mropa
De waarschijnlijke
herschikking van het EMS
Het zwakke Britse pond is in staat om zijn positie in het EMS te handhaven, maar de Italiaanse lire zal een bulging moeten maken.
Zowel het Britse pond als de Italiaanse lire bewogen zich in de afgelopen
maand in de onderste regionen van
het EMS.
In de Britse pers werd druk gespeculeerd op een devaluatie van het
pond. Vooral na de Duitse discontoverhoging werd de roep om een devaluatie en zelfs om een uittreding
uit het EMS, gecombineerd met een
renteverlaging, sterker. De Britse
economic bevindt zich al twee jaar
in een recessie, zodat volgens de
Britten een lagere rente (de ‘base
rate’ is nog altijd 10%) gepast zou
zijn. Bij de huidige EMS-verhoudingen is dat echter onmogelijk. De mogelijkheid van een devaluatie wordt
door premier Major absoluut van de
hand gewezen. Sinds de toetreding
van het Britse pond tot het EMS is
grote vooruitgang geboekt bij het terugdringen van de inflatie en de
kans is groot dat dit voordeel door
een devaluatie weer grotendeels teniet zou worden gedaan.
Ook de Italiaanse lire heeft te lijden
onder de speculatie op een aanstaande devaluatie. De overheidsschuld
en het begrotingstekort raken steeds
verder van de EMU-doelstellingen
verwijderd. De recente aanslagen
van de mafia op de rechterlijke
macht en de vervolging van een
groot aantal industrielen en politici
wegens corruptie doen het toch al
wankele vertrouwen van de financiele markten geen goed. Ook in Italic
wordt heftig ontkend dat een devaluatie wordt overwogen en werden
in de afgelopen maanden veelvuldig
het rente- en interventiewapen ingezet om deze ontkenning kracht bij te
zetten.
Toch blijft de vraag bestaan of dit
vertoon van vastbeslotenheid van
Britse en Italiaanse zijde ook in de
komende maanden volgehouden zal
worden. In dit artikel wordt nagegaan of beide landen in staat en bereid moeten worden geacht hun
munt op het huidige niveau te verde-
77S
digen of dat devaluatie uiteindelijk
toch de voorkeur zal krijgen.
Pond en lire onder druk
Het Britse pond bevindt zich al sinds
het begin van dit jaar in de buurt van
de ondergrens van de EMS-band.
Vooral de economische recessie en
het moeizame opkrabbelen uit die
recessie zijn hieraan debet. In het begin van het jaar was er nog hoop op
een spoedige verruiming van de zijde van de Bundesbank die door het
VK gevolgd zou kunnen worden,
maar uiteindelijk zijn de Duitse tarieven alleen maar gestegen. De Britse
monetaire autoriteiten hebben
steeds alle ruimte van de zes-procentsband gebruikt om hun monetaire beleid zoveel mogelijk te versoepelen, maar dit heeft niet kunnen
voorkomen dat de rente zich nog
steeds op een hoog niveau bevindt.
Inmiddels is de bereidheid bij de
Britten om te wachten op een renteverlaging door de Duitse Bundesbank beduidend verminderd. De binnenlandse roep om een devaluatie,
met de achterliggende gedachte dat
de rente dan omlaag zou kunnen,
wordt dan ook groter. Omdat de
markten nog niet geheel overtuigd
zijn van de Britse discipline ten aanzien van het EMS, is speculatie op
een devaluatie van het pond het
gevolg.
De lire kwam in juni onder druk te
staan door de interne politieke strubbelingen, de dreigende ‘down grading’ van de buitenlandse schuld
door Moody’s en het Deense ‘nee’ tegen de EMU. De Banca d’ltalia verhoogde de korte tarieven en intervenieerde veelvuldig op de valutamarkten om de positie van de lire te
ondersteunen. De installatie van een
nieuwe regering, eind juni, kon de
speculatie tegen de lire niet wegnemen. Begin juli deden sterke geruchten de ronde dat de lire in het weekend van 4 en 5 juli zou worden
gedevalueerd. Dit bleef echter uit.
Op maandag 6 juli verhoogde de
Banca d’ltalia het disconto van 12,0
naar 13,0%. Deze maatregel was een
signaal aan de financiele markten en
gaf inderdaad wat valutaire lucht.
Een week later zorgden speculaties
over een verdere monetaire verkrapping door de Duitse Bundesbank
echter voor nieuwe neerwaartse
druk. De Duitse discontoverhoging
op 16 juli met 0,75% werd door de
Italiaanse centrale bank volledig gevolgd. Een nieuwe mafiamoord op
een rechter in het daaropvolgende
weekend zorgde echter opnieuw
voor een flinke deuk in het vertrouwen van de financiele markten. De
beurs van Milaan verloor 5,8% en de
lire overschreed de grens van 762
per D-mark. In de rest van de week
kon de lire profiteren van de gecoordineerde actie ter ondersteuning van
de dollar, waardoor de munt weer
wat verder van de ondergrens van
het EMS af kwam te liggen.
Redenen voor een devaluatie
Een fundamentele reden om te besluiten tot devaluatie van een munt
is de notie dat de munt overgewaardeerd is en daarmee de externe positie en de conjunctuur van het land
negatief bei’nvloedt. Cumulatieve inflatieverschillen, gecorrigeerd voor
koersaanpassingen, kunnen een in-
Figuren 1 en 2. Relatiefprijspeil van bet VK en Italic ten opzicbte van Duftsland en Frankrijk (Januari 1987 – 100)
130
130
VK
125
120
Italic
125
120
115
115
110
110
105
105
_t.o.v. Duitsland
:
100
t.o.v. Frankrijk
95
87
88
89
90
91
92
100
95
87
88
89
90
91
92
Figuren 3 en 4. Lopende rekening en kapitaalrekening van het VK en Italic, in
procenten van bet bbp
5
VK
5
Italic
op hetzelfde niveau als de Britse. In
juni en juli zal de inkrimping zich
echter hebben voortgezet, gezien de
interventies die nodig waren om de
lire te steunen.
Devaluatievoordelen
De binnenlandse roep om een devaluatie van het Britse pond wordt
vooral ingegeven door de gedachte
dat een dating van de rente kan wor-
Lopende rekening
Kapitaalrekening
1987
88
89
90
92
druk geven van de relatieve over-
1987
88
89
90
91
92
delspartners) opgelopen (zie figuur
den bereikt. Het is echter niet waar-
schijnlijk dat dit effect zal optreden.
De samenhang tussen de rentestanden binnen Europa is door de toege-
waardering van een munt.
2; de deels technische devaluatie
nomen omvang van het internationa-
In figuur 1 is het prijspeil van het
VK ten opzichte van de EMS-landen
Frankrijk en Duitsland weergegeven. Tot de toetreding van het pond
tot het EMS in oktober 1990 zijn de
inflatieverschillen gecorrigeerd voor
koersaanpassingen. Uit de figuur
blijkt dat het prijspeil in het VK
sinds 1987 fors hoger geworden is
in vergelijking met Duitsland en
Frankrijk. Sinds de toetreding van
het pond tot het EMS is het inflatieverschil echter vrijwel tot nul gereduceerd. In juni 1992 bedroeg de
prijsstijging ten opzichte van een
jaar eerder 3,9%, tegen 4,3% in
Duitsland en 3,0% in Frankrijk. Gesteld dat het pond op een ‘juiste’
koers in het EMS kwam is van een
overwaardering van het pond uit
hoofde van een inflatieverschil dan
ook nauwelijks sprake.
De lopende rekening verslechterde
in de periode tot en met 1989 (zie
figuur 3). Uit een analyse van het
marktaandeel van het VK in de import van de EG blijkt echter dat dit
eerder aan de oververhitte economic
toegeschreven moet worden, die gepaard ging met een forse toename
van de import, dan aan een verslechterende concurrentiepositie. Vanaf
van januari 1990 is hierin verwerkt).
Aangenomen dat de lire in 1987 devalueerde naar de ‘juiste’ waarde, is
le kapitaalverkeer en de spreiding
binnen Europese effectenportefeuilles waarschijnlijk sterker dan voorstanders van een devaluatie of uittreding uit het EMS veronderstellen.
Het renteverschil met Duitsland is
sinds de toetreding tot het EMS fors
teruggelopen. Begin juni was het tot
er inmiddels sprake van een flinke
overwaardering van de munt. Boven-
dien bedraagt de inflatie in Italic nog
altijd 5,5%, zodat dit proces nog niet
ten einde is. De overwaardering lijkt
zich te hebben vertaald in een verslechterde concurrentiepositie, die
blijkt uit een geleidelijke verslechtering van de lopende rekening van de
betalingsbalans (zie figuur 4). Maar
ook hier spelen conjuncturele factoren een rol. Wel heeft in Italic het
wantrouwen in de munt het overschot op de kapitaalrekening wat
sneller doen afnemen dan in het VK,
hoewel het resterende overschot in
procenten van het bbp hoger is (zie
figuur 4). In 1992 heeft de negatieve
te liggen, er een depreciatieruimte
van 12% zijn. Een korte-rente-ecart
in de eerste vier maanden was het
van nog geen 0,5% is dan erg klein.
overschot op de kapitaalrekening
10.000 mrd. lire lager dan in dezelfde periode van 1991. Het in 1991
ontstane tekort op de betalingsbalans werd opgevangen door de deviezenvoorraad (zie figuur 6). Sinds
de tweede helft van 1990 is er sprake van een dalende trend. De laatste
waarneming in de figuur betreft mei
1990 is er sprake van een verbete-
1992, toen de deviezenreserve ruim
30% was geslonken ten opzichte van
een jaar eerder. Ondanks dat bevindt de deviezenreserve zich bijna
Sinds de laatste algemene herschikking binnen het EMS in januari 1987
is het cumulatieve inflatieverschil
van Italic ten opzichte van Frankrijk
en Duitsland (de belangrijkste han-
ESB 12-8-1992
zal versterken. Immers, in de toe-
komst kan men opnieuw tot een devaluatie besluiten. Bovendien zal,
wanneer het pond na de devaluatie
bovenin de zes-procentsband komt
tendens zich overigens voortgezet:
ring van de externe positie, maar dit
moet vooral aan de recessie en de
bijbehorende dalende invoer toegeschreven worden.
Het verminderde vertrouwen in het
pond heeft wel geleid tot een afname van het overschot op de kapitaalrekening in 1991 (zie figuur 3). De
deviezenreserve zakte in 1989 in als
gevolg van het groeiende tekort op
de lopende rekening, maar vanaf
1990 is de ontwikkeling weer duidelijk opwaarts gericht (zie figuur 5).
nul gereduceerd, maar in de afgelo-
pen maand Hep het ter ondersteuning van het pond weer op tot 0,5
procentpunt. Een devaluatie zal de
risicopremie niet verminderen, omdat het de scepsis ten aanzien van
de Britse EMS-discipline alleen maar
Concurrentiepositie
Op korte termijn zou een devaluatie
wel een positief effect hebben op de
concurrentiepositie, en daarmee via
de export op de conjunctuur. Daar
staat echter tegenover dat door een
devaluatie de inflatie zal toenemen.
Dit zal via een verhoogde loonstijging op de langere termijn de concurrentiepositie weer uithollen. Een
te hardnekkige, te sterke loonstijging is nu juist de achilleshiel van de
Figuren 5 en 6. Ontwikkeling van de deviezenvoorraad, exlc. goud, $ mrd.
80
Italic
VK
70
60
50
40
30
20
10
87
88
89
90
91
92
87
88
89
90
91
92
779
I
Britse economic, die nu eindelijk onder controle lijkt te zijn. Bovendien
zal een hogere inflatie uiteindelijk
een opwaarts effect op de rente hebben. Daarnaast beschikken de Britten nog over het begrotingsbeleid
telasten in de komende anderhalf a
twee jaar. Dit impliceert dat het bezuinigingsplan van de regering-Amato voor 1992, ter waarde van lire
orn de economic op gang te helpen,
Als men er niet in slaagt het over-
hoewel het begrotingstekort dit jaar
heidstekort terug te dringen zal dat
voor nieuwe druk op de lire zorgen,
waardoor de kans om in een vicieuze cirkel terecht te komen levensgroot aanwezig is.
onder invloed van de conjunctuur
versneld is opgelopen.
Ook voor de Italianen zal een devaluatie op korte termijn een verbetering van de concurrentiepositie tot
gevolg hebben, waarvan de economic een impuls zal ondervinden.
30.000 mrd., door de recente rente-
stijging al weer bijna tenietgedaan is.
Italic eerste kandidaat
Op grond van fundamentele facto-
terugdringing van het overheidstekort.
De kans op een devaluatie van het
Britse pond achten wij gering. Een
risico schuilt in de mogelijkheid dat
de Bundesbank besluit de Lombardrente te verhogen. Het is niet uitgesloten dat de Britten in dat geval besluiten Duitsland niet te volgen en
het pond te devalueren. Indien Italie
besluit tot een devaluatie zal dat wel
het sentiment ten aanzien van het
pond nadelig kunnen beinvloeden,
hetgeen de korte rente kortstondig
omhoog zal kunnen sturen. Overi-
Daarbij geldt dat voor Italic geen an-
ren lijkt Italic meer reden te hebben
gens zal de rente grotendeels de ont-
der instrument overblijft, omdat er
absoluut geen budgettaire ruimte is
voor een stimuleringsbeleid. Voor
Italic geldt bovendien dat het korterente-ecart ten opzichte van Duitsland na een devaluate zal kunnen afnemen. Dat ecart bedraagt nu ruim
vier procentpunten. Indien de devaluatie zo groot is dat de lire na de devaluatie boven in de EMS-band komt
te liggen, zal het depreciatierisico
voorlopig beperkt zijn tot 4,5%, zo-
om tot devaluatie van de munt over
te gaan dan het Verenigd Koninkrijk.
Ten opzichte van het tijdstip van
wikkeling in Duitsland blijven volgen.
vaststelling van de huidige spilkoer-
Conclusie
sen voor beide munten is het prijspeil in Italic ten opzichte van Duitsland en Frankrijk meer gestegen dan
in het VK het geval was. Ernstige
consequenties voor de externe positie van Italic lijkt dit echter niet gehad te hebben. Althans, de cijfers
zijn voor Italie niet veel slechter dan
Het is waarschijnlijk dat de Italiaanse regering eieren voor haar geld zal
kiezen en de lire zal devalueren.
Handhaven van de lire op het huidige niveau vereist een hoge rente,
met negatieve gevolgen voor conjunctuur en overheidsfinancien. De
devaluatie zal waarschijnlijk niet
voor het einde van September plaatsvinden. De kans op een devaluatie
van het Britse pond achten wij gering. De Britten hebben bij een devaluatie meer te verliezen dan te winnen, al lijkt niet iedereen zich
daarvan bewust.
dat er ruimte is voor de korte rente
voor het VK.
om naar beneden te komen. Ook in
de lange sfeer zal wat daling op kunnen treden. Bij voorlopige afwezigheid van een devaluatierisico zal er
bij het huidige lange-rente-ecart van
ruim 5,5 procentpunten immers ruime belangstelling bestaan voor Italiaanse overheidsobligaties. Een nadeel van een devaluatie is de opwaartse druk op de inflatie, die van
Het is dan ook vooral de met een devaluatie te behalen winst op het gebied van het reduceren van het rente-ecart die een devaluatie voor
Italie veel aantrekkelijker maakt dan
voor het VK. Italie zal zijn renteverschil met Duitsland kunnen verlagen
na een devaluatie, terwijl het VK op
dat gebied eerder iets te verliezen
heeft.
Het valt echter te verwachten dat de
de stijgende importprijzen zal uitgaan. Bij de huidige inflatie van
5,5%, ver boven de voor de EMU vereiste waarde, zal dat een belangrijke
overweging zijn voor de Italiaanse
regering. Een devaluatie lijkt alleen
zinvol wanneer deze gepaard gaat
met maatregelen ter beperking van
de loonstijging. Op het begin augustus genomen besluit om de ‘scala
mobile’ (de automatische prijscompensatie van de lonen) af te schaffen, werd dan ook positief gereageerd door de financiele markten.
Het stelde de Italiaanse autoriteiten
in staat het disconto met een half
procentpunt te verlagen. Waarschijnlijk zijn de nadelen van niet devalueren groter. Bij de huidige instabiele
politieke situatie en slechte staat van
de overheidsfinancien zal het hoge
rente-ecart ten opzichte van Duitsland voorlopig in stand gehouden
moeten worden. Dit heeft niet alleen
een negatieve invloed op de conjunctuur maar ook op het overheidstekort. ledere punt renteverhoging
leidt tot lire 12.000 mrd. hogere ren-
regering-Amato een devaluatie uit
zal stellen tot er meer duidelijkheid
is over de sanering van de overheidsfinancien. Bij het huidige sentiment
ten aanzien van Italie is de kans anders groot dat de munt onmiddellijk
weer met grote spoed richting ondergrens van de EMS-band zou bewegen. De goedkeuring van de begro-
ting voor 1993 staat gepland voor
eind September. Devaluatie van de
lire lijkt dan ook niet waarschijnlijk
voor die datum. Wanneer besloten
wordt tot een devaluatie zal die
waarschijnlijk tussen 5 en 10% bedragen, om te voorkomen dat op korte
termijn een nieuwe devaluatie nodig
is. De koers van de lire zal in dat geval eind 1992 rond/ 14,20 per
10.000 liggen. Het renteverschil met
Duitsland zal terug kunnen lopen tot
3,5 procentpunt op de geldmarkt en
4 procentpunt op de kapitaalmarkt
aan het eind van dit jaar. Een verdere daling zal afhankelijk zijn van de
inspanning die wordt geleverd op
het gebied van inflatiebestrijding en
Diana Budding
De auteur is verbonden aan het Economisch bureau van ABN Amro.