De onderhandse kapitaalmarkt
in Nederland
Over de onderhandse kapitaalmarkt in Nederland is weinig bekend. Gegevens zijn in
beperkte mate beschikbaar en bieden een onvolledig beeld van de omvang en
samenstelling van de onderhandse markt. Onderstaand artikel presenteert niet eerder
gepubliceerde cijfers waaruit blijkt dat het beroep van de lagere overheid op de
onderhandse markt de laatste jaren is gestegen ten koste van het beroep van de
rijksoverheid. Pensioenfondsen zijn de belangrijkste aanbieders van onderhandse
leningen.
DRS. E.G. LUB – DR. J. DE HAAN*
De onderhandse kapitaalmarkt is een tamelijk uitzonderlijk verschijnsel. Behalve Nederland kennen slechts
enkele andere landen een onderhandse kapitaalmarkt
waar de overheid als geldnemer optreedt1. De onderhandse markt is in Nederland in verhouding zeer sterk
ontwikkeld.
Deze markt heeft drie cruciale kenmerken. Ten eerste
onderhandelen vragers en aanbieders over de voorwaarden van leningen. Er is in slechts beperkte mate sprake
van een voor de markt gestandaardiseerd contract. De
onderhandelingen gaan over de leensom en de overige
modaliteiten van de lening, zoals het effectieve rendement,
de looptijd en het plan van aflossing2. Overeenstemming
wordt vaakbereikt door tussenkomst van een bemiddelaar.
Deze bemiddelaars zijn georganiseerd in de Vereniging
voor Bemiddelaars in Onderhandse Leningen (VBOL) die
ruim zestig leden telt3.
Het tweede kenmerk van de onderhandse markt is dat
het een gesloten markt is. Dat wil zeggen dat de voorwaarden waartegen de ruil plaats vindt niet openbaar zijn. De
bewijsstukken zijn niet authentiek (notarieel opgemaakt)
en staan niet in een officieel register ingeschreven. Het
derde kenmerk is dat de overeenkomst van geldlening niet
tot stand komt op een onder enige beurswetgeving vallende openbare markt4.
De onderhandse kapitaalmarkt bestaat uit een primaire
en een secundaire markt. Op de primaire markt worden
nieuwe leningen geplaatst. Op de secundaire markt veranderen uitstaande leningen van eigenaar. Omdat de onderhandse leningen op naam staan, dient bij verkoop de
tenaamstelling te worden veranderd (acte van cessie). Dit
beperkt de verhandelbaarheid. De handel in uitstaande
onderhandse leningen draait grotendeels om zogeheten
‘koppen’ en ‘staarten’. Een ‘kop’ is een lening met een nog
forse resterende looptijd. Een ‘staart’ is een lening waarvan
het grootste deel van de looptijd al is verstreken. Het is een
schuldrestant.
Dit artikel beschrijft de ontwikkeling van de onderhandse
kapitaalmarkt in Nederland na de tweede wereldoorlog.
Om te beginnen gaan wij in op de motieven die beleggers
en geldvragers kunnen bewegen om de onderhandse kapitaalmarkt te preferen boven de openbare.
ESB 2-5-1990
Openbare of onderhandse leningen?
De keuze tussen de openbare en de onderhandse markt
wordt bepaald door een aantal factoren. Ten eerste spelen
praktische overwegingen een rol. Zowel voorde vrager als
voor de aanbieder die op de onderhandse markt bekend
zijn, is deze markt goed en snel toegankelijk. Gesteld dat
de beoogde voorwaarden (vooral voor looptijd en beschikbaarstelling) ook passend zouden zijn voor een openbare
emissie, dan is het voor de geldvrager, ondanks de aanmerkelijke versoepeling van de officiele procedure op de
openbare markt, onmogelijk om op de openbare markt
binnen enkele uren de benodigde middelen te verkrijgen.
Bovendien kan op de onderhandse markt maatwerk worden geleverd. Bij het aangaan van een lening kan rekening
worden gehouden met specifieke wensen van de vrager.
Ten tweede spelen kostenoverwegingen een rol. Zowel
op de openbare markt als op de onderhandse markt komen
de initiele kosten voor rekening van de geldnemer. De
tarieven op de onderhandse markt liggen echter circa 1/8%
tot 1/2% lager dan op de openbare markt. Ook de secundaire markt in onderhandse leningen is vaak goedkoper:
de verkoper betaalt 1/8%, en de koper niets. Bij de obliga-
* J. de Haan is verbonden aan de economische faculteit van de
Rijksuniversiteit Groningen. E.G. Lub is onlangs afgestudeerd aan
de Rijksuniversiteit Groningen. Dit artikel is gebaseerd op zijn
afstudeerscriptie. De auteurs zijn prof. dr. C.A. de Kam en drs. P.
Kuijper erkentelijk voor hun suggesties en danken dhr. E.J. Otto
voor het ter beschikking stellen van cijfermateriaal.
1. Zie OESO, Government debt management; debt instruments
and selling techniques, vol. 2, 1983.
2. Zie P. Kuijper en J.F. van de Veer, De onderhandse lening,
Eindhoven, 1985.
3. Medium Term Notes (MTN’s) zijn een tussenvorm van obligatieleningen en onderhandse leningen. De populariteit van MTN’s
neemt snel toe. Uit gegevens van drs. Kuyper van de ABN blijkt
dat in 1989 voor circa 4,5 miljard aan MTN’s is geplaatst, waarvan
3,5 miljard door de Bank voor Nederlandsche Gemeeenten (BNG).
Naar verwachting zal de BNG dit jaar voor 7,5 miljard aan MTN’s
plaatsen.
4. P. Kuijper, De Nederlandse onderhandse kapitaalmarkt, Banken Effectenbedrijf, juli-augustus en September 1980.
405
tiehandel betalen koperen verkoper beiden beursprovisie,
en ook nog beursbelasting. De beursbelasting wordt overigens per 1 juli aanstaande afgeschaft.
Op de onderhandse markt worden door de leden van de
VBOL de volgende tariefrichtlijnen gehanteerd (het gaat
om minimum tarieven per 1 oktober 1987):
– voor alle kapitaalmarkttransacties, dat wil zeggen met
een looptijd van twee jaar of langer, geldt een getrapt
tarief:
– voor bedragen tot en met / 5 miljoen: 1/8%
– voor bedragen groter dan / 5 miljoen over het meerder t/m / 25 miljoen: 1/10%
– voor bedragen groter dan / 25 miljoen over het meerdere: 1/16%
– voor secundaire handel langer dan twee jaar geldt hetzelfde getrapte tarief;
– voor secundaire handel korterdan twee jaar: 1/16%, met
een maximum looptijd van 1 jaar;
– voor railing, dat wil zeggen verkoop van secundair
schuldpapier gekoppeld aan herbelegging, geldt bij sluiting het getrapte tarief en bij verkoop een onderhandelbaar tarief.
Ten derde speelt het rente-ecart tussen openbare en
onderhandse leningen een rol. Het rentepeil op de onderhandse kapitaalmarkt ligt vrijwel altijd een fractie boven dat
op de openbare kapitaalmarkt. Blijkens het Jaarverslag
1988 van het Agentschap van Financien bedroeg het gemiddelde effectieve rendement van onderhandse staatsleningen in 1988 6,44%, terwijl het gemiddelde effectieve
rendement op openbare staatsleningen in dat jaar 6,25%
was. De gemiddelde looptijd van de onderhandse leningen
was hoger: 10,5 jaar tegen 7,9 jaar.
Doorgaans wordt de geringere perfectie van de onderhandse ten opzichte van de openbare markt (die leidt tot
een beperktere verhandelbaarheid en een geringere liquiditeitsgraad) als oorzaak voor het positieve rente-ecart
aangewezen5. Een goede vergelijking van het rendement
op de onderhandse markt met dat op de openbare markt
is echter voor een lange reeks van jaren zeer moeilijk te
maken, doordat het benodigde cijfermateriaal voor de rente
op de onderhandse markt ontbreekt. De Nederlandsche
Bank (DNB) publiceert alleen het rendement op onderhandse leningen die worden uitgegeven door openbare
nutsbedrijven. Gebruik makend van niet gepubliceerde
cijfers van het Agentschap van Financien vergelijkt Van
Straaten het rendement op onderhandse leningen van de
Figuur 1. Rendement op de openbare en onderhandse
markt (in procenten)
8
openbaar
onderhands
7,5
6,5
1986
1987
1988
1957 1961
1965 1969 1973
1977 1981
1985
Bran: berekend aan tie hand van data uit jaarverslagen van De Nederlandsche Bank.
staat (kwartaalgemiddelden) met het rendement op de drie
nieuwste langlopende obligatieleningen voor de periode
1976-1983. Hoewel het rente-ecart in deze periode vrijwel
voortdurend positief is, vertoont het toch sterke schommelingen. Het gemiddelde rente-ecart bedraagt 0,25 procentpunt, maar varieert tussen -0,4 en 0,6 procentpunt. Bovendien blijkt dat het rente-ecart vrijwel zonder uitzondering
toeneemt tijdens een periode van rentestijging en afneemt
in een periode van rentedaling.
Figuur 1 toont het rendement op onderhandse staatsleningen met een looptijd van 10,5 jaar en het rendement van
de vijf langstlopende staatsobligaties voor de periode
1986-1989. Uit figuur 1 blijkt dat het rente-ecart ook in de
periode 1986-1989 meestal positief was, maar ook dat het
sterk fluctueerde.
Bovengenoemde overwegingen zullen leiden tot een
keuze voor de openbare dan wel de onderhandse markt.
Het zal duidelijk zijn dat de aantrekkelijkheid van beide
markten varieert. Derhalve zal het aandeel van onderhandse leningen in het totale aanbod op de kapitaalmarkt in de
loop van de tijd aan variaties onderhevig zijn.
Het aandeel van de onderhandse markt
In dit onderdeel bespreken wij het het relatieve belang
van de onderhandse kapitaalmarkt in Nederland. Hierbij
maken wij gebruik van de kapitaalmarktstatistiek van De
Nederlandsche Bank. In deze statistiek worden behalve
onderhandse leningen ook bancair krediet met een looptijd
langer dan twee jaar en een deel van de hypothecaire
leningen tot de onderhandse kapitaalmarkt gerekend. Onderhands geplaatste effecten vallen niet binnen de onderhandse markt zoals DNB die definieert.
Figuur 2 geeft het aanbod van onderhandse leningen in
procenten van het totale aanbod op de Nederlandse kapitaalmarkt. Het aandeel van onderhandse leningen in het
totale aanbod blijkt nogal te fluctueren. De onderhandse
markt heeft haar grootste bloeiperiode gekend tussen het
midden van de jaren zestig en het midden van de jaren
zeventig. Gedurende die periode heeft de onderhandse
markt ongeveer de helft van het kapitaalaanbod verwerkt.
1989
Bran: De Nederlandsche Bank en Sandbergen c.v. wisselmakelaars.
406
Figuur 2. Onderhandse leningen als percentage van het
totale aanbod op de Nederlandse kapitaalmarkt, 19571988
5. Zie J.W.M. van Straaten, Enkele aspecten van de onderhandse
kapitaalmarkt, inleiding op het Euroforum congres Institutioneel
beleggen, mei 1984.
Momenteel is het aandeel van de onderhandse kapitaalmarkt circa 30%. Vanaf 1983 wordt de openbare markt
duidelijk het belangrijkst. Oil zou verklaard kunnen worden
door de sterk toegenomen vraag naar guldenstitels vanuit
het buitenland. Aangezien deze vraag vrijwel uitsluitend op
de openbare markt wordt uitgeoefend, neemt daarmee het
belang van de onderhandse markt aanzienlijk af.
De onderhandse markt is een markt met slechts een
beperkt aantal professionele vragers, aanbieders en bemiddelaars. De aanbieders zijn de spaarbanken, levensverzekeringsmaatschappijen, spaarkassen, het Algemeen
Burgelijk Pensioenfonds, particuliere pensioenfondsen,
sociale verzekeringsfondsen en banken. De vragers zijn
de staat, de overige publiekrechtelijke instellingen en een
zeer beperkt aantal buitenlandse instellingen en bedrijven.
De bemiddelaars vormen de derde partij op de onderhandse markt. Dit zijn de grote banken, wisselmarktmakelaars
en een restgroep.
Aan de aanbodkant van de onderhandse markt maken
twee sectoren de dienst uit. Fondsen en spaarbanken en
geldscheppende instellingen nemen het gros van het aanbod voor hun rekening. De cijfers van DNB brengen verder
aan het licht dat de markt voor onderhandse leningen
voornamelijk een binnenlandse aangelegenheid is. Oorzaak hiervan is dat DNB niet scheutig is met het verlenen
van vergunningen aan niet-ingezetenen. Bovendien is het
fenomeen onderhandse lening in het buitenland minder
bekend dan in ons land.
Door externe factoren, die per sector en per jaar sterk in
betekenis varieren, is het verloop van het belang van de
onderhandse markt voor de diverse sectoren nogal grillig.
Deze verschillen worden mede verklaard door wijzigingen
in de afbakening van de onderscheiden sectoren.
Aan de vraagzijde zijn drie belangrijke partijen te onderscheiden: het Rijk, de lagere overheid en gezinnen en
bedrijven. Hierbij dient de aantekening te worden gemaakt
dat er bij het Rijk en de lagere overheid bijna uitsluitend
sprake is van onderhandse leningen, terwijl het beroep van
de sector gezinnen en bedrijven waarschijnlijk voor het
merendeel uit hypothecaire leningen en bancair krediet
met een looptijd langer dan twee jaar bestaat.
In 1965 is op grond van de Wet kapitaaluitgaven publiekrechtelijke lichamen de centrale financiering van de lagere
overheid door de Bank voor Nederlandse Gemeenten
(BNG) ingevoerd. De BNG neemt een groot deel van de
benodigde middelen op via de onderhandse markt. Tot
1976 heeft de BNG een dominante rol gespeeld op de
Figuur 3. Aandeel Rijk en lagere overheid als percentage
van het totaal aan onderhandse leningen, 1957-1988
Rijk
1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985
Bran: De Nederlandsche Bank.
label 1. Af slutting van nieuwe onderhandse leningen 19801987 (mid. gld.)
Jaar
80
81
82
83
84
85
86
87
Geldgevers resp, tijdelijke kopers (= aanbod)
Inst. bel.
Banken
Hyp. banken/
boii wfond sen
Bedrijfsleven
Overig binnenl.
18,7 17,9 20,3 15,1 15,5 22,9 22,5 22,4
1,2 2,0 8,1 4,3 5,5 8,0 8,3 13,2
0,1
2,3
0,4
0,0
2,7
0,3
0,0
2,4
0,4
0,0
1,7
0,6
0,0 0,0 0,0 0,0
1,1 2,8 3,4 3,9
0,4 1,0 1,3 1,5
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
Conta meta
zaken3
Totaal
0,4
0,6
0,2
23,0 23,2 31,5 22,0 22,8 35,1 36,1 41,2
Debiteuren (= beroep)
Centrale overh
Lagere overh.
Sector met
overheidsgar.
Banken
Hyp. banken/
bouwfondsen
Bedrijfsleven
Overig binnenl.
Buitenland
5,2
6,1
5,5
7,8
8,6
9,6
7,1
6,4
5,5 9,3 3,3 3,9
8,6 12,7 17,7 22,9
2,1
2,0
5,6
0,5
7,1
1,2
5,0
0,8
3,5
1,0
5,7
2,0
7,7
2,1
7,0
2,6
3,0
1,8
0,1
0,6
0,8
1,6
0,2
0,9
0,5
1,6
0,3
2,3
0,6
0,7
0,1
1,0
1,2
1.2
0,1
1.3
1,3
1,7
0,1
1,6
1,6
2,3
0,0
1,2
1,5
2,4
0,3
0,3
0,1
0,3
0,3
0,3
0,4
0,7
0,4
0,3
Conta meta
zaken
Totaal
23,0 23,2 31,5 22,0 22,8 35,1 36,1 41,2
a. Dit zijn posten die door verscheidene bemiddelaars zijn behandeld. Door
deze rubricering worden dubbeltellingen voorkomen.
Bron: De Nederlandsche Bank.
onderhandse markt. De BNG was zowel prijszetter als
prijsleider. Prijszetter was de BNG doordat zij een bepaalde
prijs met bijbehorende voorwaarden bekend maakte en
vervolgens alle tegen die condities aangeboden middelen
uit de markt nam. Haar rol als prijsleider viel op te maken
uit het feit dat andere marktpartijen de couponrente van de
BNG als uitgangspunt namen.
In 1975 besloot de staat om eveneens via de onderhandse markt leningen aan te trekken; in 1976 werden de eerste
onderhandse leningen door de staat afgesloten. Na 1976
is de dominante rol van de BNG overgenomen door de
staat (zie figuur 3). In de periode 1986-1988 was het
aandeel van de lagere overheid zeer hoog, door de vervroegde aflossing van woningwetleningen door de lagere
overheid.
Aan de gegevens over de Nederlandse kapitaalmarkt
zoals die door de Nederlandsche Bank worden gepubliceerd, kleeft een aantal nadelen. Ten eerste is sprake van
netto cijfers. Dit betekent dat de cijfers zijn gebaseerd op
mutaties in balansposten van de rapporterende instellingen (dat wil zeggen, de bruto verstrekkingen minus de
aflossingen en de verschillen tussen uitgeleende en geleende activa). Transacties binnen de sectoren worden
derhalve niet zichtbaar6.
Een tweede nadeel van de gegevens in deze DNB-statistiek is dat het stroomgrootheden, ‘flows’, betreft. Het gaat
immers om mutaties in balansposten. Hierdoor kan geen
6. In de statistiek van DNB wordt onder netto vraag verstaan: de
’emissievraag’ verminderd met de herfinancieringsvraag voor te
verrichten aflossingen. Onder netto aanbod verstaat DNB: het
’emissie-aanbod’, gecorrigeerd met het aanbod ter herbelegging
van vrijgekomen aflossing.
ESB 2-5-1990
407
inzicht worden verschaft in de marktposities (‘stocks’) van
de verschillende marktpartijen.
Ten slotte sluiten de gegevens niet goed aan bij die uit
andere statistieken. Zo laat de aansluiting van de gegevens
overde onderhandse leningen van het Rijk uit de kapitaalmarktstatistiek met die uit de statistiek over de overheidsschuld te wensen over. Bovendien is geen sprake van een
consistente afwijking.
Nieuwe cijfers
Sommige gegevens over de onderhandse markt van
DNB worden niet gepubliceerd. De tabellen 1 en 2 zijn op
de bedoelde DNB-gegevens gebaseerd. De hierin opgenomen cijfers zijn door DNB maandelijks teruggemeld aan
de leden van de VBOL. De cijfers hebben betrekking op
zowel de primaire markt (label 1) als op de secundaire
markt (tabel 2). Ook bij de betrouwbaarheid van deze
gegevens dienen enkele kanttekeningen te worden geplaatst. Er is waarschijnlijk sprake van een onderschatting
van de marktomvang. Voordeze onderschatting kunnen de
volgende redenen worden aangevoerd:
Tabel 2. Omzetin bestaande onderhandse leningen 19801987 (mid. gld.)
Jaar
80
81
82
83
84
85
86
87
0,8
0,3
1,1
0 ,5
2,7
1,9
2,1
1,7
3,2
2,1
4,3
2,2
4, 9
4, 7
5 ,1
4 ,5
Bedrijfsleven
Overig binnenl.
0,1
0,2
0,1
0,0
0 ,0
0,1
0,1
0,7
0,4
0,0
0,7
0,1
0,0
0,7
0,2
0,0
0,5
0,7
0, 1
1, 0
0, 1
0 ,1
0 ,9
0 ,3
Conta meta
zaken
0,0
0 ,0
0,1
0,3
0,3
0,2
0, 7
0 ,6
Totaal
1,5
1,7
5,9
4,9
6,5
7,9 11, 5 11 ,5
Centrale overh.
Lagere overh.
Sector met
overheidsgar.
Banken
Hyp. banken/
0,3
0,4
0,8
0 ,5
3,0
1,4
1,6
2,0
2,0
2,1
3,3
2,6
3, 7
6, 2
4,0
0,1
0,2
0,1
0 ,0
0,2
0,2
0,2
0,2
0,5
0,5
0,6
0,3
0,3
0, 3
0 ,4
0 ,3
bouwfondsen
Buitenland
0,3
0,1
0,1
–
0,1
0 ,1
0,0
0 ,1
0,1
0,4
0,1
0,5
0,2
0,4
0,1
0,0
0,2
0,5
0,1
0,3
0,2
0,5
0,1
0,3
0, 3
0, 5
0,0
0, 1
0 ,2
0,3
0,2
0,1
Conta meta
zaken
0,0
–
–
0,2
0,3
0,0
0, 1
1,5
1,7
5,9
4,9
6,5
7,9 11, 5 11 ,5
0,6
0,4
0 ,8
0,5
2,5
2,9
2,1
2,2
2,0
3,8
2,5
4,3
2,4
6, 2
2,9
6 ,6
0,0
0,4
0,1
0,2
0 ,2
0,0
0,3
0,1
0,0
0,1
0,2
0,1
0,2
0,1
0,1
0,6
0,1
0, 1
1, 9
0, 5
0 ,0
1 ,4
0 ,3
zaken
0,0
0,0
0,1
0,3
0,3
0,3
0, 4
0 ,3
Totaal
1,5
1,7
5,9
4,9
6,5
7,9 11, 5 11 ,5
Ondanks deze tekortkomingen levert de terugmelding
toch een aantal interessante gegevens op. Zo wordt bij de
rapportage over nieuw afgesloten onderhandse leningen
aan de debiteurenzijde ook een onderverdeling gemaakt
naar looptijd en aflossingswijze.
Vergelijking van bovenstaande gegevens met de cijfers
uit de kapitaalmarktstatitiek van DNB levert een aantal
problemen op. Allereerst is er in die statistiek sprake van
netto gegevens. In tabel 1 gaat het echter om nieuw
afgesloten leningen, dus om bruto grootheden. Aangezien
voor de afzonderlijke sectoren geen aflossingsgegevens
gepubliceerd zijn, vallen de netto gegevens niet te achterhalen. Daarnaast verschilt de sectorindeling. Tevens wordt
in de kapitaalmarktstatistiek de voor-inschrijfrekening wel
in de cijfers betrokken, terwijl deze in tabel 1 buiten beschouwing blijft, doordat aan deze leningen geen bemiddelaarte pas komt. Vergelijking van beide DNB-statistieken
is dus zeer moeilijk, zo niet onmogelijk.
Uit tabel 1 blijkt dat institutionele beleggers, en dan met
name de pensioenfondsen, de belangrijkste aanbieders
zijn van onderhandse leningen. Opvallend is dat het beroep
van de lagere overheid in de jaren 1985-1987 sterk is
gestegen. Dit komt door de vervroegde aflossing van woningwetleningen. Het beroep van de centrale overheid is in
deze jaren mede daardoor beperkt.
De omzet op de secundaire markt voor onderhandse
leningen is in verhouding tot de omzet op de primaire markt
tamelijk gering. Blijkens tabel 2 zijn de banken de belangrijkste verkopers van uitstaande leningen. Vooral leningen
van de centrale en van de lagere overheid veranderen van
eigenaar.
0,0
Totaal
– herfinanciering van leningen wordt niet meegenomen in
de statistiek. Wanneer bij voorbeeld vervroegd wordt
afgelost en in plaats daarvan een nieuwe lening wordt
afgesloten, komt deze nieuwe lening niet altijd tot uitdrukking in de cijfers van DNB;
– rapportage aan DNB vindt alleen plaats wanneer er
sprake is van bemiddeling. In de gevallen waarin een
bank bemiddelt en bovendien zelf als party optreedt,
wordt dit slechts bij uitzondering gemeld aan DNB. Aangezien de banken de laatste jaren steeds actiever worden in het positie nemen op de onderhandse markt,
levert dit een behoorlijke vertekening van het cijfermateriaal op;
– rapportage aan DNB geschiedt alleen bij transacties
groter dan een half miljoen gulden. In de praktijk is dit
nauwelijks een beperking aangezien kleinere transacties slechts een beperkt deel van het transactietotaal
vormen (in de orde van een paar promille).
Kopers
Inst. bel.
Banken
Hyp.banken/
bouwfondsen
Debiteuren
Bedrijfsleven
Overig binnenl
6 ,0
Verkopers
Inst. bel.
Banken
Hyp. banken/
bouwfondsen
Bedrijfsleven
Overig binnenl
Conta meta
Bron: De Nederlandsche Bank.
408
Ten slotte
De belangstelling voor de onderhandse kapitaalmarkt in
Nederland is, ondanks de grote bedragen die er om gaan,
tamelijk gering. Het relatieve aandeel van de onderhandse
markt loopt terug. De belangrijkste geldvrager op de onderhandse markt, de centrale overheid, is zich steeds meer
gaan richten op de openbare markt. In hoeverre dit een
verstandige beleidskeuze is geweest, zou nader moeten
worden onderzocht.
Brandaan Lub
Jakob de Haan