De wolf in schaapskleren
In ESBvan 23 januari jl. geeft de
heer P.P. Segaar, directeur Concern
Planning van Aegon NV, op persoonlijke titel commentaar op de strategische analyse van prof. H. Schreuder
over de voorgenomen fusie tussen
Nationale Nederlanden en de NMB
Postbank. In dit commentaar heeft
mij met name de inhoud van het
hoofdstukje kapitaalmarkten, waarin
de schrijver ingaat op de ruilverhouding en andere financiele aspecten
van de voorgenomen fusie, getroffen. Prof. Schreuder gaat in zijn naschrift Zijn breeders boederaan dit
hoofdstuk voorbij omdat de financiele aspecten van de fusie buiten het
kader van zijn beschouwing vielen.
Vandaar mijn reactie.
De pijlen van het betoog van de
heer Segaar worden op de dating
van de koers/winstverhouding van
de nieuwe onderneming gericht, omdat de kapitaalmarkt pure verzekeraars hoger waardeert dan een gemengd bank/verzekeringsconcern.
Daardoor zou de financiering van de
toekomstige expansie structured
duurder worden. Dat zou slecht zijn
voor de internationale concurrentiepositie en eveneens nadelig voor de
aandeelhouders. De lagere koers/winstverhouding speelt dus een centrale rol in de argumentatie van de
heer Segaar en ook in die van Aegon. In de afgelopen maanden zijn
deze argumenten veelvuldig voor
het voetlicht gebracht. Dat wil nog
niet zeggen dat ze juist zijn.
Inderdaad mag verwacht worden dat
de koers/winstverhouding van de
nieuwe, strategisch sterke, holding gebaseerd zal zijn op het gewogen gemiddelde van die van het verzekerings- en van het bankbedrijf. Althans
op korte termijn. Het doel van het samengaan is dat de fusie zal leiden tot
een groei van de nettowinst die hoger
is dan ieder van de partners op eigen
kracht zou kunnen bereiken. Die hogere groei zal tot een stijging van de
genoemde gemiddelde koers/winstverhouding leiden. Gezamenlijk is er
dus van multiple-verlies geen sprake.
Integendeel, indien de fusie aan de
verwachtingen voldoet is er sprake
van multiple-winst.
De daling van de koers/winstverhouding, waar de heer Segaar het over
heeft, leidt inderdaad tot hogere financieringskosten voor het verzekeringsbedrijf, maar het bankbedrijf komt in
een betere concurrentiepositie dan de
andere banken te zitten omdat het lagere financieringskosten krijgt. Het
door de heer Segaar genoemde concurrentieverlies treedt dus voor de
combinatie, en daarin participeert de
aandeelhouder, niet op.
De hogere koers/winstverhouding
voor het verzekeringsbedrijf vindt
haar oorzaak in de perceptie van de
belegger dat een verzekeringsbedrijf
een hogere groei in de winst per aandeel en een hogere mate van stabiliteit van de nettowinst dan de banken heeft. Bovendien weten de
beleggers dat de resultaten bij de Nederlandse verzekeringsbedrijven op
conservatieve wijze worden vastgesteld, waardoor zij aan de koers/winstverhouding een hogere waardering geven. Het is daarbij opvallend
dat Aegon, die in de publiciteit zoveel aandacht besteedt aan het opschroeven van de koers/winstverhouding, zo krachtig pleit voor
nieuwe waarderingsgrondslagen.
Zo’n aanpassing van de waarderingsgrondslagen, die een minder conservatieve bepaling van de nettowinst
betekent, zal wel leiden tot een structurele verhoging van het niveau van
de nettowinst, maar ook tot een verlaging van de koers/winstverhouding. Het saldo van deze twee invloeden (hoger niveau van de netto
winst en lagere koers/winstverhouding) zal in principe niet leiden tot
een hogere beurskoers. Dit laatste
kan uiteindelijk alleen bereikt worden door een echt hogere winstgroei
en dat is dan ook het doel van de
nieuwe combinatie.
Dat Aegon zich tegen de samenwerking keert is wel duidelijk geworden. Het ziet een nog formidabeler
concurrent aan de horizon verschijnen. Dat Aegon zich daartegen verweert is begrijpelijk, maar de argumentatie die wordt gebruikt is tot nu
toe ondeugdelijk. Ook de koers/winstballon is nu doorgeprikt.
A.G. Jacobs
Lid van de Raad van Bestuur van Nationale
Nederlanden.