DEZE WEEK
Beleggen in
de Europese
rentemarkten
Bij obligatiebeleggingen is het interessant te spreiden over verschillende
valuta’s, omdat dit kan leiden tot een
lager risico. Bovendien zijn de nominale rentes in veel landen aanzienlijk hoger dan in Nederland. Het extra nominale rendement dat in die
landen valt te behalen weegt in een
aantal gevallen ruimschoots op tegen het vanzelfsprekend aanwezige
wisselkoersrisico. Daarnaast speelt
dat in veel portefeuilles het aandeel
van obligaties is toegenomen, vanwege de ontwikkelingen op de aandelenbeurzen dit jaar en de verwachtingen van een teruglopende groei, na
de hoogconjunctuur in de jaren tachtig. Een keuze voor Europa ligt voor
de hand omdat in al de Europese landen het valutabeleid in toenemende
mate wordt gericht op de Duitse
mark. Hierdoor zijn de wisselkoersfluctuaties in het algemeen geringer
dan die van de valuta’s van het dollarblok en die van de yen.
Marktbeeld
In navolging van de Duitse markt
steeg in 1990 in vrijwel alle Europese landen de lange rente. Zo liep bij
voorbeeld in Nederland de rente op
van 8% aan het begin van het jaar tot
ruim 9%. Slechts in Noorwegen kon
de rente dalen, namelijk met 0,5%
tot 10,5%. Wel was het zo dat in veel
hoogrentende Europese landen de
rentestijging duidelijk achterbleef bij
die in Duitsland en Nederland en dat
dit, te zamen met de hogere nominale tarieven en een nauwelijks veranderde wisselkoers leidde tot een betere performance dan die van
guldensobligaties. Belangrijkste factoren die het marktbeeld bepaalden,
waren enerzijds de monetaire en politieke eenwording van Duitsland,
die de markt vanaf februari bezighielden, en anderzijds de Golfcrisis, die
het beeld vanaf augustus bepaalde.
Deze ontwikkelingen hadden plaats
tegen de achtergrond van de groeiende integratie en liberalisatie van de financiele markten in Europa. De EG
27
ECONOMIE
TabeL Resultaten bij een obttgatiebelegging in 199O (10 maanden) in procenten
Rendement
in valuta
Frankrijk
Spanje
Italic
VK
Denemarken
Zweden
Noorwegen
+2,9
+10,8
+11,8
+2,9
+8,8
+5,0
+9,2
Wisselkoers
ult. okt.
Rendement
in guldens
+1,9
+3,2
+4,8
+14,0
+0,6
+12,4
+11,1
+10,5
+8,2
+1,8
-1,2
0,0
+3,8
+9,2
en het EMS zijn in het beleid van de
Europese landen steeds meer centraal komen te staan. Europa 1992
was hiertoe een aanzet, maar meer
recent hebben de Duitse eenwording en het streven naar een Europe-
mieen in 1991 voor het eerst sedert
jaren weer beneden hun potentiele
se Monetaire Unie (EMU) dit proces
de daling van de inflatie die in deze
capaciteit zullen groeien, ondanks
de impuls van de Duitse eenwording. Bij een dergelijke ontwikkeling
zou een lagere rente welkom zijn na
versneld. Omdat de Duitse mark de
landen de afgelopen jaren heeft
spil is in het EMS wordt in Duitsland
plaatsgevonden. Dit geldt te meer
de facto het monetaire beleid voor
omdat geen enkele regering tot nu
de overige Europese landen bepaald; tenminste zolang in Duitsland
toe heeft gekozen voor een accom-
het beleid op de bestrijding van de
inflatie gericht blijft en de andere landen de (welhaast onvermijdelijke)
keuze maken de D-mark te volgen.
Nederland heeft deze keuze al gemaakt voor de oprichting van het
EMS in 1979. Frankrijk volgde in
1983 en daarna kwamen onder meer
Spanje (toetreding tot het wissel-
moderend beleid als reactie op de
hogere olieprijzen. Het fiscale beleid
is eerder verder aangescherpt.
In Duitsland mag echter geen versoe-
len komen. Daarentegen leidt de
versoepeling van het monetaire beleid in de VS, nu de economic daar
in een recessie is beland, tot een lagere dollar en een versterking van
de D-mark binnen het EMS.
Anderzijds is het zo dat de hogere
nominale rentes het verlies bij een
rentestijging in Duitsland, en dus
ook in Nederland, beperkt kunnen
houden, waardoor per saldo aantrekkelijke rendementen te realiseren
zijn. In het afgelopen jaar bleken
hoge nominale rentes in bij voorbeeld Italic en Spanje slechts beperkt aan de opwaartse rentedruk
onderhevig, terwijl de feitelijke wisselkoersfluctuaties beperkt bleven.
In het komende jaar moeten wellicht
grotere wisselkoersbewegingen in
het EMS worden verwacht, omdat
veel landen de hen resterende marges van het rentebeleid actief zullen
willen benutten. Tegen de achtergrond van de Europese monetaire integratie zullen de beleidsmakers devaluaties echter in ieder geval
vermijden. Timing gaat dus bij het
peling van het monetaire beleid wor-
den verwacht en kan een verdere
rentestijging niet worden uitgeslo-
ten. Verwacht wordt dat het Duitse
beleid ongewijzigd blijft zolang de
wisselkoers van de D-mark sterk
koersmechanisme anderhalf jaar geleden), Italic (versmalling van de
EMS-band tot 2,25% in januari), Belgie (met de verklaring de munt te
blijft, de in het binnenland gegene-
koppelen aan de D-mark), het Verenigd Koninkrijk (de recente toetreding tot het wisselkoersmechanisme)
en Noorwegen (koppeling aan de
Ecu via een 2,25%-band). Voorts
bleek in de afgelopen jaren de keuze
om het Duitse beleid te volgen uit
verhaald worden. Als aan deze voor-
het afwezig zijn van algehele ‘realignments’ in het EMS. In het afgelopen
reerde inflatie onder controle is en
de kosten van de eenwording niet in
te grote mate op de kapitaalmarkt
waarden niet wordt voldaan is een
verdere verhoging van de officiele tarieven niet uit te sluiten.
De vraag is nu in hoeverre de Europese landen een onafhankelijk rentebeleid kunnen voeren; een beleid dat past bij de veranderde
economische ontwikkeling, zonder
jaar waren de bewegingen van de valuta die aan het wisselkoersmechanisme van het EMS deelnamen ten
opzichte van de gulden dan ook
zeer beperkt, en in het algemeen
dat de wisselkoers tegenover de D-
kleiner dan 2%.
met name die landen waarvan de
Was in het verleden het krappe Duitse beleid voor de meeste landen ook
het juiste, er kunnen zeker vraagte-
inflatie naar het Duitse niveau toegroeit. Dit kan zich vooral voordoen op momenten dat de D-mark
kens worden geplaatst of dit voor de
toekomst ook het geval is. De econo-
binnen het EMS verzwakt. Voorbeelden hiervan zijn Frankrijk, Denemarken en Noorwegen. Dit pro-
mische groei in een aantal Westeuropese landen, zoals Frankrijk en Italic, was na een aantal jaren van
hoogconjunctuur al aan het afnemen. Door de oliecrisis heeft het consumentenvertrouwen een extra
schok opgelopen. Verwacht wordt
dat de meeste Westeuropese econo-
28
van de internationale beleggers zul-
mark verzwakt. De ruimte voor ren-
tedaling is zeer beperkt. Een daling
van het rente-ecart met Duitsland
is weliswaar een mogelijkheid voor
beleggen in EMS-valuta’s een belangrijker rol spelen dan in de afgelopen
jaren. De kansen op een combinatie
van hoge en mogelijk licht dalende
rentes en een beperkt wisselkoersrisico maken dat in een aantal van de
genoemde rentemarkten zeer aantrekkelijke resultaten zijn te behalen.
De tabel geeft de resultaten die een
belegging in 1990 op de diverse obli-
gatiemarkten zou hebben gegeven.
Bij deze resultaten is rekening gehouden met de wisselkoersmutaties tegenover de gulden.
Ter vergelijking met de cijfers in de
tabel bedroeg het rendement op Nederlandse obligaties dit jaar tot en
met oktober 0,3%. Maar daarbij moet
worden bedacht dat bij een aantal
hoogrentende valuta’s de risico’s en
ces zal echter zeer geleidelijk van
aard zijn. Wel lijkt het mogelijk dat
als de Golfcrisis – die ertoe leidde
dat er extra vraag naar harde munten als de D-mark en de gulden ontstond – afloopt, de hoogrentende
de fluctuaties, met name van de wisselkoers, groter zijn dan bij andere.
Voorbeelden hiervan waren de crisis
rond de Zweedse kroon, de devaluatie van de lire en de slechte performance van het pond sterling tot de
aankondiging dat men aan het EMS
valuta’s weer meer in de aandacht
zou gaan meedoen.
DEZE WEEK
Hoog rendement
Ook in 1991 zijn de vooruitzichten
voor het behalen van aantrekkelijke
rendementen op de Europese rentemarkten buiten het D-mark/guldenblok duidelijk aanwezig. Belangrijkste invloed op het beleid van de
individuele landen is de Europese
De lagere dollar door de daling van
de rente in de VS geeft van tijd tot
tijd aanleiding tot spanningen in het
EMS. De Golfcrisis deed beleggers
ninkrijk in het afgelopen jaar.
•Dit betekent op dit moment een
belangstelling tonen voor de traditio-
Noorse en Deense kronen. Ook beleggingen in Britse ponden zijn aan-
neel sterke valuta’s als de Duitse
mark en de gulden. Bij een eventueel uitbreken van een gewapend
eenwording en met name de voorbe-
conflict kan deze beweging zich nog-
reiding op de EMU. Een tweede factor die van groot belang is, is het verschil tussen de economische groei in
Duitsland en de rest van Europa. In
maals voordoen. Daarnaast speelt
mee dat aan het einde van het jaar
de Duitse korte rente vaak oploopt
onder invloed van het z.g. jaarultimoeffect. Ook dit kan tijdelijk de overige EMS-valuta’s onder druk zetten.
Dit kunnen echter juist die momenten zijn waarop men beleggingen in
tegenstelling tot Duitsland heeft in de
rest van Europa in 1991 een duidelijke groeivertraging plaats. De eerste
factor wijst op het belang van een
vaste wisselkoers tegenover Duitsland en Nederland en op het belang
van convergerende inflatiepercentages en in navolging van de Bundesbank op een relatief krap monetair
voorkeur voor vastrentende beleggingen in Franse francs, peseta’s,
trekkelijk, zij het dat de timing bij
aankoop van groot belang is door de
aanzienlijke bewegingen in de wisselkoers, ondanks het recente toetre-
den tot het EMS.
Op Franse francs en Deense kronen
is het wisselkoersrisico zeer beperkt
door het beleid van de autoriteiten in
deze landen de Duitse mark van korte afstand te volgen. Fundamenteel is
de economische situatie in Frankrijk
deze valuta’s kan realiseren.
evenwel beter. Hoewel bij de lagere
Bij de keuze tussen de diverse lan-
groei in Spanje het rentebeleid zou
den kan een onderscheid gemaakt
kunnen worden verruimd, blijven
ons inziens de kansen op een duidelijke daling van de wisselkoers ge-
beleid. Vanwege de lagere groei zal
men, met name als de Golfcrisis die
worden tussen de landen waar de
economische fundamenten goed zijn
en de economieen die aanzienlijke
structurele problemen kennen. Hoe-
de inflatie opstuwde achter de rug is,
wel in de tweede categoric ook goe-
wegen ten slotte, is de economische
de aanwezige ruimte voor lagere rende wisselkoersdoelstelling zal deze
de beleggingsresultaten zijn te behalen, zijn er risico’s van aanzienlijke
fluctuaties in zowel de rente als de
ruimte beperkt zijn, maar wel groter
wisselkoers. Een voorbeeld hiervan
situatie goed en is er ruimte voor enige rentedaling. De koppeling aan de
Ecu zorgt ervoor dat het wisselkoersrisico is gedaald, al blijft daar de olie-
dan in Duitsland en Nederland.
was onder meer het Verenigd Ko-
prijs een factor van belang.
tes wel willen gebruiken. Gegeven
ring. De nominale rente blijft op een
aantrekkelijk niveau liggen. In Noor-