De warrant als
financieringsinstrument
teerde aandelen zouden zijn verbonden (zie b.v. een beschouwing van
Meeuwis in Het Financieele Dagblad
van 27 mei 1983). En dat beleggers er
voor zouden moeten betalen is inmiddels genoegzaam bekend: de in de
warrant besloten optie heeft een waarde, zoals ook een op de optiebeurs
(EOE) verhandelde call-optie een
waarde heeft. (Hiermee wil niet gezegd
zijn dat er tussen warrants en beursopties geen theoretische – en empirische – waarderingsverschillen bestaan; maar in essentie ontleent de
Groeiende belangstelling
warrant, evenals de call-optie, z’n
waarde vooral aan het verschil tussen
Warrants waren tot voor kort vooral uitoefenprijs en aandeelprijs, aan de
bekend in de context van de warrantle- beweeglijkheid van de aandeelprijs en
ning. Bij het aangaan van een obliga- aan de lengte van de nog resterende
tielening verbindt een onderneming uitoefenperiode) 3). Ook in 1986 vond
aan iedere uit te geven obligatie een of er een emissie van aandelen-metmeer warrants, die de houder het recht warrants plaats. In mei heeft Amro op
geven gedurende een bepaalde perio- deze wijze (bruto) f. 398,4 mln. aan eide aandelen van de desbetreffende gen vermogen aangetrokken (de uitoeonderneming te kopen tegen een bij de fenperiode van de geplaatste warrants
uitgifte van de warrants vastgestelde loopttoteind 1989).
Gegeven de figuur van de emissie
prijs. In het verleden werd de warrant
vooral gekenmerkt als een lokkertje van aandelen-met-warrants als een
(‘sweetener’) om de obligaties voor be- soort ‘tweetrapsraket’ voor de verwerleggers aantrekkelijker te maken. In ving van eigen vermogen, was het
een andere gangbare interpretatie wachten op de afzonderlijke uitgifte
werd een warrantlening wel vergele- van de warrants ten behoeve van de
ken met een converteerbare obligatie- eigen-vermogenfinanciering. En dat
lening; de warrant komt in deze heeft Akzo – via een emissiesyndicaat
vergelijking overeen met het conver- onder leiding van de Amro Bank – in
sierecht, met dien verstande dat het in September 1986 gedaan. Er vond een
de vorm van een warrant in de regel om succesvolle emissie plaats van
een afscheidbaar recht gaat, het kan 1.999.681 warrants tegeh de prijs van
onafhankelijk van de obligatie worden f. 48; iedere warrant geeft tot het einde
van September 1991 recht op de koop
verhandeld en uitgeoefend 1).
Inmiddels heeft de warrant zich ont- van een aandeel Akzo tegen een uitoedaan van de rol van bijwagen in de fenprijs van f. 120. Aldus beoogt Akzo
obligatie-karavaan en zich ontwikkeld uiteindelijk (bruto) ongeveer f. 336
tot een zelfstandig en volwaardig finan- mln. aan eigen vermogen aan te trekcieringsinstrument voor ondernemingen. In ons land is het met name Akzo
geweest die de warrant in z’n volwas- 1) Een uitvoerige beschrijving van de eigensen gedaante heeft gei’ntroduceerd. schappen van warrants en van de toepassinDe eerste stap in deze introductie werd gen ervan voor 1980 is te vinden bij: F.J.G.M.
gezet in mei 1983, toen Akzo een emis- Cremers, De rol van de warrant als financiesie aankondigde van aandelen-met- ringsvorm voor de onderneming, Deventer
warrants. Door middel van de met de 1979. In £58 is enige jaren geleden een
aandelen uitgegeven warrants werd bespreking van de warrantlening gegeven;
als het ware tevens een vervolg- zie: C.T.L. Korthout, De warrantlening als
financierings- en beleggingsinstrument, ESB,
emissie in gang gezet. (Dit beeld werd 30 mei 1984, biz. 499-501.
versterkt door de relatief korte looptijd 2) Hiermee onderscheidt deze emissie van
van de warrants, 1Vz jaar 2)). Via de aandelen-met-warrants zich van een soortgewarrants werd de eerste tranche van lijke emissie door Nationale-Nederlanden in
1978, waarbij de warrants een looptijd van
deze vervolg-emissie binnengehaald.
Immers, de kopers van de aandelen- ruim 10 jaar kregen.
met-warrants bij de emissie in juni 3) Voor een bespreking van het gangbare model voor de optiewaarding, alsmede van de
1983 kregen de warrants niet gratis, toepasbaarheid van dit model bij de waardemaar betaalden er voor – getuige de bepaling van warrants, zie b.v.: J.C. Cox en
heersende opinie dat de emissiekoers M.E. Rubinstein, Options markets, Englevan f. 53,50 niet zou zijn gerealiseerd
wood-Cliffs (N.J.), 1985, in het bijzonder biz.
als er geen warrants aan de geemit- 392-399.
Er hebben zich in 1986 enkele opvallende ontwikkelingen voorgedaan in
de toepassing van warrants bij de financiering van ondernemingen. Kan
er sinds 1983 worden gesproken van
een sterk toegenomen belangstelling
voor het gebruik van warrants op de
Nederlandse kapitaalmarkt, in 1986
lijkt de warrant te zijn volgroeid tot een
zelfstandig, volwassen financieringsinstrument.
ken, waarvan bijna f. 96 mln. reeds in
1986 is ontvangen. Dus ook al zouden
de warrants onverhoopt niet worden
uitgeoefend, dan is er niettemin sprake
van een financieringsopbrengst in de
vorm van eigen vermogen. (De relatief
lage uitoefenprijs van de warrants het ging bij de emissie om ‘deep in the
money’ (DIM)-warrants – rechtvaardigt overigens de verwachting dat uitoefening t.z.t aantrekkelijk zal blijken).
Financieringsfunctie
Met deze toepassing van de warrant
als een zelfstandig instrument is duidelijk de financieringsfunctie ervan bevestigd: via de uitgifte van warrants
trekt een onderneming in principe eigen vermogen aan. In dit verband kan
ook worden gewezen op de financieringsfunctie van de warrantlening.
Hiermee wordt simultaan vreemd en
eigen vermogen aangetrokken. In deze combinatie blijft de warrant overigens nog steeds actueel, zij het dat de
aantrekkelijkheid van de uitgifte van
‘laagrentende’ warrantleningen aanzienlijk is verminderd, sinds er in het
voorjaar van 1986 een fiscale maatregel ter zaken is genomen 4). In de loop
van 1986 zijn er op de Nederlandse kapitaalmarkt drie warrantleningen afgesloten, Ten laste van resp. Bogamij,
Staal Bankiers en VMF-Storks. Alleen
bij de emissie van Staal Bankiers, in
oktober, kan duidelijk worden gesproken van een laagrentende warrantlening; de couponvoet was 4%, met per
obligatie 2 pakketten van 10 warrants
(met een onderling verschillende uitoefenperiode en uitoefenprijs). De in december aangekondigde 6% warrantlening VMF-Storks heeft als opvallend
kenmerk dat de emissie boven pari gescheiden, en wel via een tenderinschrijving tegen ten minste 113% (dit
is ook de feitelijke emissiekoers geworden). Dit vormt een treffende illustratie
van de eerder genoemde financieringsfunctie van de warrantlening. De
toegevoegde warrants leveren de onderneming een afzonderlijk aan te
merken vermogensstroom op; zonder
de warrants zouden de onderhavige
abligaties ongetwijfeld niet boven pari
kunnen zijn uitgegeven.
Voor de volledigheid zij nog vermeld
dat de warrantlening in 1986 ook op de
Eurokapitaalmarkt goede mogelijkheden bood. Met name enkele banken
hebben hiervan geprofiteerd; resp. de
ABN in april ($ 100 mln.), de Amro in
augustus ($ 100 mln.), en de NMB in
november (DM 150 mln.).
Obligatiewarrant
De in de ‘traditionele’ warrant belichaamde koopoptie op aandelen
heeft overigens ook tot verwante toepassingen aanleiding gegeven. In december 1984 kwam de Nationale
Investeringsbank met een obligatielening in Amerikaanse dollars waarbij
aan iedere obligatie een obligatiewarrant was gekoppeld – een koopoptie
op obligaties. In 1986 heeft Aegon deze versie van de warrant toegepast bij
de emissie (in juni) van nominaal f. 200
mln. 61/2% obligaties-met-warrants.
Een opvallend punt bij deze emissie is
dat de uitgifteprijs van de obligatiewarrants afzonderlijk werd vermeld (f. 30
per warrant, naast de emissiekoers
van 100% voor de obligaties). Deze afzonderlijke vermelding van de warrantprijs zou kunnen zijn ingegeven door
de eerder genoemde fiscale maatregelen inzake warrantleningen. In ieder
geval wordt met deze afzonderlijk vermelde emissieprijs de financieringsfunctie van de warrant (i.e. de Obligatiewarrant) duidelijk onderstreept.
Deze functie was overigens reeds
eerder in 1986 in een zeer expliciete
vorm bevestigd bij de introductie van
de Obligatiewarrant als een zelfstandig
financieringsinstrument. Het betreft
hier drie emissies van de Gasunie, in
verschillende valuta’s. In februari werden 50.000 $-warrants gee’mitteerd die
elk recht geven op de toekomstige
koop van een 11 % ‘note’ van $ 1.000:
en in april tegelijkertijd 50.000 ECLJwarrants (elk met een koopoptie op
een 71/2% obligatie van 1000 ECU) en
125.000 gulden-warrants die elk tot en
met 1 november 1986 bij uitoefening
recht gaven op een 6% obligatie van
f. 1.000 tegen de nominale waarde.
Het gaat hierbij als het ware om ‘tweetraps’emissies ter verkrijging van
vreemd vermogen. (Een bijzonder
aspect van de $-warrant is, dat hierover tot aan het begin van de uitoefenperiode, op 15 maart 1988, een
jaarlijkse interestvergoeding wordt
betaald).
Falcons __
In de tot dusverre beschreven toepassingen heeft de koopoptie, die in de
warrants is besloten, steeds betrekking op nieuwe uit te geven vermogenstitels ten laste van de onderneming die de warrants emitteert. Ook op
dit punt heeft 1986 een innoverende
ontwikkeling te zien gegeven met de
introductie in juni van de Falcons Koninklijke Olie. Hiermee wordt de ‘ruimte’ tussen de warrant en de beursoptie
gedeeltelijk opgevuld. Falcons zijn
langlopende koopopties op een vermogenstitel die geen betrekking heeft op
de emittent van de opties 5). In het onderhavige geval gaat het om koopopties (met een looptijd van 5 jaar) op een
pakket aandelen Koninklijke Olie, dat
deschrijver van deze opties – Falcons
Pass-Through Securities Ltd. – met
het oog hierop heeft verworven. In
eerste instantie wordt met een dergelijk instrument het assortiment beleggingsobjecten uitgebreid en worden
zodoende de mogelijkheden voor beleggers verder verruimd. Maar tevens
vormen Falcons een additioneel
‘warrant-achtig’ instrument voor ondernemingen.
In november 1986 heeft NationaleNederlanden zich hiervan bediend
door de uitgifte, via de 100%-dochter
Beleggingsmaatschappij Berendaal,
van 350.000 Falcons Koninklijke Bijenkorf Beheer (geemitteerd tegen f. 30,
met een uitoefenprijs van f. 130,50).
De warrant verschijnt hier als een instrument dat het een institutionele belegger mogelijk maakt een bepaald
beleggingspakket in de toekomst te liquideren en tegelijkertijd mit dit pakket
als ‘onderliggende waarde’ thans vermogen aan te trekken. Toegepast op
de emissie van de Falcons KBB: men
zou kunnen concluderen dat Nationale-Nederlanden beoogt het pakket
certificaten van cumulatief preferente
winstdelende aandelen KBB uiterlijk
medio1991 voorruimf. 56 mln. te hebben afgesloten, waarvan f. 10,5 mln.
reeds per einde 1986 is ontvangen.
Een interessante vraag in dit verband
is, hoe dit reeds ontvangen bedrag
moet worden aangemerkt. Is het een
eerste tranche van de liquidatieopbrengst van het onderhavige beleggingspakket, of is het aangetrokken
vermogen uit hoofde van een emissie
van vermogenstitels, i.e. de Falcons?
Naar analogie met de eerder geschetste typering van de warrant als
een zelfstandig financieringsinstrument, meen ik dat de emissie-opbrengst uit hoofde van de Falcons primair als een financ/’eringtsopbrengst
moet worden gezien. (Het ligt evenwel
niet voor de hand hierbij zonder meer
van eigen vermogen te spreken. Naar
mijn mening zou het bedrag in eerste
instantie naar een ‘tussenrekening’ in
de sfeer van de voorzieningen kunnen
worden geleid; een definitieve bestemming zal afhankelijk zijn van het al of
niet uitoefenen – of wellicht: het inkopen door de emittent – van de uitgegeven opties).
Er is intussen geen reden de toepassing van de koopoptie op ‘andermans’
aandelen te beperken tot institutionele
beleggers. Ook ondernemingen zou-
4) Volgens deze maatregel worden bij de uitgifte van een laagrentende warrantlening in
veel gevallen de uitgegeven warrants aangemerkt als door de belegger vooruitontvangen
interest, en als zodanig belast. Voor een kritischebespreking hiervan, zie:F.M.Tempelaar,
De financieringsfunctie van warrantleningen,
Maandblad voor accountancy en bedrijfshuishoudkunde, juni 1986, biz. 258-271. In dit artikel wordt onder meer ook de stelling toegelicht
dat ondernemingen via een warrantlening simultaan eigen en vreemd vermogen aantrekken.
5) Falcons staat voor: Fixed term Agreements
for Long term Call Options oN existing Securities.
6) Dit voorbeeld is beschreven in: E.P. Jones
en S.P. Mason, Equity linked debt, Midland
Corporate Finance Journal, winter 1986, biz.
47-58.
den hiervan gebruik kunnen maken (bij
voorbeeld ten einde op deze wijze een
in het kader van een mislukte overnamepoging verworven deelneming op
termijn te liquideren, en tevens op basis daarvan nu vermogen aan te trekken). Een waarom zou zoiets niet in de
vorm van een warrantlening kunnen
geschiedden? In deze versie is de warrant enkele malen door Amerikaanse
ondernemingen toegepast. Bij voorbeeld in het najaar van 1983 sloot Dart
& Kraft op de Eurokapitaalmarkt een
obligatielening af van $ 85 mln. met
warrants die bij uitoefening recht geven op aandelen Minnesota Mining &
Manufacturing. (Een additionaal bijzonder punt is dat in dit geval de uitoefenprijs desgewenst kan worden
voldaan in obligaties Dart & Kraft) 6).
lerlei nieuwigheden te kunnen leiden in
de sfeer van de ondernemingsfinanciering. En er is geen reden aan te nemen dat de ontwikkeling op dit terrein
ten einde is, getuige bij voobeeld de in
november 1986 uitgegeven indexcontracten in combinatie met obligatieleningen ten laste van ondernemingen
(respectievelijk Westland-Utrecht en
KLM).
Hoe zich dit ook verder moge ontwikkelen, het jaar 1986 lijkt te kunnen worden aangemerkt als het jaar waarin de
warrant een volwassen financieringsinstrument is geworden.
F.M. Tempelaax
De auteur is verbonden aan de vakgroep Bedrijfseconomie van de Rijksuniversiteit Gro-
ningen.
Slot
Aldus blijkt het optiedenken tot ve-