DiSCussie’
Beleidsopties voor de
Bundesbank
Injlatiebestrijding door de Bundesbank is noodzakelijk maar staat desalniettemin steeds meer ter discussie vanwege de hoge rentestanden
die het met zich meebrengt. Een alternatief gebruik van het monetaire
instrumentarium (hogere kasreserves bij een lagere rente) lijkt een
aantrekkelijke uitweg. Te mooi om waar te zijn?
Het Duitse monetaire beleid staat
onder druk. Deze druk was duidelijk voelbaar bij de discontoverhoging van 17 juli jJ. toen de partnerlanden in het EMS openlijk en op
hoog politiek niveau trachtten de
Bundesbank te weerhouden van
een verdere renteverhoging. De kritiek vanuit Duitsland zelf is zo mogelijk nog groter. Het Berlijnse Instituut voor Economisch Onderzoek
bij voorbeeld beschuldigt de Bundesbank ervan de opbouw van de
Oostduitse economie in de weg te
staan.
Tegen deze achtergrond komt Wim
Boonstra in zijn artikel Beleidsopties voor de Bundesbankl tot een
aantrekkelijke conclusie. Hij meent
dat het mogelijk is voor de Bundesbank om monetaire maatregelen te
nemen die een verkrappende
invloed hebben op de situatie in Duitsland, en tegelijkertijd een renteverlaging toestaan in Duitsland èn in de
overige EG-landen2. Daartoe zouden verschillende instrumenten gelijktijdig, maar in tegengestelde richting moeten worden ingezet. In het
bijzonder pleit hij er voor om de kasreserve te verhogen (verkrapping)
en de speciale beleningsrente te verlagen (verruiming). Zijn suggestie
lijkt nog aantrekkelijker als blijkt
dat daarmee ook een einde gemaakt
kan worden aan de omgekeerde rentestructuur, die de rentemarges van
het bankwezen in de EG alweer anderhalf jaar hinderlijk onder druk
zet.
Bij de analyse van Boonstra kunnen
evenwel de volgende kanttekeningen worden geplaatst.
Ten eerste is het zeer de vraag of
het effect van een verkrappende
maatregel in Duitsland beperkt kan
blijven tot binnen de Duitse grenzen. De voorgestelde binnenlandse
ESB 26-8-1992
verkrapping tast de winstgevendheid van het Duitse bankwezen
aan. Dat leidt tot een terughoudender en duurdere kredietverlening
van Duitse banken. Voor Duitse
kredietnemers
wordt het dan overeenkomstig aantrekkelijker
om krediet op te nemen in het buitenland.
Dat betekent dat de Duitse kapitaalimport zal toenemen. Hiervan gaat
een opwaartse druk uit op de
koers van de D-mark. De overige
EMS-landen zullen hun (korte) rente toch moeten verhogen om deze
druk te weerstaan. Eens te meer
wordt daarmee bevestigd dat een
nationaal geïsoleerd monetair beleid binnen het EMS vrijwel is uitgesloten door de combinatie van vrij
kapitaalverkeer
en stringente wisselkoersafspraken.
Ten tweede hecht Boonstra wellicht
te veel waarde aan het ‘rentestructuur-effect’, waarbij de Duitse monetaire expansie in belangrijke mate
wordt toegeschreven aan de relatief
hoge korte rente (en dus ongevaarlijk zou zijn). Boonstra geeft toe dat
het huidige inflatiepeil in Duitsland
hoog is. Hij onderkent dat de monetaire expansie in belangrijke mate
betrekking heeft op de bancaire
kredietverlening,
die door rentesubsidies van de overheid in de hand
wordt gewerkt. Hij onderkent ook
dat de groei van MI versnelt, wat
geen gevolg kan zijn van de hoge
korte rente. Toch slaat voor hem de
balans door naar de technische verklaring achter de oplopende M3, die
een afremming via hogere rente vanwege de nadelen voor de EMS-partners niet zou rechtvaardigen.
Ten derde roept de overigens terechte twijfel van Boonstra over de
scherpte of botheid van het ‘rentewapen’ de vraag op in hoeverre een
lagere korte rente onder de huidige
omstandigheden
inderdaad de gewenste conjuncturele opleving in de
EG tot stand kan brengen. In Nederland bij voorbeeld zien we sinds
eind 1991 een relatief hoge bancaire
kredietverlening ondanks de aanhoudend hoge korte rente. Ook de
ervaringen in de VS, al zijn die niet
in alle opzichten vergelijkbaar, duiden er niet op dat een lagere korte
rente de conjuncturele opleving in
gang kan zetten.
Ten vierde lijken er risico’s verbonden aan de voorgestelde ‘contraire
policy-mix’. Tegengestelde monetaire maatregelen geven tegengestelde
signalen naar de marktpartijen: verkrapping enerzijds (kasreserve), verruiming anderzijds (renteverlaging).
Daarmee zou de Bundesbank toegeven aan de druk van de EMS-partners, ten koste van het streven naar
monetaire stabiliteit.
Het is onduidelijk hoe een dergelijke
houding zal worden beoordeeld,
vooral na de recente verhoging van
het Duitse disconto die al als een tegemoetkoming aan de EMS-partners
moet worden opgevat. Recentelijk
zijn ook in dit blad nog vraagtekens
geplaatst bij de mogelijkheid van de
D-mark om als stabiliteitsanker van
het EMS te kunnen blijven functioneren, mede gezien de thans wat mindere prestaties van Duitsland op inflatiegebied3. Bijkomende twijfel
over de positie van de Bundesbank
zou negatieve effecten kunnen hebben op de inflatieverwachtingen.
Nu
de totstandkoming van de EMU centraal staat lijkt de tijd niet rijp voor
een experimentele beleidswijziging
die al gauw uitgelegd kan worden
als een tweeslachtige houding.
Ten vijfde wordt de concurrentiepositie van het Duitse bankwezen
door het voorgestelde pakket van
maatregelen aangetast. Boonstra onderkent dit, maar laat na om uit te
leggen waarom de Bundesbank
deze nadelen terzijde zou schuiven.
Daarmee wordt het realiteitsgehalte
van zijn voorstel niet verhoogd.
1. W. Boonstra, Beleidsopties voor de
Bundesbank, E5B, 22 juli 1992.
2. Dezelfde gedachte brengt Boonstra tot
uitdrukking in zijn artikel Aanpassing
Duitse monetaire beleid gewenst, Het Financieele Dagblad, 14 april 1992.
3. Zie F.]. Burink en H. Rozendaal, Het
einde van het anker?; en A.R.G.]. Zwiers,
Het einde van het anker!, E5B, 24 juni
1992.
Ten slotte: het beleid van de Bundesbank is strak. Achtergrond hiervan is dat de Bundesbank de inflatoire tendensen die samenhangen
met de Duitse eenwording tracht af
te remmen. Deze eenwording heeft
economisch positieve kanten. Er is
een bestedingsimpuis
van uitgegaan
waarvan andere EG-landen, en niet
in de laatste plaats ook Nederland,
hebben geprofiteerd. Tegelijkertijd
heeft de eenwording risico’s gegenereerd die ook de monetaire stabiliteit bedreigen. Deze risico’s hangen
samen met het budgettaire beleid
van de Duitse overheid waar de hierboven genoemde rentesubsidies
deel van uitmaken.
Dit potentieel inflatoire budgettaire
beleid is voor de Bundesbank een
gegeven omstandigheid. Het is in
het belang van het EMS en van de
toekomstige EMU dat desondanks
de inflatieverwachtingen
in Duitsland beperkt blijven en dat de positie van de Bundesbank als inflatiebestrijder niet wordt aangetast. Tegen
deze achtergrond is het misleidend
en zelfs gevaarlijk om te stellen dat
“het Duitse monetaire beleid C.)
het gehele conjuncturele herstel in
Europa frustreert,,4. De toenemende
druk op het Duitse monetaire beleid
maakt het er voor de Bundesbank
niet eenvoudiger op om inflatie en
inflatieverwachtingen
in de hand te
blijven houden. Dat is ook voor Nederland potentieel een punt van monetaire zorg.
RoelofBalk
De auteur is werkzaam bij de afdeling Nationale Monetaire Zaken van het Ministerie van Financiën. Deze reactie is onder
persoonlijke titel geschreven.
4. W.W. Boonstra, op.cit., 22 juli 1992,
blz. 713.
Naschrift
Het uitlokken van reacties van vakgenoten is een van de redenen om
een artikel in ESB te publiceren.
De reactie van Roelof Balk op mijn
artikel van 22 juli jl. over de beleidsopties voor de Bundesbank is
dan ook welkom. Zijn opmerkingen geven mij aanleiding tot het
volgende naschrift.
Het eerste punt van Balk, de vraag
in hoeverre een nationaal geïsoleerd
monetair beleid binnen het EMS nog
mogelijk is, snijdt op zichzelf hout.
Het ‘buitenland-lek’ is ook in Duitsland latent aanwezig en is ook daar
(potentieel) groter geworden. Er vallen echter enkele kanttekeningen bij
dit punt te plaatsen.
Allereerst is geldinstroom vanuit het
buitenland momenteel nauwelijks
aan de orde; de Duitse monetaire
expansie kent een binnenlandse
oorzaak. Van meer fundamenteel belang is dat Duitsland naar Europese
maatstaven nog altijd geldt als een
‘grote’ economie. Dit impliceert een
grotere monetaire autonomie dan elders in Europa, zij het dat deze ook
in Duitsland (ten gevolge van de
door Balk gesignaleerde factoren)
aan slijtage onderhevig is. Dat het
monetaire beleid weinig vat krijgt
op internationaal opererende bedrijven is een bekend feit, evenals het
gegeven dat ook in Duitsland het
kleinere bedrijfsleven in toenemende mate buitenslands opereert. Het
gaat echter te ver om te veronderstellen dat de substitutie van binnenlands door buitenlands krediet volledig zou zijn.
In zijn tweede punt stelt Balk dat ik
te veel waarde hecht aan het rentestructuureffect. Ik heb echter geenszins willen suggereren, dat de monetaire expansie ‘ongevaarlijk’ zou
zijn. Zo wijs ik op de recente versnelling in de groei van MI. Wat ik
wel heb betoogd is dat een niet onaanzienlijk deel van de toename
van M3, het doelaggregaat van de
Bundesbank, kan worden verklaard
uit het gedrag van economische
agenten die vanuit een beleggingsmotief kortlopende deposito’s aanhouden. Het belangrijkste monetaire doelaggregaat van de Bundesbank is daarmee een minder betrouwbare indicator van het toekomstige bestedingspotentieel
geworden. Dit effect zal bij een verscherping van de inversiteit van de
‘yieldcurve’ nog kunnen toenemen.
De interpretatie van de monetaire
ontwikkelingen
door de Bundesbank wordt daardoor een steeds
moeizamer aangelegenheid 1.
Het derde punt van Balk behelst de
vraag of een monetaire versoepeling de gewenste conjuncturele opleving in gang zal zetten. Het antwoord op deze vraag valt niet
eenduidig te geven. Zo heeft een
aanzienlijke monetaire versoepeling
in de VS, Japan en ook het VK nog
niet geleid tot het zo fel begeerde
conjunctuurherstel.
In deze landen
speelt echter de problematiek van
de financiële wanverhoudingen.
De
monetaire versoepeling heeft er bij
voorbeeld in de VS en het VK wel
toe bijgedragen dat gezinnen en
bedrijven hun schulden aanzienlijk
hebben kunnen saneren.
Onderliggend is er dus in de Angelsaksische landen wel degelijk sprake van een structureel herstel proces, zij het dat dit nog niet is voltooid en voorts nog niet is neergeslagen in een conjuncturele versnelling. Monetaire versoepeling mag
dan geen wondermiddel voor economische groei zijn, het brengt een
mogelijk conjunctuurherstel
wel
dichterbij. Men hoeft zich bij voorbeeld geen illusies te maken over
hoe de Amerikaanse conjunctuur er
aan toe zou zijn geweest als de Fed
het monetaire beleid niet had versoepeld.
Het vierde door Balk aangedragen
punt omvat in feite twee stellingen.
De eerste is dat een contraire ‘policy mix’ neerkomt op het afgeven
van tegenstrijdige signalen aan de financiële markten, hetgeen kan bijdragen aan onzekerheid. De tweede
stelling is dat een verruimende maatregel (lagere beleningsrente),
ook
als deze wordt gecompenseeerd
door een verkrapping langs andere
weg (hoge Mindestreserveverplichting), welhaast per definitie neerkomt op een capitulatie van de Bundesbank voor de druk vanuit het
buitenland.
Het gevaar van een misinterpretatie
in de markt is in theorie zeker aanwezig, zij het dat dit ook weer niet
moet worden overdreven. De over
1. Daarnaast speelt nog een ander effect,
dat ik in mijn artikel heb verzuimd te vermelden. Beleggers hebben ook middelen
in kortlopende deposito’s gestald in afwachting van de definitieve regeling van
de nieuwe bronbelasting. Het mag zelfs
niet worden uitgesloten dat in reactie op
deze belastingmaatregel de komende
maanden een stevige kapitaalvlucht zal
optreden, die zal leiden tot een substantiele daling van M3.
I
het algemeen glasheldere uiteenzettingen van Bundesbankpresident
Schlesinger lenen zich normaal gesproken nauwelijks voor misinterpretatie. Ten aanzien van de tweede
stelling is het duidelijk dat de Bundesbank uiteraard de schijn van capitulatie zal moeten vermijden. Mocht
de Bundesbank werkelijk bang zijn
dat zij niet goed zou worden begrepen, dan kan zij besluiten tot het
stapsgewijs doorvoeren van de beoogde beleidsmaatregelen.
Zo kan
zij beginnen met een verdere verkrapping via de Mindestreserven
(nauwelijks voor misinterpretatie vatbaar), waarna de compensatie in de
tarievensfeer, mits opportuun, na
verloop van tijd kan worden doorgevoerd.
Het antwoord op het vijfde punt van
Balk (over de invloed op de concurrentiepositie van het Duitse bankwezen) kan kort zijn. Monetair beleid
moet bovenal effectief zijn en derhalve daar aangrijpen waar de bron van
de onevenwichtigheden
ligt: de kredietverlening door het Duitse bankwezen.
Tot slot
Een laatste opmerking wil ik wijden
aan de teneur van het stuk van Balk,
als zou ik pleiten voor een monetaire versoepeling in Duitsland. Zoals
hij terecht opmerkt, zijn de inflatoire
dreigingen in Duitsland groot en
staat de Bundesbank voor een zware
taak. Het bewaken van monetaire
stabiliteit op het moment dat de
overheid een potentieel inflatoir begrotingsbeleid voert en de sociale
partners met elkaar overhoop liggen, is geen lichte opgave.
Mijn kritiek op de Bundesbank betreft dan ook niet het feit dat zij een
krap monetair beleid voert, hetgeen
ik blijkbaar in mijn artikel niet genoeg heb benadrukt. Wel vind ik dat
zij bij de vormgeving van haar beleid onvoldoende rekening houdt
met de externe effecten daarvan, te
meer daar er naar mijn mening even
effectieve doch minder schadelijke
alternatieven voorhanden zijn. De
kritiek van Balk heeft mij daarbij
niet kunnen overtuigen van de
onjuistheid van mijn redenering.
Wim Boonstra
De auteur is als hoofd van de activiteit Internationaal Onderzoek verbonden aan
de Stafgroep Economisch Onderzoek van
Rabobank Nederland. Het artikel is op
persoonlijke titel geschreven.
ESB 26-8-1992