Duurzaam beleggen in barre tijden

Duurzaam beleggen in barre tijden
Aute ur(s ):
Scholtens, L.J.R. (auteur)
De auteur is werkzaam b ij de vakgroep financiering, b elegging & accounting van de Rijksuniversiteit Groningen. Hij b edankt Niels Haring en Auke
Plantinga voor hun hulp. l.j.r.scholtens@eco.rug.nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 89e jaargang, nr. 4425, pagina 63, 6 februari 2004 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
beleggen

Duurzame fondsen hebben tijdens de neergang op de beurs niet veel slechter gepresteerd dan ‘gewone’ beleggingsfondsen. Wel lijkt er
de afgelopen jaren sprake te zijn van ander beleggingsgedrag.
Van duurzame beleggingsfondsen wordt verondersteld dat zij risicovoller zijn dan conventionele beleggingsfondsen, omdat zij hun
beleggingsuniversum beperken door naast financiële ook niet-financiële criteria te hanteren1. Uit onderzoek van Otten en Koedijk blijkt
echter dat tussen 1994 en 2000 een mandje van vier duurzame fondsen gemiddeld bijna net zo goed rendeert als een mandje
conventionele fondsen2. Deze auteurs constateren dat duurzaam beleggen minder riskant is. Sindsdien zijn de beurskoersen flink
gedaald. Duurzame fondsen zijn met de markt mee gedaald, hetgeen het onderzoek van Otten en Koedijk bevestigt. Ondertussen is echter
wel iets aan het beleggingsgedrag van duurzame fondsen veranderd. Dit artikel beschrijft deze veranderingen en draagt mogelijke
verklaringen aan.
Omslag in beleggingsstrategie
tabel 1 toont de recente prestaties van twaalf Nederlandse duurzame aandelenfondsen. Duurzame fondsen presteren vergelijkbaar met
conventionele fondsen en iets slechter dan conventionele indices. De standaarddeviatie – een risicomaatstaf – van duurzame fondsen is
meestal hoger dan die van conventionele fondsen en indices. Met name de sectorfondsen presteren overigens aanzienlijk slechter dan
conventionele fondsen en indices.

Tabel 1. Rendementsvergelijking tussen duurzame en conventionele fondsen, geannualiseerd, 1-11-2001 t/m 31-3-2003
fonds

gemiddeld
rendement

standaarddeviatie

mandje van 12 duurzame fondsena
mandje van 10 conventionele fondsenb
conventionele indices
dj World Index
dj World tech/energy
duurzaamheidsindices
djsi World
ftse 4 Good Global Index

-25,51%
-25,53%

30,16%
25,29%

-23,44%
-23,58%

23,11%
28,58%

-25,59%
-30,95%

25,38%
30,74%

a. Zie tabel 2 voor de specifieke fondsen.
b. Dit mandje bestaat uit: abn Amro Global Fund, Aegon Aandelen Wereldwijd, ing Bank Global Fund, Ohra Aandelenfonds,
Postbank Aandelenfonds, Robeco, Rolinco, sns Wereld Aandelenfonds, Van Lanschot Global Equity Fund, Fortis Obam.

In tabel 1 wordt geen rekening gehouden met de verschillende manieren waarop fondsen beleggen. De samenstelling van een
beleggingsportefeuille kan namelijk van grote invloed zijn op de fondsprestaties. Dat kan wel met een multifactormodel. In navolging van
Bauer, Koedijk en Otten wordt daarom een viertal factoren onderzocht die fondsprestaties kunnen verklaren3. Uit tabel 2 blijkt dat twee
fondsen in de beschouwde periode significant slechter presteren dan de marktindex. Alle fondsen – behalve het ASN Aandelenfonds hebben een negatieve alpha. Dit kan veroorzaakt worden door het feit dat duurzame fondsen beperkt zijn in hun
beleggingsmogelijkheden4. Door niet te beleggen in ‘verboden’ sectoren (zoals wapens, kernenergie of porno) en door niet te beleggen in
bedrijven die ten opzichte van hun sector slecht presteren op duurzaamheidscriteria, wordt de keuze van duurzame fondsen beperkt. Dit
heeft onder andere tot gevolg dat de meeste duurzame fondsen meer dan gemiddeld in kleine bedrijven beleggen en minder dan
gemiddeld in grote bedrijven.

Tabel 2. Schattingen multifactormodel, op basis van weekdata, 1-11-2001 t/m 31-3-2003

fonds
ABN Amro Duurzame Wereld
Fonds
Aegon Aandelen Duurzaam
ASNAandelenfonds
ASN Milieufonds
ING Bank Duurzaam
Rendement Fonds
Ohra Milieu-technologie
Fonds
Ohra New Energy Fonds
Postbank Duurzaam
Aandelenfonds
Robeco Duurzaam Aandelen
Robeco MilieuTechnologie
sns Duurzaam Aandelenfonds
Triodos Meerwaarde
Aandelenfonds
conventionele fondsen

alphaa

grootte b

waarde/groei c

momen-tum d

-0,228%
-0,044%
0,071%
-0,672%*
-0,087%

0,19
-0,25
0,22
0,67
0,79*

0,13
-0,06
0,17
0,78
-0,12

-0,03
-0,02
0,03
-0,01
0,00

0,75
0,86
0,75
0,34
0,69

3,1
2,3
2,5
2,6
2,9

-0,403%

1,25*

0,21

-0,03

0,51

2,5

-0,909%*
-0,065%

1,86*
0,58

0,63
0,47

0,01
0,03

0,41
0,60

2,3
2,8

-0,065%
-0,293%
-0,101%
-0,064%

0,46
1,05*
-0,09
0,45

0,07
0,86
-0,16
0,43

-0,03
-0,01
-0,10*
0,02

0,71
0,59
0,65
0,54

2,8
2,5
3,1
2,5

-0,087%

0,22

-0,05

0,84

2,9

0,51*

R2adj

DW

* significant op een vijf procent betrouwbaarheidsniveau.
a. Jensen’s alpha; een maatstaf voor de relatieve prestatie van het fonds in relatie tot het marktrendement (hier Dow Jones World
Index).
b. verschil tussen het rendement van een small cap portfolio en een large cap portfolio.
c. verschil tussen het rendement van een portefeuille met waardeaandelen en een portefeuille met groeiaandelen.
d. het verschil tussen het rendement van een portefeuille met aandelen met een sterk momentum en een portefeuille met aandelen
met een zwak momentum.

Een andere verklaring voor de negatieve alpha kan zijn dat er een slechte benchmark is gekozen. Het achterliggende model gaat er
namelijk van uit dat er géén afwijkingen zijn van de marktindex. Een derde verklaring kan het ‘in sample’ testen zijn. De rendementen
worden hier geschat op grond van alle beschikbare gegevens; het betreft géén voorspelling van de verwachte returns zoals in het
achterliggende model geschiedt.
Uit tabel 2 blijkt dat de prestaties van duurzame fondsen in de beschouwde periode in vergelijking met de markt sterker bepaald zijn door
waardeaandelen (‘oude economie’) dan door groeiaandelen (ict-fondsen, media, en dergelijke). Dit is opmerkelijk, want eerder onderzoek
komt vrijwel unaniem tot de constatering dat duurzame fondsen zich in sterke mate richten op groeiaandelen5. In vergelijking met de jaren
negentig is dat duidelijk afgenomen in de beschouwde periode, hoewel de rendementen van duurzame fondsen toch nog meer bepaald
worden door groeiaandelen dan die van het mandje conventionele fondsen. De meeste duurzame fondsen hebben momenteel een
gemengd profiel, met uitzondering van het Triodosfonds (gericht op groeiaandelen) en het Robeco Duurzaam Aandelenfonds (gericht op
waardeaandelen) 6.
Verklaringen
Duurzame beleggingsfondsen lijken recentelijk een enigszins ander beleggingsgedrag te vertonen. Deze omslag lijkt een gevolg te zijn
van het gewijzigde beursklimaat en van de toename van duurzaamheidsrapportages.
In de eerste plaats zijn duurzame fondsen terughoudend bij het nemen of aanhouden van grote belangen in groeisectoren. Juist hier
vonden immers absoluut en relatief de sterkste koersdalingen plaats. Zo daalde de MSCI Industrial Consumer Good Index tussen 2000 en
2003 met 47 procent, terwijl de MSCI IT-index met 76 procent terugliep. Het relatief grote belang van groeiaandelen in de portefeuille is
hierdoor sterk teruggelopen en dientengevolge is het relatieve belang van waardeaandelen in de portefeuille gestegen.
Het belang van waardeaandelen is ook toegenomen door de verbeterende mogelijkheden om duurzaamheidsprestaties in kaart te
brengen. Zo is het aantal Nederlandse milieujaarverslagen tussen 2000 en 2002 bijna verdubbeld van 24 naar 427. Ook het aantal
bedrijven dat de zogenoemde Global Reporting Initiative richtlijnen voor duurzaamheidsverslaggeving toepast, is sinds 2001 bijna
verdubbeld van 200 naar 3808. Uit een vergelijking van de bedrijven die in de verschillende jaren in de lijsten voorkomen, blijkt dat vooral
meer industrieel georiënteerde bedrijven de laatste jaren inzicht zijn gaan geven in hun duurzaamheidsprestaties. Dit kan deels verklaard
worden uit het feit dat het voor industriële bedrijven moeilijk is om binnen enkele jaren aan alle verslaggevingseisen dan wel -wensen te
voldoen, omdat hun processen vanuit duurzaamheidsoptiek in vergelijking met bijvoorbeeld ICT-bedrijven complexer zijn. De laatste
jaren rapporteert een toenemend aantal van deze bedrijven over duurzaamheid, waardoor een duurzaam beleggingsfonds het universum
van beleggingsobjecten kan uitbreiden met dergelijke bedrijven.
Conclusie
Bij dalende beurskoersen weten duurzame beleggingsfondsen zich goed te handhaven. Duurzame beleggers hoeven zich dan ook weinig
zorgen te maken over rendement. Duurzame fondsen zijn een sterkere voorkeur gaan vertonen voor waardeaandelen, hoewel
groeiaandelen nog steeds een substantieel onderdeel uitmaken van hun beleggingsportefeuille. Dit lijkt een gevolg te zijn van de slechte
beursprestaties van groeiaandelen. Daarnaast zijn voornamelijk ‘oude economie’-bedrijven verantwoordelijk voor de recente groei in de
rapportage over duurzaamheid. Gezien de goede financiële prestaties van duurzame fondsen kan de focus van duurzame
beleggingsfondsen meer gericht worden op de duurzaamheidsprestaties. De volgende stap naar volwassenwording van deze fondsen is
het verschaffen van inzicht in hun duurzaamheidsprestaties.

Bert Scholtens

1 Duurzaam beleggen houdt in dat bij het beleggingsproces rekening gehouden wordt met niet-financiële prestaties van bedrijven, zoals
de prestaties met betrekking tot energieverbruik, afval, grondstoffengebruik, arbeidsverhoudingen of mensenrechten.
2 R. Otten en K. Koedijk, Beleggen met een goed gevoel, ESB, 13 april 2001, blz. 324-327.
3 R. Bauer, K. Koedijk en R. Otten, International evidence on ethical mutual fund performance and investment style, CEPR discussion
paper nr. 3452, 2002.
4 R. Heinkel, A. Krause en J. Zechner, The effect of green investment on corporate behavior, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, jrg. 36, 2001, blz. 431-450.
5 Zie het uitgebreide literatuuroverzicht van E. Kroon, Global Consulting Group, Do socially responsible equity portfolios perform
differently from conventional portfolios?, september 2001.
6 De fondsprofielen zijn geraadpleegd op www.morningstar.nl
7 Zie www.milieujaarverslag.com
8 Zie www.globalreporting.org

Copyright © 2004 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)