internationaal
Bedrijfsleven belangrijke
veroorzaker van de lage
kapitaalmarktrente
Er bestaat een vrij brede consensus dat de huidige kapitaalmarktrente uitzonderlijk laag is. Bij de meest genoemde
verklaringen ontbreken ten onrechte de achterblijvende
bedrijfsinvesteringen. Deze investeringen zullen bepalend
zijn voor het verdere rentebeloop.
H
oewel de internationale kapitaalmarktrentes recentelijk zijn gestegen, bevinden
ze zich nog steeds op historisch lage
niveaus, dit ondanks de al enkele jaren
sterk aantrekkende wereldgroei. Deze lage rentes
passen schijnbaar prima binnen een langdurige
periode waarin de obligatiemarkten wereldwijd
opmerkelijke rentedalingen hebben laten zien. Het
disinflatoire klimaat en vervolgens de budgettaire
consolidatie waren in de afgelopen twee decennia
de belangrijkste motoren achter deze rentedaling.
De afgelopen jaren hebben beide trends echter fors
aan belang ingeboet: zo zijn de begrotingstekorten
in dit millennium weer opgelopen en is de inflatie op wereldschaal recentelijk weer toegenomen.
Desondanks zijn de afgelopen jaren de rentes op
staatsobligaties niet gestegen; ze zijn juist verder
gedaald (zie figuur 1).
Om een oordeel te kunnen vellen in hoeverre de
huidige renteniveaus daadwerkelijk uitzonderlijk zijn,
kan allereerst naar een eenvoudige indicator worden
gekeken waarbij de (tienjaars)kapitaalmarktrente
wordt vergeleken met de nominale economische
figuur 1
groei in de Verenigde Staten. Sinds begin jaren
tachtig van de vorige eeuw bestaat er een goede
samenhang tussen deze twee waarden, met uitzondering van kortstondige periodes van economische
stagnatie waarbij beleggers positief bleven over de
groeivooruitzichten op de middellange termijn (zie
figuur 2). Uit de figuur kan worden afgelezen dat bij
de huidige nominale groei van meer dan zes procent
op basis van deze eenvoudige vuistregel eerder een
rente van zeven procent zou passen dan de huidige
rente nabij de vijf procent.
Een geavanceerder alternatief is om naar de
waarderingsmodellen van de grote zakenbanken
te kijken. Deze econometrische modellen maken
naast de economische groei en de inflatie gebruik
van een serie macro-economische en financiële
data, zoals onder andere het begrotingssaldo en
de geldmarktrente. De uitkomsten zijn zonder uitzondering dat de huidige obligatierentes fors beneden de door deze modellen berekende evenwichtsrentes liggen. Er bestaat dan ook een vrij brede
consensus dat de kapitaalmarktrente de afgelopen
jaren aanmerkelijk lager heeft gelegen dan onder
‘normale’ omstandigheden zou mogen worden verwacht. Over de oorzaak bestaat echter veel minder
overeenstemming. Veel gehoorde verklaringen
betreffen de omvangrijke aankopen van staatsobligaties door Aziatische centrale banken, de gewijzigde accounting- en toezichtÂregels, alsmede het
toegenomen vertrouwen in het monetaire beleid.
figuur 2
Kapitaalmarktrentes G3
Procenten, maandultimo´s
Kapitaalmarktrente en nominale bbp-groei
in de VS Procenten, kwartaalultimo´s
10
10
9
VS
Duitsland
Japan
8
11
nominale bbp-groei (linker as)
9
10-jaars rente (rechter as)
10
8
9
6
7
8
5
6
7
5
6
2
4
5
1
3
4
0
1990
2
1985
7
4
3
Jacob Meesters
De auteur is werkzaam
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
3
1990
bij DNB, divisie Financiële
Bron: Bloomberg
markten
370
ESB 11
augustus 2006
Bron: Bloomberg
1995
2000
2005
Hoewel deze factoren zeker een neerwaarts effect
hebben op de rente, zijn ze echter ontoereikend
om de huidige lage rentestanden voldoende te verklaren. Het zijn verklaringen die specifiek gericht
zijn op de lage kapitaalmarktrentes. Die staan
echter niet op zichzelf, maar vormen onderdeel
van het algemene verschijnsel dat reële rendementen tot historisch lage niveaus zijn gedaald. Zo zijn
de kredietopslagpremie voor zowel bedrijven als
opkomende markten, het rendement op aandelen
(dividendrendement) en de huuropbrengst als
percentage van de huizenprijs de afgelopen jaren
alle fors gedaald naar historische laagtepunten.
Deze compressie van reële rendementen op allerlei financiële instrumenten is het gevolg van de
zogenoemde ‘search for yield’ van beleggers die
moeite hebben een goede aanwending te vinden
voor de ruime voorradigheid van kapitaal. Anders
gezegd: er is een onevenwichtigheid tussen vraag
en aanbod van kapitaal.
figuur 3
Financing gap bedrijfsleven
in % bbp (+ is overschot) 4-kwartaals voortschrijdend gemiddelde
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
6
19
0
6
19
5
75
19
70
19
8
19
0
8
19
VS
5
9
19
0
9
19
5
20
00
20
05
Japan
Bron: Federal Reserve Bank en Bank of Japan
De ‘financing gap’ van bedrijven
De vraag naar en aanbod van kapitaal kan worden
geanalyseerd aan de hand van flow-of-funds-data
waar het financieringsgedrag van de verschillende
economische sectoren in kaart wordt gebracht.
In historisch perspectief blijkt dat gezinnen
hoofdzakelijk aanbieders van kapitaal zijn, terwijl
ondernemingen en overheden veelal opereren als
vragende partij. In de afgelopen tien jaren hebben
zich echter majeure verschuivingen voorgedaan.
Eind jaren negentig creëerden overheden begrotingsoverschotten en de ‘nieuwe economie’ verleidde bedrijven tot het doen van omvangrijke investeringen. De afgelopen vijf jaar vond de omslag
plaats met toenemende begrotingstekorten en een
naar nul tenderende spaarquote van gezinnen.
Hierbij is echter onderbelicht gebleven dat bedrijven de afgelopen jaren niet hun traditionele rol
als aantrekkers van kapitaal hebben vervuld, maar
per saldo hebben geopereerd als nettospaarders.
Oftewel de winsten van het bedrijfsleven worden
niet geheel ingezet voor het doen van investeringen, maar worden gebruikt om af te lossen op
vervallende leningen, eigen aandelen in te kopen
dan wel de kasvoorraad op te laten lopen. Voor
de financiële markten betekent dit dat de markt
voor bedrijfsobligaties opdroogt en dat het aantal
uitstaande aandelen vermindert. Het veranderde
financieringsgedrag van bedrijven heeft echter
ook macro-economische gevolgen. De kredietverlening die traditioneel benodigd is om meer te
kunnen investeren dan de gegenereerde (interne)
kasstroom vormt een belangrijke economische
impuls. In geval van nettobesparingen wordt niet
de volledige inkomende kasstroom geïnvesteerd
en daarmee lekt een gedeelte van de bestedingen
weg uit de economie. Het macro-effect van een
omslag in de ‘financing gap’ is dus de som van
de wegvallende kredietimpuls en de weggelekte
bestedingen.
Hoewel de ‘financing gap’ van jaar op jaar altijd fluctuaties kent, heeft er de
afgelopen jaren een Âmajeure omslag plaatsgevonden: terwijl in de Verenigde
Staten bedrijven in de periode 1970-2000 gemiddeld één procent van het
bbp aan kapitaal aantrokken, hebben ze sinds 2003 gemiddeld 1½ procent
van het bbp afbetaald of gespaard (zie figuur 3). Voor Japan is deze omslag
nog groter: een omslag van gemiddeld -2 procent van het bbp in de afgelopen
decennia naar +2½ procent van het bbp de afgelopen drie jaren. Voor de EMU
is een minder lange historie beschikbaar, maar ook hier trekken bedrijven
nauwelijks kapitaal aan, terwijl in het jaar 2000 nog voor twee procent van
het bbp kapitaal werd aangetrokken.
In nominale termen spreken we hier voor de Verenigde Staten en Japan over een
verminderde kapitaalvraag van respectievelijk 250 miljard en 160 miljard euro
op jaarbasis. Op basis van data van het IMF kan de omslag voor de G7-landen
minus Duitsland worden becijferd op 4½ procent van het bbp ten opzichte van
de jaren tachtig van de vorige eeuw (IMF, 2006), oftewel ongeveer 850 miljard
euro op jaarbasis (zie figuur 4). Ter vergelijking: de veel aangehaalde overschotten op de lopende rekening van Japan en China bedragen samen ongeveer
250 miljard euro per jaar.
figuur 4
Financing gap bedrijfsleven in G7
(exclusief Duitsland; procenten bbp)
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
1980
1982
1984
1986
1988
financing gap
1990
1992
1994
bruto besparingen
1996
1998
2000
2002
2004
kapitaalinvesteringen
Bron: IMF (2006)
ESB 11
augustus 2006
371
Verklaring voor de nettobesparingen
bij bedrijven
Bedrijven die opereren als netto-spaarders zijn geen
nieuw fenomeen. Figuur 3 laat zien dat dit begin
jaren zestig in de Verenigde Staten voorkwam en
ook in de tussenliggende jaren zijn er kortstondige
perioden geweest waarin Amerikaanse bedrijven
trachtten hun balans op te schonen, bijvoorbeeld
begin jaren negentig toen banken erg restrictief
werden in hun kredietbeleid (‘credit crunch’ ). De
recente besparingen vertonen echter een duurzamer
karakter in zowel Japan als de Verenigde Staten
en hebben verder gemeen dat ze volgen op een
periode waarin bedrijven juist veel kapitaal hebben
aangetrokken en zich risicovoller gingen financieren. Zo valt de omslag in het financieringsgedrag
in Japan samen met de lokale aandelenkrach en de
gelijktijdige ineenstorting van de vastgoedprijzen die
tachtig procent van hun waarde verloren. Doordat
de fors in waarde gedaalde activa van de bedrijven
de schulden niet langer konden dekken, waren veel
Japanse bedrijven de facto failliet. De enige manier om aan een faillissement te ontsnappen, was
om alle inkomende kasstromen voor aflossing op
het aangetrokken vreemd vermogen aan te wenden. De solvabiliteit verbeterde weliswaar, maar de
investeringen kwamen hierdoor in het gedrang. De
doelstelling van bedrijven verschoof hierdoor van
winstmaximalisering naar schuldreductie. Hoewel
schuldaflossing voor een afzonderlijk bedrijf optimaal
kan zijn, is dit niet noodzakelijkerwijs het geval voor
de economie als geheel. De gelijktijdige afbetaling
door het bedrijfsleven zorgt immers voor een vraaguitval op macroniveau, die door een verminderde
afzetvraag de economie in een neerwaartse spiraal
kan doen belanden, waardoor de situatie voor de
bedrijven alleen maar verergert. Het gevolg van de
investeringsstop was dat de Japanse economie een
decennium lang rond de nulgroei bungelde. In deze
zogenoemde balansrecessie bleken de pogingen van
de Bank of Japan in de jaren negentig om met verregaande renteverlagingen de economische vraag op
peil te houden vruchteloos, omdat bedrijven slechts
geïnteresseerd waren in schuldreductie (Koo, 2003).
De combinatie van dit extreem ruim monetair beleid
en een compleet afwezige financieringsvraag leidde
tot een historisch lage tienjaarsrente beneden één
procent (zie figuur 1), maar was ook verantwoordelijk
voor een kapitaaluitstroom vanuit Japan naar de rest
van de wereld.
Ook in het Westen valt het begin van de nettobesparingen van het bedrijfsleven samen met een
snelle schuldopbouw en een aandelenkrach: door
de dalende aandelenprijzen in 2000 en de daaropvolgende jaren verslechterde de balans van veel
bedrijven en nam de risico-aversie bij beleggers toe.
Bedrijven die tijdens de internetbubble veel hadden
geïnvesteerd, zagen door oplopende kredietrisicoÂ
premies hun schuldenlast oplopen, terwijl de winsten als gevolg van de recessie in 2001 daalden. Om
hun balansen op te schonen, stelde het Amerikaanse
372
ESB 11
augustus 2006
bedrijfsleven haar investeringsplannen onmiddellijk neerwaarts bij. De Federal
Reserve Bank reageerde echter adequaat en verlaagde de beleidsrente agressief
tot het laagterecord van één procent om zodoende een balansrecessie te voorkomen. Evenals in Japan bleken de renteverlagingen in de VS weinig effectief
om de teruggang in de investeringen te stoppen, maar het verschil met Japan
was dat het zeer ruime monetaire beleid uitermate stimulerend bleek voor de
consumentenbestedingen en tezamen met de begrotingstekorten van de regering Bush werd hiermee de vraaguitval van het bedrijfsleven meer dan gecompenseerd. Hoewel het ruime monetaire beleid een economische neergang kon
voorkomen, leidde ook hier de combinatie van een ruim monetair beleid en de
verminderde financieringsvraag van bedrijven de afgelopen jaren tot fors lagere
rentes. De verminderde financieringsvraag leidde direct tot een opdrogende
uitgifte van bedrijfsobligaties, maar indirect ook tot een omvangrijke verschuiving
bij het Amerikaanse bankwezen, namelijk van het verlenen van bedrijfskredieten
naar beleggingen in obligaties. Anderzijds namen de financiële tegoeden van
bedrijven toe, waarvoor dan een profijtelijke aanwending werd gezocht. De lage
financieringsrente zorgde voor een ruime liquiditeit bij marktpartijen die bij lage
rendementen op zoek gingen naar beter renderende beleggingen.
Hoewel de ‘financing gap’ bij bedrijven onverminderd voortduurt, is de achterÂ
liggende reden veranderd. Zoals hierboven beschreven was die aanvankelijk het
gevolg van de investeringsstop die nodig was om de acuut benodigde balanssanering te kunnen realiseren. Deze balansverbetering werd, anders dan in Japan,
vrij snel gerealiseerd doordat bedrijven drastisch sneden in hun kosten en tevens
door een op peil blijvende afzetvraag. Door de spectaculaire stijging van de
winstgevendheid en de verbeterde solvabiliteit daalden de kredietrisicopremies
en verdween de noodzaak om de investeringsplannen op een laag pitje te zetten.
De afgelopen jaren zien we dan ook een forse groei van de bedrijfsinvesteringen,
maar deze blijft echter achter bij de spectaculaire winsttoename, waardoor de
‘financing gap’ per saldo nauwelijks is verminderd.
Vooruitblik
De reden waarom bedrijven minder investeren dan op basis van de winstgevendheid zou mogen worden verwacht, is cruciaal voor de verdere ontwikkeling van
de ‘financing gap’ en daarmee het rentebeloop. Een veelgehoorde verklaring
is dat de relatief lage capaciteitsbenuttingsgraad – een erfenis van de investeringsboom tijdens de internetbubble – bedrijven de afgelopen jaren afwachtend
heeft gemaakt. Een andere verklaring is dat investeringen met vertraging zouden
reageren op de winstgevendheid. In beide gevallen zou bij voortduring van het
huidige tempo van de wereldgroei de investeringsbereidheid verder toenemen
en de ‘financing gap’ gedicht worden en zal de rente verder oplopen. Indien
de reden echter ligt in een verminderde investeringsbereidheid in het Westen
vanwege het overweldigende concurrentievoordeel van Aziatische productie, of in
een sectorale onbalans – hoge winstgevendheid in sectoren waar de investeringsmogelijkheden achterblijven, bijvoorbeeld de oliesector en de financiële sector
– dan zou de positieve ‘financing gap’ wel eens een meer permanent karakter
kunnen aannemen. In dat geval zullen we moeten leren wennen aan lage rentes,
vergelijkbaar aan die in de jaren zestig toen bedrijven eveneens nettospaarders
waren.
Literatuur
IMF (2006) World Economic Outlook, April. Washington DC:
Internationaal Monetetair Fonds
Koo, R.C. (2003) Balance sheet recession. Singapore: John Wiley
and Sons.