Geld- en kapitaalmarkt
primair een afspiegeling van de inkomensbesteding in Nederland. Een overschot impliceert immers dat niet al het beschikbare
inkomen wordt besteed. Omdat het overschot op de lopende rekening per definitie
gelijk is aan een overschot van nationale
besparingen boven investeringen zijn
slechts twee conclusies mogelijk: of Nederland spaart te veel, en/of Nederland investeert te weinig. Uit label 1 blijkt dat het
nationaal spaaroverschot na 1980 sterk is
opgelopen.
&p
De lopende rekening
DRS. P.M. FEENSTRA*
Inleiding
Het overschot op de lopende rekening is
sinds 1981 sterk opgelopen. Vorig jaar
werd een overschot geboekt van f. 15,7
mrd. (transactiebasis). Ook gemeten in
procenten van het nationaal inkomen werd
nog nook eerder een dergelijk groot surplus bereikt: 4,4%. Internationaal neemt
Nederland met een dergelijk groot overschot een unieke positie in. Van de industrielanden komt alleen Japan met een
overschot van zo’n 3,5% van het nationaal
inkomen in de buurt van Nederland.
In 1984 nam het overschot in Nederland
met f. 4,7 mrd. toe ten opzichte van 1983.
Deze toename werd vooral veroorzaakt
door een oplopend overschot in het goederenverkeer. De relevante wereldhandel vertoonde een krachtige opleving, waarvan
Nederland meer dan evenredig kon profiteren dank zij een verbeterde prijsconcurrentie. Het uitvoervolume nam sterk toe.
Aan de andere kant steeg echter ook het
goedereninvoervolume fors. Een groei die
vooral werd veroorzaakt door de omvangrijke voorraadopbouw, uitvoergroei en
herstel van de bedrijfsinvesteringen in
outillage. Al deze bestedingen hebben een
relatief hoge invoerintensiteit. Dat desondanks het saldo goederenverkeer vorig jaar
sterk verbeterde was bijna geheel te danken
aan de relatief forse ruilvoetwinst. Ondanks een hoge dollarkoers woog de
prijsstijging van de invoer niet op tegen die
van de uitvoer. Vooral in het energieverkeer verbeterde de ruilvoet. Zo steeg de uitvoerprijs van aardgas, als gevolg van de
contractuele koppeling aan de olieprijzen,
met 15%. De bijdrage van de ruilvoetverbetering bedroeg naar schatting f. 4,2 mrd.
Het spaaroverschot
Het overschot op de lopende rekening is
Tabel 1. Investeringen, het saldo op de lopende rekening en de besparingen (in procenten
van het netto nationale inkomen)
1960
Besparingen
Investeringen
Saldo lopende rekening
1970
1980
1981
1982
1983
1984
22,8
19,9
21,5
11,5
13,2
11,5
9,1
11,5
8,4
11,5
8,4
14,3
19,6
3,2
-1,6
-1,7
2,4
3,1
3,1
4,4
9,9
Bron: CBS, Nationale Rekeningen; CPB, CEP1985.
Tabel 2. Nationale besparingen (in procenten van het nni)
1960
1970
1980
1981
1982
1983
1984
Bedrijven
Gezinnen
Overheid
6,5
10,5
5,8
5,0
10,2
2,4
9,5
4,7
2,3
8,3
0,9
2,7
11,5
-2,7
3,4
10,2
-2,1
4,5 a)
11,3 a)
-1,5
Nationale besparingen
22,8
19,9
11,5
11,5
11,5
-0,4
11,5
14,3
Bron: CBS, CPB.
a) Schatting.
Tabel 3. Nationale investeringen (netto, in procenten van het nni)
1960
1970
Bedrijven, vaste activa
Voorraden
Overheid
12,3
3,6
3,7
14,3
2,8
4,4
0,6
2,8
Nationale investeringen
19,6
21,5
13,2
ESB 17-4-1985
1980
9,8
1981
1982
1983
1984
7,4
6,3
-0,2
2,3
9,1
8,4
8,4
9,9
Vooral de bedrijfsinvesteringen in vaste
activa, exclusief woningen, zijn in de periode na 1977 sterk gedaald. Maar niet alleen
de bedrijfsinvesteringen, ook de overheidsinvesteringen zijn sterk gedaald. Ten
opzichte van het gemiddelde niveau in de
jaren zestig zijn deze, uitgedrukt in procenten van het nni, zelfs gehalveerd.
Het herstel van de nationale besparingen
is vorig jaar gepaard gegaan met enig investeringsherstel. Overigens was daarbij
nog nauwelijks sprake van een herstel van
de investeringen in vaste activa. De toename van de nationale investeringen valt bijna geheel toe te schrijven aan de relatief
forse voorraadvorming.
De daling van de nationale investeringen
in de periode 1980- 1983 is, bij gelijkblijvende nationale besparingen, verantwoordelijk voor de stijging van het nationale
spaaroverschot. In 1984 zijn de nationale
besparingen sterk opgelopen. Deze toename overtrof de toename van de netto investeringen, zodat per saldo ook in 1984
het nationaal spaaroverschot verder
toenam.
6,4
1,2
2,7
6,5
-0,5
2,4
Het nationale spaaroverschot is de resultante van het spaaroverschot van de private sector (bedrijven en gezinnen) en het inkomenstekort van de gehele overheid.
Sinds 1980 zijn de besparingen van de private sector sterk toegenomen. De besparingen van het bedrijfsleven (ingehouden
winst) zijn sinds 1980 bijna verdubbeld.
Met 4,5% van het nationale inkomen werd
in 1984 zelfs weer het niveau van voor de
eerste oliecrisis bereikt.
Ook de gezinsbesparingen zijn de laatste
jaren weer toegenomen, vooral door de
gestage stijging van de contractuele besparingen. Na de sterke intering in 1983 zijn in
1984 echter ook de vrije gezinsbesparingen
weer toegenomen.
Tegenover de toenemende besparingen
van de particuliere sector staat een sinds
1982 afnemend inkomenstekort van de
overheid. In 1984 lagen de totale nationale
besparingen weer op het niveau van eind
jaren zeventig, maar nog aanzienlijk onder
het niveau van de jaren zestig, toen de nationale besparingen gemiddeld nog ca. 20%
van het netto nationale inkomen (nni)
bedroegen.
-1,0
2,3
* De auteur is verbonden aan het Economise!)
Bureau van de Amro Bank. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.
365
Wat gebeurt er nu met het spaaroverschot?
Vanuit monetaire optiek is het van belang in hoeverre en op welke wijze dit overschot leidt tot kapitaalexport van de nietmonetaire sectoren.
Een spaaroverzicht van de private sector
keer nog tot een relatief gering overschot
van f. 1,5 mrd. In 1983 bedroeg dit overschot van de niet-monetaire sectoren nog
koersfluctuaties, verschillen in registratiemethoden en overloop. Voor de totale liquiditeitscreatie van binnen- en buitenland
f. 4,2 mrd.
te zamen is dit verschil echter niet van in-
De monetaire gevolgen
betekent een overschot aan middelen. Deze
middelen kunnen naar keuze belegd worden op de binnenlandse en/of buitenlandse
kapitaalmarkt, dan wel liquide worden
aangehouden. In 1984 stond tegenover het
omvangrijke spaaroverschot een grote netto kapitaaluitvoer. Daarmee werd het grote overschot op de lopende rekening, anders dan in 1983, voor het grootste gedeelte
gecompenseerd door kapitaaluitvoer. In
1984 steeg de kapitaaluitvoer van de nietmonetaire sectoren met f. 9,6 mrd. tot
f. 12,7 mrd. De transacties hadden vooral
betrekking op het langlopende kapitaalverkeer van de private sector. De voor-
Het overschot van de niet-monetaire sectoren slaat neer bij de monetaire sectoren:
De Nederlandsche Bank (DNB) en/of het
bankwezen. Dit betekent dat de vorderingen van de niet-monetaire sectoren op deze
monetaire sectoren toenemen, hetgeen gelijk staat aan liquiditeitscreatie uit buitenlandse bron. Tegelijkertijd nemen door
een overschot van de niet-monetaire sectoren de vorderingen van de monetaire sectoren op het buitenland toe. DNB kan daarbij zelf bepalen in welke mate zij een dergelijk overschot absorbeert. Daarbij laat
DNB zich leiden door de beoordeling van
naamste posten in deze categoric zijn de di-
de valutaire positie van de gulden. Absorp-
recte investeringen, de effectentransacties
en de kredietverlening op lange termijn.
Per saldo stroomde in 1984 bij dit lange kapitaalverkeer f. 10,7 mrd. naar het buitenland af. Opvallend was de forse hogere uitstroom van kapitaal uit hoofde van directe
investeringen van Nederland in het buiten-
tie door DNB d.m.v. een vergroting van de
officiele goud- en deviezenvoorraad, leidt
namelijk tot een verruiming van de geldmarkt, waarvan in principe een renteverlagende werking kan uitgaan. Een dergelijke
renteverlaging moet echter wel valutair
verantwoord zijn. Is dat niet het geval dan
zal het overschot van de niet-monetaire
land. Deze directe investeringen namen in
1984 met f. 3,6 mrd. toe tot f. 8,3 mrd.
Een deel van de omvangrijke kapitaaluitvoer heeft te maken met de combinatie
van aanhoudend onzekere rendements- en
maar bij de banken neerslaan in de vorm
van een toename van het netto buitenlands
actief. Hiervan gaat geen renteverlagend
effect uit omdat de geldmarkt niet wordt
verruimd.
buitenland zal afvloeien.
sectoren niet, of slechts ten dele, bij DNB
In 1984 sloeg het overschot voor het
grootste gedeelte neer in een toename van
het netto buitenlands actief van het bankwezen met ca. f. 1 mrd. Dit betekent dat
het overschot slechts voor f. 0,5 mrd. tot
land een factor van betekenis. Hetzelfde
verruiming van de geldmarkt heeft geleid.
geldt voor de inkomende stroom van directe investeringen uit het buitenland. Deze
vertoont immers een aanhoudende daling.
In 1984 werd nog maar voor ca. f. 1,4 mrd.
aan directe investeringen uit het buitenland
ontvangen. In procenten van het nni zijn
deze buitenlandse investeringen gedaald
van ca. 1,5% in de periode 1971 – 1975 tot
ca. 0,4% in 1984. Kennelijk heeft Nederland voor buitenlandse investeerders aan
aantrekkingskracht verloren. Per saldo is
in 1984 in het directe investeringsverkeer
voor f. 6,8 mrd. afgevloeid; f. 4,3 mrd.
meerdanin 1983.
Ook bij het effectenverkeer was sprake
Dat DNB niet van de mogelijkheid gebruik
oorzaakt door de toegenomen buitenlandse emissies op de Nederlandse kapitaalmarkt. Een relatief lage kapitaalmarktrente en gunstige overige condities maakten de
Nederlandse kapitaalmarkt tot een interessante financieringsbron. De buitenlandse
emissies namen vorigjaar met ca. f. 1 mrd.
toe tot ruim f. 3 mrd.
Te zamen met de kredietverlening van de
particuliere sector aan het buitenland leidde het totale kapitaalverkeer van de nietmonetaire sectoren tot een afvloei naar het
buitenland van f. 12,7 mrd. Daarbij vond
het grootste gedeelte plaats in het vierde
kwartaal. Inclusief de nog te rubriceren
posten leidde het totale niet-monetaire ver366
ter ongewenst zijn uit valutair oogpunt.
Aan de andere kant hoeft DNB zich ook
weer niet te veel zorgen te maken over de liquiditeitsgroei. Een groot deel van de liquiditeiten is immers bij de bedrijven neergeslagen. Bij een voortgaand herstel van de
bedrijfsinvesteringen is het waarschijnlijk
dat een deel van deze liquiditeiten, door invoer van investeringsgoederen naar het
afzetperspectieven op de binnenlandse
markt. De ondernemers hebben tot nu toe
geaarzeld de extra middelen in de eigen onderneming te investeren. Men is er niet zeker van dat de stijgende afzet een blijvend
verschijnsel is. Bovendien is het relatief
gunstige investeringsklimaat in het buiten-
van een afvloei van kapitaal, vooral ver-
vloed. In 1984 nam de binnenlandse liquiditeitenmassa met in totaal ca. 8,8% toe,
tegen 10,7% in 1983. De liquiditeitsquote
liep verder op van 40,2% in 1983 tot 41,7%
in 1984. Ondanks deze stijging van de quote voert DNB geen restrictief beleid. De
binnenlandse liquiditeitscreatie geeft immers geen enkele aanleiding voor restrictief ingrijpen. De buitenlandse liquiditeitstoevoer is minder goed te bei’nvloeden
dan de binnenlandse liquiditeitscreatie,
waartoe in het verleden het instrument van
een kredietrestrictie effectief werd gehanteerd. DNB heeft in de praktijk slechts beperkte mogelijkheden de omvang van de
kapitaalexport voldoende te sturen om het
saldo op de lopende rekening te neutraliseren. Een indirecte mogelijkheid zou zijn
om via een verlaging van de geldmarktrente een rentedaling op de kapitaalmarkt te
bewerkstelligen, waardoor de kapitaalexport kan toenemen. Zoals eerder genoemd
kan een daling van de geldmarktrente ech-
nutten voor geldmarktverruiming houdt
Tot slot is mijns inziens een relativerende opmerking op zijn plaats ten aanzien
van de berekeningswijze die aan de liquiditeitsquote ten grondslag ligt. Een hoge liquiditeitsquote suggereert immers een bepaalde mate van overliquiditeit. De vraag
is echter of, en in hoeverre, de traditionele
liquiditeitsquote, d.w.z. de verhouding
verband met het gevoerde valutabeleid. In
tussen de binnenlandse liquiditeitenmassa
de praktijk heeft DNB een groot aantal instrumenten om ruimte en rente op de geldmarkt te bei’nvloeden. In hoofdzaak is het
geldmarktbeleid van DNB gericht op stabilisatie van de koersverhouding guldenDuitse mark. Daarbij zou verdere verruiming van de geldmarkt, met als gevolg een
mogelijk sterkere daling van de geldmarktrente ten opzichte van Duitsland, een ongewenste depreciatie van de gulden t.o.v. de
Duitse mark kunnen veroorzaken.
Hoewel een gering overschot van de nietmonetaire sectoren een beperkte liquiditeitstoevoer uit het buitenland impliceert,
komt DNB volgens de traditionele monetaire analyse tot een zeer afwijkend beeld
en het nominale nationale inkomen, een
voldoende maatstaf vormt voor de beoordeling van de feitelijke liquiditeitsgraad.
Daartoe zou men eigenljk de liquiditeitenmassa moeten relateren aan de totale omvang van alle transacties. In de praktijk is
de omvang van laatstgenoemde grootheid
echter moeilijk te bepalen. Daarom benadert men dit met behulp van het nationaal
inkomen. In bepaalde situaties is deze benadering echter ontoereikend en kan men
beter de liquiditeitenmassa relateren aan
de omvang van de nationale middelen (nationaal produkt plus invoer). Dit met de
gedachte dat een stijgende doorvoer in de
buitenlandse handel niet of nauwelijks in
het nationale inkomen tot uitdrukking
komt, maar wel de liquiditeitsbehoefte
doet toenemen. Bepaalt men aldus deze
,,alternatieve” liquiditeitsquote, dan ziet
men een lichte daling van de quote in de jaren 1979-1981, terwijl de ,,traditionele”
quote constant bleef. In de periode
1982-1983 zijn zowel de traditionele als
de alternatieve quote gestegen. In 1984
loopt echter de traditionele quote op, terwijl de alternatieve quote constant bleef.
Dit laatste zou dan indiceren dat de traditi-
heeft gemaakt het gehele overschot te be-
van de liquiditeitscreatie uit buitenlandse
bron. Voor het meten van deze liquiditeitsaanwas uit buitenlandse bron baseert DNB
zich namelijk niet op de betalingsbalansstatistiek, maar op de registratie via de statistiek Balansen van geldscheppende instellingen. Opmerkelijk is dat via deze laatste
registratiemethode in 1984 een veel omvangrijkere liquiditeitscreatie uit buitenlandse bron heeft plaatsgevonden: f. 7
mrd. i.p.v. f. 1,5 mrd. Het verschil is volgens DNB geheel toe te schrijven aan
onele liquiditeitsquote een overschatting
geeft van de feitelijke ,,overliquiditeit”.
niet verwonderlijk dat er via de kapitaalrekening liquiditeiten naar het buitenland afvloeiden. Vooral de kapitaaluitvoer in het
lange particuliere verkeer is sterk gestegen,
Conclusie
met name bij het effectenverkeer en de di-
In het voorgaande is gesproken over de
ontwikkeling van de nationale besparingen
en investeringen. Geconstateerd werd dat
het oplopend nationaal spaaroverschot
identiek is aan een toenemend overschot
op de lopende rekening van de betalingsbalans. Dit overschot is in 1984 verder gestegen. Het overschot op de lopende rekening
!
werd, in tegenstelling tot 1983, voor een
groot deel gecompenseerd door een fors
toegenomen kapitaaluitvoer. Mede gezien
het internationaal lage renteniveau in Nederland — veroorzaakt door een aanhoudend sterke positie van de gulden — is het
recte investeringen. Deze toegenomen kapitaalexport droeg bij aan beperking van
de liquiditeitscreatie. De totale binnen- en
buitenlandse liquiditeitscreatie bedroeg in
1984 ca. 8,8%, waardoor de liquiditeitsquote opliep tot 41,7%.
Ten opzichte van een gemiddeld niveau
van ca. 35% in de jaren zeventig betekent
dit een zeer forse stijging. De alternatieve
liquiditeitsquote geeft echter aan dat de
feitelijke overliquiditeit wel eens geringer
zou kunnen zijn dan de traditionele quote
suggereert.
P.M. Feenstra