Hoe (on)evenwichtig is de dollar?
PROF. DR. E.J. BOMHOFF – W.J. DEN HAAN – DRS. C.G. KOEDIJK*
Het wisselkoersverloop van de dollar heeft de afgelopen tijd vele betrokkenen bij Internationale
financiele transacties uiterst nerveus gemaakt. De traditionele economische theorie van de
koopkrachtpariteit, op grond waarvan de dollar als ,,overgewaardeerd” wordt beschouwd, biedt
nauwelijks nog houvast. De valutamarkten lijken zich meer gelegen te laten liggen aan
persconferenties van centrale-bankpresidenten dan aan veranderingen in fundamentele economische
variabelen. In deze situatie staat de economische wetenschap voor de taak nieuwe wegen in te slaan
bij het verklaren van het wisselkoersverloop. Dit artikel is een poging in die richting. De auteurs
proberen de reele wisselkoers tussen de dollar en de mark te verklaren uit verschillen in rente,
verwachte economische groei en verwachte inflatie tussen de Verenigde Staten en West-Duitsland.
De historische analyse over de periode 1974-1984 wijst uit dat de verklaring van het wisselkoersverloop
aanzienlijk verbetert als rekening wordt gehouden met groei- en inflatieverwachtingen en
rentestanden. Wat de huidige wisselkoers van de dollar betreft concluderen de auteurs dat de
veronderstelde ,,overwaardering” van de dollar veel kleiner is dan veelal wordt gedacht.
Inleiding
Sinds de Amerikaanse dollar in maart 1973 is gaan zweven, is
de verklaring van het wisselkoersverloop van de dollar naar het
lijkt een al maar grotere uitdaging voor de economische wetenschap geworden. Volgens de economische theorie hoort een vrij
zwevende wisselkoers op ieder moment de relatieve prijs van
twee geldsoorten aan te geven waarbij de internationale geld- en
kapitaalmarkt in evenwicht is. De uitdaging voor de econoom is
bovenal het aanwijzen van de fundamentele economische variabelen die van belang zijn voor het verklaren van veranderingen
in de wisselkoers. Naast fundamentele economische factoren
kunnen ook politieke en psychologische factoren van invloed
zijn op de wisselkoers.
De historische analyse van het wisselkoersverloop beoogt
uiteraard een zo sterk mogelijke samenhang te vinden tussen de
mutaties in de wisselkoers en gelijktijdige veranderingen in diens
fundamentele determinanten. A priori valt niet te zeggen hoe
hoog de verklaringsgraad kan zijn. Misschien gedragen wisselkoersen zich min of meer als indices van aandelenkoersen, waarvoor zeker geldt dat ze gevoelig zijn voor fundamenteel economisch nieuws, maar waar niemand een verklaringsgraad van
b.v. meer dan 50% zal verwachten. Van echt praktisch nut is.de
historische analyse pas als het mogelijk is op basis daarvan redelijk accurate conditionele voorspellingen te doen. Een dergelijke
voorspelling geeft bij iedere geprognosticeerde toekomstige ontwikkeling in b.v. de Amerikaanse en Duitse inflatie, begrotingstekorten en/of rentestanden op de Euromarkten een corresponderende toekomstige waarde van de wisselkoers.
Dit artikel handelt over de bilaterale wisselkoers tussen de dollar en de Duitse mark over de periode 1973-1984. Doel van onz.e
analyse is het opsporen van factoren die een statistisch significante invloed hebben op de wisselkoers tussen deze twee munten. Op deze wijze hopen we te kunnen traceren welk percentage
van de koersmutaties kan worden toegeschreven aan veranderingen in de fundamentele factoren.
Gekozen is voor de analyse van de dollar-DM-koers omdat deze over de beschouwde periode de theoretische conceptie van een
vrij zwevende wisselkoers redelijk benadert. Restricties op het
internationale kapitaalverkeer tussen de twee landen waren alleen van kracht in 1973 en 1974. Voor het overige werd de dollar352
DM-wisselkoers bepaald door de markt, afgezien van enkele
wisselkoersinterventies door de Duitse en Amerikaanse monetaire autoriteiten 1). De wisselkoers tussen de gulden en de dollar
laat zich het best beschouwen als het produkt van de dollar-DMkoers en de DM-gulden-koers, waarbij het verloop van de laatste
wordt gemarkeerd door de koerswijzigingen in het kader van de
slang en het EMS.
Drie fasen, drie modellen
Om de analyse van de huidige koers in een goed perspectief te
plaatsen is het nuttig kort te memoreren hoe het denken over de
dollar sinds 1973 een drietal fasen heeft doorgemaakt. De modellen die in de verschillende fasen werden gebruikt, lijken op
het eerste gezicht met elkaar in strijd te zijn, daar verschillende
factoren werden opgenomen ter verklaring van de wisselkoers.
We zullen aantonen dat later ontwikkelde modellen kunnen
worden gezien als een uitbouw van oudere modellen.
,, Purchasing po wer parity”
Als introductie dient figuur 1. De lijn ,,Wisselkoers” geeft het
verloop weer van de dollar-DM-wisselkoers, gedefinieerd als het
aantal Duitse marken per Amerikaanse dollar over de periode
1974-1984, met als laatste waarneming een koers van 3,06 mark
per dollar. De lijn ,,PPP-koers” geeft een hypothetisch pad aan
dat deze wisselkoers had moeten volgen wanneer die in het eerste
kwartaal van 1974 precies beantwoordde aan de koopkrachtpariteit (,,purchasing power parity”) en daarna uitsluitend veranderde om te compenseren voor de sindsdien opgetreden verschillen tussen de Amerikaanse en Duitse inflatie. We zeggen dat de
dollar-DM-wisselkoers beantwoordt aan de koopkrachtpariteit
* De auteurs zijn verbonden aan de vakgroep monetaire economie van
de Erasmus Universiteit Rotterdam.
1) Onze analyse houdt in zoverre rekening met interventies dat sommige
verklarende factoren in ons model (bij voorbeeld de verwachte inflatievoeten) be’invloed worden door niet-gesteriliseerde interventies.
werking van permanente veranderingen in de monetaire politiek
Figuur I. De wisselkoers en de ,,ppp-wisselkoers”
leverde een gemiddelde tijdsduur in die orde van grootte op.
DM/
Naast tijdelijke afwijkingen van de ,.purchasing power parity” waren ook langdurige afwijkingen denkbaar. Een reden
voor zulke blijvende afwijkingen die in de tweede helft van de jaren zeventig vaak werd genoemd, was een gedurig verschil in inflatievoeten. Men beschouwde de Zwitserse frank bij voorbeeld
als een permanent sterke valuta, aangezien de beleggers in ruil
voor een lage en stabiele inflatieverwachting bereid waren genoegen te nemen met een wisselkoers waarbij de kans op verdere
appreciatie niet zo groot was. Anders gezegd: beleggingskapitaal
zou naar Zwitserland blijven vloeien zolang daar de inflatie zich
gunstiger bleef ontwikkelen dan in vele andere landen; Zwitserland kon daardoor permanent leven met een tekort op de
handelsbalans.
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
als de dollarwaarde van een bepaald goederenpakket in de VS
gelijk is aan de in dollars omgerekende waarde van hetzelfde
pakket in Duitsland 2). Als men van mening is dat de dollar in
het eerste kwartaal van 1974 ondergewaardeerd was, zal men de
ppp-lijn iets omhoog schuiven. We spreken van onderwaardering van de dollar ten opzichte van de ppp-koers als de dollarwaarde van het in de VS gekochte pakket lager is dan de dollarwaarde van het vergelijkbare in Duitsland gekochte pakket.
Tot ongeveer 1977 heerste algemeen de opvatting dat een vrij
zwevende bilaterale wisselkoers zich in grote trekken moest gedragen overeenkomstig de koopkrachtpariteit: de wisselkoerslijn mocht niet te ver afwijken van de ppp-lijn in de tekening. Deze zogenaamde absolute versie van de koopkrachtpariteit genoot
een zeker vertrouwen onder academische economen, aangezien
het verloop van een aantal bilaterale wisselkoersen gedurende de
jaren twintig redelijk goed correspondeerde met deze theorie.
Het meest recente bewijsmateriaal met betrekking tot het gedrag
van vrij zwevende wisselkoersen was weliswaar een halve eeuw
oud, maar de destijds gevonden wetmatigheden — wisselkoersen compenseren voor verschillen in het tempo van de inflatie
tussen landen – waren duidelijk genoeg. Ook theoretisch leek
het aantrekkelijk om wisselkoersen te koppelen aan verschillen
in de koopkracht van het geld in de twee landen 3).
Koopkrachtpariteit en kapitaa I bewegingen
In figuur 1 is te zien dat gedurende 1977 en 1978 de dollar veel
sterker deprecieerde dan op grond van de koopkrachtpariteit
aannemelijk kan worden gemaakt. Deze aanhoudende afwijking van de koopkrachtpariteit leidde tot een tweede fase in het
academische denken over de wisselkoersen. Men kreeg begrip
voor zowel kortstondige als langdurige afwijkingen van de
koopkrachtpariteit 4).
Tijdelijke afwijkingen kunnen ontstaan wanneer een belangrijke koerswijziging in de monetaire politiek de korte rente tijdelijk extra hoog of laag maakt. De verklaring van deze afwijkingen is af te leiden uit de veronderstelling dat verschillende
beleggingsstrategieen, na correctie voor risico, naar verwachting
hetzelfde rendement opleveren. Dit impliceert dat als de rente op
in dollars luidende titels lager is dan de rente op in marken
luidende titels, beleggers in dollars rekening houden met een op
handen zijnde appreciatie van de dollar. Tevens moet gelden dat
de wisselkoers weer gelijk wordt aan de koopkrachtpariteit als
het renteverschil is verdwenen. Bij een Amerikaanse rente die
lager is dan de Duitse, hoort dus een wisselkoers beneden de
koopkrachtpariteit.
De wisselkoers werd niet meer in de eerste plaats beschouwd
als de relatieve prijs van twee pakketten consumptiegoederen in
twee verschillende landen, maar als de relatieve prijs van twee
geldsoorten, waarbij beleggingsmotieven de belangrijkste prijsbepalende factoren zijn. Het optreden van de belegger wordt in
eerste instantie bepaald door de verwachte ontwikkeling waar de
belegger op anticipeert. De duur van zulke tijdelijke afwijkingen
van de koopkrachtpariteit werd geschat op 1,5 a 2 jaar. Een
groot aantal onderzoekingen naar de vertragingen in de doorESB 17-4-1985
In de veronderstelling dat Zwitserland en Duitsland betere inflatieperspectieven boden dan bij voorbeeld de VS voorzagen velen in de periode 1977-1979 een langdurige zwakte van de dollar.
In die situatie compenseerde een overschot op de handelsbalans
voor kapitaaluitvoer naar Europa 5).
De wisselkoers als prijs van een financieel duurzaam goed
De tweede oliecrisis van 1979-1980 leerde dat niet alleen gedurige verschillen in inflatie kunnen leiden tot langdurige afwijkin-
gen van de koopkrachtpariteit, maar dat ook meer dan tijdelijke
veranderingen in de energieprijzen belangrijke effecten hadden
op wisselkoersen. Men associeerde de appreciatie van het pond
sterling met de toenemende betekenis van energievondsten in de
Noordzee en zag een verband tussen de sterke appreciatie van de
dollar in 1980 en de tweede energiecrisis 6).
Zo ontstond een min of meer eclectische visie op wisselkoersen, volgens welke diverse economische (en politieke) factoren
zowel tijdelijk als permanent kunnen inwerken op de wisselkoersen. Steeds vaker werd de overeenkomst tussen valuta’s en andere duurzame financiele activa benadrukt. De wisselkoers wordt
dan vergelijkbaar met bij voorbeeld de goudprijs of de Dow-
2) Er kan over getwist worden welke goederen onder het beschouwde
goederenpakket dienen te vallen. Het zou bij voorbeeld mogelijk zijn om
alleen de internationaal verhandelbare goederen in het pakket op te nemen. In overeenstemming met veel ander onderzoek hebben wij ervoor
gekozen om het totale goederenpakket, i.e. zowel internationaal verhandelbare als niet-internationaal verhandelbare goederen, te beschouwen.
3) Typerend voor de belangstelling voor ppp in de 70-er jaren is het
thema-nummer over ppp uit 1978 van het Journal of International Economics (jg. 8, mei). Daar in de twintiger jaren de bewegingen in het
prijspeil heftiger waren dan de bewegingen in de economische groei en de
reele rente werd bij de verklaring van de wisselkoers de nadruk gelegd op
inflatieverschillen tussen landen. Uit recentere ervaringen met zwevende
wisselkoersen (zie verder in dit artikel) blijkt dat de ontwikkeling van economische groei en reele rente een invloed van betekenis heeft op het verloop van de wisselkoers.
4) In een recent artikel laat C.S. Hakkio zien dat de afwijkingen van de
koopkrachtpariteit aanzienlijk kleiner worden indien men niet uitgaat
van een bilateraal wisselkoersmodel maar een multilateraal wissel-
koersmodel. Zie C.S. Hakkio, A re-examination of purchasing power
parity, Journal of International Economics, jg. 17, november 1984,
biz. 265-277.
5) Ook in een lange-termijnevenwicht kunnen overschotten of tekorten
op de lopende rekening blijven voortduren wanneer de economische
groei duurzaam verschillend is tussen landen. Als Zwitserland een lagere
groei heeft dan bij voorbeeld de Verenigde Staten, maar Amerikaanse beleggers een constant percentage van’hun belegd vermogen in Zwitserland
willen aanhouden, zal ook op de lange termijn kapitaalexport van de Verenigde Staten naar Zwitserland optreden. Zulke argumenten werden tegen het einde van de jaren zeventig naar voren gebracht als verklaring van
de zwakke dollar en de sterke mark en Zwitserse frank. Vandaag worden
overeenkomstige argumenten gehanteerd om een langdurig sterke dollar
te verklaren. Van blijvende geldigheid is in ieder geval de conclusie dat de
lopende rekening niet steeds tot nul hoeft terug te keren. Daarmee vervalt
– en dit is van groot belang – de logische basis voor een koopkrachtpariteitsbenadering van de wisselkoersen.
6) Zie voor de effecten van energieprijzen op de wisselkoers: E. J. Bomhoff en P. Korteweg, Exchange rate variability and monetary policy un-
der rational expectations: some Euro-American experience 1973-1979,
Journal of Monetary Economics, jg. 11, nr. 2, maart 1983, biz. 169-206.
353
Jones-index. Het is derhalve niet verbazingwekkend dat wisselkoersen even heftig op relevant economisch of politick nieuws
reageren als de prijzen van andere duurzame financiele activa.
Mussa zegt hierover:, ,the behavior of exchange rates, however,
was found to be consistent with a general asset market view of
the exchange rate. Specifically, spot and forward exchange rates
exhibit many of the behavioral characteristics that are exhibited
by the prices of other assets determined in highly organized
markets and that are consistent with the efficient markets theory
of the behavior of such asset prices.” 7).
Het inzicht dat wisselkoersen zich gedragen volgens de effi-
ciente-markttheorie heeft belangrijke implicaties voor de modellering van de wisselkoers. Een belangrijke stelling van de efficiente-markttheorie is dat niet alleen de huidige, maar ook de
toekomstige waarden van de factoren die de prijs bei’nvloeden,
in de contante prijs verwerkt zijn. In dat geval wordt hieuwe informatie de belangrijkste oorzaak van prijsveranderingen. En
daar nieuws per definitie niet voorspelbaar is, worden ook wisselkoersen grotendeels on voorspelbaar. Voor de wisselkoers betekent dit dat niet alleen het huidige verschil in economische
groei tussen landen, maar ook verwachtingen over toekomstige
groeiverschillen in de prijs verwerkt zijn.
Gaan we er daarentegen vanuit dat een voor het volgend kwar-
taal verwacht groeiverschil pas in het volgend kwartaal in de
prijs verwerkt wordt, worden we geconfronteerd met een verwachte koersmutatie die niet is terug te voeren op een compensatie voor verschil in verwachte renteopbrengsten en/of risico.
Volgens de efficiente-markthypothese zal dit verwachte extra
rendement in een goed georganiseerde markt zonder restricties
op het kapitaalverkeer verdwijnen door directe aanpassing van
de huidige wisselkoers. Daar nieuwe informatie ook de verwachtingen ten aanzien van een reeks toekomstige variabelen kan veranderen, wordt het verklaarbaar waarom wisselkoersen zo heftig op allerlei nieuws kunnen reageren.
Een voorbeeld hiervan is de waardevermindering van de dol-
lar met maar liefst 8 pfennig binnen 15 minuten op 27 februari
jongstleden na de uitspraak van FED-voorzitter Paul Volcker
voor het,,House Banking Committee” dat de centrale banken
krachtiger moesten reageren op de sterke dollar. Mogelijk interpreteerde de markt deze opmerking als een aanwijzing voor het
mogelijk opnemen van de wisselkoers in de doelstellingsfunctie
van de FED, waarbij naast de gebruikelijke binnenlandse doeleinden ook doeleinden ten aanzien van de externe waarde van de
dollar worden nagestreefd. Deze eventuele wijziging in de politick zou tot gevolg kunnen hebben dat de tolerantie om een ruimer geldbeleid te voeren, waarvan men mag verwachten dat de
dollar ceteris paribus zwakker wordt, zou toenemen. In een effi-
cie’nte markt zal direct worden gereageerd via een aanpassing
van de huidige wisselkoers, zodat arbitragemogelijkheden gee’limineerd worden.
Vanaf 1981 werd dit de dominante academische visie op wisselkoersen: wisselkoersen zijn bijna even onvoorspelbaar als
aandelenkoersen of de goudprijs, aangezien de huidige prijs van
een duurzaam financieel actief afhangt van de verwachte toekomstige prijs en niet of nauwelijks van de vaak beter voorspelbare vraag- en aanbodverhoudingen, zoals bij de prijsvorming
van niet-duurzame goederen. Evenals aandelenkoersen niet bovenal veranderen op grond van nieuws over toekomstige emissies dan wel inkoop van uitstaande aandelen, maar veel gevoeli-
ger zijn voor veranderende prognoses van toekomstige dividenden en nieuws over de rentestand waarmee de dividenden naar
het heden moeten worden verdisconteerd, zijn wisselkoersen
niet in de eerste plaats afhankelijk van de behoeften van exporteurs en importeurs, maar reageren zij vooral op nieuws over
rentestanden in de twee landen en over de toekomstige koopkracht van de twee geldsoorten.
Intussen bleek dat de bewegingen in de termijnkoers grote
overeenkomst vertoonden met bewegingen in de contante koers.
Termijnkoersen en contante koersen bleken in dezelfde mate op
relevant,,nieuws” te reageren. Als de termijnkoersen en contante koersen niet in dezelfde mate op ,,nieuws” reageren, geraken
we immers weer in de situatie waarin een verwacht koersverschil
niet te rechtvaardigen is als compensatie voor renteverschillen
en/of risicoverschillen. Weliswaar geven de termijnkoersen een
indicatie van de verwachtingen van de marktparticipanten ten
354
opzichte van de toekomstige wisselkoers, maar de toekomstige
wisselkoers zal afwijken van de huidige termijnkoers vanwege al
het nog onbekende nieuws gedurende de tussenliggende periode.
En daar ,,nieuws” per definitie onvoorspelbaar is, kan deze informatie nog niet verwerkt zijn in de termijnkoers. (Bovendien
kan de termijnkoers in principe nog een kleine vertekening vertonen vanwege risicoaversie bij de internationale belegger.)
Wanneer de termijnkoers belangrijk afwijkt van de contante
koers – bij voorbeeld wanneer de inflatie in het ene land veel hoger is daain het andere land – wordt een significant percentage
van de mutatie in de bilaterale wisselkoers voorspelbaar. Voor
de duidelijkheid merken we op dat dit geen arbitragemogelijkheden hoeft op te leveren. Omdat inflatieverwachtingen verwerkt
zijn in de nominate rente zal bij een verschil in inflatieverwachting ook een verschil in renteopbrengsten horen. In alle andere
gevallen is de termijnkoers in het algemeen een iets beter voor-
speller dan de huidige contante koers, maar blijft het overgrote
deel van de mutatie in de wisselkoers afhankelijk van nog onbekend ,,nieuws”. Frenkel zegt hierover: ,,The principle that current exchange rates already reflect expectations concerning the
future course of events implies that unanticipated changes in exchange rates are primarily due to innovations. Since the empirical work suggests that most of the actual changes in exchange rates are unanticipated, it follows that most of the actual changes
in the exchange rates are due to ,,news”.” 8).
Empirie
Een analyse van de dollar-DM-wisselkoers zou het inzicht dat
wisselkoersen vooral reageren op economisch nieuws moeten
combineren met het analytische uitgangspunt dat de huidige
waarde van de wisselkoers afhangt van percepties in de markt
over de evenwichtswaarde op lange termijn. Ons empirisch werk
is gericht op het traceren van de determinanten van die evenwichtswaarde (verwachte economische groei en inflatieverschillen) en afwijkingen van die evenwichtswaarde op basis van renteverschillen. Dit houdt in dat we een empirische relatie zoeken
tussen de index voor de reele wisselkoers enerzijds en de vertraagde waarde van die index en de genoemde determinanten anderzijds 9).
In figuur 2 illustreren we de door ons gevolgde aanpak. De
twee schema’s in figuur 2 geven aan hoe een verwachting over de
evenwichtskoers op lange termijn van belang is voor de huidige
wisselkoers. De bovenste tekening heeft betrekking op de eenvoudigste casus. In dit geval zijn zowel de relevante rentestand
als de verwachte inflatie identiek in de twee landen. Bovendien
voorziet de markt op lange termijn geen noodzaak voor een blijvende afwijking van de koopkrachtpariteit. Redenerend vanuit
de toekomst naar het heden volgt dan dat ook de contante wisselkoers zich in de richting van de koopkrachtpariteit moet
bewegen.
Het onderste schema in figuur 2 laat in verschillende opzichten ruimte voor afwijkingen van de koopkrachtpariteit. In de
eerste plaats kan de markt menen dat op lange termijn de reele
7) M. Mussa, Empirical regularities in the behavior of exchange rates
and theories of the foreign exchange market, in: K. Brunner en A. Meltzer (red.), Policies for employment, prices, and exchange rates,
Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, nr. 11, 1979,
biz. 9-58.
8) J.A. Frenkel, Flexible exchange rates and the role of ,,news”: lessons
from the 1970’s, Journal of Political Economy, jg. 89, nr. 4, augustus
1981, biz. 665-705.
9) Het model van de eerste fase bevat alleen de vertraagde reelewisselkoersindex en een constante term. Als blijkt dat de genoemde determinanten significant zijn, hebben we een aanwijzing voor de relevantie van de argumenten uit de latere fasen. Op grond van statistische argumenten prefereren we een eerste verschil als te verklaren variabele. Daarom hebben we van beide zijden van het = -teken de vertraagde reele wisselkoers afgetrokken. Nu staat in de vergelijking zowel aan de rechter- als
aan de linkerkant de inflatie verscholen; links in de mutatie van de reele
wisselkoers. Dit probleem wordt verholpen door het inflatiedeel van de
mutatie van de ree’le wisselkoers naar rechts te brengen, waardoor de mutatie in de contante koers de te verklaren variabele wordt.
Figuur 2. Casus 1: identieke rentes en identieke inflatie; geen
lange-termijnafwijkingen van de koopkrachtpariteit
Geen voorzienbare Wisselkoers zou
reden voor hier moeten
verandering uitkomen
Wisselkoers zou
vandaag hier
I moeten zijn
Afwijking van de
koopkrachtpariteit
Toekorast (2-5 jaar)
Vandaag
Casus 2: geen identieke rentes
Juiste waarde van
huidige reele Wisselkoers
Afwijking van de
koopkrachtpariteit
Renteverschil (na correctie voor
1 verwachte inflatie)
Correctie voor
economisch potentieel
Vandaag
— Lange-termijnwaarde van de
wisselkoers
Toekomst (2-5 jaar)
(voor inflatieverschillen gecorrigeerde) wisselkoers behoort af te
wijken van de exacte koopkrachtpariteit. De reden kan zijn dat
de landen verschillen in economisch potentieel en in het vermogen om buitenlands kapitaal aan te trekken. De lange-termijnevenwichtswaarde van de reele wisselkoers is dus hoger of lager
dan in de bovenste tekening. Wanneer de reele rentestand in de
twee landen niet identiek is, zal een belegger in de geldsoort met
de hogere reele rente een zekere trendmatige depreciatie moeten
verwachten en een belegger in de geldsoort met de lage reele rente
een trendmatige appreciatie van de betreffende muntsoort.
Deze benadering van de wisselkoers resulteerde in de onderstaande empirische relatie 10):
Ae = -25,03 e r _ , + 3,86 (y^ s -yy
(3,83)
(2,88)
+ 4,86(r vs -r D ) – 6,09 (pvs-peD)+1 + 20,19
(3,08)
(3,55)
(3,88)
2
(R = 0,46; DW = 2,03; steekproefperiode 1974:11983:4 (40 kwartalen))
waarin:
de procentuele mutatie in de contante koers van de
Ae
dollar-DM-wisselkoers;
er_ , index voor de reele wisselkoers, een periode vertraagd;
yvs de verwachte economische groei in de Verenigde Staten;
yf,
de verwachte economische groei in West-Duitsland;
rvs
rD
de reele rente in de Verenigde Staten;
de reele rente in West-Duitsland;
de verwachte inflatie in de Verenigde Staten, een periode
PvS
vooruitgeschoven ;
de verwachte inflatie in West-Duitsland, een periode
vooruitgeschoven.
Hoewel het statistisch mogelijk is de drie determinanten over
de gehele steekproefperiode een signif icante invloed te laten hebben, blijkt de algehele aanpassing van de vergelijking aanzienlijk
te verbeteren door in de steekproefperiode een scheiding aan te
brengen. Het verwachte inflatieverschil is over de periode
1974:1 – 1979:4 opgevoerd, terwijl het reele renteverschil en het
verwachte economische-groeiverschil over de rest van de steekproefperiode opgevoerd zijn. Onzes inziens is deze scheiding te
rechtvaardigen door veronderstellingen te maken over het permanente en tijdelijke karakter van de bewegingen in de determinanten.
Voor het reele-renteverschil en het verwachte economischegroeiverschil geldt onzes inziens dat in de periode tot 1980 de bewegingen in de determinanten tijdelijke en onduidelijke signalen
afgeven, terwijl na 1980 de bewegingen in de determinanten veeleer de ,, marginal efficiency of capital” en de hoge economischegroeiverwachtingen in de Verenigde Staten lijken te weerspiegeESB 17-4-1985
len. Het is nuttig er aan te herinneren dat het reele-renteverschil
zich in de jaren zeventig gedroeg als een stationaire variabele.
Sindsdien is de variabiliteit van de rente enorm toegenomen en
bevindt de reele rente zich op een veel hoger niveau dan voorheen. Zolang het reele-renteverschil stationair is, gaan van wijzi-
gingen in het reele-renteverschil nauwelijks effecten uit op de
evenwichtswisselkoers. Hoe meer het verschil zich gaat bewegen
als een ,,random walk”, des te belangrijker worden wijzigingen
in het reele-renteverschil voor de evenwichtswisselkoers. Veranderingen in het huidige renteverschil houden dan immers tevens
wijzigingen in voor het verwachte toekomstige renteverschil, terwijl als het renteverschil zich min of meer stationair gedraagt
wijzigingen in het huidige renteverschil in de toekomst naar verwachting weer zullen weglopen.
Voor de economische groei geldt dat voor zover deze grootheid fluctueert door onvoorziene mutaties in monetaire politick,
het moeilijk is op een gegeven tijdstip tot een statistisch significante invloed van het verschil in economische groei te concluderen. Onze maatstaf voor het verwachte economischegroeiverschil is gevoelig voor recente veranderingen in de feitelijke groei en dus ook voor de conjunctuurcyclus. O.a. vanwege de
samenhang in monetaire politiek in de Verenigde Staten en
Duitsland is de conjunctuurontwikkeling in de Verenigde Staten
en die in Duitsland naar elkaar toe gegroeid. Daardoor kunnen
de verwachtingen omtrent het economische-groeiverschil meer
informatie bevatten over het lange-termijn-economisch-groeipotentieel, aangezien verstoringen die resulteren uit onvoorziene
mutaties in monetaire politiek immers minder vaak zullen optreden. Het is dan ook aannemelijk dat de bewegingen in het reelerenteverschil en het verwachte economische-groeiverschil na
1980 een permanenter karakter hebben gekregen.
Voor het inflatieverschil kunnen we er van uitgaan dat bij
voorbeeld een verwacht inflatieverschil een groter effect heeft op
de evenwichtswisselkoers naarmate dit verschil meer als permanent wordt ervaren. Permanente verschillen in inflatie zullen
zich minder vaak voordoen naarmate de monetaire politiek in
beide landen meer op elkaar is afgestemd en dus meer overeenstemming vertoont. Onze berekeningen van de correlatie tussen de verwachte geldgroei in de Verenigde Staten en die in
Duitsland per periode tonen aan dat in de periode vanaf 1980 het
beleid van de Bundesbank in Duitsland aanzienlijk meer over-
eenstemming vertoont met het beleid van de Federal Reserve in
de Verenigde Staten dan in de periode daarvoor. Het is dan ook
aannemelijk dat het verwachte inflatieverschil in de tweede helft
van de steekproefperiode minder invloed heeft op de evenwichtswisselkoers aangezien dit verschil in de tweede periode
voor een groter deel als tijdelijk wordt gezien.
De econometrist wordt bij het regresseren dus voor de volgende keuze gesteld:
– of wel, in overeenstemming met veel ander onderzoek, een
scheiding in de steekproefperiode omstreeks 1980 op te nemen, – toen wijzigden de Amerikaanse monetaire autoriteiten immers hun koers — en het inflatieverschil alleen in de
periode tot 1980;
— of wel, het geschatte verwachte inflatieverschil voor te vermenigvuldigen met een parameter die de mate van overeenstemming van het monetaire beleid in de Verenigde Staten en
Duitsland representeert.
Deze tweede optie, waarbij we dus geen scheiding in de steekproefperiode aanbrengen, leidt tot het volgende resultaat:
10) De toegepaste schattingsmethode is OLS. Onder de coefficienten
staan de t-waarden vermeld, R is de voor vrijheidsgraden gecorrigeerde
correlatiecoefficient. DW is de Durbin-Watson-toets. De gegevens over
de wisselkoers, economische groei en inflatie zijn afkomstig uit de International Financial Statistics, terwijl de gegevens over de reele rente berekend zijn uit de Main Economic Indicators van de OECD. De verwachte
waarden zijn gegenereerd met een multi-state kalmanfilter. Zie voor informatie over het multi-state kalmanfilter E. J. Bomhoff, Monetary uncertainty, North-Holland, Amsterdam, 1983.
355
-21,27 er_, + 2,46 (y!j,s-yeD) + 3,79 (r vs -r D )
Ae =
(-2,87)
(2,36)
(2,50)
– 12,28 (1/2- l/2*cov (M^,s, Mf,)) (pvs-p!>) + 18,79
(-3,18)
(2,97)
Figuur 3. De wisselkoers en de,,aangepasteppp”
DM/
dollar
(R2 = 0,32; DW = 1,92; steekproefperiode 1974:11983:4 (40 kwartalen))
waarin:
= de mate van samenhang in monetaire politick
in de Verenigde Staten en Duitsland. De overige symbolen in deze vergelijking komen
overeen met de gebruikte symbolen in de
eerste vergelijking.
Hierbij dient vermeld te worden dat de vermenigvuldigde inflatieterm in deze vergelijking twee perioden vooruitgeschoven
is. Zoals uit de t-waarden en de DW-toets blijkt, leiden beide varianten tot bevredigende resultaten. Omwille van de eenvoud
hebben wij bij de verdere berekeningen voor de eerste optie
gekozen.
De veronderstelling lijkt aannemelijk dat het verwachte inflatieverschil weer een majeure rol gaat spelen wanneer de feitelijke
inflatieverschillen weer meer dan twee procent op jaarbasis gaan
bedragen. Of, en dat zou daaraan vooraf kunnen gaan, indien de
samenhang tussen de geldgroei in de Verenigde Staten en Duitsland weer belangrijk zou afnemen. Voorlopige schattingen van
de samenhang tussen de verwachte geldgroei in de Verenigde
Staten en Duitsland over 1984 tonen aan dat deze samenhang
nog steeds groot is.
De lange-lermijnevenwichtswaarde
Uit de berekeningen blijkt dat de dollar-DM-wisselkoers op 27
november van het vorig jaar met DM 3,06 per dollar zeer belangrijk afweek van de koopkrachtpariteit, geschat op DM 1,91 per
dollar. Het verschil zou kleiner kunnen zijn als we voor de ppplijn in figuur 1 een ander beginpunt hadden gekozen. Wie meent
dat de dollar in het eerste kwartaal van 1974 nog ondergewaardeerd was, zal de ppp-lijn hoger willen tekenen, waarmee het
verschil op 27 november 1984 overeenkomstig vermindert. Bovendien kan men van mening verschillen over de meest geschikte
prijsindices die ten grondslag liggen aan het verloop van de ppplijn. Hoe dit ook zij, een significant verschil tussen de contante
koers en de koers die past bij koopkrachtpariteit zal blijven.
In onze benadering wordt de huidige wisselkoers gerelateerd
aan de toekomstige evenwichtswaarde door de koopkrachtpariteit te corrigeren voor renteverschillen en verwachte verschillen
in groei en inflatie. In figuur 3 is een aangepaste koopkrachtpariteitslijn getekend op basis van een herschatting van de ppp-lijn
uit figuur 1. Bij de herschatting is gebruik gemaakt van de resultaten van onze berekeningen, t.w.:
— ieder extra procent verwachte economische groei op jaarba-
sis doet de dollar met 11 pfennig apprecieren;
– ieder procentpunt waarmee de Amerikaanse rente uitgaat
boven de Duitse rente (na correctie voor de inflatieontwikkeling) doet de dollar met 14 pfennig apprecieren;
– ieder procentpunt waarmee de Amerikaanse verwachte inflatie uitgaat boven de Duitse doet de dollar met 16 pfennig deprecieren.
De aangepaste ppp-lijn in figuuur 3 geeft voor ieder kwartaal
de dollar-DM-koers aan die had gegolden indien onze benadering het wisselkoersverloop perfect had verklaard. De berekeningen eindigen in het eerste kwartaal van 1984, maar bij wijze
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
tie tussen de Verenigde Staten en Duitsland berekenen wij de
lange-termijnevenwichtswaarde van de wisselkoers op DM
2,35 per dollar bij de vigerende prijspeilen van november
1984.
Bij deze benadering blijft nog steeds een kloof bestaan tussen
de geschatte huidige evenwichtswaarde van de wisselkoers en de
berekende waarde waarheen de huidige koers zich in verband
met het renteverschil behoort te bewegen. Het verschil was per
27 november echter aanzienlijk kleiner dan bij de ppp-benadering: DM 0,35 per dollar bij een evenwichtswaarde van DM 2,71
per dollar in plaats van DM 1,15 per dollar. De sterkte van de
dollar ten opzichte van de mark in 1984 blijft dus gedeeltelijk onverklaard. Op basis van ons onderzoek kan echter worden geconcludeerd dat de ,,overwaardering” op grond van andere dan
fundamentele economische factoren, lees politieke en vertrouwensfactoren, veel kleiner is dan wordt gedacht.
Conclusie
Wordt het nu mogelijk om de dollarkoers te voorspellen?
Aangezien de wisselkoers de relatieve prijs weergeeft van twee
geldsoorten en de aantrekkelijkheid van het aanhouden van deposito’s in die geldsoorten met name afhangt van huidige en toekomstige rente- en inflatieontwikkelingen, blijven de wetten die
gelden voor de prijsvorming van duurzame financiele activa onverminderd van kracht. Wie het toekomstige nieuws niet beter
kan inschatten dan de markt als geheel zal ook de wisselkoers
niet beter kunnen voorspellen dan de termijnkoers doet (opnieuw afgezien van risico-overwegingen).
Wel leert de historische analyse voor de periode 1974-1984
welke ontwikkelingen met name van belang waren voor het verloop van de dollar-DM-koers over deze periode. De hier gekozen
benadering maakt dus conditionele voorspellingen van de toekomstige wisselkoers mogelijk. Wanneer bij voorbeeld de inflatieverwachtingen in de Verenigde Staten somberder worden zonder dat de inflatieverwachtingen in West-Duitsland veranderen,
zal dat tot een depreciatie van de dollar leiden zolang de door ons
gevonden historische verbanden blijven gelden. Evenzeer zal
minder optimisme over de lange-termijngroei in de Verenigde
Staten negatieve gevolgen hebben voor de dollarkoers. Ten slotte hebben veranderingen in de rente belangrijke gevolgen voor
de contante koersen. De analyse verschaft dus geen automatische voorspelformule, maar biedt een kader waarbinnen conditionele voorspellingen kunnen worden gedaan die aangeven in
van illustratie is nog de feitelijke en de geschatte evenwichtswaarde van de wisselkoers op 27 november 1984 toegevoegd 11).
Op twee punten wijkt het resultaat van onze benadering af van
die van de koopkrachtpariteitsbenadering:
• vanwege het verschil tussen de Duitse en de Amerikaanse
rente (na correctie voor de te verwachten inflatie) volgt uit
onze berekening een te verwachten depreciatie van de dollar
op lange termijn naar DM 2,70 per dollar;
• rekening houdend met de verschillen in economische poten356
11) De evenwichtswisselkoers is te berekenen door in de hierboven gegeven vergelijking de verandering in de contante koers op nul te stellen en
de vergelijking te herschrijven. We zijn uitgegaan van een verschil in verwachte economische groei van 2% op jaarbasis en een verschil in verwachte inflatievoeten van eveneens 2%. Deze laatste veronderstelling im-
pliceert een ree’el renteverschil van 3% op jaarbasis.
welk mate de wisselkoers zou kunnen veranderen bij veranderingen in de inflatieverwachtingen, de groeiverwachtingen en de
driemaands-rentestanden.
Bovendien geeft figuur 3 een globale indicatie van het belang
van factoren die niet in deze analyse zijn verwerkt. Uiteraard
zullen beleggers hun gedrag ten dele laten leiden door inschattingen van politieke ontwikkelingen, en meer in het algemeen door
,,psychologische” factoren. Ontwikkelingen in het MiddenOosten, veranderingen in het machtsevenwicht tussen de supermachten en visies op de politieke stabiliteit in respectievelijk de
Verenigde Staten en West-Europa kunnen effect hebben op de
wisselkoers. Als het door ons gehanteerde wisselkoersmodel zinvol is, dan verschaffen de discrepanties tussen de wisselkoerslijn
en de aangepaste-ppp-lijn in figuur 3 informatie over het belang
van de niet verwerkte informatie op de wisselkoers.
Eduard Bomhoff
Wouter den Haan
Kees Koedijk