De come-back van de sterke
le frank
Door de koppeling aan de Duitse mark, bet herstel van de Belgische
economic en de belangstelling voor Belgische beleggingen is de frank
een van de sterkste munten van bet EMS geworden.
Een van die onverbiddelijke wetten
uit de sportwereld luidt dat vergane
glorie niet weerkeert. Ook vandaag
werkt een aantal gewezen kampioenen naarstig aan hun come-back,
maar een trieste afgang is het lot dat
velen van hen wacht. De Belgische
frank behoorde destijds, en dat is
minder dan twintig jaar geleden, tot
de erkende kampioenen, tot de club
van de sterke munten. Maar de Belgische economic verziekte, en de
frank degradeerde willens nillens tot
de klasse van de monetaire zwakkelingen. Hij bood echter weerwerk
en, wellicht tot verbazing van een
groot aantal waarnemers, hij kwam
terug. Sterker dan ooit.
Het hardingsproces
De eenzijdige devaluatie met 8,5% in
februari 1982 kenmerkt misschien
wel het best de moeilijke positie
waarin de Belgische frank destijds
was verzeild. In de zeven muntherschikkingen die het EMS in zijn eerste vier bestaansjaren (1979-1983)
moest verwerken, verloor de Belgische frank in totaal niet minder dan
27% tegenover de Duitse mark. Om
nog erger te voorkomen, wierp de
Nationale Bank een hoge rentedam
op en voerde ze op grote schaal
steunaankopen uit ten voordele van
de frank. En nog luidde het oordeel
van de beleggers destijds: ‘te weinig
en te laat’. Getuige hiervan was de
hoge ‘spread’ (afwijking) tussen de
officiele en de vrije frank: het wantrouwen was zo groot dat de beleggers in die peri ode bereid waren 10
tot 15% meer voor hun vreemde valuta’s te betalen dan de geldende
koersen op de officiele markt.
Nadien is de frank opmerkelijk verstevigd. In de vier EMS-herschikkingen tussen maart 1983 en januari
1987 bleef het verlies tegenover de
Duitse mark beperkt tot slechts 3%.
En sinds januari 1987 is de spilkoers
tegenover de Duitse mark zelfs totaal onveranderd gebleven. Toch
raakte de frank maar moeilijk af van
zijn imago van zwakkere EMS-munt.
Een verklaring hiervoor vinden we
in de ietwat dubbelzinnige geldpolitiek van de Nationale Bank, die de
korte rente telkens liet zakken zodra
de positie van de Belgische frank in
het EMS dat toeliet; dit om de rentelasten op de hoge (kortlopende)
overheidsschuld niet nodeloos te
verzwaren. Het gevolg was dat de
frank tussen twee herschikkingen in
vrijwel ononderbroken de zwakste
EMS-munt was. Hoewel het ging om
Figuur 1. De come-back van de frank
CO
16
•8
1A
1 982
12
1O
1
•8
B
e
4.
Z
3
u
I
O
3
2
1
O
Korte-termijnrenteverschil Bf-DM
67
een technische zwakte, kreeg hij
Figuur 2. Lopende rekening en bastsbalans, in mrd. Bf
hierdoor (vooral in het buitenland)
een minder goed imago dan hij verdiende en de beleggers bleven dan
ook hardnekkig een risicopremie ei-
200
sen. Rekening houdend met de goe-
1 OO
de prestaties van de Belgische economic, bleef de korte-termijnrente
hierdoor relatief hoog.
In zijn aanbevelingen aan de regering deed het Internationaal Monetair Fonds in 1989 een voorstel om
van deze politick af te stappen en de
munt volledig te koppelen aan de in-
Lopende rekening
1 SO
so
o
— so
-1 OO
-1 SO
3B2
1983
1984
198S
1988
1987
1988
1989
199O
trinsiek sterkste EMS-munt, de Duitse mark. Misschien zou dit in een
aanvangsfase alleen maar mogelijk
zijn door het verschil met de Duitse
rente op te trekken. Maar de nieuwe
aanpak zou het renteverschil doen
wegsmelten naarmate de financiele
markten ervan overtuigd raakten dat
de Belgische frank de Duitse mark
wel degelijk op de voet kan volgen.
De koppeling van de Belgische
frank aan de Duitse mark werd op
16 juni 1990 officieel. Bij eventuele
toekomstige EMS-herschikkingen
zou de frank telkens de meest apprecierende munt volgen, iets wat volledig in de lijn lag van de wisselkoerspolitiek van na 1983.
De grote nieuwigheid was echter dat
de toegelaten marge rond de spilkoers van Bf 20,6255 per DM niet
meer volledig werd (en wordt) benut. Een nieuwe schommelingsmarge is nooit officieel bekendgemaakt,
maar sedert de aankondiging zijn de
marktkoersen nooit meer dan een
half procent van deze spilkoers afgeweken. En in tegenstelling tot wat
men lang had gevreesd, zijn op de
geldmarkt de renteverschillen met
de Bondsrepubliek Duitsland al van
meet af aan gaan inkrimpen en snel
zelfs onbeduidend geworden.
Het ware tamelijk nai’ef die plotselinge sterkte alleen maar toe te schrij-
ven aan het aankondigingseffect dat
de koppeling ongetwijfeld heeft gehad. De eigenlijke verklaring ligt dieper. Ze is terug te vinden in de betalingsbalans, en meer bepaald in de
1982 slechts mogelijk dank zij het opmerkelijke herstel van de lopende rekening van de betalingsbalans: het
tekort van ruim 4% van het bnp in
1981 was drie jaren later al volledig
weggewerkt. Dat zoiets mogelijk is
geweest, is in belangrijke mate te
danken aan de loonmatiging die de
devaluatie heeft begeleid. Omdat
hierdoor werd voorkomen dat de
Belgische lonen weer sneller gingen
stijgen dan bij de voornaamste handelspartners, heeft de Belgische export volop kunnen profiteren van
het herstel van de wereldeconomie
na 1982. Tegelijkertijd heeft de loonmatiging de groei van de particuliere
consumptie, en derhalve van de invoer, afgeremd, wat eveneens tot het
herstel van de lopende rekening
heeft bijgedragen.
Ook in de tweede helft van de jaren
tachtig kon het Belgische bedrijfsleven volop blijven profiteren van zijn
verbeterde concurrentiekracht. In
1988 en 1989 bij voorbeeld groeide
de uitvoer van goederen en diensten
met 8 a 9%. En niettegenstaande een
toename van de binnenlandse vraag
met 5% in ree’le termen, bleef de invoergroei goed onder controle: een
ander bewijs van de verbeterde concurrentiekracht. Te zamen met het
gunstige effect van de val van de
olieprijzen in 1986, is het aan de
sterk verbeterde concurrentiepositie
te danken dat de lopende rekening
de laatste jaren telkens een over-
kapitaalrekening.
schot vertoonde van circa 2% van
het bnp.
Massale kapitaaluitvoer
Het herstel van de basisbalans, de
som van het lopende-rekeningsaldo
Lopende verrichtingen en kapitaal-
transacties tussen ingezetenen en
en het saldo van de langlopende (au-
niet-ingezetenen worden samenge-
tonome) kapitaalverrichtingen, is
echter heel wat moeizamer verlopen
dan dat van de lopende rekening.
Tussen 1982 en 1986 is het autonome kapitaalverkeer met het buitenland immers stelselmatig verslechterd; in 1986 bereikte het een
recordtekort van Bf 222 miljard.
vat in de betalingsbalans. Grosso
modo bepalen zij samen de vraag
naar en het aanbod van de nationale
munt op de wisselmarkt en dus ook
de sterkte van een munt.
Zo was de geleidelijke versteviging
van de frank na de devaluatie van
Maar wie versluisde al dat kapitaal
naar het buitenland? Dat de Belgische belegger daarin een behoorlijk
aandeel heeft gehad, staat als een
paal boven water. Beleggingen in
Euro-obligaties uitgegeven door buitenlandse emittenten, voor het leeuwedeel in vreemde valuta’s, hebben
in de periode 1982-1989 een slordige Bf 1.000 miljard Belgische spaartegoeden doen afvloeien naar het buitenland, of ongeveer het dubbele
van het positieve saldo van de lopende rekening. In het begin van de jaren tachtig was vooral het wantrouwen in de Belgische frank doorslaggevend: de belegger zocht toen veili-
ge munten, zoals de Duitse mark en
de Nederlandse gulden. Nadien
kreeg hij ook meer oog voor obligaties met een hoog couponrendement: ecu, Franse frank, Deense
kroon… en later eveneens Australische en Nieuwzeelandse dollar.
Bij de ongewoon grote belangstelling voor Euro-obligaties speelden
ook fiscale overwegingen een niet
geringe rol. Die verklaren trouwens
ook de succesrijke opkomst van de
SICAV’s (Luxemburgse beleggings-
vennootschappen) in de tweede
helft van de jaren tachtig die, met
hun rijk gevarieerd aanbod van be-
leggingsmogelijkheden, de aankopen van Euro-obli- gaties nog in de
hand hebben gewerkt.
Beleggen in vreemde munt is diversifie’ren en dus op zich niets ongewoons. Trouwens ook onze buurlanden kennen dit. Bedenkelijk is wel
dat het in Belgie hoofdzakelijk een
eenrichtingsverkeer was: in de periode 1982-1989 hebben niet-ingezetenen per saldo slechts voor Bf 135
miljard Belgische en Luxemburgse
obligaties gekocht, of ongeveer een
tiende van de Belgische obligatiebeleggingen in het buitenland.
Een handicap is ongetwijfeld dat in
Belgie de obligatierente lange tijd te
laag bleef, gegeven de comparatieve
nadelen van de Belgische markt.
Deze was (en blijft) in een internationaal perspectief immers relatief
klein. Maar tot voor kort was de Belgische obligatiemarkt ook weinig
aangepast aan de behoeften en wensen van buitenlandse institutionele
beleggers. Zo heeft het tot 1987 geduurd vooraleer de trading-activiteit
in Bf-overheidsobligaties vaste vorm
dingskanalen, werkten beide deelmarkten als het ware als communicerende vaten en konden kapitaalbewegingen indirect toch de koers van
de frank op de officiele markt be’invloeden.
1990-1991: come-back
landen.
Bij dit alles zou men bijna vergeten
dat Belgie en Luxemburg tot maart
1990 een dubbele wisselmarkt hebben gehad: in- en uitvoerverrichtingen van goederen en diensten (de
z.g. lopende verrichtingen) liepen
over de officiele markt, kapitaalverrichtingen over de vrije. Met een perfecte scheiding tussen beide markten
Terwijl de almaar toenemende
stroom obligatiebeleggingen in
vreemde valuta’s gedurende de jaren
tachtig belette dat de kwalitatieve
verbetering van de Belgische economic zich ten voile weerspiegelde in
een versteviging van de munt, heeft
zich nadien juist het omgekeerde
voorgedaan: met de Belgische economic is sinds midden 1990 niets opzienbarends gebeurd, maar toch
toonde de frank zich sindsdien bijzonder stevig. Eerst verliet hij moeiteloos zijn traditioneel zwakke positie
in het EMS en klom hij op naar zijn
spilkoers met de Duitse mark; nadien bleef hij rond deze koers hangen bij een steeds kleiner wordend
renteverschil met Duitsland.
De inkrimping van de renteverschillen was er over de hele looptijdenwaaier. Toch blijven de verschillen
voor de lange rente aanmerkelijk hoger dan voor de korte. Dit is niet zo
verwonderlijk. Het relatieve peil van
de korte rente weerspiegelt immers
vooral de kwaliteit van de munt, en
dus van de economic in haar geheel.
Dit is natuurlijk ook zo voor de obligatierente. Maar wetende dat de Belgische obligatiemarkt gedomineerd
wordt door een debiteur die diep in
de schuld zit, de eigen overheid namelijk, moet de obligatierente ook
een minimale risicopremie bevatten.
Vanwaar die plotselinge versteviging
van de frank? De verklaring ligt bij
het effectenverkeer, dat in 1990 plots
een overschot is gaan vertonen, iets
wat sinds het begin van de statistieken in 1961 nog niet was voorgeval-
zouden kapitaalbewegingen niet de
len. Het ligt voor de hand dat de ver-
minste invloed hebben gehad op de
officiele frank. Dit was echter niet
het geval. Heel wat financiele verrichtingen werden immers afgehanin overeenstemming met de wisselreglementering overigens. Omgekeerd
konden sommige lopende ontvang-
laging van de roerende voorheffing
op interestinkomsten van 25% tot
10% hiervoor de doorslaggevende
factor is geweest. Samen met de relatief hoog blijvende obligatierente,
heeft deze maatregel het Bf-sparen
opnieuw aantrekkelijker gemaakt.
Deze ingreep was dringend nodig ge-
sten van vreemde valuta’s naar keu-
worden. In 1989, bij voorbeeld, was
ze worden omgezet op een van beide deelmarkten. Zo werd onder
meer een almaar groeiende stroom
rente-inkomsten uit buitenlandse beleggingen omgezet op de vrije
markt, omdat daar de koersen iets
hoger-lagen dan op de officiele.
Door het bestaan van deze verbin-
de jaren nog zo blijven: vreemde valuta’s hebben nu eenmaal al een tamelijk groot aandeel in de Belgische
beleggingsportefeuilles.
Van buitenlandse belangstelling voor
Bf-overheidspapier was er in 1990
nog niet veel te merken. Met name
de iets grotere kwetsbaarheid van de
Belgische economic voor olieprijsstijgingen heeft tijdens de Golfcrisis
heel wat potentiele beleggers afgeschrikt. Maar nadien is er ook hier
de aanwas van deviezenbeleggingen
al haast half zo groot als de toename
van alle Bf-spaartegoeden bij de financiele instellingen en op de Belgische kapitaalmarkt samen. In 1990
was er geen verdere aangroei meer
van beleggingen in vreemde valuta’s
en misschien zal dat ook de volgen-
kreeg: voor een actieve belegger die
speelt op de koersschommelingen
was er dus weinig of geen plaats.
Ook de terugvorderingsprocedures
van de roerende voorheffing voor de
op de secundaire markt verhandelde
effecten schrikten buitenlanders af.
Pas toen in 1989 de lineaire obligaties werden ingevoerd, beschikte Belgie over een beleggingsinstrument
dat deze problemen uit de weg ruimde en de concurrentie met buitenlandse markten aankon.
Met een substantieel overschot op
de lopende rekening, maar met een
nog grotere lange-termijnkapitaaluitvoer, bleef de basisbalans in de jaren
tachtig overwegend deficitair, onder
meer als gevolg van een te lage obligatierente. Om het gat te vullen,
moest er kortlopend kapitaal uit het
buitenland worden aangetrokken,
wat alleen maar mogelijk was door
de korte-termijnrentetarieven op een
relatief hoog peil te houden. Een en
ander helpt verklaren waarom de
Belgische rentecurve lange tijd erg
vlak is gebleven, vooral wanneer we
deze vergelijken met de omringende
deld op de officiele markt, volledig
ESB 15-1-1992
een spectaculaire doorbraak geweest: de netto-aankoop van overheidspapier door niet-ingezetenen
bedroeg tijdens de eerste zes maanden van 1991 Bf 115 miljard, een peil
dat nooit eerder werd bereikt. Een
aantrekkelijke verwachte opbrengst
en een reeks grondige hervormingen
zowel op de primaire als op de secundaire markt voor overheidspapier waren de ingredienten van dit
succes. En gezien het geringe aandeel van Bf-overheidspapier in de
buitenlandse beleggingsportefeuilles, kan deze toestroom van buitenlandse kapitalen eveneens nog een
hele tijd doorgaan.
Nu en de lopende rekening en de
langlopende kapitaalbalans een overschot vertonen, is de Belgische frank
in een ongewoon comfortabele positie terechtgekomen. Kortlopende kapitalen moeten niet langer worden
aangetrokken, maar integendeel
wegvloeien om een evenwicht op de
wisselmarkt te bereiken. Hierdoor
kon op de geldmarkt het renteverschil met Duitsland zo snel verdwijnen.
Met een aanhoudend overschot op
de lopende rekening en nu ook een
groeiend overschot op het effectenverkeer maakt de Belgische frank in
de komende jaren een goede kans
om tot de sterkste munten van het
EMS te blijven behoren. Voorwaarde
is dan wel dat de beleidselementen
die de come-back hebben mogelijk
gemaakt niet worden teruggedraaid.
M.Bex
De auteur is werkzaam bij de stafafdeling
Economic en Statistiek van de Krediet-
bank in Brussel.
69