De welvaartsparadox
van fusies en overnames
De fusiegolf van het afgelopen decennium heeft tot een stortvloed van empirisch
onderzoek aangezet, met name op twee belangrijke deelterreinen van de economische
wetenschap, de financiele economie en de industriele organisatie. De bevindingen van
beide stromingen ten aanzien van de vraag of fusies en overnames al dan niet
welvaartsverhogend zijn, contrasteren. In dit artikel wordt op deze paradox ingegaan.
Tevens wordt een verklaring gezocht voor de hoge overnamepremies die voor
doelwit-ondernemingen worden betaald. Het management van een onderneming laat
zich daarbij leiden door motieven die niet altijd in het belang zijn van de aandeelhouder.
PROF. DR. P.W. MOERLAND*
We beleven thans de vierde fusiegolf in een periode van
honderd jaar. In de Verenigde Staten kwamen de afgelopen
tijd fusies en overnames tot stand ter waarde van enkele
honderden miljarden dollars per jaar. Ook in Europa vinden
historisch gezien opmerkelijk veel herschikkingen plaats in
de eigendomsverhoudingen van ondernemingen. Daarbij
is in toenemende mate sprake van grensoverschrijdende
transacties, een ontwikkeling die zich door de globalisering
en door de voortgaande Europese integratie alleen nog
maar zal versterken.
Voor economen vormt deze veelheid en varieteit aan
fusies en overnames een uitdaging om onderzoek te verrichten naar de oorzaken en consequenties van deze verschijnselen. Sommige Internationale tijdschriften, bij voorbeeld op het terrein van de financiele economie en van de
industriele organisatie, staan de afgelopen jaren dan ook
bol van publikaties over dit onderwerp. Zoals ook op andere
gebieden van de economische wetenschap wel wordt
waargenomen, wijzen de uitkomsten van dergelijke rijke
verzamelingen van onderzoekingen niet steeds in dezelfde
richting. Alleen al de simpele vraag waarom fusies en
overnames eigenlijk voorkomen levert een baaierd van wel
een dozijn uiteenlopende theorieen op. Ook de vraag of
fusies en overnames maatschappelijk nuttig en gewenst
zijn, houdt de geesten verdeeld. Hetzelfde geldt voor het
vraagstuk van de beschermingsconstructies.
In dit artikel wordt ingegaan op de vraag of acquisities
iiberhaupt economische voordelen opleveren, en wel door
een confrontatie en interpretatie van bevindingen van empirisch onderzoek op twee verschillende deelgebieden van
de economische wetenschap: financiele economie aan de
ene kant en industriele organisatie aan de andere kant. Op
deze twee deelgebieden komt men tot tegenstrijdige conclusies ten aanzien van de intrigerende vraag of fusies en
overnames al dan niet welvaartsverhogend zijn: de welvaartsparadox van fusies en overnames. Volgens financiele economisten zou er gemiddeld genomen wel sprake
zijn van welvaartscreatie, terwijl dit volgens beoefenaren
van industriele organisatie niet het geval zou zijn.
ESB 14-11-1990
Hieronder wordt eerst een uiteenzetting gegeven van de
overwegende bevindingen binnen de financiele economie,
daarna binnen de industriele organisatie. Vervolgens worden beide met elkaar vergeleken en van commentaar
voorzien. Ten slotte zal aandacht worden besteed aan de
vraag waarom het management van acquirerende ondernemingen in het algemeen bereid is om zeer hoge of
mogelijkerwijs te hoge overnamepremies te bieden.
De financiele economie
Het empirisch onderzoek van financiele economisten
naar de welvaartseffecten van fusies en overnames is
veelal gebaseerd op toepassing van zogenaamde ‘event
studies’. Met behulp hiervan worden de effecten van een
voorgenomen acquisitie nagegaan op de beweging van de
beurskoersen van bieder en doelwit ten lijde van de aankondiging. Na correctie voor de koersontwikkeling van de
aandelenmarkt als geheel worden de buitengewone rendementen (koersresultaten), die verband houden met de
aankondiging, geschat voor beide categorieen aandeelhouders. Uit tal van, overwegend Amerikaanse, studies
komt naar voren dat de aandeelhouders van doelwit-ondernemingen riante positieve buitengewone rendementen
behalen, varierend van twintig tot meer dan vijftig procent1.
Voor wat betreft de aandeelhouders van biedende ondernemingen is het beeld minder eenduidig. Voor hen zijn de
buitengewone rendementen ofwel licht positief ofwel afwezig. Wanneer nu de effecten voor beide categorieen aan-
* De auteur is hoogleraar aan de Katholieke Universiteit Brabant.
1. Vergelijk het overzichtsartikel van M.C. Jensen en R.S. Ruback,
The market for corporate control, the scientific evidence, Journal
of Financial Economics, nr. 11, 1983, biz. 5-50. Voorts: K.S.
Nathan en T.B. O’Keefe, The rise in takeover premiums, an
exploratory study, Journal of Financial Economics, nr. 23, 1989,
biz. 101-119.
1071
deelhouders worden gecombineerd, resulteert een gezamenlijke welvaartstoename. Hieruit leiden financiele economisten af dat fusies en overnames welvaartsverhogende
activiteiten zijn. Als bron van deze waardecreatie wordt
vaak genoemd een betere benutting van schaarse produktiemiddelen, bij voorbeeld door het bewerkstelligen van
schaalvoordelen en andere synergetische effecten, vervanging van falend management, of verbetering van het
risicoprofiel. De relevantie van deze argumentatie wordt
nogal eens onderstreept door te verwijzen naar terugvallende beurskoersen ingeval een aangekondigde acquisitie
alsnog wordt afgeblazen. Dan krijgen de voorspelde synergetische en andere voordelen immers geen kans om zich
te openbaren, waarmee de reden voor de buitengewone
rendementsvorming komt te vervallen. Globale conclusie
binnen de financiele economie luidt dan ook dat fusies en
overnames welvaartsverhogend zijn.
De industriele organisatie____________
Het empirisch onderzoek naar de welvaartseffecten van
fusies en overnames, dat binnen het vakgebied van de
industriele organisatie wordt ondernomen, is veelal gebaseerd op boekhoudkundige gegevens en modellen van de
marktstructuur. Als algemene lijn komt uit dit type, eveneens voornamelijk maar niet uitsluitend Amerikaans, onderzoek naar voren dat het merendeel van de gepleegde
acquisities onsuccesvol is in termen van winstgevendheid,
produktiviteit en ontwikkeling van marktaandeel. Een uitvoerige studie betreffende acquisities in de Verenigde Staten van Ravenscraft en Scherer2 indiceert dat de prestaties
van ondernemingen nadat ze zijn samengegaan als regel
niet verbetert, maar verslechtert. Vergelijkbaar onderzoek
betreffende het Verenigd Koninkrijk wijst in de richting van
licht verminderende winstgevendheid na een acquisitie3.
Eventuele economische voordelen worden tenietgedaan
door de overgangskosten. Globale conclusie binnen de
industriele-organisatiediscipline: fusies en overnames zijn
niet welvaartsverhogend.
Is de paradox verklaarbaar?__________
De globale conclusies voor de welvaartseffecten van
fusies en overnames van financiele economisten aan de
ene kant en industriele-organisatie-economisten aan de
andere kant zijn tegenstrijdig, of voorzichtiger gesteld,
lijken tegenstrijdig te zijn. Is hiervoor een redelijke verklaring te vinden?
Voor de beantwoording van deze intrigerende vraag is
het wellicht goed om wat dieper in te gaan op de merites
van de toegepaste onderzoeksmethoden en op de vraag
in hoeverre zij onderling vergelijkbaar zijn.
De gebruikte data
Een eerste verschil betreft de gehanteerde data. Event
studies maken gebruik van beurskoersen, terwijl de winstgevendheidsstudies zich baseren op boekhoudkundige
gegevens. Aan beide categorieen data zitten voetangels
en klemmen. Men kan zich afvragen in hoeverre de koersreactie ter beurze als een juiste indicator voor het te verwachten waarde-accres van een acquisitie kan worden
beschouwd. De semi-stringente variant van de in de financieringstheorie gangbare efficiente-markthypothese stelt
dat alle publiekelijk beschikbare informatie omtrent een
onderneming onmiddellijk en volledig in de beurskoers tot
uitdrukking wordt gebracht. Nog los van de beperkte absolute houdbaarheid van deze hypothese4 kan men evenwel
1072
aanvoeren dat bij fusies en overnames juist niet publiekelijk
beschikbare informatie een belangrijke rol zal kunnen spelen. Biedende partijen zullen in het algemeen zeer goed
zijn ingevoerd in de branche van het doelwit en beschikken
uit dien hoofde over superieure informatie over de vraag of
het doelwit wellicht is overgewaardeerd of ondergewaardeerd. Als voorbeeld van uiteenlopende taxaties door aandeelhouders en management van een biedende partij diene de casus Du Pont-Conoco. In de zomer van 1981
speelde zich in de Verenigde Staten het gevecht af van de
tot dan toe grootste overname aller tijden random de oliemaatschappij Conoco. Dome Petroleum en Seagram waren al enige tijd in de race, voordat Du Pont zich op 6 juli
met de aankondiging van een bod als witte ridder presenteerde. De beurs reageerde scherp. De koers van Du Pont
daalde onmiddellijk met acht procent, terwijl de koers van
Conoco tegelijkertijd steeg met bijna twaalf procent. De
aandeelhouders van Du Pont zagen de waarde van hun
bezit op een dag met $ 642 miljoen teruglopen. Een duidelijk signaal zou men zeggen. De aandeelhouders van Du
Pont maakten op die wijze duidelijk, dat zij vonden dat het
management zich aan het vergissen was. Wie echter zou
verwachten dat Du Pont zich daarop uit de strijd terugtrok,
heeft het mis. Eerst kwam Seagram met een hoger bod, en
Du Pontging eroverheen. Daarna verscheen Mobil Oil ten
tonele, en Du Pont ging er opnieuw overheen. Uiteindelijk
kwam dit bedrijf als overwinnaar uit de strijd, uiteraard
tegen een nog hogere prijs dan waarop in eerdere instantie
de aandeelhouders negatief hadden gereageerd. Het eindbod beliep $ 7,5 miljard, hetgeen $ 3,2 miljard meer was
dan de beurswaarde van Conoco voordat de strijd aanving.
De aandeelhouders van Conoco realiseerden binnen een
periode van zes weken een positief buitengewoon rendement van 71 procent, terwijl de beurswaarde van Du Pont
uiteindelijk terugliep met tien procent5. De gecombineerde
beurswaarde steeg per saldo met $ 2,4 miljard. Kan deze
waardestijging nu worden beschouwd als maatstaf voor de
te behalen economische voordelen door deze overname?
In een dieptestudie naar deze casus heeft Ruback vrijwel
tevergeefs gezocht naar de bronnen, waaruit de achter het
netto waarde-accres van $ 2,4 miljard vermoede voordelen
zouden kunnen vloeien6.
Het afgaan op bewegingen van beurskoersen kan dus
nietgeheel zonder reserves geschieden. Hetzelfde geldt in
feite voor de andere categorie van onderzoeksmateriaal,
de boekhoudkundige cijfers omtrent het rentabiliteitsverloop. Om te beginnen zijn winstberekeningen in sterke
mate afhankelijk van methoden en conventies, die per land
kunnen verschillen en ook per onderneming. Met name de
verwerking van goodwill speelt in het onderhavige verband
2. D.J. Ravenscraft en P.M. Scherer, Mergers, sell-offs, and economic efficiency, Brookings Institution, Washington D.C., 1987.
Zie ook: R.E. Caves, Effects of mergers and acquisitions on the
economy: an industrial organization perspective, in: L.E. Browne
en E.S. Rosengren (red.), The merger boom, proceedings of a
conference held at Melvin Village, New Hampshire, 1987, biz.
149-168.
3. Vergelijk D.C. Mueller, Mergers: causes, effects and policies,
International Journal of Industrial Organization, nr. 7, 1989, biz.
1-10.
4. Kritische opmerkingen hieromtrent treft men aan bij onder
andere F. Black, Noise, The Journal of Finance, nr. 41, 1986, biz.
529-543; en L.H. Summers, Does the stock market rationally
reflect fundamental values?, The Journal of Finance, nr.41,1986,
biz. 591-602.
5. Merk op, dat de aandeelhouders van de bieder er in dit geval
fors op achteruitgaan, zulks in afwijking van het hiervoor weerge-
geven algemene beeld van licht positieve of gelijkblijvende resultaten.
6. R.S. Ruback, The Conoco takeover and stockholder returns,
Sloan Management Review, nr. 23, 1982, biz. 13-33.
een rol van betekenis. Indien op betaalde goodwill wordt
afgeschreven ten laste van de resultatenrekening, zoals bij
overnames gebruikelijk is in de Verenigde Staten, drukt dit
op het winstcijfer. Hoge biedpremies bezorgen de aandeelhouders van het doelwit positieve buitengewone rendementen, maar leiden tegelijkertijd tot terugvallende rentabiliteitscijfers bij de overnemende partij. Hierin is een eerste
mogelijke verklaringsgrond gelegen voor de hierboven gesignaleerde schijnbare tegenstelling tussen de bevindingen binnen financiele economie en de industriele-organisatietheorieen.
Detijdsdimensie
Een tweede verschil tussen de op deze uiteenlopende
terreinen toegepaste onderzoeksmethoden betreft de tijdsdimensie. Event studies beperken zich veelal tot een bescheiden tijdsinterval van hooguitenkele maanden random
het tijdstip van aankondiging, en de effectmeting heeft een
ex-antekarakter. De winstgevendheidsstudies richten zich
op de ex-postresultaten van het samengaan over een
langere periode, die meestal een aantal jaren omvat. Deze
verschillen zijn zodanig dat een directe vergelijking van de
onderzoeksresultaten kwestieus is. Overigens is er ook op
bescheiden schaal onderzoek verricht naar het koersgedrag van aandelen van acquirerende ondernemingen gedurende de eerste jaren na een gerealiseerde overname.
Daaruit komt naar voren, dat deze aandelen aanzienlijke
negatieve buitengewone rendementen genereren7. Men
zou kunnen stellen dat deze ex-postrendementsontwikkeling (op basis van beurswaarden) in overeenstemming is,
of althans samengaat, met de eerder gememoreerde expostrentabiliteitsontwikkeling (op basis van boekwaarden).
Het is overigens de vraag welke betekenis kan worden
toegekend aan langjarige effectmetingen na een overname. Er zal immers al gauw sprake zijn van verstorende
invloeden uit hoofde van allerlei andere ontwikkelingen, die
simultaan plaatsvinden. Hoe dan ook, de gemaakte kanttekeningen maken, evenals hierboven, de geopperde tegenstelling tussen de bevindingen van de financiele economie en de industriele organisatie, minder scherp.
De onderzoeksmethoden verschillen op een aantal belangrijke punten, zoals de gebruikte data en het gehanteerde tijdsinterval. Daardoor zijn de op de afzonderlijke terreinen gevonden uitkomsten niet zonder meer vergelijkbaar.
Integendeel, het lijkt aannemelijk dat de verschillen in
onderzoeksmethodiek in belangrijke mate verantwoordelijk zijn voor de verschillen in uitkomst. Daarmee is de
welvaartsparadox dan wel niet opgelost, maar ten minste
enigermate opgehelderd.
Hoge overnamepremies
Na deze relativeringen van de schijnbaar tegenstrijdige
resultaten van economisch onderzoek blijft niettemin de
vraag overeind waarom het management van acquirerende ondernemingen in het algemeen bereid is om zeer hoge
of mogelijkerwijs te hoge overnamepremies te betalen. Is
hiermee het belang van de eigen aandeelhouders wel
gediend? Er zijn verscheidene mogelijke verklaringen voor
het fenomeen van (te) hoge overnamepremies. Deze verklaringen kunnen ruwweg worden geclassificeerd in twee
categorieen, te weten:
– het management streeft andere doelstellingen na dan
maximalisatie van de waarde voorde eigen aandeelhouders;
– het management streeft weliswaar naar maximalisatie
van de waarde voor de eigen aandeelhouders, maar
ontmoet ernstige problemen bij het nakomen van deze
doelstelling.
ESB 14-11-1990
Management versus aandeelhouders
Men kan stellen dat de gangbare moderne financieringstheorie is gefundeerd op het uitgangspunt dat ondernemingen handelen in het belang van hun bestaande aandeelhouders. Maximalisatie van de waarde van het aandelenvermogen staat daarbij voorop. Deze voorstelling van zaken past binnen het neo-klassieke raamwerk, waarin de
onderneming als een holistische entiteit wordt beschouwd,
als zijnde een produktiefunctie, ingeklemd tussen input- en
outputmarkten, en opererend onder een eenduidig maximaiiseringspostulaat. Dit holisme voert terug naar de oorspronkelijke wording van ondernemingen, waarbij leiding
en eigendom zijn samengebundeld in de figuur van de
klassieke ondernemer. In feite heeft zich bij veel ondernemingen – met het groeien van hun omvang – een scheiding
tussen leiding en eigendom voltrokken. Berle en Means
spraken van een ‘corporate revolution’ als aanduiding voor
het ontkoppelingsproces van de managementfunctie en de
financieringsfunctie. De laatste vijftien jaar heeft zich theorievorming ontwikkeld, waarbij het holisme op systematische wijze wordt vervangen door het uitgangspunt van
conflicterende belangen. Met name de agency-theorie representeert een dergelijke benaderingswijze. Daarin wordt
de verhouding tussen aandeelhouders en management
voorgesteld als een agencyrelatie, een relatie tussen principaal en agent. De ene partij, de agent, presteert ten
behoeve van de andere partij, de principaal, in ruil voor een
bepaalde vergoeding. In een agencyrelatie is sprake van
het delegeren van beslissingsbevoegdheid van principaal
aan agent, en dit stelt een prikkelings- en beoordelingsprobleem. De agent dient, gegeven zijn eigen nutsfunctie en
zijn informatievoorsprong, gemotiveerd te worden om zoveel mogelijk te handelen in het belang van zijn principaal.
In 1976 hebben Jensen en Meckling in een inmiddels
klassiek geworden bijdrage een vruchtbare aanzet gegeven voorde benadering van dit vraagstuk9. Zij incorporeren
elementen van toezicht en beoordeling in de agencyrelatie.
Het gaat hierbij in wezen om het creeren van een disciplineringsmechanisme, dat kan bewerkstellingen dat het management niet ongebreideld en straffeloos bezijden de
belangen van de (externe) aandeelhouders kan handelen.
Het zal duidelijk zijn dat in een complexe omgeving en
bij een zeer gespreid aandelenbezit het aligneren van het
management conform de belangen van hun principalen
niet volkomen te verwezenlijken is. Er blijft ruimte voor
divergentie in na te streven belangen en doelstellingen.
Binnen het vakgebied van de industriele organisatie
wordt vaak gesuggereerd dat managers ’empire-building’
en verovering van marktmacht zouden nastreven. Wanneer de aandacht van het management in de eerste plaats
uitgaat naar groei van de omzet of van de bedrijfsomvang
kan zulks conflicteren metde doelstelling van waardemaximalisatie. Mueller heeft gesuggereerd dat ondernemingen
geneigd zullen zijn om, met name diversificerende, acquisities te plegen wanneer ze in de rijpheids- of de teruggangsfase van hun levenscyclus verkeren10. Men tracht
aldus toegang te verkrijgen tot nieuwe perspectieven op
groei en winstgevendheid. Als alternatief voor dergelijke
branchevreemde acquisities zou het management kunnen
overwegen om overtollige liquiditeiten uit te keren aan de
7. Vergelijk Jensen en Ruback, op.cit., 1983, en Mueller, op.cit,,
1989.
8. A.A. Berle en G.C. Means, The modern corporation and private
property, New York, McMillan, 1932.
9. M.C. Jensen en W.H. Meckling, Theory of the firm: managerial
behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, nr. 3, 1976, biz. 305-360.
10. D.C. Mueller, Alife cycle theory of the firm, Journal of Industrial
Economics, nr. 21, 1972, biz. 199-219.
1073
aandeelhouders. Jensen gaat ervan uit dat vooral ondernemingen in de teruggangsfase over grote sommen kasgeld beschikken, welke worden aangewend om laag renderende of zelfs waardevernietigende acquisities te piegen11. De indruk bestaat dat deze misallocaties vooral
tijdens de derde fusiegolf (eind jaren zestig begin jaren
zeventig) aan de orde waren12.
Donaldson meent uit een gedetailleerd onderzoek bij
twaalf grote Fortune 500 ondernemingen te moeten concluderen dat net management niet zozeer wordt gedreven
door het streven naar een zo hoog mogelijke waarde voor
de aandeelhouders, maar veeleer door een zo hoog mogelijke ‘corporate wealth’, die hij definieert als ‘the aggregate purchasing power available to management for strategic purposes . Het management zou vooral uit zijn op
het cree ren van voldoende discretionaire financiele ruimte,
waarbij het een zekere afstandelijkheid en onafhankelijkheid zou nastreven ten opzichte van de verschaffers van
ondernemend vermogen.
Ook de vormgeving van beloningssystemen, waarin
groei en omvang van de onderneming niet zelden een rol
spelen, kan bijdragen tot gedrag dat niet geheel bijdraagt
tot maximalisatie van de waarde ten behoeve van de
aandeelhouders. Bij divergentie tussen de doelstellingen
van de aandeelhouders en van het management ligt het in
de rede dat de premiestelling bij fusies en overnames niet
geheel in overeenstemming is met waardemaximaliserend
handelen. Om redenen van groei en risicospreiding zal het
management geneigd kunnen zijn om meer te bieden dan
vanuit het belang van de eigen aandeelhouders voor wenselijk moet worden gehouden.
Management en praktijk
Het is ook denkbaar dat het management weliswaar
tracht om de waardedoelstelling van de aandeelhouders
na te streven, maar daarbij in de praktijk ernstige problemen ondervindt. Zo zal het inschatten van de uit een
acquisitie voortvloeiende synergetische en andere voordelen in veel gevallen slechts bij benadering mogelijkzijn. Het
lijkt er evenwel op dat deze voordelen door het management veelal gunstiger worden ingeschat dan door de eigen
aandeelhouders. Roll heeft in dit verband zijn inmiddels
bekende hubrishypothese gelanceerd14. Managers zouden vermetel zijn en te zeer overtuigd van hun eigen
kunnen. Bieders die hiermee zijn behept, zijn ervan overtuigd het steeds bij het juiste eind te hebben. Zij gaan op
in de strijd en gaan door tot zij hun prooi hebben bemachtigd, desnoods tegen een te hoge prijs (‘winner’s curse’).
Alhoewel vermetelheid in bepaalde gevallen stellig een
grote rol zal spelen, gaat het wat ver om aan deze eigenschap algemene geldigheid toe te kennen.
Hoge premies kunnen echter ook worden verklaard uit
scherpe concurrentie tussen verschillende bieders om de
verwerving van een begeerd doelwit. De overnamemarkt
heeft zich de laatste jaren ontwikkeld tot een verkopersmarkt. Met name merkfabrikanten fungeren als geliefde
doelen waarvoor soms astronomische prijzen worden betaald (vergelijk de strijd om vermaarde cognac- en likeurhuizen enige jaren geleden15). De laatste tijd komt het
daarnaast steeds vaker voor dat de aandeelhouders van
het doelwit of daaraan gerelateerde marktpartijen uitdrukkelijkom hogere premies vragen. (Audet, Verkade, Jacobs
Suchard). Indien gegadigden in weerwil hiervan toch doorzetten, toucheren de ontvangende aandeelhouders een
groter deel van het veronderstelde waarde-accres dan
oorspronkelijk in de bedoeling van de bieder lag.
Ten slotte kan erop worden gewezen, dat er niet zelden
enige discrepantie zal bestaan tussen de vooraf, optimistisch ingeschatte, economische voordelen van een acquisitie en de nadien blijkende beperkte benutting daarvan.
Het werkelijke proces van integratie en implementatie ver-
1074
loopt nogal eens moeizaam door allerhande complicaties
van personele, culturele of andere aard. De ex ante verwachte waardecreatie wordt in de praktijk zeker niet altijd
volledig gematerialiseerd.
Uit dit alles komt naar voren, dat een veelheid van
factoren ertoe kan bijdragen, dat het management niet
steeds in de gelegenheid is om de doelstelling van waardemaximaliserend gedrag waar te maken, ook al wordt dit
uitgangspunt als leidend beginsel onderschreven.
Samenvattlng en conclusies___________
Binnen twee deelgebieden van de economische wetenschap, de financiele economie en de industriele organisatie, komt men tot tegenstrijdige conclusies ten aanzien van
de vraag of fusies en overnames al dan niet welvaartsverhogend zijn: de welvaartsparadox van fusies en overnames. Volgens financiele economisten is er gemiddeld genomen wel sprake van welvaartscreatie, terwijl dit volgens
beoefenaren van de industriele organisatie niet het geval
is.
In dit artikel is ingegaan op de merites van de op beide
terreinen gebezigde methoden van onderzoek (het gebruikte materiaal en de tijdsdimensie) en op de mate waarin
de gevonden resultaten onderling vergelijkbaar zijn. Daarmee wordt althans een deel van de paradox blootgelegd
en opgehelderd. Niettemin blijft de vraag overeind waarom
acquirerende ondernemingen in het algemeen bereid zijn
om zeer hoge of mogelijkerwijs te hoge overnamepremies
te betalen. Deze vraag wordt via twee uiteenlopende benaderingswijzen geanalyseerd, namelijk door uit te gaan
van een belangentegenstelling tussen aandeelhouders en
management, respectievelijk door het benadrukken van
complicerende factoren bij het waarderen, verwerven en
integreren van doelwit-ondernemingen. Welke verklaringswijze ook het meeste hout snijdt, vaststaat dat de aandeelhouders van overgenomen ondernemingen er aanzienlijk
op vooruitgaan. Voor de aandeelhouders van de overnemende partij is dat nog maar de vraag.
P.W. Moerland
11. M.C. Jensen, Agency costs of free cash flow, corporate finance,
and takeovers, American Economic Review, (papers and proceedings), nr. 76, 1986, biz. 323-329.
12. Vergelijk Porter, die stelt dat de “corporate strategies of most
companies have dissipated instead of created shareholder value”;
M.E. Porter, From competitive advantage to corporate strategy,
Harvard Bus/ness Review, nr. 65, 1987, biz. 43-59.
13. G. Donaldson, Managing corporate wealth, Praeger, New
York, 1984.
14. R. Roll, The Hubris hypothesis of corporate takeovers, The
Journal of Business, nr. 59, 1986, biz. 197-216.
15. Zo ging Martell in 1987 voor 40 maal de winst naar Seagram,
verloor Remy Martin de strijd om Benedictine van Martini en Rossi,
waarbij meer dan 100 maal de winst werd betaald. Remy kreeg
op zijn beurt in 1988 Piper-Heidsieck in handen tegen 65 maal de
winst.