^•BH[:;: •
Gedrag van wisselkoersen
binnen nauwe bandbreedtes
P. Krugman en M. Miller (red.), Exchange rate targets and currency
bands, Cambridge University Press, 1992, xxii en 247 biz.
Na het loslaten van het systeem van
Bretton Woods zijn de wisselkoersen
van de belangrijkste valuta’s ten opzichte van elkaar gaan zweven. Veelal hebben de monetaire autoriteiten
van kleine landen besloten de wisselkoers van hun munt te koppelen aan
die van een belangrijke partner, of
met andere kleine landen samen de
onderlinge koersen binnen bepaalde
bandbreedtes te beheersen.
a-theoretisch in de zin dat de karakteristieken van de tijdreeks van de
wisselkoers (rendementen) bepaald
worden zonder gebruik te maken
van de economische theorie. Ten
tweede wordt de ‘asset market’-benadering veelal getoetst met behulp
van maand- of kwartaalgegevens, terwijl bij de tijdsreeksanalyse gebruik
gemaakt wordt van zoveel mogelijk
waarnemingen (dag- of weekgegevens).
Theorievorming
Variabele koersen
In de theoretische literatuur is er
sinds het midden van de jaren zeventig veel aandacht geweest voor de
factoren die de wisselkoers bepalen,
indien deze volledig vrij kan zweven. Hiertoe is de zogenoemde ‘asset market’-benadering ontwikkeld.
Volgens deze benadering wordt de
wisselkoers op de korte termijn bepaald door de financiele markten,
terwijl op de langere termijn goederenmarkten een rol spelen. De modellen van deze benadering blijken
de eerste jaren van de periode van
zwevende wisselkoersen redelijk
goed te kunnen verklaren. Voor latere jaren geldt dit niet meer . Wellicht
mede door deze teleurstellende resultaten is de aandacht voor de
‘asset market’-benadering verminderd en heeft de aandacht zich verplaatst naar de analyse van wisselkoersen (rendement van wisselkoersen) met behulp van allerlei
technieken die binnen de tijdreeksanalyse zijn ontwikkeld. Een factor
die hierbij waarschijnlijk ook een rol
heeft gespeeld is dat de tijdreeksanalyse net een opleving beleefde in de
periode waarin bleek dat bestaande
wisselkoerstheorieen geen adequate
verklaring voor wisselkoersfluctuaties bieden.
Er zijn twee belangrijke verschillen
tussen de tijdreeksanalyse en de
‘asset market’-benadering van de
wisselkoers. Ten eerste is de eerste
Vaste wisselkoersen
Ook aan systemen met een vaste wisselkoers is in de literatuur aandacht
besteed. Veel van deze bijdragen zijn
te rangschikken onder de theorie van
de speculatieve aanvallen. In deze literatuur wordt met name, nagegaan
onder welke omstandigheden een
systeem met een vaste wisselkoers te
handhaven is en wanneer de particuliere sector met succes tegen de vaste
koers kan speculeren.
Nauwe bandbreedte: Krugman
Tot voor kort was er eigenlijk weinig
aandacht in de literatuur voor het gedrag van wisselkoersen in een systeem waarbij de koers zich binnen
een bandbreedte rond een centrale
koers beweegt. Hierin is verandering
gekomen door een in 1988 door P.
Krugman geschreven ‘working paper’ over de gevolgen van het instellen van doelzones (bandbreedtes)
op het verloop van wisselkoersen .
In het artikel gaat hij uit van de eenvoudigste versie van de ‘asset market’-benadering, te weten de monetaire benadering met volledig
flexibele prijzen. Volgens deze benadering wordt de wisselkoers bepaald
door de omvang van het geldaanbod
en van de geldvraag in het binnenland ten opzichte van die in het buitenland. Zo zal door een stijging van
de binnenlandse rente de vraag naar
binnenlands geld afnemen ten gunste van die naar rentedragende titels,
waardoor volgens deze benadering
de eigen munt zal deprecieren. Een
resultaat dat weinig plausibel is en
dat tegengesteld is aan dat van andere theorieen. Krugman gebruikt dit
model voor het afleiden van de gevolgen van het instellen van een
bandbreedte op het gedrag van de
wisselkoers. Hierbij veronderstelt hij
dat de centrale bank aan de rand
van de bandbreedte precies zo intervenieert dat de wisselkoers binnen
de band blijft, dat de particuliere sector het volste vertrouwen in het welslagen van deze politick heeft en dat
de verwachtingen omtrent de wisselkoers rationed gevormd worden.
Door de laatste veronderstelling is
de huidige wisselkoers ook afhankelijk van de verwachte toekomstige interventies. Bevindt de koers zich in
de bovenste helft van de band, dan
weet de particuliere sector dat de
kans redelijk groot is dat in de naaste toekomst de wisselkoers de bovengrens bereikt zodat de centrale
bank zal intervenieren om de koers
te drukken. Hierdoor is de feitelijke
koers lager dan deze in het geval
van de zwevende wisselkoersen geweest zou zijn. Voor het onderste
deel van de bandbreedte geldt een
analoge redenering. Dus leidt het instellen van een bandbreedte tot minder fluctuates in de wisselkoers.
Voor de analytische afleiding maakt
Krugman gebruik van technieken
die ook gebruikt worden voor het
bepalen van de prijs van optics. Dit
is niet verwonderlijk want de bewegingen van de wisselkoers binnen
de bandbreedte zijn gelijk aan de
prijs van het volgende samengestelde activum: een denkbeeldig activum waarvan de prijs wordt bepaald
door de formule van de wisselkoers
in het geval van vrij zwevende koersen aangevuld met twee optics, namelijk de verpichting het activum te
moeten verkopen tegen een prijs gelijk aan de bovengrens van de bandbreedte en het recht het activum te
mogen verkopen tegen een prijs gelijk aan de ondergrens.
Resultaten van onderzoek
Het werk van Krugman heeft veel auteurs geinspireerd om het gebruikte
model uit te breiden, koppelingen
1. Voor een recent overzicht zij verwezen
naar R. MacDonald en M.P. Taylor, Exchange rate economics: a survey, IMF
Staff Papers, nr. 39 (1), 1992, biz. 1-57.
2. P. Krugman, Target zones and exchange rate dynamics, NBER Working Paper,
nr. 2481; Quarterly Journal of Economics,
1991, biz. 669-682.
met andere aangrenzende gebieden
te maken, of dergelijke modellen empirisch te toetsen. Sommige van
deze artikelen zijn in de in de aanhef
genoemde bundel gepubliceerd.
Alle opgenomen artikelen zijn gepresenteerd tijdens een conference die
van 9 tot 11 juli 1990 aan de Universiteit van Warwick is gehouden. Na
elk hoofdstuk volgt het commentaar
van een van de deelnemers aan de
conferentie. Het doel van de bundel
is op een snelle manier deze nieuwe
ideeen wereldkundig te maken om
daarmee nieuw licht te werpen op
belangrijke onderwerpen van de internationale economische politick.
In de bundel wordt achtereenvolgens aandacht besteed aan het boven omschreven basismodel, uitbreidingen op dit model, de overgang
van een systeem van zwevende wisselkoersen naar een waarbij de wisselkoersen binnen een bandbreedte
fluctueren, het verband tussen de
hier behandelde theorie en de theorie over de speculatieve aanvallen
op een systeem met vaste koersen
en de schatting van modellen met
doelzones.
Enige resultaten zijn de volgende.
Ten eerste kan een bepaald systeem
met doelzones door middel van verschillende interventiestrategieen verdedigd worden. Ten tweede blijkt,
zoals valt te verwachten, dat het instellen van een doelzone de variabiliteit van de wisselkoers vermindert
ten koste van grotere fluctuates van
rentevoeten. Een derde resultaat is
dat als de verklarende variabelen
van de wisselkoers, bij voorbeeld inflatieverschillen, de neiging hebben
terug te keren naar een waarde die
corresponded! met de gekozen spil-
koers dat dan deze verklarende variabelen een grote fluctuatie kunnen
vertonen zonder dat het systeem in
gevaar komt. Ten slotte wordt afgeleid dat in het geval een overheid
aankondigt in de toekomst over te
zullen gaan van een systeem van
zwevende koersen naar een met een
bandbreedte, de wisselkoers op
deze beslissing vooruitloopt, mils de
aangekondigde beleidswijziging
door de particuliere sector als geloofwaardig wordt beschouwd.
Zoals hierboven al is aangegeven
vertoont de hier behandelde theorie een sterke verwantschap met
de theorie van de optieprijsvorming. De hierbij gebruikte techniek, ‘stochastic calculus’, is voor
veel economen vrij onbekend.
Naar mijn mening zou het boek
dan ook aan waarde hebben gewonnen wanneer in het begin een
intui’tieve behandeling van de gebruikte techniek zou zijn opgenomen. Hierbij denk ik aan een
hoofdstuk in de trant van Dixit .
Op het laatste hoofdstuk na zijn alle
bijdragen theoretisch van karakter.
Het geheel geeft een goede indruk
van de stand van zaken zoals deze in
1990 was. In dit opzicht is het boek
zeker geslaagd en is de keuze van de
redacteuren voor theoretische bijdragen juist. Immers, hierdoor kan alle
aandacht zich richten op de kern van
de benadering. Ook blijkt overduidelijk dat het nieuwe van deze benadering ertoe leidt dat op andere fronten
de concessie van vereenvoudiging gedaan moet worden. Zo wordt voor
de bepaling van de •wisselkoers veelal gebruik gemaakt van de monetaire
benadering met volledig flexibele
prijzen. Zoals hiervoor al is aangegeven geeft dit zeker geen goede
beschrijving van het werkelijke koersverloop. Een andere vereenvoudigende veronderstelling is dat de particuliere sector volledig vertrouwen heeft
in aangekondigde beleidswijzigingen. Interessanter is om te analyseren wanneer de particuliere sector
geen volledig vertrouwen in de publieke sector heeft.
Interpretatie
Mede door de vergaande vereenvoudigende veronderstellingen zijn veel
van de resultaten voorspelbaar, zoals
de ‘trade-off tussen wisselkoersvariabiliteit en rentevariabiliteit en de gevolgen van de aankondiging van een
geloofwaardige beleidswijziging. Dit
kan op twee manieren worden gei’nterpreteerd. Ten eerste dat deze modellen weliswaar technisch indrukwekkend zijn, maar verder weinig
nieuws te bieden hebben. Een andere mogelijke interpretatie is, dat het
model in staat is plausibele resultaten te genereren als sterk vereenvoudigende veronderstellingen worden
gehanteerd. Dit resultaat kan worden beschouwd als een noodzakelijke voorwaarde voor mogelijke en in
mijn ogen noodzakelijke uitbreidingen. Gezien de complexiteit van de
gebruikte techniek zal naar mijn mening de voortgang in het theoretisch
analytische vlak moeilijk zijn. Bij gevolg valt te verwachten dat er binnen deze benadering de komende
jaren veel meer aandacht zal zijn
voor de analyse van tijdreeksen van
de wisselkoersen binnen bandbreedtes (met name de bilaterale EMSkoersen).
Deze kritische opmerkingen laten
onverlet dat het hier besproken
boek interessant is voor diegenen
die inzicht willen verwerven in de
kern van de recente theorie over de
gevolgen van het instellen van bandbreedtes voor het verloop van wisselkoersen.
Eelke de Jong
De auteur is verbonden aan de Universiteit van Amsterdam
3. A. Dixit, A simplified treatment of the
theory of optimal regulation of Brownian
motion, Journal of Economic Dynamics
and Control, 1991, biz. 657-673.