0,0
17,0
17,3
—2,0
15,8
—2,2
-2,1
1983
1984
1985
4,3
3,4
12,7
13,9
3,3
14,1
3,2
14,1
—3,9
17,4
—3,6
17,3
-3,4
Totaal binnenland
13,6
13,7
14,4
15,0
15,0
13,4
13,8
13,9
Procentuele beslag overheid op private
besparingen
Idem, op netto private besparingen
14,4
40
13,1
6,6
19,5
0,1
0,3
11,8
38,1
33,7
22,7
69,1
20,5
57,6
19,9
57
a) Tekort gehele overheid (federal, state and local governments).
Bron: Federal Reserve, US Department of Commerce, A.T. Sommers.
337
Tabel 2. Besparingen, investeringen en de kapitaalinvoer (in mrd. $)
Recessie
Herstel
Recessie
1974/75
1976
1977
1980/82
234,5
—33,7
272,5
—35,6
295,6
— 19,5
Totaal
200,8
236,9
276,1
324,6
431,1
Private binnenlandse investeringen
201,9
243,3
303,3
351,5
— 1,1
— 6,4
—27,2
1,1
6,4
27,2
Herstel
1984
1985
634
— 130
680
-135
442,1
504
545
430,4
471,3
580
630
—26,9
0,7
-29,2
—76
—85
26,9
— 0,7
29,2
76
85
1978
1983
Binnentandse besparingen
– private sector
– overheid a)
488,9
571,8
324,9
– 0,3 -57,8 — 129,7
zelfde condities zal blijven plaatsvinden.
Deze bereidheid is voor een belangrijk deel
afhankelijk van hel door de Federal Reserve Board le voeren monelaire beleid. De
Fed bevindl zich daarbij echler in een bijzonder moeilijk pakkel. Zo zou een le soepel monelair beleid in de vorm van hel loeslaan van een snelle geldgroei, de in de huidige conjuncluurfase loch al oplopende inflatieverwachlingen verder omhoog drij-
Binnenlands spaaroverschot
Netto buitenlandse investeringen
(incl. statistische verschillen)
ven. In reaclie daarop zal de koers van de
dollar, vanwege de lagere ree’le rendementsverwachtingen, onder druk komen te
staan waardoor via hogere importprijzen
a) Tekort gehele overheid.
Bron: US Department of Commerce, Federal Reserve, A.T. Sommers.
een slerkere inflaloire impuls zal resulle-
gegeven liggen deze besparingen, uitgedrukt in percentages van het bruto nationaal produkt (bnp) in de huidige economische herstelfase ca. 2 procentpunten hoger
dan in de daaraan voorafgaande herstelpe-
lijk in hogere nominale renlevoelen. Een
ren. Hogere inflalieverwachtingen verlalen zich op den duur evenwel onvermijde-
De private besparingen vertonen daar-
genaamde ,,supply siders”, serieus naar
voren gebrachte ,,Baron von Miinchaussen-idee” heeft mogelijk ernstige economische consequenties. De hoge begrotingstekorten dreigen immers een zodanig beslag
op de binnenlandse besparingen te leggen
dat er volstrekt onvoldoende ruimte over-
mee weliswaar een gunstiger beeld dan
blijft voor de in de meer volwassen con-
le” werd verhoogd van 11 naar 11,5%.
Over de vraag in hoeverre de Fed aan die
voorheen, maar de prijs in termen van
hoogblijvende overheidstekorten is dusdanig hoog dat het totale besparingsbeeld
aanmerkelijk verslechtert. De oorzaak van
deze hoog blijvende tekorten is gelegen in
de toename van het structurele begro-
junctuurfase tevens daaruit te financieren
renleslijging heefl bijgedragen zijn de me-
tingstekort, d.w.z. van het tekort dat
zet wordt hier het woordje ,,kan” gebruikt
resteert nadat de positieve cyclische effec-
aangezien het verband tussen hoge rentevoeten en hoge begrotingstekorten niet alleen afhankelijk is van de fase waarin de
conjunctuur zich bevindt, maar tevens van
riode 1976/1978.
ten in de vorm van lagere werkloosheids-
uitgaven en hogere belastingontvangsten
zijn verdisconteerd. De scherpe stijging
onlwikkeling die nu reeds vail waar le nemen, aangezien naar aanleiding van de
snelle geldgroei in de afgelopen maanden
en de legenvallende stijging van de consumplieprijzen in januari jl. de ,,prime ra-
bedrijfsinvesteringen. Een dergelijke situ-
ningen verdeeld. Zo wordl er op gewezen
atie kan de rentevoeten omhoog drijven,
waardoor het bedrijfsleven met alle economische gevolgen van dien van de geld- en
kapitaalmarkt wordt weggedrukt. Met op-
dat de Fed via be’invloeding van de ,,federal funds rate” (de renle die de banken elkaar voor korl geld in rekening brengen)
onlangs lol monelaire verkrapping is overgegaan. De Fed kan uileraard ler bestrijding van de loenemende inflalieverwachlingen een reslricliever beleid gaan voeren.
De ruimle daarvoor is echler eveneens beperkl, aangezien een le slerke slijging van
de renle niel alleen hel binnenlandse economische herstel bedreigt, maar levens de
van dit structurele tekort kan vooral wor-
het vertrouwen van de buitenlandse beleg-
den toegeschreven aan lagere belaslingopbrengsten, hogere defensie-uitgaven en
rentelasten. Zo leiden de door de regeringReagan ge’introduceerde belastingmaatregelen, zoals de vervroegde afschrijvingsfaciliteiten en de verlaging van de personele
belastingtarieven, tot structured lagere begrotingsinkomsten. Naar schatting zullen
de federale begrotingsinkomsten in 1985
daardoor 19% van het bnp bedragen, tegenover 20,4% in 1982. Voorts zal de ge-
gers. Indien zij een groot vertrouwen hebben in het Amerikaanse economische beleid dan is het zeer wel mogelijk dat tegen
gunstige rentecondities voldoende buitenlands kapitaal binnenstroomt om het binnenlandse besparingsgat te dichten. In feite is dit tot nu toe ook gebeurd.
Tabel 2 laat zien dat het binnenlandse
wenste defensie-opbouw de bewapenings-
tot uitdrukking in een even groot tekort op
uitgaven opvoeren van 6,2% van het bnp
in 1982 tot 1,5% in 1985. Daarenboven geven ook de uitgaven ten behoeve van de
volksgezondheid een autonome stijging te
zien, terwijl bavendien de rentelasten als
gevolg van het hoge begrotingstekort toenemen. Per saldo cree’erl het huidige begrotingsbeleid in de VS daardoor nauwe-
Bovendien is verondersteld dat de in
1983 sterk toegenomen overschotten ad $
50- $ 55 mrd. bij de lagere overheden niet
de lopende rekening van de belalingsbalans. Aangezien de Verenigde Staten niet
of nauwelijks intervenie’ren op de valutamarkt, wordt dit tekort op de lopende rekening gedekt door netto kapitaalinvoer.
Deze toestroom van buitenlands kapitaal
komt altijd tot stand, alleen de condities
waartegen, d.w.z. de rentevoeten en de
koers van de dollar waartegen de buitenlandse beleggers bereid zijn te investeren,
kunnen verschillen. In 1983 was het buitenlandse vertrouwen in de economic van de
VS blijkbaar zo groot dat de benodigde kapitaalinvoer weliswaar tegen wat hogere
ree’le rentetarieven tot stand kwam, maar
daar stond wel een hogere dollarkoers tegenover. De label geeft evenwel aan dal de
besparingslekorlen in de VS dil jaar en vol-
tot hogere uitgaven zullen leiden. Deson-
gend jaar scherp zullen oplopen, waarbij
danks blijft het beslag van de overheid op
de netto private besparingen ongekend
hoog, waarmee duidelijk naar voren komt
dat economische groei op zich begrotingstekorten niet naar beneden brengt.
Dit deficit van het door de aanhangers van
de theorie van de aanbodeconomie, de zo-
bovendien nog is verondersield dal de internalionale kredielverlening door de
Amerikaanse banken bescheiden zal blijven.
zing zal wekken. Presidenl Reagan is inmiddels mel belangrijke republikeinse congresleden lol overeenslemming gekomen
over een ,,down paymenl” ad $ 149 mrd.
op de federale begrolingslekorlen in de komende drie jaar, helgeen hel tekort in het
begrotingsjaar 1987 lerug zou brengen lot
$ 143 mrd. Hel ombuigingspakkel is redelijk evenwichlig opgebouwd: $ 40 mrd.
Hel is echler zeer de vraag of de nello
minder aan defensie-uilgaven, $ 43 mrd.
buitenlandse investeringsstroom in die omvang als in de label geprojecteerd tegen de-
ombuigingen op andere begrolingsposten,
$ 48 mrd. aan hogere belaslingopbrengslen
lijks ruimte voor een verlaging van het federale begrotingstekort. In de in label 1 op-
gesloten projecties is dan ook uitgegaan
van federale begrotingstekorten in de orde
van grootte van $ 180-$ 185 mrd., conform de nogal optimistische raming van de
regering-Reagan.
338
spaartekort in de VS over 1983 $ 29,3 mrd.
bedroeg. Dit tekort komt, afgezien van statistische verschillen en tekortkomingen,
schuldproblemen van vele onlwikkelings-
landen slerk zou vergroten met alle mogelijke gevolgen van dien voor het Amerikaanse bankwezen. Het heefl er derhalve
alle schijn van dal hel monelaire beleid in
de VS verslrikl is geraaki in de fuik van de
zeer hoge begrolingslekorlen die of lol hogere inflalie of lol hogere ree’le renlevoelen, dan wel lot beide dreigen te leiden.
Conclusie
Het zo vurig gewenste uilzichl op een
geslage niel-inflatoire economische groei
verdwijnt bij uiislel van lekorlvermindering sleeds verder achler de horizon. Paul
Volcker, de voorziller van de Federal Reserve Board, dringt er dan ook slerk op aan
om in de komende drie begrolingsjaren tol
een vermindering van de federale begrolingslekorlen le komen van $ 50 mrd. per
jaar. Hij wensl dus een snelle en omvangrijke aclie, hetgeen in het licht van de in label 2 gepresenteerde projeclies geen verba-
en $ 18 mrd. minder aan rentelasten als re-
sultaat van de dan lagere overheidsschuld.
Het Congressional Budget Office heeft er
echter op gewezen dat, als alle reeds eerder
geaccepteerde en voorgestelde bezuinigingen worden verdisconteerd, er slechts een
feitelijke ,,down payment” resteert van
$ 100 mrd. en het begrotingstekort in 1987
derhalve $ 198 mrd. zal bedragen. Verontrustender is evenwel het feit dat het zwaartepunt van de ombuigingen in de begrotingsjaren 1986 en 1987 valt. Op de begroting voor 1985 zou effectief slechts $ 11
mrd. worden bezuinigd. Volstrekt onvoldoende gezien het zeer omvangrijke binnenlandse spaartekort in dat jaar. Financiele en economische overwegingen worden derhalve opgeofferd aan verkiezingsoverwegingen. De ombuigingsvoorstellen
die nu op tafel liggen bergen dan ook het
wichtigheden binnen de VS blijven immers
dit jaar en volgend jaar bestaan. De kans
dat een dergelijke situatie tot ernstige verstoringen op de financiele markten, in termen van dollarkoersen en rente-ontwikkelingen, zal leiden, is dan ook beslist niet
denkbeeldig. Indien zo’n ontwikkeling
zich zou voordoen gaat niet alleen veel, zo
niet alles, verloren van wat tot nu toe in de
VS is bereikt, maar zullen tevens de economieen in Europa en de ontwikkelingslanden daar de wrange vruchten van mogen
plukken.
In feite hebben de waarschuwende
woorden geuit op de topconferentie te Williamsburg daarmee opnieuw een grote actualiteitswaarde gekregen. In die zin is er
momenteel sprake van een uiterst kritieke
fase met betrekking tot het nu in gang gezette Internationale economische herstel.
grote gevaar in zich dat er te laat iets wordt
gedaan aan de Amerikaanse begrotingsproblematiek. Ernstige financiele oneven-
J.N.A. Specker