Statistiek

statistiek
Internationaal
De risico’s van systeembanken
Met het omvallen wereldwijd van verscheidene banken in 2008, en de dreiging
daarvan, werd het probleem van systeemrelevante banken duidelijk onderstreept.
Expliciete en impliciete garanties door de overheid verlagen de financieringskosten voor banken en vormen een aanmoediging voor het nemen van maatschappelijk ongewenste risico’s die de soliditeit van financiële instellingen op lange
termijn bedreigen. De verliezen van een systeembank komen immers uiteindelijk
voor rekening van de staat. De risico’s voor de overheid zijn dan ook in beginsel
het grootst in landen waar de activa van banken ten opzichte van de economie
aanzienlijk zijn (figuur) en waar het bankensysteem geconcentreerd is, zoals in
Ierland en het Verenigd Koninkrijk, en relatief ook in Nederland.
De noodzaak tot het veiliger maken van het bancaire systeem is tot dusver vooral
vertaald in maatregelen die zijn gericht op het creëren van een betere structuur
om de juiste prikkels voor banken te waarborgen. Zo presenteerde de Britse
Onafhankelijke Commissie voor het Bankentoezicht onlangs in een interim-rap­
port een plan om de retail-activiteiten van banken in het Verenigd Koninkrijk af
te bakenen van de overige activiteiten, die apart gekapitaliseerd zouden moeten
worden. Op deze wijze bestaat er nog steeds de mogelijkheid om binnen de
onderneming kapitaal te verplaatsen, op voorwaarde dat de kapitaalratio van
de retail-activiteiten niet lager zijn dan een vereist minimum. Regels die zijn
gericht op het corrigeren van maatschappelijk ongewenste prikkels zijn echter
minder prominent. De meest vergaande maatregelen in dit opzicht komen uit de
Verenigde Staten, waar de Volcker-rule werd geïntroduceerd. Deze stelt grenzen
aan handel voor eigen rekening en beleggingen in hedgefondsen en private-

Yuri Stoutjesdijk (FDA)

equityfondsen door depositobanken. De inherente
conflicten tussen het eigen belang van de bank
en dat van haar klanten die het gevolg zijn van het
bundelen van deze activiteiten binnen één onderneming worden daarmee enigszins gereduceerd.
De tot dusver aangekondigde maatregelen wijzen
er echter op dat hervorming van de bancaire sector
waarschijn­ijk niet zo ver zal gaan dat deze zullen
l
leiden tot het opbreken van banken.

Totale activa van de bancaire sector in 2009 in
p
­ rocenten van het bbp.
700

%

600
500
400
300
200
100
0

VS Dui Zwe Oos Fin Gri

Ita Jap Spa Por Bel Fra Den Ned VK Ier

Bron: IMF Global Stability Report, april 2011

Monetaire zaken
Dividendbeleid multinationals van invloed op nationaal inkomen

50
40
30
20
10
0

10
20

09
20

08
20

07
20

06
20

Saldo lopende rekening

05
20

04
20

03
20

96(4609) 29 april 2011

%

02
20

ESB

60

01
20

272

Belang Nederlandse multinationals voor saldo lopende
rekening.

00
20

Nederland is een land dat veel hoofdzetels van multinationals huisvest met zowel
dochters als aandeelhouders in het buitenland. De winsten van die dochters
leveren vaak een grote bijdrage aan het bruto nationaal inkomen van Nederland,
want van de winst wordt gewoonlijk slechts een deel als dividend uitgekeerd aan
buitenlandse beleggers. Fluctuaties in de winst van buitenlandse dochters van
Nederlandse multinationals hebben dan ook een aanzienlijke invloed op mutaties
van het nationaal inkomen en het lopende rekeningoverschot (figuur).
Doordat dat overschot per definitie gelijk is aan het nationale spaaroverschot,
zou de indruk kunnen bestaan dat Nederland rijker wordt van in het ­ uitenland
b
gemaakte winsten die Nederlandse multinationals niet aan het buitenland
uitkeren. Dat is echter niet het geval, nog afgezien van winsten die concerns
in het buitenland op hun beurt niet aan Nederlandse beleggers uitkeren.
Dividendbeleid heeft alleen op de lopende rekening effect, niet op het netto
externe vermogen. Ook als winsten niet aan het buitenland worden uitgekeerd,
blijven ze op het netto externe vermogen drukken, via hogere koersen van de
aandelen van buitenlandse beleggers in Nederlandse multinationals. Dit illustreert nog eens dat lopende rekening en extern vermogen niet gelijk op hoeven
gaan. Beide dienen in ogenschouw te worden genomen bij bijvoorbeeld het
beoordelen van externe onevenwichtigheden. Lastig daarbij blijft wel dat het
niet goed in te schatten is voor welk bedrag de lopende rekening jaarlijks per
saldo beïnvloed wordt door het niet aan beleggers uitkeren van winst. Eind 2010
bezaten buitenlandse beleggers voor 340 miljard euro aan Nederlandse aandelen. Het Nederlandse bezit aan buitenlandse aandelen bedroeg 460 miljard euro.
Afgaande op dat grotere bezit heeft Nederland waarschijnlijk meer winst niet ontvangen dan ingehouden. Het lopende rekeningoverschot kan de afgelopen jaren

Gerrit van den Dool (DNB)

Schatting van winsten buitenlandse
dochters van Nederlandse multinationals

Bron: DNB

bovendien gedrukt zijn voor zover concerns in het
buitenland waarin Nederlandse institutionele beleggers aandelen hebben, een groter deel van de winst
niet hebben uitgekeerd. Een aanwijzing daarvoor
is dat aandelen in die concerns vrijwel eenzelfde
totaalrendement opleverden als Nederlandse aandelen, maar een soms maar half zo laag dividend­
rendement. Harde conclusies kunnen daaruit echter
niet getrokken worden. Een complicerende factor
vormen ook verkapte vormen van dividenduitkering
zoals het inkopen van eigen aandelen door bedrijven.

Financiële markten

Kris Marx (AFM)

Beleggingsfondsen die in
beleggingsfondsen beleggen
De figuur laat de toename van het aantal fund of
funds en target date-fondsen zien in de Verenigde
Staten over de afgelopen 15 jaar. In 2010 bestaan
er in de Verenigde Staten 966 fund of funds,
waarvan 345 target date-fondsen zijn. Ook in
Nederland wordt volop gebruikgemaakt van dit soort
fondsen, die een alternatief zijn voor traditionele

Het aantal fund of funds in Verenigde Staten.
1000
800
600
400
200
0
10

09

20

08

20

07

20

20

05

06

20

04

20

03

20

02

20

20

00

01

20

99

20

98

19

97

19

96

19

19

Target date-fondsen

Totaal fund of funds

beleggingsfondsen die rechtstreeks in aandelen of obligaties beleggen. Fund of
funds beleggen niet rechtstreeks in effecten maar investeren in andere beleggingsfondsen. Het doel van beleggers hierbij is om een grotere diversificatie in
de portefeuille en daarmee een grotere risicospreiding te bereiken terwijl er toch
een goed rendement behaald wordt. Target date-fondsen, ook wel bekend als
lifecycle-fondsen, zijn vaak een bijzondere variant van de fund of funds en ook
deze fondsen zijn steeds meer in opkomst. Zij bouwen het risico steeds verder af
door defensiever te gaan beleggen naarmate de einddatum van het fonds dichterbij komt. Bij het opbouwen van vermogen voor pensioendoeleinden kan dit een
beleggingsvorm zijn met een groot voordeel. Immers, een flinke waardedaling
van het belegd vermogen op de pensioendatum kan langdurig vervelende gevolgen voor een belegger hebben.
Een belangrijk aandachtspunt bij beide beleggingsvormen zijn echter de kosten
die in rekening worden gebracht aan de belegger. Zowel bij fund of funds als
bij target date-fondsen kan de kostenstructuur substantieel hoger zijn dan bij
traditionele beleggingsfondsen. De fondsen beleggen namelijk in andere fondsen
waarin ook kosten in rekening worden gebracht. Dit kan het uiteindelijke rendement negatief beïnvloeden. De kosten van fund of funds zijn de afgelopen jaren
wel gedaald, maar dit is voor een groot gedeelte toe te schrijven aan het feit dat
de fondsen zelf zijn gaan beleggen in goedkopere fondsen, zoals indextrackers.
Daarnaast zijn de beheerkosten ook enigszins verlaagd. Het blijft dus belangrijk
voor beleggers om te beoordelen of de hogere kostenstructuur van een fund of
fund opweegt tegen de kwaliteit die geboden wordt.

Bron: Investment Company Institute

Arbeidsmarkt

Didier Fouarge (ROA)

Cursusparticipatie van werkenden naar leeftijd, in
procenten.
60

%

50
40
30
20
10

08

06

20

04

20

02

45-54 jaar

20

00

20

98

20

96

19

94

16-44 jaar

19

92

19

90

19

88

19

19

19

86

0

55-64 jaar

Bron: Arbeidsaanbodpanel 1986-2008

Trainingdeelname door ouderen
In de jaren negentig bereikte de arbeidsmarktparticipatie van ouderen in de leeftijdgroep 55–64
jaar een dieptepunt. Zo bedroeg de bruto arbeidsparticipatie in 1996 28%. Tegen de achtergrond
van hervormingen op het gebied van pensioenen is
de arbeidsparticipatie in deze leeftijdsgroep in de
afgelopen vijftien jaar flink toegenomen naar ongeveer 51% in 2010. Deze toename is gepaard gegaan
met een stijging van de gemiddelde leeftijd bij
uittreding. Deze ontwikkelingen doen vermoeden dat

oudere werknemers hun achterstand op het gebied van participatie in cursussen en trainingen ten opzichte van jongeren inhalen, omdat het werkzame leven
waarin rendement behaald kan worden uit trainingsinvesteringen verlengd wordt.
De figuur laat zien dat halverwege de jaren negentig het percentage werkenden
dat in de afgelopen twee jaar een of meerdere cursussen of trainingen gevolgd
heeft inderdaad gestaag is toegenomen in de leeftijdgroep 55–64 jaar. Maar een
vergelijkbare stijging heeft zich ook voorgedaan onder 16–44-jarigen en 45–55jarigen, en de trend was niet significant verschillend. Dit betekent dat ondanks
de toegenomen arbeidsparticipatie de achterstand van ouderen in termen van
trainingparticipatie onveranderd is gebleven. Deze paradox kan worden verklaard
door het feit dat de sterk toenemende arbeidsparticipatie in de leeftijdgroep
55–64 jaar gepaard is gegaan met een sterke toename van het aandeel 60-plussers in de leeftijdsgroep 55–64 jaar: van ongeveer een op de vijf in de jaren
1986–1998 naar ongeveer een op de drie in 2008. Voor de 60-plussers is het
einde van het werkzame leven nabij, waardoor prikkels om te investeren in het
menselijk kapitaal gering zijn. De deelname aan cursussen en trainingen onder
60-plussers is inderdaad significant lager dan in de leeftijdgroep 55–59 jaar.
Ten slotte blijkt dat er geen significant verschil is in de kans dat de kosten van
de cursus geheel of gedeeltelijk door de werkgever betaald worden tussen de
leeftijdsgroepen 55–59 jaar en 45–54 jaar. Dit geeft aan dat de bereidheid van
werkgevers om in het menselijk kapitaal van hun oudste werknemers te investeren niet minder is dan voor wat jongere werknemers.

ESB

96(4609) 29 april 2011

273