De portefeuillesamenstelling
van gezinnen en bedrijven in de
jaren tachtig
In de jaren tachtig heeft zich een sterke stijging van de nationale liquiditeitsquote
voorgedaan. Ter aanvulling op traditionele geldvraagstudies bekijkt de auteur in dit
artikel de veranderingen in de samenstelling van financiele balansen van gezinnen en
bedrijven ten einde nader inzicht te verkrijgen in de stijging van de liquiditeitsquote.
Voor gezinnen hielden de veranderingen in de balanssamenstelling vooral verband met
de ontwikkelingen op de effectenbeurs. Het bedrijfsleven kende in de jaren voor 1987 een
aanzienlijke groei van het liquiditeitsbezit, die in 1987 echter aanzienlijk vertraagde.
DRS. J. SWANK*
Inleiding
Vanaf 1983 heeft er in Nederland een krachtig conjunctuurherstel plaatsgevonden. De economische groei, die in
1982 nog negatief was, trok aan tot gemiddeld zo’n 2% op
jaarbasis en ook de aanvankelijk deplorabele werkgelegenheidsontwikkeling bij bedrijven (-3% in 1982) keerde
ten goede (ruim 1% in 1987). Dit alles werd gerealiseerd
bij een afnemend inflatietempo (5 a 6% in 1982 tot circa
0% in 1987). Deze binnenlandse ontwikkelingen kunnen
uiteraard niet los worden gezien van het gunstige Internationale klimaat. Zo groeide de wereldhandel in de genoemde periode met gemiddeld 5% op jaarbasis.
De mondiale economische opleving ging gepaard met
een aantal opmerkelijke ontwikkelingen in de financiele
sfeer. Op de internationale effectenbeurzen deden zich ongekende koersstijgingen voor, die in 1987gedeeltelijk weer
ongedaan werden gemaakt, en er vond een aanzienlijke
rentedaling plaats (zie figuur 1). Het verloop van de wisselkoersen was, althans buiten het EMS, uiterst wisselvallig.
Figuur 1. Lange rente in Nederland en de VS en Dow Jones
index
rente in %
beursindex
Op nationaal niveau was – naast het nagenoeg geheel
verdwijnen van de inflatie – de meest in het oog springende monetaire ontwikkeling de sterke stijging van de liquiditeitsquote, een ontwikkeling die zich overigens ook in een
aantal andere landen manifesteerde (onder andere de VS,
Japan en Engeland). Voorts drukte het fiscale klimaat in
Nederland zijn stempel op de financiele sfeer, met name
tot uitdrukking komend in de kapitaalvlucht van 1983 (onder andere als gevolg van de Slavenburg-affaire) en die
van 1987 (vanwege de fiscale inlichtingenplicht).
In dit artikel wordt nagegaan welke veranderingen zich
onder invloed van het geschetste klimaat hebben voorgedaan in de samenstelling van de financiele balansen van
gezinnen en bedrijven. Zulke balansen, die zijn opgesteld
voor de jaren 1982 t/m 1987, maken het mogelijk de ontwikkeling van monetair relevante grootheden als de liquiditeitenmassa en het spaargeld tebestuderen in relatie tot
het verloop van andere financiele titels. Gezinnen en bedrijven worden daarbij als afzonderlijke sectoren beschouwd vanwege het verschillende economische gedrag
van deze groepen van subjecten. Een dergelijke beschouwingswijze van de financiele sfeer biedt ten opzichte van
traditionele geldvraagstudies wellicht additionele inzichten
omtrent de opgetreden stijging van de nationale liquiditeitsquote1. De samengestelde balansrekeningen kunnen
voorts nuttige diensten bewijzen bij het analyseren van de
2.500
14
Dow-Jones
tenteVS
12
/
2.000
10
1.500
• 1.000
1982
1983
Bron: DNB.
ESB 19-4-1989
1984
1985
1986
1987
1988
* De auteur is werkzaam bij de Studiedienst van de Nederlandsche Bank. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven. Aan de
samenstelling van de in (lit artikel gepresenteerde balansrekeningen is door diverse medewerkers van de Studiedienst bijgedragen. Voorts is dank verschuldigd aan drs. LH. Hoogduin, prof. dr.
A.H.E.M. Wellink, drs. H.C.J. van der Wielen en drs. H.H. van Wijk
voor hun commentaar op een eerste concept van dit artikel.
1. Analyses van de quotestijging op basis van traditionele geldvraagvergelijkingen zijn ondernomen in H.S. van der Knoop en
F.C. Hooijmans, De evenwichtigheid van de huidige liquiditeitsquote, Maandschrift Economie, 1985, nr. 5, biz. 389-409, en S.K.
Kuipers en B. Boertje, On the causes of the rise in the liquidity ratio in the Netherlands during the early eighties, De Economist,
1988, nr. 1, biz. 50-90.
385
gevolgen van gebeurtenissen als de beurscrisis van 19 oktober 1987 en de aankondiging van de fiscale inlichtingenplicht eerder in dat jaar.
De indeling van het artikel is als volgt. Na deze inleiding
worden de ontworpen financiele balansen van gezinnen en
bedrijven gepresenteerd. De ontwikkelingen die uit de balansrekeningen naar voren komen, zullen eerst in hoofdtrekken worden besproken. Vervolgens zal een nadere
analyse van het beleggingsgedrag van gezinnen plaatsvinden, zoals dit tot uitdrukking komt aan de actiefzijde van de
balans van deze sector. Dit gebeurt met behulp van een
zeereenvoudige decompositiemethode, die de diverse balansmutaties uitsplitst in ‘normale’ of vermogenseffecten
enerzijds en substitutie-effecten anderzijds. Het artikel
wordt afgesloten met een aantal conclusies.
Tabel 3. Ontwikkeling financiele balansposten van gezinnen en bedrijven, 1983-1987, gemiddelde jaarlijkse
groeipercentages
Gezinnen
Bedrijven
1983-1986 1987 1983-1986
Activa
Liquiditeiten (M2)
Binnenl. spaartegoeden
Aandelen (+ deelnemingen)
Obligaties e.d.
Overige financiele activa
5,4
10,4
3,0
29,3
10,1
-5,4
-0,5
-24,6
-1,9,
41,1′
1987
9,6
1,3
6,6
-2,3
^u’3
”u
Passiva
Aandelen + deelnemingen
–
–
22,1
-8,1
Obligaties e.d.
Kortlopende schuld
6,8
2,2
2,5
1,0
0,3
3,2
Financiele balansen van gezinnen en bedrijven
Lange onderhandse schuld -1,8
-3,5
5,9
5,1
Hypothecair krediet
5,5
6,9
-1,2
3,4
De financiele balansen van gezinnen en bedrijven worden weergegeven in de tabellen 1 en 2. Aan de gepresenteerde balansrekeningen ligt een aanzienlijk uitgebreider
stelsel ten grondslag, waarin onder andere een gedetailleerdere uitsplitsing van balansposten is opgenomen. Een
Balanstotaal
7,6
-2,4
9,7
-0,6
label 1. Financiele balans van gezinnen, 1982-1987, ultimostanden in miljarden guldens, geregistreerd op kasbasis tegen actuele waarde
1982 1983 1984 1985 1986 1987
Activa
Chartaal geld
21,1
Giraal geld
27,2
Secundaire liquiditeiten 8,7
Binnenl. spaartegoeden 141,9
Aandelen
24,9
Obligaties e.d.
43,6
Buitenl. spaartegoeden
en overige fin. activa
8,7
Totaal activa
276,1
Passiva
Kortlopende schuld
Lange onderh. schuld
Hypothecair krediet
Netto fin. vermogen
(sluitpost)
Totaal passiva
14.6
24,0 24,7 26,9 27,2 30,7
28,7 29,2 30,6 33,5 35,5
9,5
7,9
8,8
9,5 11,4
141,7 148,3 152,5 159,7 158,8
39,3 45,6 55,3 69,4 52,3
48,6 57,9 59,5 64,1
12,9 10,6
7,9
7,0
62,9
9,8
304,7 324,2 341,5 370,4 361,4
15,1
15,9
16,6
19,0
19,5
14.7 12,9 12,7 12,9 13,7 13,2
123,0 128,1 134,7 143,0 152,3 162,8
123,8 148,6 160,9 169,0 185,4 165,9
276,1 304,7 324,2 341,5 370,4 361,4
Tabel2. Financiele balans van bedrijven, 1982-1987, ultimostanden in miljarden guldens
1982 1983 1984 1985 1986 1987
Activa
Primaire liquiditeiten
22,5 25,0 28,4 30,5 33,5 34,1
Secundaire liquiditeiten 30,7 33,1 36,8 42,3 43,3 43,6
Aandelen + deelnem.3 95,2 112,0 139,5 135,2 122,9 120,1
Overige financiele activa 6,8
8,2
9,7 12,2 14,5 15,6
Reeel verm, (sluitpost) 184,6 201,6 205,9 238,6 277,9 275,8
Totaal activa
339,8 379,9 420,3 458,9 492,1 489,2
Passiva
Aandelen + deelnem.3
Obligaties e.d.
Kortlopende schuld
Lange onderh. schuld
Hypothecair krediet
Totaal passiva
87,6 119,1 147,3 171,6 195,0 179,1
14,8 14,3 14,7 15,5 16,3 16,3
59,4 60,3 62,1 61,6 61,9 63,9
160,2 168,4 179,5 193,3 201,9 212,3
17,8 17,8 16,7 16,9 17,0 17,6
339,8 379,9 420,3 458,9 492,1 489,2
a. Onderlinge deelnemingen van bedrijven zijn geconsolideerd.
386
bespreking van de herkomst van de desbetreffende cijfers
valt buiten het bestek van dit artikel. Benadrukt zij dat een
gedeelte van de balansgegevens niet direct aan officiele
statistieken kon worden ontleend, zodat gebruik moest
worden gemaakt van ramingen.
In tabel 3 wordt met groeipercentages weergegeven hoe
de diverse balansposten zich hebben ontwikkeld. De beschouwde periode (1983-1987) wordt daarbij verdeeld in
twee tijdvakken: 1983-1986 en 1987. De reden van deze
asymmetrische scheiding is dat zich in 1987 op verschillende punten een kentering in de financiele ontwikkeling
heeft voorgedaan (onder andere door de beurscrisis). De
balansposten chartaal geld, giraal geld en secundaire liquiditeiten zijn in tabel 3 samengevoegd tot de liquiditeitenmassa (M2), daar deze grootheid een belangrijke variabele in de monetaire analyse is.
Ontwikkelingen in 1983-1986
Het totale financiele vermogen van gezinnen (voor aftrek van schulden) heeft tussen 1982 en 1986 een aanzienlijke groei doorgemaakt (gemiddeld 7,6% per jaar). Dit was
in de eerste plaats het resultaat van de zeer forse waardestijging van het aandelenbezit (gemiddeld 29,3% per
jaar), die overigens grotendeels door herwaardering tot
stand kwam2. Ook het obligatiebezit van gezinnen is in het
bewuste tijdvak behoorlijk in waarde toegenomen (gemiddeld 10,1% per jaar). Volgens een globale schatting betrof
ongeveer een zesde deel van deze waardestijging herwaardering uit hoofde van gestegen obligatiekoersen. Uit
de meer gedetailleerde balansrekeningen blijkt dat gezinnen voor omvangrijke bedragen aan staatsobligaties hebben gekocht.
Het liquiditeitsbezit van gezinnen nam tussen 1982 en
1986 aanzienlijk meer toe dan zou mogen worden verwacht op grand van de transactiebehoefte van gezinnen,
afgemeten aan de waarde van het particuliere verbruik (zie
f iguur 2). Een van de vermoedelijke oorzaken van deze ontwikkeling is het gedaalde rentepeil (zie figuur 1), dat beleggen in liquide (laag-rentende) titels relatief aantrekkelijk
maakte. Dit zou, naast andere factoren, ook het verhoudingsgewijs lage stijgingstempo van het (binnenlandse)
spaargeld kunnen verklaren. Overigens zullen ook de gestegen omzetten op de effectenbeurs gepaard zijn gegaan
met een grotere transactievraag naar liquide middelen, een
2. Tentatieve berekeningen wijzen uit dat gezinnen eind 1986 ten
opzichte van eind 1982 een koerswinst van ruim 25% gemiddeld
per jaar behaalden.
Figuur2. Liquiditeitsquotes gezinnen3 en bedrijven13, in %
bedrijven
gezinnen
bedrijven
gezinnen
1982
1983
1984
1985
1986
1987
a. Liquiditeitsbezit gezinnen t.o.v. particulier verbruik
b. Liquiditeitsbezit bedrijven t.ov. bruto produktie bedrijven.
Bran: DNB/CBS.
behoefte die in het algemeen niet door indicatoren als het
particuliere verbruik tot uitdrukking wordt gebracht.
De overige financiele activa van gezinnen hadden eind
1986 een lagere waarde dan eind 1982. Uit de meer gedetailleerde cijfers blijkt dat aan het verloop van deze balanspost omvangrijke disposities van tegoeden bij buitenlandse banken ten grondslag lagen.
Aan de passiefzijde van de balans van gezinnen is vooral de sterke groei van het hypothecaire krediet van belang
(gemiddeld 5,5% per jaar). Deze ontwikkeling vond ontegenzeggelijk een krachtige voedingsbodem in de sterke
daling van de hypotheekrente (3 a 4 procentpunt), te meer
daar het reele vrij beschikbare gezinsinkomen tussen 1982
en 1986 per saldo nagenoeg gelijk is gebleven. De hoge
groei van het door gezinnen opgenomen korte krediet was
vooral het resultaat van de sterk toegenomen belangstelling voor rekening-courantkrediet tegen effecten. Kennelijk
zijn de ontwikkelingen op de beurs ook van invloed geweest op de passiefzijde van de balans van gezinnen. De
absolute daling van de lange onderhandse schuld van gezinnen betrof in hoofdzaak consumptief krediet, hetgeen in
lijn is met de historisch gezien lage groei van het particuliere verbruik in het beschouwde tijdvak (gemiddeld 1 a 2%
per jaar).
Ook het balanstotaal van bedrijven is tussen 1982 en
1986 aanzienlijk gestegen (gemiddeld 9,7% per jaar). Aangezien ongeveer de helft van deze toeneming is terug te
brengen op stijgingen van beurskoersen, geeft het vermelde groeicijfer een (vermoedelijk sterk) geflatteerd beeld
van de feitelijke waardestijging van het totale vermogen
van bedrijven. Dit geldt uiteraard in nog sterkere mate voor
het gepresenteerde stijgingspercentage van de passiefpost aandelen + deelnemingen in relatie tot de intrinsieke
waardevermeerdering van het eigen vermogen van bedrijven.
De financiering met vreemd vermogen behelsde in het
beschouwde tijdvak vooral een vergroting van de langlopende onderhandse schuld (gemiddeld 5,9% per jaar). De
gemiddelde jaarlijkse groei van de kortlopende schuld bedroeg in deze periode slechts 1,0%. Kennelijk heeft het afgenomen ecart tussen de lange en de korte rente aanleiding tot schuldconsolidatie gegeven.
Uit tabel 3 blijkt dat het liquiditeitsbezit van bedrijven in
de periode 1983-1986 nog aanzienlijk sterker is gestegen
dan dat van gezinnen. Ook hier geldt dat de toegenomen
geldvraag niet afdoende kan worden verklaard uit een grotere transactiebehoefte, in dit geval afgemeten aan de bruto produktiewaarde van bedrijven (zie figuur 2). Vermoedelijk vormt dit een uitdrukking van het feit dat het opgetreden
winstherstel bij bedrijven niet onmiddellijk tot additionele investeringsuitgaven heeft geleid, en hebben bedrijven nun
ESB 19-4-1989
gestegen winsten in eerste instantie doen neerslaan in liquide activa (met name kortlopende termijndeposito’s).
Overigens rijst dan wel de vraag waarom bedrijven niet in
sterkere mate hun langlopende schuld hebben afgelost in
plaats van liquiditeiten te accumuleren, om langs die weg
een verdere verbetering van hun solvabiliteitspositie te realiseren. Mogelijk is zulks achterwege gebleven omdat men
verwachtte dat eventuele toekomstige herfinanciering minder gemakkelijk zou zijn of tegen een hogere rente zou
moeten plaatsvinden. Nader onderzoek op dit punt is evenwel geboden.
Het bezit van bedrijven aan aandelen en deelnemingen
is in vergelijking met het aandelenbezit van gezinnen maar
weinig in waarde toegenomen (gemiddeld 6,6% per jaar).
Achter deze ontwikkeling ging evenwel een sterk wisselend beeld van jaar op jaar schuil. De overige activa van
bedrijven vertoonden een zeer sterke groei over het beschouwde tijdvak (gemiddeld 20,9% per jaar), onder andere door een toegenomen belangstelling voor langlopende
termijndeposito’s.
Ontwikkelingen in 1987
In 1987 vonden er onder invloed van twee gebeurtenissen belangrijke verschuivingen op de balansrekeningen
van gezinnen en bedrijven plaats. De eerste gebeurtenis
betrof de aankondiging van de zogenaamde fiscale inlichtingenplicht op 1 juli van dat jaar, waardoor banken werden
verplicht voortaan gegevens over uitbetaalde rente ter beschikking van de belastingdienst te stellen. De tweede gebeurtenis was de beurscrisis van 19 oktober. De fiscale inlichtingenplicht trof alleen gezinnen, de beurscrisis raakte
zowel gezinnen als bedrijven.
De gecombineerde invloed van deze gebeurtenissen op
de portefeuillesamenstelling van gezinnen was een aanmerkelijke stijging van het liquiditeitsbezit (met name ook
van het chartale geld), een afneming van het (binnenlandse) spaargeld, een waardedaling van het aandelenbezit
met bijna 25% (waarvan naar schatting 12 procentpunt volumemutaties betrof) en een toeneming van de overige activa (i.e. tegoeden bij buitenlandse banken). Het obligatiebezit van gezinnen nam in 1987 in waarde af. Deze daling betrof per saldo alleen het bezit aan buitenlandse obligaties, dat zowel in prijs als in volumetermen een afneming
te zien gaf (samen / 3,4 miljard). De prijsdaling was een
direct gevolg van de appreciatie van de gulden ten opzichte van een aantal belangrijke valuta’s (onder andere dollar
en pond). Vermoedelijk stond ook de volumedaling in verband met het wisselvallige klimaat op de valutamarkt, dat
het risico van beleggen in het buitenland aanzienlijk vergrootte.
Aan de passiefzijde van de balans van gezinnen stagneerde de ontwikkeling van de totale onderhandse schuld.
Het is moeilijk vast te stellen in hoeverre de beurscrisis hierop van invloed is geweest. Het hypothecaire krediet aan
gezinnen bleef in 1987 gestaag doorgroeien. Dit lijkt vooral te moeten worden toegeschreven aan het aantrekken
van de woningmarkt in dat jaar, hetgeen tot uitdrukking
kwam in een stijging van het gemiddelde prijspeil van woningen met circa 6%.
De invloed van de beurscrisis op de balanssamenstelling van bedrijven lijkt minder geprononceerd. Zowel aan
de actiefzijde als aan de passiefzijde nam weliswaar de
waarde van de post aandelen + deelnemingen af, maar relatief veel minder dan het aandelenbezit van gezinnen. De
belangrijkste reden hiervan is dat de opgetreden koersdalingen maar ten dele in een lagere waardering van deelnemingen tot uitdrukking zijn gekomen3. Bovendien hebben
3. In tegenstelling totde in de balansrekeningen beschouwde ‘gewone’ aandelen, is aan deelnemingen niet noodzakelijk een beurs-
notering verbonden.
387
Nederlandse bedrijven in 1987 omvangrijke directs investeringen in het buitenland gedaan en is ook de stand van
de directs investeringen door buitenlandse bedrijven in Nederland gestegen. Deze ontwikkeling sloot aan bij de eerder ingezette tendentie naar internationalisering.
De groei van het liquiditeitsbezit van bedrijven is in 1987
aanzienlijk vertraagd. De kredietverlening aan bedrijven
breidde zich daarentegen sterk uit. Mogelijk is hiermee een
gedeelte van de eerder genoemde acquisities in het buitenland gefinancierd. Overigens strekte het toegenomen
beroep op vreemd vermogen zich in 1987, naast de lange
onderhandse leningen, ook uit tot de kortlopende verplichtingen en het hypothecaire krediet.
Het beleggingsgedrag van gezinnen_______
In het onderstaande wordt geprobeerd het beleggingsgedrag van gezinnen in de beschouwde periode nader te
analyseren. Daartoe worden de betrokken balansmutaties
gesplitst in een vermogenseffect en een substitutie-effect.
Het vermogenseffect (V) wordt gedef inieerd als de balansmutatie die zou hebben plaatsgevonden indien de betrokken titel een constant aandeel in de waarde van de totale
activa zou zijn blijven uitmaken. Het substitutie-effect (S)
wordt verkregen door dit vermogenseffect in mindering te
brengen op de feitelijke balansmutatie. Formeel hangen
balansmutatie, vermogenseffect en substitutie-effect als
volgt met elkaar samen:
Aq = (qo/Qo) AQ + QiA(q/Q)
V
+
S
Hierin is q0 de waarde van een willekeurige balanspost
aan het begin van een jaar, representeert Q0 het balanstotaal aan het begin van dat jaar, staat Qi voor het balanstotaal aan het einde van het jaar en definieert de operator A
een (absolute) mutatie. label 4 geeft per jaar voor elk van de
onderscheiden financiele activa van gezinnen het vermogenseffect en het substitutie-effect4. Het is eenvoudig af te
leiden dat per jaar de som van de diverse substitutie-effecten gelijk aan nul is, hetgeen conceptueel ook logisch is.
De vermogenseffecten beogen een ‘normaal’ ontwikkelingspad voor de diverse balansposten te beschrijven5.
Wijktde feitelijke ontwikkeling hiervan af, dan wordt geconcludeerd dat er financiele titels voor elkaar zijn gesubstituTabel 4. Vermogens- en substitutie-effecten financiele activa van gezinnen, 1983-1987, in miljarden guldens
1983 1984 1985 1986 1987 Cumu-
latief
eerd. De mate waarin dit is gebeurd, wordt weergegeven
door de substitutie-effecten. Aanleidingen tot het ontstaan
van deze substitutie-effecten kunnen zijn: mutaties in rente-ecarts en (in geval van marktimperfecties) veranderde
verwachtingen ten aanzien van beurs- en valutakoersen,
gewijzigde risico’s, enzovoort6.
In de bovenstaande beschouwingswijze van het financiele gedrag van gezinnen worden veranderingen in de portefeuillesamenstelling die louter het resultaat zijn van
koersmutaties aangemerkt als substitutie. Met andere
woorden, het optreden van koerswinsten op bij voorbeeld
aandelen wordt niet als een ‘normale’ ontwikkeling beschouwd. Voor zover de koerswinsten (of -verliezen) onverwacht of speculatief zijn, lijkt deze zienswijze wel gerechtvaardigd, al is het tamelijk willekeurig om te veronderstellen dat de desbetreffende vermogensresultaten ‘normaliter’ binnen een jaar conform de initiele portefeuillesamenstelling worden verdeeld over de diverse financiele activa. Indien de behaalde koerswinsten op een titel als ‘normaal’ kunnen worden aangemerkt (bij aandelen bij voorbeeld in geval van een constante koers-winstverhouding),
zou het evenwel de voorkeur verdienen deze koerswinsten
op te nemen bij het vermogenseffect van de betrokken balanspost. Een dergelijke, theoretisch meer aanvaardbare,
decompositie van balansmutaties vereist dat voor een aantal vermogenstitels (i.e. aandelen, deelnemingen en obligaties) een ‘normaal’ koersverloop wordt gesimuleerd.
Zulks valt echter buiten het bestek van dit artikel7.
Worden nu de substitutie-effecten in tabel 4 beschouwd,
dan valt het volgende op. De hausse op de internationale
aandelenmarkten in 1983 (zie figuur 1) heeft een duidelijke invloed op de portefeuillesamenstelling van gezinnen
gehad. Er vond een aanzienlijke stijging van het in aandelen belegde vermogensdeel plaats, overeenkomend met
een bedrag van bijna / 12 miljard. De grate verliezer hierbij was het (binnenlandse) spaargeld, dat in 1983 zelfs een
absolute dating te zien gaf, hetgeen vrij uitzonderlijk is.
Overigens blijken er in dat jaar niet alleen aandelen voor
spaargeld te zijn gesubstitueerd. Het omvangrijke positieve substitutie-effect bij de overige financiele activa wijst
erop dat er in 1983 nogal wat spaargeld naar buitenlandse
banken is verdwenen. Naast rentemotieven heeft hierbij
wellicht ook de Slavenburg-affaire een rol gespeeld. Ook
het positieve substitutie-effect bij het chartale geld in dat
jaar was mogelijk een gevolg van fiscaal geinduceerde onttrekkingen aan binnenlandse tegoeden.
Ook in latere jaren ging de substitutie van spaargeld door
aandelen gestaag door, zij het, als gevolg van bescheiden
winstnemingen, aanvankelijk minder uitbundig dan in
19838. In 1984 werden naast spaargeld ook liquiditeiten in
belangrijke mate door effecten gesubstitueerd.
vervolg op biz. 393
Vermogenseffecten
Chartaalgeld
Giraalgeld
2,2
2,8
1,5
1,8
1,3
1,6
2,3
2,6
-0,7
-0,8
6,7
8,0
Secundaire liquiditeiten
0,9
0,6
0,4
0,7
-0,2
2,5
Spaargeld (binnenlands) 14,7
9,1
7,9
12,9
-3,9
40,7
Aandelen
2,6
Obligaties e.d.
4,5
Overige financiele activa 0,9
2,5
3,1
0,8
2,4
3,1
0,6
4,7
5,0
0,7
-1,7
-1,5
-0,2
10,5
14,2
2,8
5. Het begrip vermogen wordt hier (enigszins oneigenlijk) gebruikt
voor het totale bezit aan financiele activa, zonder dat dit is gesal6. De gekozen interpretatie is gei’nspireerd door de moderne portefeuilletheorie. Als alternatief zou Tnen ook kunnen besluiten pm,
bij voorbeeld bij de liquide activa, van een normale ontwikkeling
te spreken indien de waardestijging van de betrokken titel(s) overeenkomt met de groei van een geschikte transactie-indicator. Een
dergelijke benadering sluit meer aan bij de traditionele (Keynesiaans georienteerde) geldvraagtheorie.
Substitutie-effecten
Chartaalgeld
Giraalgeld
0,7
-1,2
-0,9
-1,4
Secundaire liquiditeiten
0,9
-0,2
-2,0
0,3
4,1
2,8
2,9
0,3
0,0
2,1
0,3
-0,1
-2,2
0,4
Spaargeld (binnenlands)-15,0
Aandelen
11,9
-2,4
3,8
-3,7
7,3
-5,8
3,0 -23,8
9,4 -15,4 17,0
Obligaties e.d.
0,5
Overige financiele activa 3,3
6,2
-3,1
-1,5
-3,3
-0,4
-1,6
0,4
3,0
5,1
-1,7
NB: door afronding tellen de substitutie-effecten niet voor elk jaar precies tot
nul op.
388
4. De grpotheid (qo/Qo) in bovenstaande formula wordt voor elk
jaar opnieuw bepaald. De effecten in de tabel zijn dus berekend
ten opzichte van de portefeuillesamenstelling aan het begin van
het beschouwde jaar.
deerd met de uitstaande schuld.
7. Uiteraard zijn ook andere decomposities dan de hier genoemde denkbaar. Zo kan het van belang zijn ook de passiefzijde van
de balans in de analyse van het beleggingsgedrag van gezinnen
te betrekken.
8. Uit eerder genoemde tentatieve berekeningen (zie voetnoot 2)
komt naar voren dat er in 1984 en 1985 per saldo aandelen zijn
verkocht door gezinnen.
naar de toegang van landen tot de Internationale kapitaalmarkt. Deze variabele is namelijk steeds significant bij de
gebruikelijke betrouwbaarheidsintervallen. Een daling van
deze ratio met 1 procentpunt doet de kans op toegang voor
het gemiddelde geval volgens schatting (4) een half procentpunt toenemen. De door ons geprefereerde schatting
(4) scoort uit statistisch oogpunt het best, mede omdat
deze specificatie het eenvoudigst is. Grote voorspelfouten
worden gemaakt voor Kenia en Sri Lanka, landen die toegang hebben tot de Internationale kapitaalmarkt bij een
voorspelde kans op toegang van twintig procent. Voor Gabon voorspelt het model een kans van tachtig procent op
toegang terwijl geen fondsen werden opgenomen op de
Eurovalutamarkt.
Tot slot________________________
De toegang van landen tot de Internationale kapitaalmarkt blijkt met twee kredietwaardigheidsindicatoren bevredigend te kunnen worden beschreven. De economische
ontwikkeling gemeten naar het bbp per hoofd van de bevolking en de netto-schuld/top-verhouding kunnen samen
in een dwarsdoorsnede-onderzoek voor 111 landen in
1986 ruim 75 procent van de gevallen correct voorspellen.
Aanbodbepalendefactoren blijken belangrijke determinanten te zijn voor de toegang tot de internationale kapitaalmarkt. Dit felt biedt een additionele empirische ondersteuning voor de benadering die het gedrag van kapitaalverschaffers op de internationale kredietmarkt centraal stelt
en uitgaat van de gedachte dat deze markt gekenmerkt
wordt door kredietrantsoenering.
Een eerste oplossing is een nu door de Wereldbank
voorgestane strategie die mede op vrijwillige schuldverlichting is gericht25. De nieuwe schuldstrategie koppelt schuldverlichting op een ‘case by case’-basis aan gecoordineerde kredietverlening, waarbij beide componenten uitdrukkelijk worden geconditioneerd op binnenlandse beleidsaanpassingen in de schuldenlanden. Het gaat bij schuldverlichting om vrijwillige schuldreductie door crediteuren.
Voorbeelden van voorgestelde technieken zijn schuldcon-
vervolg van biz. 388
De belangstelling voor obligaties was in 1984 opvallend
groot, maar zakte daarna weer weg. Deze tijdelijke opleving
betrof onder andere aankopen van buitenlandse obligaties,
uitgelokt door de relatief hoge Internationale rentetarieven
(zie figuur 1). De kapitaalvlucht blijkt in 1984 tot staan te zijn
gekomen. Zoals al eerder vermeld, was er (gedurende drie
achtereenvolgende jaren) zelfs sprake van omvangrijke disposities van tegoeden bij buitenlandse banken.
In 1987 vond er een omwenteling plaats ten gevolge van
de fiscale inlichtingenplicht en de beurscrisis. De fiscale inlichtingenplicht leidde ertoe dat omvangrijke bedragen van
spaarrekeningen werden opgenomen, die deels in de oude
sok verdwenen (chartaal geld) en deels naar het buitenland
werden overgebracht (overige financiele activa). De gevolgen van de beurscrisis bleven in hoofdzaak beperkt tot het
aandelenbeztt zelf. De liquiditeiten van gezinnen ondergingen positieve substitutie- effecten, die de door de koersval
veroorzaakte negatieve vermogenseffecten meer dan compenseerden. Het omvangrijke positieve substitutie-effect dat
op grond van de koersontwikkeling bij het spaargeld had mogen worden verwacht, werd grotendeels tenietgedaan door
de invloed van de fiscale inlichtingenplicht. De geringe substitutie van obligaties voor aandelen hing samen met de eerder vermelde afstoot van buitenlandse obligaties.
ESB 19-4-1989
versie, gedeeltelijke schuldafschrijving, gedeeltelijke renteverlaging en kapitalisatie van renteverplichtingen.
In de bijeenkomst van Toronto in juni 1988 zijn op dit terrein al enige voorzichtige stappen gezet in de vorm van het
Miyazawa-plan dat op de middeninkomenslanden gericht
is. De belangrijkste instrumenten van dit plan zijn de vertiteling (securisatie) van een gedeelte van de schulden van
deze landen en herstructurering van de resterende schuld
en toeneming van officiele steun. Een ander initiatief van
president Mitterand en minister Lawson is gericht op het
schuldenprobleem van Afrika, en heeft voornamelijk Detrekking op officiele schulden. Hier zijn de belangrijkste instrumenten kwijtschelding van schuld, verlenging van de
looptijd van de schuld en renteverlichting.
De mogelijkheden voor vrijwillige schuldreductie lijken
echter beperkt. Enerzijds kan het overhevelen van de risico’s van particuliere banken naar officiele instituties niet
zonder zorgen tegemoet gezien worden. Anderzijds staat
het commerciele bankwezen niet te trappelen om schulden
van hun debiteuren kwijt te schelden en lijken de mogelijkheden voor de andere schuldverlichtende instrumenten
vooralsnog beperkt.
Dit alles impliceert dat de oplossing voor de schuldencrisis wellicht beter gezocht kan worden in een op economische groei gerichte ontwikkelingsstrategie. De beschikbaarheid van buitenlands kapitaal is echter veelal een
noodzakelijke voorwaarde voor een succesvol beleid. In
zekere zin ontstaat er een vicieuze cirkel. Daarom moet
een oplossing van het schuldenprobleem onzes inziens
vooral worden gezocht in een toeneming van de ontwikkelingshulp, omdat dit de schuldenlast niet verhoogt en aan
de economische groei kan bijdragen. De hierdoor verbeterende kredietwaardigheid kan een belangrijke factor zijn
om spontane particuliere kredietverlening weer op gang te
krijgen, zodat de huidige neerwaartse spiraal kan worden
‘doorbroken.
Peter A.G. van Bergeijk
Robert Lensink
25. Zie bij voorbeeld de bespreking van de World debt tables in
IMF Survey, 9januari 1989, biz. 1, 9-10.
Conclusies
De veranderingen in de balanssamenstelling van gezinnen in de periode 1983-1987 stonden vooral in het teken van
de gebeurtenissen op de effectenbeurs. Tot en met 1986
vond er een zeer sterke groei van de waarde van het aandelenbezit van gezinnen plaats. Deze ontwikkeling ging met
name ten koste van het (binnenlandse) spaargeld. In 1987
zou het spaargeld door de opgetreden beurscrisis lets van
de opgelopen schade hebben kunnen goedmaken, ware het
niet dat de fiscale inlichtingenplicht roet in het eten gooide.
De ontwikkeling van het liquiditeitsbezit van gezinnen blijkt
zich in termen van substitutie-effecten per saldo weinig van
de turbulenties op de effectenbeurs te hebben aangetrokken.
Mogelijk speelt hier een rol dat de toegenomen omzetten op
de effectenbeurs t/m 1986 hebben geleid tot een grotere behoefte aan transactiekassen, die werden verkregen door intering op spaargeld en/of door het opnemen van rekeningcourantkrediet tegen effecten.
De belangrijkste ontwikkeling op de balans van bedrijven was de onstuimige groei van het liquiditeitsbezit in de
periode 1983-1986, die in 1987 praktisch stagneerde. Tegenover dit laatste feit stond een sterk oplopende kredietvraag van bedrijven in dat jaar.
J. Swank
393