De schuld van Belgie
De relatieve hoogte van de Nederlandse staatsschuld wordt binnen de OESO door slechts
weinig landen overtroffen. Een van die landen is Belgie. De Belgische staatsschuld is
inmiddels dermate omvangrijk, dat de jaarlijkse rentebetalingen de hoogte van het tekort
op de overheidsbegroting overtreffen. In dit artikel wordt besproken hoe de Belgische
overheid met deze schuld omgaat. Allereerst worden de maatregelen beschreven
waarmee het begrotingstekort wordt teruggedrongen. Daarna komen financiele
innovaties aan de orde, waarmee de overheid de schuld goedkoper wil financieren.
DRS. L.J.R. SCHOLTENS*
De Belgische staatsschuld is na de eerste oliecrisis zeer
sterk gestegen. Bedroeg deze in 1975 40% van het bruto
nationaal produkt (bnp), in 1987 was de schuld toegenomen tot 125%. De overheidsschuld in Nederland nam in
deze periode toe van circa 45% tot zo’n 80% van het bnp.
De Belgische regering heeft alle mogelijke middelen aangegrepen om de schuldgroei binnen de perken te houden.
De schuld heeft inmiddels echter een zichzelf versterkend
karakter gekregen. De rentebetalingen op de schuld dragen in belangrijke mate bij tot het aanzienlijke tekort op de
overheidsbegroting. Dit begrotingstekort doet de schuld
verder toenemen: het beruchte sneeuwbaleffect van de
schuld1.
In dit artikel wordt nader ingegaan op de schuld van de
Belgische overheid. Daartoe wordt eerst de economische
ontwikkeling in Belgie in de afgelopen twintig jaar geschetst. Vervolgens worden de overheidsfinancien nader
belicht. De samenstelling van de Belgische rijksschuld
wordt in een aparte paragraaf uiteengezet. Daarna wordt
ingegaan op de wijze waarop de Belgische overheid de
schuldgroei tracht te beheersen. Ten slotte wordt dit
schuldmanagement beknopt vergeleken met het Nederlandse schuldbeleid.
De Belgische economic_____________
De Belgische Industrie werd in het begin van de jaren
zeventig gekenmerkt door een groot aandeel van sectoren
die weinig concurrerend waren op de wereldmarkt, zoals
de mijnbouw, de staal- en de textielsector. Zowel naar produkt als afzetgebied was de samenstelling van het uitvoerpakket ongunstig. Door de sterke stijging van de grondstoffenprijzen en de daardoor in gang gezette loon-prijsspiraal
zagen de meeste ondernemers de arbeidskosten sterker
groeien dan de produktiviteit. Als klein land heeft Belgie
weinig mogelijkheden om prijsveranderingen door te berekenen in de prijzen van eindprodukten. Hierdoor kwam de
winstgevendheid onder druk te staan; in de Industrie liep
deze veel sterker terug dan in landen als Frankrijk en de
Bondsrepubliek2. Een oplopende premie- en belastingdruk
i^ESB 5-4-1989
droeg daar eveneens aan bij. De vermogensstructuur van
het bedrijfsleven verslechterde en activiteiten moesten in
toenemende mate met vreemd vermogen worden gefinancierd.
In 1980 kwam er een einde aan dit proces. De stijging
van de loonkosten per eenheid eindprodukt liep fors terug
doortoedoen van overheidsmaatregelen aan het loonfront.
De lonen werden tijdelijk bevroren en de premies geleidelijk verminderd. Een sterke depreciatie ten opzichte van de
dollar leidde tot een forse daling van de effectieve wisselkoers in 1980 en 1981. De depreciatie met 8,5% ten opzichte van de belangrijkste EMS- valuta in februari 1982
droeg ook bij tot de verdere gunstige ontwikkeling van de
Belgische concurrentiepositie. De looningrepen van de
overheid voorkwamen nu het in werking treden van de
loon-prijsspiraal. Zodoende werd een sterke exportgroei
mogelijk gemaakt, waardoor de financiele positie van met
name exporterende industrieen geleidelijk verbeterde. In
het midden van de jaren tachtig droeg deze verbetering bij
aan de groei van de investeringen. Terwijl de bruto investeringen in de jaren 1973-1983 met gemiddeld 0,1% per
jaar afnamen, stegen ze in de periode 1984-1987 met gemiddeld 3,7%3.
Om de macro-economische ontwikkeling van Belgie in de
afgelopen twintig jaar te illustreren, zijn in de label enkele
kerngegevensoverde Belgische economic vermeld. In deze
twintig jaar is de samenstelling van de groei in de zeer open
Belgische economieduidelijkveranderd. Met name de investeringen en de overheidsconsumptie vertonen een opvallende ontwikkeling. De eerste bestedingscategorie levertin de
jaren 1975-1981 gemiddeld een negatieve bijdrage aan de
groei. De overheidsconsumptie en de export geven in deze
* De auteur is verbonden aan davakgroep macro-economie van
de Universiteit van Amsterdam.
1. OESO, Economic Surveys, Belgium/Luxembourg, Parijs,
1988a, biz. 29-37; Miljoenennota 1989, biz. 346; DNB, Jaarverslag 1984 en 1987, Statistische Bijlage biz. 43.
2. OESO, Economic Surveys, Belgium/Luxembourg, Parijs, 1986,
biz. 24.
3. OESO, 1988a, biz. 18-22; OESO, Economic Outlook, nr. 44,
Parijs, december 1988b, biz. 170; L van Heden, Het Belgische
keurslijf, MaandschriftEconomie,®. 52, nr. 6,1988, biz. 438-439.
337
Tabel. Kemgegevens Belgische economie, 1968-1990
(gemiddelde waarde per periode)
68-74 75-81 82-87 88-903
Reele procentuele groei
van de bestedingen
– particuliere consumptie
– overheidsconsumptie
– bruto investeringen
– uitvoer goederen/diensten
– invoer goederen/diensten
– bnp
Werkloosheid (% beroepsbevolking)
5,2 2,4
4,8 3,3
4,0 -1,4
10,0
4,6
11,7
3,9
5,1 1,8
2,3
7,0
Rijksschuld (% bnp)
46,5
49,0
1,5
0,5
1,4
4,1
3,9
1,5
12,0
97,2
2,3
0,2
6,2
6,1
6,3
2,8
10,2
118,7
Bron: OESO, Economic Outlook en IMF, International Financial Statistics
a. Prognose.
periode de belangrijkste impulsen aan de groei. In de periode 1982-1987 is de groeibijdrage van de overheidsconsumptie sterk teruggelopen. De groei is in deze periode vooral het
gevolg van de exportvraag en de binnenlandse particuliere
vraag. Vanaf het begin van de jaren zeventig tot aan het midden van de jaren tachtig is de werkloosheid voortdurend gestegen. In 1973 is 2,3% van de beroepsbevolking werkloos.
De werkloosheid bereikt in 1985 een hoogtepunt met 13,0%,
om daarna geleidelijk te verminderen. De rijksschuld stijgt
sterk in de jaren zeventig en tachtig.
De bnp-groei van Belgie zal in de komende jaren volgens de OESO vooral het gevolg zijn van de investeringsvraag. De bijdrage van het buitenland is per saldo negatief.
De consumptieve vraag is bijna volledig afkomstig van de
particuliere sector. De werkloosheid loopt lets terug maar
blijft hoog. De rijksschuld blijft stijgen4.
De ontwikkeling die de Belgische economie in de afgelopen twintig jaar doormaakte, trad op in bijna alle andere
Westeuropese landen. De recessie lijkt in Belgie echter ingrijpender gevolgen te hebben gehad dan elders. De groei
was in de jaren zeventig beduidend lager dan in de meeste andere OESO-lidstaten, terwijl de werkloosheid en het
financieringstekort van de overheid veel sneller stegen. Het
omvangrijke financieringstekort lag ten grondslag aan de
snelle groei van de Belgische overheidsschuld. Dit gegeven vormt aanleiding om de reactie te bekijken van de overheid op de economische ontwikkeling.
Overheid_____________________
Het macro-economische beleid van de regering was in
de jaren zeventig gericht op het zoeken van korte-termijnFiguur 1. De ontwikkeling van de uitgaven, inkomsten en
het tekort van de Belgische overheid, 1968-1987 (in % bnp)
60
50
40
uitgaven
inkomsten
5. W.A. Moesen, Krimpbudgettering in Belgie, ESB, jg. 72, nr.
3627, 14 oktober 1987, biz. 973-976; F. Spinnewijn, De hervor-
20
tekort
1968
Bron: OESO en Ministerie van Financier!
338
Enkele belangrijke financiele gevolgen van bovengenoemd beleid zijn terug te vinden in figuur 1. Hierin is de
ontwikkeling weergegeven van de overheidsuitgaven en inkomsten als percentage van het bnp in de periode 19681987. Tevens is het overheidstekort in deze figuur getekend. Als maatstaf voor dit tekort hanteert men in Belgie
meestal het begrip ‘netto te financieren saldo’ (nfs)6. Vanaf 1975 namen uitgaven en tekorten sterk toe. In 1981 was
het nfs het hoogst: 13,2% van het bnp. De samenstelling
4. OESO, 1988b, biz. 105-106.
30
10
oplossingen voor structurele problemen. Met de aanpak
van onderliggende oorzaken werd pas in de jaren tachtig
een begin gemaakt. Het beleid in de jaren daarvoor had de
problemen inmiddels verergerd.
Het overheidsbeleid bewoog zich in de jaren zeventig en
tachtig op drie terreinen, te weten de vermogensstructuur
van bedrijven, de positie van werknemers en de taken van
de overheid.
Ten eerste probeerde de regering de verslechtering van
de vermogensstructuur van de bedrijven te verhelpen met
steunverlening. In de jaren zeventig had deze steun vooral de vorm van subsidies. Aan het begin van de jaren tachtig kwamen belastingvoordelen in zwang. De overheidsinkomsten konden de forse uitgavengroei evenwel niet bijbenen. Dit maakte een herziening van de steunmaatregelen noodzakelijk. Vanaf 1982 ging de overheid over tot een
voorwaardenscheppend beleid, dat gericht was op een vergroting van de investeringsvraag van bedrijven. De verbetering van de financieringsmogelijkheden en de stimulering
van zowel uitvoer als activiteiten op het gebied van onderzoek en ontwikkeling waren onderdelen van dit beleid. Ook
loonmatiging ging een belangrijke plaats innemen. Speciale aandacht was er verder voor de herstructurering van
specifieke sectoren (mijnbouw, scheepsbouw, de glas-, de
textiel- en de staalsector).
Het tweede terrein waarop de overheid ingreep was de
positie van de werknemer. Door uitbreiding van het stelsel
van sociale zekerheid werd getracht vraaguitval te voorkomen. Op langere termijn keerde dit beleid zich evenwel tegen de beleidsmakers. Voor deze stelseluitbouw bleken
hogere sociale premies en belastingen nodig, waardoorde
binnenlandse vraag verminderde en het beroep op de sociale zekerheid toenam. Hogere arbeidskosten hadden
een afnemende investeringsvraag tot gevolg. De penibele
financiele positie van de regering leidde daarom in 1984 tot
forse ingrepen in het sociale-zekerheidsstelsel. Met volmachten kon de regering zonder instemming van het parlement maatregelen nemen op dit terrein. De overheidsinvesteringen werden bevroren en de gemeentefinancien
aangepakt. Loonmatiging bleef onderdeel van het beleid
en er werden maatregelen genomen om de working van de
arbeidsmarkt te verbeteren. De regering ging later door op
de weg van matiging van arbeidskosten en flexibilisering
van de arbeidsmarkt, terwijl men bleef bezuinigen op de
sociale zekerheid5.
Ten derde breidde de overheid in de jaren zeventig het
aantal en de intensiteit van haar taken sterk uit. Door de
werkgelegenheid in de collectieve sector te laten stijgen
werd geprobeerd de arbeidsuitstoot van de Industrie op te
vangen. Ook hier keerde de wal het schip. Hogere overheidsuitgaven noodzaakten tot hogere belastingen, wat
leidde tot stijgende arbeidskosten.
•80
•83
’86
ming van de sociale zekerheid en het sociaal-economisch beleid
in Belgie, Maandschrift Economie, jg. 52, nr. 5,1988, biz. 341.
6. Het nfs is het saldo van de totale ontvangsten en uitgaven op
kasbasis die voortvloeien uit de verrichtingen op de nationale begroting, verhopgd met het saldo op kasbasis van de verrichtingen
van de schatkist buiten de begroting en hel saldo van de ontvangsten en uitgaven van de gewesten en gemeenschappen.
Figuur2. De ontwikkeling van de rijksschuld en de deviezenschuld van de Belgische overheid, 1968-1987 (in %
bnp, exclusief gedebudgetteerde schuld)
120
100
80
rijksschuld
60
40
deviezenschuld
20
1968
’80
’83
Bron: IMF en Ministerie van Financien.
van de overheidsuitgaven is in de loop van de beschouwde periode ingrijpend veranderd. Zo namen de rentelasten
toe van minder dan 1 0% van de totale uitgaven in de jaren
zeventig tot 20% in het midden van de jaren tachtig. In 1 987
waren de rentelasten hoger dan het nfs. De komende jaren lijkt dit ook het geval te zullen zijn. De schuld vormt hierdoorde bron van haar eigen groei: het sneeuwbaleffect.
Schuld______________________
Sinds de tweede helft van de jaren zeventig is de rijksschuld sterk toegenomen. In 1987 was de officiele schuld
meer dan tweee’nhalf maal zo groot als in 1975: 110 respectievelijk 40% van het bnp. Deze stijging is duidelijk uit
figuur 2 af te lezen. De samenstelling naar looptijd en valuta onderging ingrijpende wijziging. De schuld bleef evenwel voor het overgrote deel (ca. 75%) in handen van binnenlandse financiele instellingen7.
In figuur 2 is ook de deviezenschuld van de Belgische
staat weergegeven. Deze nam explosief toe: van nog geen
half procent van het bnp in 1976 tot bijna een kwart van het
bnp in 1984. Daarna nam het relatieve belang ervan iets
af. Eind 1987 bedroeg de deviezenschuld in Bf 1.045 miljard en bestond ze voor 44% uit Duitse marken, 28% Zwitserse franken, 10% Nederlandse guldens, 10% Japanse
yens en voor 8% uit Amerikaanse dollars8. Een deviezenschuld brengt een wisselkoersrisico met zich mee. Dit vergroot de onzekerheid over het bedrag in Belgische franken
dat in de toekomst moet worden terugbetaald.
Een ander aspect van de rijksschuld betreft de samenstelling naar looptijd. Hierbij valt op dat na 1975 vooral de
korte schuld (maximaal 1 jaar) aanzienlijk groeide. In dat
jaar was 15% van de schuld kortlopend; via 26% in 1980
liep dit op tot 38% in 1986. In sommige jaren werd bijna
tweederde van de financieringsbehoefte in korte middelen
opgenomen. In een tijd met hoge rentestanden wordt door
looptijdverkorting de invloed van de hoge rente tot een minimum beperkt. Deze verkorting brengt echter ook een verhoging van de financieringslast op korte en middellange
termijn met zich mee.
Naast de officiele schuld kent Belgie een aanzienlijke
gedebudgetteerde schuld. Dat is de schuld die is aangegaan doorautonome fondsen en instellingen voor rekening
van de Schatkist, de gemeenten of de gewesten door uitgifte van leningen of voorgefinancierd door financiele inl stellingen. Door allerlei uitgaven buiten de begroting te
, brengen wordt het inzicht in de financiele positie van de
overheid vertroebeld. Het Ministerie van Financien en de
Nationale Bank van Belgie (NBB) hanteren verschillende
maatstaven voor de gedebudgetteerde schuld. Volgens de
I 5-4-1989
eerste bedroeg deze eind 1987 zo’n 5,5% van het bnp; de
NBB achtte een percentage van 9,5 ree’ler9. De OESO
schat de omvang nog hoger in: 16% in 1986. Inclusief de
gedebudgetteerde schuld bedroeg de totale schuld van de
Belgische staat volgens de OESO aan het eind van 1987
naar schatting 125% van het bnp: ongeveer Bf 6.160 miljard10.
Bij een vergelijking van de figuren valt op dat de schuld
gestaag blijft toenemen, ook na de geleidelijke vermindering van het nfs sinds 1981. Dit vloeit voort uit het sneeuwbaleffect, dat samenhangt met de trendmatige ontwikkeling
van het bnp en de rente. In een kleine open economie hebben de beleidsmakers weinig invloed op deze variabelen
als ze tegelijkertijd streven naar een stabiele nominale effectieve wisselkoers. Dit laatste is in Belgie het geval door
de deelneming aan het EMS. Een aanwijzing voor de mogelijkheid die de regering heeft om de sneeuwbal af te remmen, is het berekenen van het begrotingssaldo, exclusief
rentebetalingen, dat zou moeten worden gerealiseerd om
de schuld stabiel te houden met het bnp11. In 1987 zou het
begrotingssurplus exclusief rentebetalingen dan 5,5%
moeten hebben bedragen. In werkelijkheid was het iets
meer dan 3%. De sneeuwbal blijft dus doorrollen. Uit een
aantal simulaties op basis van het Interlink-model van de
OESO blijkt in welke mate de Belgische rijksschuld de komende jaren kan toenemen. Afhankelijk van de veronderstellingen komt de OESO op een schuld van 127 tot 139%
van het bnp in 1992, exclusief de gedebudgetteerde
schuld.
Schuldmanagement
___
___
___
De omvangrijke schuld en de grote tekorten brengen
problemen met zich mee, zoals de vermindering van de beleidsmogelijkheden van de regering en de verdringing van
de private sector op de binnenlandse kapitaalmarkt . Het
terugdringen van net overheidstekort werd daarom in het
begin van de jaren tachtig tot de belangrijkste beleidsdoelstelling verheven. Het begrotingsbeleid werd daartoe drastisch door de Belgische regering gewijzigd en er werd een
begin gemaakt met de verbetering van de structuur van de
kapitaalmarkt, waar de regering haar middelen moest zien
te verwerven. Die structuurveranderingen werden voor een
belangrijk deel ingegeven door ontwikkelingen die zich in
het internationale financiele bestel voordeden, zoals globalisering, automatisering, deregulering en effectisering.
Er zijn veel begrotingsplannen sinds het begin van de jaren tachtig gepresenteerd: Herstelplan, Meerjarenplan,
Pinksterplan, Vastenplan, Annaplan. Hier worden slechts
7. Colette Morel, Apercu de la dette publique de 1950 a 1985 et
des instruments de financement, Revue de la Banque, jg. 49, nr.
9/10, 1985, biz. 13-22.
8. Ministerie van Economische Zaken, Kwartaaloverzicht van de
economie 1/88, 1988, biz. 34; Morel, op. cit., biz. 16-17.
9. Ministerie van Economische Zaken, op. cit., biz. 35; Morel, op.
cit., biz. 18.
10. OESO, 1988a, op. cit., biz. 46, 97 en 115.
11. Dat is het geval wanneer de volgende gelijkheid opgaat: b = s
x (r-n)/(1+n). Waarin b het begrotingssaldo is (in % van het bnp)
exclusief rentebetalingen; s is het niveau van de overheidsschuld
(in % van het bnp); r is de feitelijke rente op de overheidsschuld
en n is de nominale bnp-groei: Cruciaal is de verhouding tussen
de rente die moet worden betaald over de overheidsschuld en de
nominale bnp-groei. Als de rente hoger is dan de groei zal het begrotingsoverschot moeten toenemen om de schuld te stabiliseren.
Zie: Robert W.R. Price, Jean-Claude Chouraqui, Public sector deficits: problems and policy implications, in: OESO, Occasional Studies, Parijs, juni 1983, biz. 42-43.
12. Zie voor een overzicht van definitiekwesties ten aanzien van
overheidsschuld en -tekort en van (vermeende) voor- en nadelen:
J. de Haan, 1987, The (un)importance of public debt: a review essay, De Economist, jg. 135, nr. 2, biz. 367-384.
339
de belangrijkste punten van de plannen behandeld. In 1982
werden voor het eerst tekortdoelstellingen voor de begroting geformuleerd. Deze werden niet bereikt, omdat nauwelijks maatregelen werden voorgesteld die tot een verkleining van het tekort zouden kunnen leiden. In 1984 formuleerde de regering weer dergelijke doelstellingen, maar nu
ook een reeks maatregelen om ze te bereiken: beperking
van de loongroei, vermindering van departementale uitgaven, bezuinigingen op de sociale zekerheid. Dit plan had
in ieder geval als resultaat dat de groei van de overheidsuitgaven werd geremd en dat het tekort iets terugliep. De
gunstige Internationale economische ontwikkeling droeg
ook bij aan deze trendbreuken. De tekortnormen werden
echter niet gerealiseerd. Dit was aanleiding voor een nieuw
plan in het voorjaar van 1986, dat een verkleining van het
tekort beoogde tot 7% van het bnp in 1989. Dank zij aanvullende bezuinigingen en een gunstige economische
groei (noemereffect) lijkt dit doel binnen bereik te zijn. De
tekortreductie werd vooral bereikt met voor Nederland bekende methoden, zoals bezuinigingen op sociale zekerheid en op overheidsinvesteringen en met het vooruitschuiven van uitgaven en het naar voren halen van inkomsten.
Daarnaast maakte de regering gebruik van drie minder
conventionele methoden, te weten debudgettering, schuldherschikking en goudverkoop.
Debudgetteren
Door bepaalde uitgaven buiten de begroting in aparte
fondsen onder te brengen worden de overheidsuitgaven
ogenschijnlijk verminderd. De rente- en aflossingsverplichtingen komen echter wel ten laste van de rijksbegroting. De
belangrijkste debudgettaire schuldcategorieen zijn te vinden bij de bijzondere financiering door lokale besturen en
bij de Nationale Maatschappij ter financiering van de Nationale Sectoren.
Schuldherschikking
Mede door Schuldherschikking tracht de regering de rentelast te verlagen en de aflossingen naar de toekomst te
verschuiven. Op de internationale financiele markten heeft
de regering een deel van de buitenlandse schuld in 1984
en 1985 op een marktconforme manier geherstructureerd.
Op de nationale financiele markten tracht ze dit ook te bereiken, maar het gegeven dat deze markten veel minder
perfect zijn dan de internationale markten staat marktconformiteit in de weg. In beperkte mate geldt dat voor de omzetting van schatkistcertificaten in papier op (middel)lange
termijn, een activiteit die vanaf 1983 plaatsvindt.
De marktconformiteit komt vooral in het gedrang bij de
Schuldherschikking van langlopende leningen. Zo heeft in
1986 en 1988 een Schuldherschikking plaatsgevonden ten
aanzien van obligaties met een rente boven het plafond
van 8 respectievelijk 7,75%. Beide keren kwam de minister van Financien met de financiele instellingen overeen
om de verschuldigde couponrente boven de renteplafonds
om te zetten in een zogenaamde regularisatielening met
een looptijd van acht jaar. De rente lag eerst 1 % onder de
marktrente maar mocht stapsgewijs daar naar toekruipen.
Door deze herschikking vermindert de regering op korte
termijn haar uitgavenverplichtingen en wordt ook de reele
last teruggebracht. Dit gaat ten koste van de financiele instellingen. Ze hebben er echter beide keren mee ingestemd omdat de minister beloofde hen niet te treffen met
specifieke fiscale maatregelen.
Goudverkoop
Een zeer opmerkelijke manier van de Belgische regering om haar inkomsten te vergroten is haar aanval op de
goudvoorraad van de NBB. De Nationale Bank heeft statutair weinig mogelijkheden om zich hiertegen te verweren.
Daarom was ze in 1987 in feite gedwongen mee te werken
340
aan de uitgifte van een gouden ecu-munt ter gelegenheid
van de dertigste verjaardag van het Verdrag van Rome. Dit
verminderde de goudvoorraad met bijna 10 ton, ongeveer
1,5% van de nationale goudvoorraad. De NBB haastte zich
daarop de regering een nieuw monetairstatuut te laten ontwikkelen, dat de goudverkoop aan banden moet leggen.
Hetwetsvoorstelterinstellingvanditstatuutistamelijkgunstig voor de regering. De uitgifte van goudmunten wordt beperkt tot maximaal 2,75% van de goudvoorraad. De opbrengst van de omzetting van goud in deviezen zal op een
reserverekening worden gestort waar de staat niet aan kan
komen. De NBB zal in 1989 in ieder geval een extra afdracht aan de staat van Bf 7 miljard moeten zien te bewerkstelligen13. Daarna is het oneigenlijk gebruik van de goudvoorraad niet langer mogelijk.
Naast het verminderen van de huidige en toekomstige
financieringsbehoefte behelst schuldmanagement ook het
zo goedkoop mogelijk financieren van het overheidstekort.
Hier komt de zogenaamde financiele innovatie om de hoek
kijken. Dit kan immers onder andere als doel hebben de financiele structuur van een organisatie te verbeteren en
middelen efficienter te verwerven. Een driedeling naar de
orde van financiele innovatie is gemaakt door Dufey en
Giddy14. Hun indeling wordt gehanteerd bij de bespreking
van financiele innovatie in Belgie.
In de eerste plaats valt proces-innovatie te onderscheiden. Deze financiele innovatie is technologisch van aard
en heeft bij voorbeeld betrekking op het gebruik van technologie bij koersvorming en transacties. In Belgie zijn pas
zeer recentelijk aanzetten gegeven tot ingrijpende innovatie op dit terrein. Zo wenst minister van Financien Maystadt
dat de beurs de continue handel, de clearing en de orderrouting gaat automatiseren.
Financiele innovatie heeft ten tweede betrekking op de
ontwikkeling van nieuwe financiele instrumenten: produktinnovatie. Van deze financiele innovatie heeft de Belgische
overheid voornamelijk gebruik gemaakt toen ze middelen
op de internationale kapitaalmarkt wenste te lenen (onder
andere ‘medium-term notes’, ‘Euro- commercial paper’ en
‘floating rate notes’).
Deregulering van de markt is het derde element van financiele innovatie. Het gaat daarbij om institutionele veranderingen. Sinds kort zijn door de Belgische overheid
aanzetten tot deregulering gegeven. Het begon voorzichtig in 1987 met de uitgifte van een staatslening volgens een
tendersysteem. In 1988 kwam Maystadt met substantielere dereguleringsvoorstellen: de beleggingsplicht voor verzekeraars moet op de helling, de beursbelasting wordt verminderd of zelfs afgeschaft, er komt een eind aan de monopoliepositie van de beursmakelaars en een groot deel
van de huidige onderhandse effectenhandel zal via de
beurs moeten lopen.
Tot slot: Nederland – Belgie
De toeneming van het aandeel van de collectieve uitgaven in het bnp was in Nederland en Belgie in de afgelopen
twintig jaar van vergelijkbare omvang. De overheidstekorten waren in die tijd in Belgie echter meestal veel groter
dan in Nederland. De omvang van de overheidsschuld
groeide in Nederland daardoor langzamer dan in Belgie: in
1987 was deze schuld in Nederland 80% van het bnp en
in Belgie 125%. Dit roept de vraag op hoe in Nederland het
schuldmanagement geschiedt.
13. Financieel-ekonomische Tijd, 19 September 1988.
14. G. Dufey en I.H. Giddy, The evolution of instruments and techniques in international financial markets, SUERF Series 35A, Tilburg, 1981, biz. 1.
Na de oliecrisis van 1973 kreeg Nederland met vergelijkbare economische problemen te kampen als Belgie. De
reactie van de Nederlandse regering stemde grotendeels
overeen met die van Belgie. Ondanks omvangrijke aardgasbaten werd de financiele situatie ook in Nederland in
het begin van de jaren tachtig knellend. Het terugdringen
van het financieringstekort werd de belangrijkste beleidsdoelstelling. De tekortreductie is in Nederland evenwel
minder succesvol geweest dan in Belgie; vanaf 1982 is het
Belgische tekort met 4,1 procentpunt verminderd, het Nederlandse met 1,2 procentpunt15. Hoewel voor velen zeer
ingrijpend, zijn de maatregelen in Nederland in het algemeen minder rigoreus geweest dan in Belgie. Zo schuwt
men in Nederland het regeren bij volmacht en voert men
een flankerend beleid op het gebied van de sociale zekerheid (onder andere door individualisering).
Het middel van het naar voren halen van inkomsten en
het uitstellen van uitgaven wordt in Nederland, net als in
Belgi§, voloptoegepast. Debudgetteringen worden ook gebruikt om het financieringsbeeld op te poetsen, maar zijn
veel geringerdan in Belgie. Schuldherschikking is door de
Nederlandse centrale overheid slechts in zeer beperkte
mate en geheel marktconform gehanteerd. Goudverkoop
is in het verleden wel geopperd, maar kon altijd op een fel
weerwoord rekenen van de Nederlandsche Bank. Zo reageerde president Zijlstra in zijn laatste ‘Verslag van de President’ furieus op een voorstel tot goudverkoop van buitengewoon hoogleraar en D’66-er Gans. De oorzaken van de
bestaande onevenwichtigheden werden er volgens Zijlstra
niet door verminderd en het vertrouwen in het financieel en
monetair beleid zou ernstig worden aangetast. Daarnaast
zou goudverkoop een vorm van monetaire financiering inhouden, waardoor de inflatie zou worden aangewakkerd.
Een en ander zou ongetwijfeld leiden tot een hogere risicopremie op schuldtitels van de centrale overheid16.
De financiele innovatie lijkt in Nederland iets verder
voortgeschreden dan in Belgie. Dat betreft vooral de situatie op de beurzen. Hoewel niet vooroplopend, is de Nederlandse beurs tamelijk modern en wordt steeds naar nieuwe mogelijkheden gezocht om de handel efficienter te laten verlopen. Produktinnovatie is in beide landen tamelijk
beperkt, omdat vooral de markten voor kort geld (kasgeldleningen, schatkistcertificaten) reeds goed ontwikkeld zijn.
In tegenstelling tot de Belgische overheid leent de Nederlandse niet in vreemde valuta en maakt ze in het binnenland in beperkte mate gebruik van produkt-innovatie (on-
vervolg van biz. 336
Slotopmerkingen
Met de in de vorige paragraaf behandelde voorbeelden
wil aangegeven zijn dat uitsluitend op basis van bewegingen
in de conjunctuurbarometer geen verwachtingen worden gevormd of beslissingen worden genomen. Daarvoor is over
het algemeen meer informatie nodig, die bij voorbeeld macro-economische modelvoorspellingen kunnen verschaffen.
Dit doet niets af aan de behoefte aan een andere invalshoek die ook in de Nederlandse praktijk bestaat, aan een
indicator die op eendimensionale wijze de conjunctuur be• schrijft en die de omslagpunten aangeeft. Macro- econo? rnische modellen kunnen een dergelijke eendimensionele,
tsamenvattende beschrijving van de conjunctuur niet ver. schaffen en kunnen een juiste voorspelling van de omslagjhiunten in de conjunctuur niet garanderen, alleen al omdat
|er niet altijd een omslagpunt valt aan te wijzen. Aanvulleni middelen zoals leading indicators zijn derhalve bruik• en niet zonder populariteit. De toevoeging van een
! 5-4-1989
der andere door ‘toonbank’uitgifte van schatkistpapier en
‘bullet’leningen). De tendens tot looptijdverkorting van de
schuld is in Nederland veel geringer dan in Belgie en lijkt
bovendien slechts van beperkte duur te zijn geweest17. De
Nederlandse kapitaalmarkt was in het verleden minder liberaal dan de Belgische, maar deze achterstand lijkt nu
verdwenen.
Interessant is natuurlijk een eindoordeel over het schuldmanagement van Nederland en Belgie. Daarbij wordt gebruik gemaakt van een classificatie van Zijlstra voor de tekorten van de publieke sector18. Hij maakt een indeling in
vijf klassen voor de financiering van deze tekorten:
– het tekort kan met de nationale besparingen worden gedekt;
– het tekort kan op de binnenlandse kapitaalmarkt worden
gefinancierd;
– het tekort moet in nationale valuta op de buitenlandse
kapitaalmarkt worden gefinancierd;
– het tekort moet worden gedekt door het uitschrijven van
leningen in buitenlandse valuta op de binnenlandse
markt;
– het tekort moet worden gedekt door op buitenlandse
markten in vreemde valuta middelen op te nemen.
Op grand van deze classificatie en de constateringen in
het voorgaande kan gesteld worden dat Nederland zich in
de tweede klasse bevindt, terwijl Belgie momenteel in de
vierde klasse te vinden is. Buitenlandse beleggers brengen
hun geld naar Nederland, terwijl de Belgische overheid een
deel van haar geld uit het buitenland moet halen. De Nederlandse overheid kan daarom als een betere debiteur
dan de Belgische bestempeld worden19. Maar de Belgische regering is sinds enkele jaren volop bezig met een inhaalrace. De grotere schuld vormt echter een blok aan haar
been.
Bert Scholtens
15. Miljoenennota, 1989, biz. 19.
16. DNB, Jaarverslag 1980, biz. 23.
17. M.J.L. Jonkhart en B.G.J. Walschots, Het financieringsbeleid
van de Staat der Nederlanden, ESB, 6 januari 1988, jaargang 73,
nr. 3638, biz. 30-33.
18. DNB, Jaarverslag 1980, biz. 21.
19. Ook in het oordeel over de kredietwaardigheid van landen, zoals die bij voorbeeld twee maal per jaar in de Institutional Investor
wordt vermeld, blijkt Nederland als een meer solide debiteur te
worden aangemerkt dan Belgie.
voorlopende indicator door de Bank aan de reeds bestaande indicatoren moet in dit licht worden bezien.
Zoals gezegd is de Bank-conjunctuurbarometer geconstrueerd uit vijf reeksen die zijn geselecteerd op grand van
hun voorlopende karakter ten opzichte van de produktie in
de verwerkende industrie. Onze analyse leert dat de barometer over het algemeen een betrouwbare voorspelling
geeft van het conjunctuurbeloop. Daarbij heeftde barometer wel enig onderhoud nodig in de vorm van een periodiek
uit te voeren reconstructie van de indicator. Hiermee moet
worden nagegaan of fundamentele veranderingen een rol
spelen. Een goede illustratie hiervan biedt de reeds vermelde beursindex, die thans minder geschikt lijkt als onderdeel van de conjunctuurindicator, maar vaak wel als zodanig heeft meegedaan. Anders dan bij andere economische barometers, ontbreekt de beursindex voorshands in
de Bank-indicator. Hoe dit ook zij, voorlopig wijst onze barometer op aanhoudende voorspoed! Of er na de vette jaren magere jaren komen is thans nog niet zichtbaar.
M.M.G. Fase
H.C.J. van der Wielen
341