De vrije markt voor kapitaal
De tijd dat de overheden van de westerse landen het
tot hun taak rekenden de geld- en kapitaalmarkt vergaand te reguleren lijkt voorbij. Sinds 1980 zijn talrijke
voorschriften omtrent rentevergoedingen, toegang tot
de kapitaalmarkt, vorm en timing van transacties, in- en
uitvoer van kapitaal in veel landen versoepeld of afgeschaft. In de Verenigde Staten is de belasting op rentebetalingen aan niet-ingezetenen afgeschaft, is de rente
op bankdeposito’s niet langer aan een maximum gebonden, zijn direct opzegbare beleggingsrekeningen
mogelijk geworden en zijn de regels ten aanzien van
kapitaalmarkttransacties verruimd. Andere koplopers
zijn Groot-Brittannie, Canada en Australia. Nederland,
dat al langer de in- en uitvoer van kapitaal feitelijk geheel vrijlaat en buitenlandse banken een redelijke vrijheid van handelen geeft, heeft per 1 januari van dit jaar
de vormvereisten en emissievoorwaarden van leningen versoepeld en de mogelijkheden voor buitenlandse banken vergroot. Japan is schoorvoetend bezig zowel de strenge rolverdeling tussen financiele instellingen af te schaffen als de financiele sector te internationaliseren. Ook vanouds dirigistische landen als Frankrijk en Italie lijken de weg naar beleggingsvrijheid in te
slaan. De EG-Commissie probeert ten slotte de zaken
te bespoedigen met een werkprogramma dat moet leiden tot een volledig vrije interne kapitaalmarkt in 1992.
Men kan er bovendien op rekenen dat tegen die tijd in
de VS de Glass-Steagall-wet, die het werkterrein van
banken beperkt tot de staat van vestiging, en de
McFadden-wet, die de vermenging van functies van
handelsbank en industriebank verbiedt, zullen zijn
afgeschaft.
In alle gevallen zijn de genoemde maatregelen gepresenteerd als verbeteringen van de marktwerking
om te komen tot een efficientere allocatie van kapitaal,
met lagere kapitaalkosten voor de investeerders en ruimere keuzemogelijkheden voor de beleggers. Toch is
niet het ontzag voor de onzichtbare hand de belangrijkste reden voor de liberalisatie. Eensgezind wordt de
golf van liberalisering in commentaren en ook in het
jaarverslag van het IMF gezien als een reactie op de
grote veranderingen die zich op de geld- en kapitaalmarkten hebben voltrokken.
In de eerste plaats kan iedere marktpartij met behulp
van de computer, de telefoon en de satelliet continu en
vrijwel zonder vertraging de prijsbewegingen op de leidende markten voor grondstoffen, valuta’s, aandelen
en obligaties volgen. In de tweede plaats hebben de
grote klanten van het bankwezen het financiele doehet-zelven ontdekt. Industriele ondernemingen, verzekeringsmaatschappijen, pensioen-en beleggingsfondsen sluiten meer en meer rechtstreeks effectentransacties en kredietovereenkomsten. Ten dele als reactie op
deze toegenomen concurrentie zijn in de derde plaats
de banken de laatste jaren buitengewoon creatief geweest in het bedenken van nieuwe financieringsvormen.
De gewone banklening is passe. De groei van de Internationale kredietverlening is geheel geconcentreerd
in obligatie-achtige leningen. Deze vlucht uit leningen
in obligaties, de ‘securitization’, komt vooral tot uitdrukking in een fors gestegen aandeel van gewone vastrentende en gewoon geworden variabelrentende (‘floating
rate’) obligaties in de totale Internationale kredietverlening: van 45% in 1981 tot 60% in 1985. De scheppingsdrift van het bankwezen heeft geleid tot een proliferate
van obligatievarianten. Qua marktaandeel veel belangrijker is de opkomst van de ‘note issuance facilities’.
Banken zorgen dan niet alleen voor de plaatsing van
‘notes’, kortlopende obligaties, maar bieden de geld-
ESB 11-6-1986
vragende partij tevens in een of andere vorm de garantie dat zij voor een langere periode permanent over een
zeker bedrag kunnen beschikken. Het aandeel van dit
soort kredietverlening is van 1981 tot 1985 gestegen
van bijna 6% tot ruim 18%.
De Internationale geld- en kapitaalmarkt is door deze
ontwikkelingen onmiskenbaar het theoretische ideaal
van de markt onder volledig vrije mededinging genaderd. De toegenomen flexibiliteit in de Internationale
kredietverlening heeft de afzonderlijke financiele markten gemtegreerd. Met de dereguleringsmaatregelen
hebben de overheden van de meeste westerse landen
hun zegen gegeven aan dit feit. Maar daarmee is het
verhaal niet ten einde.
Terwijl de integratie zich voltrok, zijn de wisselkoersbewegingen heftiger geworden en lijkt het verband tussen Internationale renteverschillen en wisselkoersbewegingen alleen maar losser geworden. De vernieuwing heeft marktdeelnemers de instrumenten gegeven
om op wisselkoersmutaties en rentewijzigingen te anticiperen. Gezien de omvang van de geldstromen die
loskomen als rendementsverwachtingen en risicobeoordelingen veranderen – de omvang van de Internationale kapitaalbewegingen wordt op ten minste $ 20
triljoen (1018) per jaar geschat – leiden de beslissingen van internationaal actieve beleggers gemakkelijk
tot het doorschieten van wisselkoersbewegingen. Niet
alleen de financiele instellingen staan door de toegenomen instabiliteit van de wisselmarkten aan steeds grotere risico’s bloot, ook de wereldhandel in goederen en
diensten – die met een waarde van $ 2 triljoen per jaar
bijna in het niet valt bij het kapitaalverkeer – plukterde
zure vruchten van. Van de ene dag op de andere kunnen afzetmarkten verliesgevend worden en investeringen in produktiecapaciteit onrendabel worden. De
kosten zijn moeilijk te ramen, maar indicaties zijn er
wel. Volgens een onderzoek van de Reserve Bank of
New York was de handel tussen West-Duitsland en de
VS in de periode 1977-1981 duidelijk groter geweest
als de schommelingen in de gewogen wisselkoersen
trjdens de voile periode in omvang beperkt waren gebleven tot die in het stabielste halfjaar uit die periode.
Duitsland zou 12% meer uitgevoerd en 7% meer ingevoerd hebben; voor de VS zou de export 21/2% en de
import 4% groter zijn geweest 1).
Deze overwegingen stellen de liberalisering van het
internationale geld- en kapitaalverkeer in een minder
gunstig licht dan een beoordeling (outer op basis van
de theoretische voordelen van perfecte markten. De integratie van de kapitaalmarkten zou door haar effecten
op de reele sector een desintegrerend effect kunnen
hebben op de wereldhandel en daardoor uiteindelijk
ook weer op de kapitaalmarkten zelf. Het mirakel van
de G-5 van 22 September 1985 heeft driekwart jaar lang
de wisselkoersen in een richting gestuurd die past bij
de reele internationale verhoudingen, maar de onzekerheid neemt de laatste tijd weer toe. Er blijft daardoor
een gevaar bestaan dat de liberalisatie van de financiele markten door de inherente wisselkoersinstabiliteit op
de reele markt protectionistische regulering oproept. In
plaats van dichterbij, raken de theoretische voordelen
van de vrije concurrentie dan slechts verder verwijderd.
W. Sietsma
1) Zie Everybody’s business. A survey of world monetary reform,
The Economist, 5 oktober 1985, biz. 31.
561