Geld- en kapitaalmarkt
De hoge rente in Nederland
DRS. R. A. R. VAN DEN BOSCH*
Inleiding
De rente in Nederland is in de eerste
helft van 1981 tot grote hoogte gestegen.
De korte rente is nu ruim 13% voor
drie-maands-deposito’s, terwijl de lange
rente een recordniveau van 12% heeft
bereikt. Dit is, gezien de conjuncturele
fase waarin onze economic zich bevindt,
een ongebruikelijke ontwikkeling. Bovendien is een dergelijk hoog renteniveau schadelijk voor onze economic:
de financieringslasten worden voor het
bedrijfsleven en de overheid zeer drukkend, terwijl de investeringen die voor
een economisch herstel noodzakelijk zijn,
hierdoor bepaald niet gestimuleerd worden. In het navolgende zal worden ingegaan op de vraag welke invloed er
‘van het monetaire en budgettaire beleid
is uitgegaan op deze rente-ontwikkeling
en in hoeverre deze ontwikkeling ons van
buitenaf wordt opgedrongen.
voor onze import uit Duitsland moeten
gaan betalen, waardoor de inflatie toeneemt. DNB kan zo’n waardedaling van
de gulden t.o.v. de D-mark echter
tegengaan door de Nederlandse geldmarktrente op een hoger niveau te brengen, waardoor het renteverschil tussen
Nederland en West-Duitsland ten gunste
van Nederland verandert. DNB is in het
kader van het valutabeleid dus niet zozeer gei’nteresseerd in het absolute niveau
van de korte rente, maar veeleer in het
relatieve niveau ten opzichte van het
buitenland, m.n. Duitsland. Dit betekent
dat de Nederlandse korte rente, onder
invloed van het valutabeleid, zeer gevoelig is voor veranderingen in het niveau
van de korte rente in het buitenland en
(eventueel in samenhang daarmee) voor
veranderingen in de positie van de
gulden.
Instrumenten
Monetair beleid
Het z.g. ,,kleine” monetaire beleid van
De Nederlandsche Bank (DNB) is primair gericht op het beinvloeden van de
ontwikkelingen op de geldmarkt en de
positie van de gulden 1). Ten aanzien
van deze twee elementen ligt het accent
op het valutabeleid, dat crop gericht is
de positie van de gulden veilig te stellen.
Een stijging van de koers van de D-mark
to.v. de gulden betekent dat wij meer
enige is wat volgens de Commissie echt
en eerst meet komen, is reeel. Het gevaar
dat er na een eventuele Britse oplossing
een hele tijd helemaal niets meer gebeurt nog ree’ler. Vandaar dat de Commissie er goed aan doet voorlopig maar
niet te veel met de Raad af te spreken
en de tijd te gebruiken om nog deze
herfst dat samenhangend pakket op
tafel te leggen. Dat was het deel van de
opdracht van 30 mei 1980 waar zelfs
de Europese Commissie zich aan had
kunnen houden.
P. Dankert
ESB 26-8-1981
Tot de instrumenten die DNB in het
kader van het ,,kleine” monetaire beleid
kan hanteren ten einde het rente-ecart
t.o.v. het buitenland te belnvloeden, zijn
te rekenen: de officiele tarieven, omvang
en prijs van het beroep van de banken op
de kredietfaciliteiten van de centrale
bank, valutaswaps en speciale leningen.
Daarbij is van belang dat de geldmarkt
in ons land een aanzienlijk structured
tekort vertoont. Dit betekent dat de gezamenlijke banken permanent rood
staan bij hun bank, de centrale bank.
DNB staat dan ook (binnen zekere
grenzen) toe dat de banken een beroep
doen op haar kredietfaciliteiten. Dit kan
gebeuren door verdiscontering van schatkistpapier, wissels en/ of promessen (met
een resterende looptijd van minder dan
3 maanden). Daarnaast kunnen de banken ook voorschotten in rekeningcourant opnemen bij DNB, waarvoor zij
onderpand moeten verstrekken (o.a.
schatkistpapier, effecten). Om in hun
kastekorten te voorzien maken de banken in de praktijk het meest gebruik van
de mogelijkheid voorschotten bij DNB
op te nemen. De banken mogen echter
niet onbeperkt een beroep op de kredietfaciliteiten van DNB doen. De in 1973
ingevoerde contingentsregeling stelt een
grens aan de omvang van hetgemiddelde
beroep dat een bank tijdens een periode
(van meestal 13 weken) op DNB mag
doen. De omvang van het contingent van
een bank is gerelateerd aan de bedrijfsomvang van die bank. Voor een beroep
dat niet uitgaat boven de omvang van het
contingent, is een bank een der officiele
tarieven verschuldigd: in geval van een
voorschot, de z.g. voorschotrente. Het is
niet de bedoeling dat het contingent
wordt overschreden. Mocht dit desondanks toch voorkomen, dan is een
extra rente verschuldigd.
Dit systeem stelt DNB in staat de geldmarkttarieven te bei’nvloeden. In situaties waarin het geldmarkttekort niet groter is dan de contingentsomvang (evenwicht), zullen de geldmarkttarieven zich
dicht in de buurt van het voorschottarief
bewegen. Bij een krappe geldmarkt echter, zullen de banken die in overschrijding
dreigen te geraken, steviger gaan bieden
op deposito’s, waardoor de geldmarktrente boven de officiele tarieven komt te
liggen. Maar ook in geval van ,,evenwicht” op de geldmarkt, kan de rente
toch op een hoger niveau liggen. Deze
situatie doet zich veelal voor tijdens het
begin van een nieuwe contingentsperiode. Daar de contingentsregeling luidt in
termen van een gemiddeld beroep over
een bepaalde periode, kunnen banken
,,beroep sparen”, d.w.z. relatief weinig
gebruik maken van de beroepsfaciliteit,
ten einde later in de beroepsperiode over
,,extra” ruimte te beschikken waarmee
eventuele tegenvallers kunnen worden
opgevangen. Deze ,,contingentsangst”
leidt dan tot een grotere vraag naar
deposito’s en dus tot een hogere rente
dan de officiele tarieven indiceren.
DNB kan echter indien zij een dergelijke rentebeweging niet opportuun acht,
de geldmarkt tegemoet komen met speciale beleningen of met valutaswaps. Een
speciale belening is een extra voorschotfaciliteit met een tijdelijk karakter, die
buiten het contingent valt. Een valutaswap, meestal in dollars, is een contante
verkoop (of aankoop) door DNB van
dollars, onder beding van wederaankoop
(of -verkoop) na een zekere periode. De
geldmarktrente wordt zowel door de omvang van de transactie als door de verschuldigde rente crop be’invloed. DNB
kan deze instrumenten ook inzetten in
situaties waarin het feitelijke geldmarkttekort uitgaat boven de contingentsomvang en de geldmarktrente t.o.v. het
buitenland, valutair gesproken, te hoog
dreigt op te lopen. DNB heeft deze instrumenten in de afgelopen maanden
veelvuldig moeten hanteren, daar de
*De auteur is medewerker van het Economisch Bureau van de AMRO Bank. Hetartikel is geschreven a litre personnel.
1) Het z.g. ,,grote” monetaire beleid van
DNB is gericht op de beheersing van de
liquiditeitscreatie door het bankwezen.
827
sterke beweging op de Internationale
valutamarkten niet zonder meer aan de
gulden is voorbijgegaan.
Figuur 1. Relatievepositie van enkele EMS-valuta’s (weekultimo’s)
Valutaire ontwikkelingen
De koers van de dollar is de afgelopen
maanden sterk gestegen, met name ten
opzichte van de EMS-valuta’s. In de eerste week van augustus werd zelfs een
niveau van f. 2,86 bereikt! Deze sterke
dollarappreciatie heeft verschillende oorzaken. Allereerst is de Amerikaanse rente
aanzienlijk hoger dan die in de andere
geindustrialiseerde landen. Daarnaast
hebben fundamentele factoren binnen de
VS, zoals een relatief sterke betalingsbalans, een afnemend inflatietempo, als-
mede de entree van de regering-Reagan,
het sentiment ten aanzien van de dollar
substantieel gewijzigd. Voorts heeft ook
de steun van het Congres voor belastingverlagingen en uitgavenverminderingen
de buitenlandse belangstelling voor beleggingen en investeringen in de VS verder vergroot. Hiertegenover staat een
gedaald vertrouwen in de D-mark, het-
jan
–
feb
.
mrt ^
.
apr
|
mei
.
juni
.
juli
.
aug
.
Figuur 2. Geldmarkttarieven, drie-maands-deposito ‘s (weekultimo ‘s)
geen voornamelijk is veroorzaakt door
het grote tekort op de Duitse lopende
rekening. Ten aanzien van de gulden was
de opinie gunstiger, daar onze betalingsbalanspositie beter werd beoordeeld dan
de Duitse. Tijdens de eerste twee maanden van dit jaar nam de gulden dan ook
een sterke positie in het EMS in, terwijl
de D-mark in de onderste regionen vertoefde. Medio februari verhoogde de
Duitse centrale bank echter, ter ondersteuning van de D-mark t.o.v. de dollar,
het niveau van de geldmarktrente aanzienlijk. De D-mark was daardoor binnen korte tijd weer een van de sterkste
EMS-valuta’s (ziefiguur 1).
Ons land kon zich niet onttrekken aan
•nigdc Slaten
de forse rentestijging in Duitsland. De
sterke positie van de gulden maakte het
DNB echter mogelijk te volstaan met een
kleinere renteverhoging dan in Duitsland: met ingang van 3 maart werden de
officiele tarieven met 1% verhoogd,
waardoor de voorschotrente op 10,5%
kwam. DNB begeleidde de rentestijging
eind februari, begin maart met behulp
van speciale beleningen, die weliswaar
geld marktverruimend waren,
maar
waarvan de tarieven ruim boven de voorschotrente lagen. Later in maart werd de
geldmafkt aanzienlijk verruimd door
betalingen van de schatkist aan de bankclienten en DNB behoefde niet te verhinderen dat deze geldmarktverruiming
doorwerkte in de geldmarkttarieven
daar de positie van de gulden onvermin-
derd sterk bleef. Eind maart waren de
drie-maands-depositotarieven zelfs tot
iets onder de voorschotrente gedaald.
Op dat moment lag de Nederlandse rente
ca. 3% onder de Duitse korte rente
(zie figuur 2).
Alhoewel in de hierna volgende maanden de rente in de VS weer sterk opliep
en de dollarappreciatie zich voortzette,
828
hield de Duitse centrale bank de rente
vrijwel onveranderd. Binnen het EMS
bleef de DM de sterkste valuta. In de
rente-ecart met West-Duitsland was inmiddels ingekrompen tot 1%. Eind juli
steeg de Nederlandse rente weer boven
loop van april en mei verloor de gulden
de (stabiele) Duitse rente; medio augus-
echter enig terrein. DNB zag hierin aanleiding om deviezen te verkopen ter ondersteuning van de guldenkoers, waardoor de geldmarkt met ca. f. 2 mrd. verkrapte. Het geldmarkttekort nam verder
toe onder invloed van betalingen aan het
tus was het verschil bijna 1% met de
gevolg van het gevoerde valutabeleid.
Voor de aflopende speciale beleningen
rijk en bedroeg 18 mei f. 6,6 mrd. bij
van ruim 14%. Desondanks was er
een gemiddelde contingentsomvang van
sprake van een fors beroep op DNB in
het kader van het contingent, hetgeen
f. 3,3 mrd. Gezien het beleid om de positie van de gulden in het EMS te handhaven, verzette DNB zich niet tegen de
hieruit voortvloeiende stijging van de
geldmarktrente. Men kwam weliswaar
de geldmarkt van 21 mei t/m 22 juli te
hulp met speciale beleningen, maar de
tariefstelling liep op van 107/8% tot
11%%. DNB wilde kennelijk geen enkel
risico nemen met de positie van de gulden en deze kon zich dan ook ruim
boven de middenkoers handhaven. Het
Duitse rente. Ook deze beweging was het
kwamen dollarswaps in de plaats met
condities die uitkwamen op een rente
niet verwonderlijk was gezien de omvang van het geldmarkttekort.
Het ontstaan en het weer verdwijnen
van een negatief rente-ecart t.o.v. Duitsland illustreert duidelijk dat de buitenlandse (Duitse) korte rente niet zonder
meer bepalend is voor onze geldmarktrente: de relatieve waardering voor onze
munt en het hierop reagerende valutabeleid van DNB hebben een zeer belangrijke invloed.
nge rente
Figuur 3. Kapitaalmarktrente, langlopende overheidsobligaties (weekultimo ‘s)
Ter verklaring van de rentestijging op
kapitaalmarkt kan men natuurlijk
f wijzen op de sterke stijging van de geld-
Verenigde Staten
arktrente, die begin mei weer boven de
: rente kwam te liggen. Een derge-
jlijke omgekeerde rentestructuur leidt er
enige tijd toe dat het aanbod van
Kmiddelen zich verplaatst van de kapi| taalmarkt naar de geldmarkt. Dit is
I echter niet de belangrijkste factor. Het
I huidige tekort op de lopende rekening
I van onze betalingsbalans geeft aan dat
j er sprake is van een binnenlands spaarI tekort en dit is ruwweg gelijk aan het
nancieringstekort van de gezamenlijke
(innenlandse sectoren. Hierbij is het
ancieringstekort van de overheid gro-
dan het financieringsoverschot van
particuliere sector (incl. geldschep-
ende instellingen). Naarmate deze disepantie groter is ten nadele van de
•erheid, is de overheid voor de finanring van haar tekort via de kapitaal.rkt meer aangewezen op aanbod van
apitaalmarktmiddelen vanuit het buinland via de kapitaalrekening van de
etalingsbalans. De omvang van een
dergelijke toestroming wordt sterk benvloed door o.a. de beoordeling van de
[gulden ten opzichte van andere valuta’s
fen de hoogte van de Nederlandse rente
I ten opzichte van die in het buitenland.
I Dit betekent dat onze kapitaalmarkt-
t rente reageert op de buitenlandse rentefen valuta-ontwikkelingen waardoor verj meden wordt dat de deviezenreserves
jafnemen. Naarmate het financieringsI tekort van de overheid echter groter is
deze kunnen volgen, te meer daar het
Centraal Planbureau een fors overschot
Rentedaling?
op de lopende rekening van de betalingsbalans voor 1982 verwacht. Een her-
De vraag of de rente in ons land in de
nabije toekomst weer kan gaan dalen
wordt dus door twee factoren bepaald:
de buitenlandse rente- en valuta-ontwikkelingen en het binnenlandse beleid,
met name wat betreft de overheids-
1 dan het overschot van de overige bin- financien. Ten aanzien van deze elemen[nenlandse sectoren, zal onze lange rente
Jaantrekkelijker moeten zijn voor buitenjlanders (het ecart moet groter zijn), ter-
Indien een dergelijke rentebeweging
ecart t.o.v. het buitenland in hoge mate
wordt be’invloed door het gevoerde binnenlandse budgettaire beleid (zie figuur 3).
ten is er sprake van grote onzekerheid.
In de VS is een geleidelijke daling van
de rente in de rest van dit jaar mogelijk
Jwijl ook de positie van de gulden boven
op grond van de dalende inflatie, de
ttwijfel verheven moet zijn. Dit laatste
I onderstreept tevens de noodzaak van
I een valutabeleid, gericht op het in stand
conjuncturele terugval en de politieke
druk op de Federal Reserve Board. Het
beleid van de Federal Reserve Board
zich dit jaar voordoet, zal Nederland
nieuwde inkrimping van het renteverschil Nederland-Duitsland moet echter
onwaarschijnlijk worden geacht, ondanks de gunstige betalingsbalanspositie en de t.o.v. Duitsland niet veel
hogere inflatie.
Ten aanzien van de korte rente is het
waarschijnlijk dat DNB een sterke posi-
tie van de gulden nastreeft, ten einde
bij een eventuele algemene aanpassing
van de EMS-koersen, de spilkoers van
de gulden ten opzichte van de D-mark
ongewijzigd te kunnen handhaven. Ook
na een eventuele ..reshuffle” zal DNB
het instrument van de korte rente blij-
Jhouden van een sterke gulden.
richt zich echter in hoge mate op de
Op grond van het bovenstaande kan
i men tevens stellen dat de absolute om-
groei van de geldhoeveelheid, die op
ven hanteren ten einde de positie van
de gulden t.o.v. de mark veilig te stellen.
[vang van het financieringstekort niet
weekbasis wordt gevolgd. Juist deze cijfers zijn zeer gevoelig voor incidentele
evenmin waarschijnlijk dat het rente-
teens zozeer bepalend is voor ons rente-
verstoringen. Bovendien speelt mee dat
Iniveau. Indien onder invloed van con-
het voor Amerikaanse begrippen omvangrijke begrotingstekort tot een groot
jjuncturele en structurele impulsen de
| financieringsoverschotten van de overi-beroep op de kapitaalmarkt leidt. Per
1 ge binnenlandse sectoren toenemen, — saldo zal de rente slechts beperkt kunI tot uitdrukking komend in een overschot
nen dalen.
top de lopende rekening — zal een verj grating van het financieringstekort van
In West-Duitsland zal men deze ontwikkelingen kunnen volgen, indien het
E-de overheid in principe minder conseIquenties hebben voor de rente. In de
[actuele situatie van een kwijnend be[ drijfsleven ware het echter veel verkiesj lijker de vergrote speelruimte te benutten
[voor de hoognodige opjeving der be-
sentiment ten aanzien van de D-mark
verandert. De ontwikkeling van de
Duitse exportorders rechtvaardigt de
verwachting dat de Duitse externe positie een verbetering te zien zal geven,
waardoor een stabilisatie of mogelijk een
[ drijfsinvesteringen en door te gaan met
! een beleid gericht op structurele terug| dringing van het overheidstekort.
Concluderend kan men stellen dat de
lichte verbetering van de D-mark t.o.v.
de dollar mogelijk wordt. Maar ook dan
zal de rentedaling in Duitsland niet snel-
I. Nederlandse lange rente sterk wordt be-
daar de Duitse inflatie onder invloed
[ invloed door de buitenlandse rente- en
van de gestegen importprijzen niet snel
valuta-ontwikkelingen, waarbij het rente-
zal gaan dalen.
tESB 26-8-1981
ler kunnen zijn dan die in de VS, te meer
Ten aanzien van de lange rente is het
verschil met Duitsland kleiner wordt.
Weliswaar heeft het rijk al een zeer groot
deel van het financieringstekort op de
kapitaalmarkt gedekt, maar hier staat
tegenover dat het aanbod van middelen
geremd wordt door de hoge rente op de
geldmarkt en in het buitenland. Ook de
langdurige kabinetsformatie en de stevige kritiek van
Planbureau op
paragraaf uit
program zullen
DNB en het Centraal
de sociaal-economische
het concept-regeringsde beleggers zeker niet
stimuleren tot extra enthousiasme.
Zowel de korte als de lange rente zal
daarom naar alle waarschijnlijkheid de
rest van het jaar hoog blijven. Er is
hoogstens een lichte rentedaling te verwachten, in lijn met de Amerikaanse en
Duitse rente.
R. A. R. van den Bosch
829